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Dívida Externa e Crescimento Econômico

Editor(s):
Hassanali Mehran
Published Date:
September 1985
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Author(s)
Antonio Carlos Lemcruber

Este trabalho está dividido em duas partes. Na primeira, faremos uma análise teórica da dinâmica do endividamento externo, enfatizando a influência das exportações e da taxa de juros. Na segunda parte, partindo do modelo teórico desenvolvido, vamos procurar nos aproximar do mundo real e discutir as opções disponíveis em termos de solução a longo prazo para a questão do problema da dívida externa nos países menos desenvolvidos.

I. A Dinâmica Da Dívida

Para analisar o processo dinâmico de endividamento externo, vamos começar pela identidade básica da conta corrente do balanço de pagamentos. Definimos X como exportações de bens e serviços (exclusive juros), M como importações de bens e serviços (exclusive juros) e J como o pagamento líquido de juros sobre a dívida externa acumulada. Em conseqüência, o déficit em conta corrente C é igual a

Fazendo a hipótese simplificadora da ausência de investimentos diretos líquidos, este déficit C tem de ser financiado por novos empréstimos externos ou new money N. Note-se que

onde D representa a dívida externa líquida do País, ou seja, a dívida bruta menos as reservas e Δ indica acréscimo anual. Isto porque o new money financia o déficit em conta corrente (N = C), mas também pode ocorrer aumento de endividamento bruto apenas para acumular reservas, daí a necessidade de se trabalhar com o conceito de dívida externa líquida.

Podemos também escrever que

onde t − 1 indica valores do ano anterior, m e x assinalam as taxas anuais de crescimento de importações e exportações, i é a taxa média internacional de juros (inclusive spreads médios).

A partir das equações (1) a (5), temos que:

Dividindo a equação (6) por Xt-1, definindo a razão g = D/X (dívida líquida/exportações), e fazendo algumas substituições, podemos derivar a seguinte relação:

onde

α = Mt-1/Xt-1

Esta relação da equação (7) nos permite gerar algumas observações importantes.

Supondo inicialmente que α = 1, ou seja, uma posição de equilíbrio na “balança comercial” (na verdade, bens e serviços exclusive juros), podemos derivar uma equação de primeira diferença para g da forma:

onde

A = (1 + x), B = (1 + i) e H = (xm)

Já fazendo a hipótese α ≠ 1 e x = m, a equação transforma-se em

onde

I = (1 - α)(1 + x)

É sabido que estas equações só apresentam resultados convergentes e não-explosivos se y– 1 < B/A < 1, ou seja, se x > i.

As equações (8) e (9) já nos permitem dizer algumas coisas a respeito da dinâmica do endividamento.

No caso α = 1 (posição inicial de equilíbrio da balança comercial mais outros serviços), o valor g de equilíbrio de longo prazo é:

No caso α ≠ = 1 e x = m (posição inicial de desequilíbrio e taxas iguais de crescimento de exportações e importações), então:

Evidentemente, o caso mais geral sugere que o limite de convergência é:

Vamos guardar estas três relações por enquanto e dar prosseguimento à análise. Até agora, conseguimos derivar o ponto de equilíbrio de longo prazo para g, ou seja, a relação dívida líquida/exportações. Como se vê, este ponto depende fundamentalmente de quatro variáveis: m, x, i e α, ou seja, o crescimento das importações, o crescimento das exportações, a taxa de juros e a posição inicial da balança em conta corrente exclusive juros (o chamado “hiato de recursos”).

Mas, há interesse também em concentrar a discussão na taxa de crescimento da dívida interna líquida d, ou seja, na relação N/Dt-1 ou ΔD/Dt-1. Para isto, basta lembrarmos que a taxa de crescimento deg, definida como h, se relaciona com d da seguinte maneira:

Combinando a equação (13) com (7) e recordando que

podemos escrever agora

ou então

No caso α = 1,

ou

No caso α ≠ 1 e x = m,

ou

Com mais generalidade, recorrendo novamente à equação (16), temos:

O que fizemos das equações (15) a (19) foi derivar as relações determinantes do crescimento das importações, de modo a compreender a influência de d sobre aquelas relações. Em outras palavras, o crescimento das importações m depende de x, i, d, α e gt-1, ou seja: o crescimento das exportações x, a taxa de juros i, o crescimento da dívida líquida d, e as posições iniciais de balanço em conta corrente α e de endividamento relativo gt-1 = Dt-1/Xt-1.

É desnecessário frisar a importância de m. Na verdade, vários modelos tendem a vincular diretamente o crescimento da economia como um todo de um País a m. Em conseqüência, as relações das equações (15) a (19) de fato nos mostram a vinculação entre o crescimento da dívida d e o crescimento econômico (indiretamente, via m).

Casos particulares importantes são aqueles em que d = i ou d = 0. Com d = i, temos

Com d = 0, temos

Agora sim, temos os elementos para discutir a dinâmica do endividamento externo.

Voltemos às equações (10), (11) e (12), para analisar a sua principal mensagem. A relação g é explosiva e instável quando xi. Apenas quando x > i, há estabilidade na relação1. Neste caso, o tamanho de g vai depender do crescimento de m e de x, assinalando-se que com α < 1 (ou seja, a abertura de um superávit em conta corrente exclusive juros) o g tende para um valor negativo, bastando para isto que o crescimento das exportações seja maior do que (α − 1) + αm − o que é uma tarefa relativamente fácil, para valores de α abaixo de 0,75.

Vejamos agora as equações (17), (18) e (19). Quando a taxa de crescimento da dívida vai a zero, o crescimento das importações fica limitado pelo tamanho da dívida e pela taxa de juros. Na equação (7), pode-se ver que m tem de ser zero com d = 0 quando gt-1i = x. Para valores convencionais de g − na faixa de 2 a 4 y– pode-se ver que d = 0 praticamente condena o crescimento das importações a zero.

É verdade que com α < 1, ou seja, com a abertura do superávit comercial, o processo é amenizado. Neste caso, m pode ser maior do que zero se:

Considerando o mesmo valor convencional de g y– por exemplo, 3 y– vemos que x tem de ser:

onde

K = 1 − α é maior do que zero e menor do que um.

Com valores de α significativamente distantes de 1 (bem menores do que 1), observa-se que, para m ser positivo, basta praticamente que x tenha crescimento positivo. Na verdade, no caso especial x = m, temos a condição para m > 0 extraída da equação (18′). Bastaria que

Com g = 3 e α = 0,666, por exemplo, teríamos 3i < 0,333. Para taxas de juros abaixo de 11 por cento ao ano, a condição se verificaria — mas, para taxas superiores a 11 por cento, isto já não ocorreria.

De qualquer modo, o que interessa é notarmos a forte limitação trazida pela condição d = 0. Só mesmo partindo de um α muito baixo é que m poderia voltar a ser positivo e, mesmo assim, seria necessário que g não fosse muito alto e, sobretudo, que a taxa de juros ficasse em níveis relativamente normais.

Tendo em mente todos estes resultados, acreditamos ser possível estabelecer os seguintes princípios a respeito da dinâmica da dívida externa:

  • a) o processo de endividamento externo é explosivo se a taxa de juros for maior do que o crescimento das exportações, independentemente da posição inicial do balanço de pagamentos em conta corrente — seja ela superavitária ou deficitária — e independentemente da entrada de recursos novos (new money);

  • b) o processo de endividamento externo é transitório e converge para zero se, a partir de uma posição de equilíbrio, as exportações crescerem a uma taxa no mínimo igual à das importações e superior à taxa internacional de juros; a partir de uma posição superavitária, a dívida converge para valores negativos se x > i e x = m.

  • c) para uma taxa nula de crescimento da dívida externa, o crescimento das importações está limitado não só pelo crescimento das exportações, como também pela taxa internacional de juros e pelas posições da dívida (em relação às exportações) e do balanço em conta corrente (deficitário ou superavitário);

  • d) para valores elevados de dívida (g alto) e partindo de uma posição de déficit (α > 1) ou mesmo de equilíbrio (α = 1), uma taxa nula de crescimento da dívida praticamente obriga a um crescimento fortemente negativo de importações, tendo em vista a quase impossibilidade prática de se ter exportações crescendo a taxas g vezes superiores à taxa de juros;

  • e) quanto mais superavitária for a posição inicial (α > 1), maiores as possibilidades de se ter importações crescendo positivamente a partir desta nova situação, mesmo com uma taxa zero de crescimento da dívida e com um elevado endividamento inicial;

  • f) para uma taxa nula de crescimento da dívida, a limitação básica no crescimento das importações é dada pela relação entre crescimento de exportações e taxa de juros e pelo coeficiente multiplicador g, sendo que a posição inicial da balança comercial (conta corrente) α age no sentido de adicionar (ou subtrair) um elemento na relação linear entre x e i, de tal modo que se torna também importante a relação entre i e g: basicamente, x tem de superar gi em geral; mas, com α < 1, mesmo quando x cresce menos do que gi, ainda há espaço para crescimento de importações, desde que i seja menor do que 1/g;

  • g) quando o crescimento da dívida é igual à taxa de juros, temos o princípio natural de que o crescimento das importações é limitado pelo crescimento das exportações, independentemente da posição inicial de g, quando se parte de uma posição de equilíbrio da balança comercial; já quando se parte de um desequilíbrio (α maior ou menor do que 1), m pode ser maior ou menor do que x, com base na relação (1 − α)/α.

Como se sabe, na vida real, o que se calcula é que o crescimento da dívida externa ficará nos próximos anos — para um país da América Latina — entre 0 e i. Além disso, nada se sabe a respeito das relações entre x e i nos próximos anos.

A partir dos princípios discutidos acima, o que nos cabe fazer agora é criar um exercício para o mundo real e avaliar as conseqüências dos seguintes cenários:

  • a) situações macroeconómicas alternativas para x e i;

  • b) programas de endividamento alternativos, com d variando entre 0 e i.

Parte-se de hipóteses simplificadas como, por exemplo, valores altos para g e valores já inferiores a 1 para α. Portanto, estamos falando aqui de países fortemente endividados que já fizeram a primeira parte do ajustamento, ou seja, passar de α > 1 para α < 1. No intuito de apresentar algumas simulações, vamos supor para o nosso País:

g = 3,5

α = 0,75

Considerando estes dois valores, vejamos como ficam nossas equações fundamentais. O equilíbrio na equação (12), para ser mantido, exigiria:

A evolução das importações na equação (19) seria:

Consideremos agora hipóteses para x, i e d:

xid
A)Choques favoráveis sem/new money1490
B)Choques favoráveis com/new money parcial1494,5
C)Choques desfavoráveis com/new money total81818
D)Choques desfavoráveis com/new money parcial8189
E)Choques desfavoráveis sem/new money8180

Temos, então, os seguintes comportamentos para m:

A)10 por cento
B)31 por cento
C)44 por cento
D)2 por cento
E)−40 por cento

Como se vê, embora os exemplos sejam algo extremados e exagerados, é simplesmente impressionante a discrepância no comportamento possível das importações, a partir dos choques externos e do “apoio” via new money. Passamos de situações onde as importações têm de cair até 40 por cento para outras onde as importações podem crescer até 44 por cento ou pelo menos 2 por cento. Além disso, evidentemente, como já vimos, o endividamento seria explosivo no caso de se manter um diferencial negativo entre juros e exportações; e, ao contrário, a dívida até poderia inverter-se e ficar negativa com choques favoráveis de juros e de demanda externa. Basta, para isso, examinar os valores de equilíbrio para g na equação (25).

Realmente, o principal aspecto deste exemplo final é que um programa de crescimento nulo no endividamento (d = 0) pode resultar em importações crescendo 10 por cento ou caindo 40 por cento, dependendo do comportamento de x e de i. Ou vice-versa: um programa de d = i/2 poderia permitir crescimento de 31 por cento nas importações e, mesmo com um mau comportamento para ix, as importações poderiam crescer alguma coisa (2 por cento) graças ao new money parcial.

II. Algumas Opções Para Os Devedores

A análise teórica feita na seção anterior serve de base para a discussão que faremos a seguir. O que pretendemos de fato é analisar e discutir alguns aspectos do problema da dívida externa dos países menos desenvolvidos. É nossa intenção discutir as opções atualmente disponíveis aos países devedores, em termos de soluções a longo prazo. Parece-nos que os métodos atuais de reescalonamento estão funcionando satisfatoriamente, mas é evidente que existem muitos aperfeiçoamentos a serem feitos nas técnicas atuais, complementando o processo de ajuste externo que está ocorrendo nitidamente em alguns dos principais países devedores.

A experiência da recente crise da dívida externa parece sugerir que o problema da dívida externa dos países em desenvolvimento está fundamentalmente relacionado à conta de juros: países que costumavam financiar esta conta de maneira mais ou menos natural, automática e voluntária, a certa altura (1982) se viram obrigados a “pagar a conta” ou, pelo menos, obrigados a discutir novos métodos especiais para o seu refinanciamento. Para representar isto em cifras, vamos examinar o caso do Brasil. A conta de juros subiu de US$0,4 bilhões em 1972 para US$11,4 bilhões em 1982, mas nunca foi paga; na verdade, o déficit em conta corrente em cada um desses 11 anos foi maior do que a conta de juros, o que significa que todo ano era feita uma nova dívida para cobrir não só esta conta mas também outros pagamentos líquidos de bens e serviços. A situação mudou de maneira dramática a partir de setembro de 1982, quando países como o Brasil tiveram que descobrir novos meios de financiar sua conta de juros ou pagá-la.

Este pequeno resumo da história recente da conta de juros no Brasil aplica-se, naturalmente, a outros países da América Latina. Em 1983 e 1984, a conta foi calculada em US$9,6 bilhões e US$10,8 bilhões, respectivamente, no Brasil. Isto reflete, é lógico, o alto nível de taxas externas de juros nominais, além do elevado total da dívida externa do País. A principal diferença, porém, em comparação a anos anteriores, é que não existem novos empréstimos voluntários. Portanto, houve a necessidade de se encontrar uma combinação de ajuste e renovação compulsória, ou seja, o déficit em conta corrente precisou ser dramaticamente reduzido, através de superávits comerciais, e o restante do déficit teve de ser financiado por novos empréstimos de bancos através de jumbos especiais, assim como por meio de novos recursos de instituições como o Fundo e o Banco Mundial. Em outros casos, como o México, por exemplo, o ajuste foi tão forte e rápido que o déficit em conta corrente foi de fato eliminado. No caso do Brasil, o déficit em conta corrente caiu de US$16 bilhões em 1983 para cerca de US$1 bilhão em 1984.

Antes de passar à discussão das opções disponíveis para o pagamento ou refinanciamento da conta de juros, vale explicar — ainda que rapidamente — a razão de ressaltar-se este aspecto do problema da dívida, ao invés do reescalonamento do principal da dívida. A experiência de países como o Brasil e o México desde agosto/setembro de 1982 demonstrou que o processo de reescalonamento compulsório do principal tem sido razoavelmente tranquilo. Na prática, pode-se dizer que já houve um reescalonamento plurianual implícito, desde as primeiras semanas da crise. Os bancos não demonstraram grande relutância em aceitar a rolagem do principal, embora tenha havido uma tentativa natural de reduzir a posição a curto prazo, no início da crise.

No caso do Brasil, o chamado Projeto 2 ou Projeto B nunca apresentou problemas, mesmo em meses como janeiro de 1983 ou agosto de 1983 — quando as coisas realmente iam mal — sugerindo que os banqueiros sempre estiveram mais preocupados com os novos empréstimos e com os pagamentos dos juros. É bem verdade que a rolagem do principal a curto prazo se complicou em 1983 — pelo menos no caso do Brasil (Projetos 3 e 4) — mas em 1984 ocorreram algumas modificações técnicas que corrigiram os pontos fracos desses projetos, tornando o rolamento a curto prazo viável e simples.

Voltemos às identidades (1) e (2) do balanço de pagamentos e consideremos as opções para o pagamento da conta de juros, admitindo-se um nível mínimo de importações. Só existem, de fato, duas opções básicas: exportações e/ou novos empréstimos. Deixando as exportações de lado por enquanto, devemos tentar compreender o significado dos novos empréstimos naquela identidade. Se não forem pagos os juros (total ou parcialmente) e se se acumularem os atrasados, trata-se, naturalmente, de um método de conseguir “novos recursos” que, numa posição radical extrema, poderia significar repúdio. Se não forem pagos os juros (total ou parcialmente) e se se capitalizar a dívida pendente, isto também representará “novos recursos”. Se forem contraídos empréstimos-jumbo periódicos e compulsórios, estar-se-á fornecendo “novos recursos” para pagar a conta de juros (total ou parcialmente). Por fim, existe, é claro, outra posição extrema: novos empréstimos voluntários. Essas são as opções que devem ser consideradas: repúdio, capitalização unilateral dos juros, capitalização negociada dos juros, empréstimos-jumbo periódicos (método atual), e empréstimos voluntários.

Vamos examinar estas opções. Primeiro, a do repúdio. Talvez a palavra repúdio seja forte demais e o repúdio total é, a nosso ver, inadmissível. No período de pós-guerra, só alguns casos, como os de Cuba, Coréia do Norte ou Vietnã poderiam ser mencionados. Mas, talvez valha lembrar que, nas décadas de 20 e 30, ocorreram alguns casos, inclusive na América Latina. De qualquer forma, essa palavra forte só foi incluída aqui para refletir algumas idéias radicais que têm sido sugeridas às vezes, envolvendo decisões unilaterais dos devedores que representariam, na prática, pelo menos um repúdio parcial. Tomemos, por exemplo, as sugestões no sentido dos devedores pagarem uma taxa fixa de juros reduzidos e abaixo da taxa de mercado, sem a capitalização do diferencial. Os bancos seriam obrigados a “perdoar” essa margem de diferença permanentemente. Nossa opinião é que tais opções radicais unilaterais podem ser descartadas, pelo menos por razões pragmáticas. Sem dúvida, o país devedor perderia imediatamente qualquer tipo de crédito, inclusive o financiamento ao comércio, e haveria um movimento por parte dos bancos para tentar confiscar os ativos no exterior e os produtos exportados desses países. Ao contrário das décadas de 20 e 30 — quando os credores, aliás, eram pessoas físicas e instituições não-bancárias (debenturistas) ao invés de bancos — país algum pode se dar ao luxo de dar esse passo radical.

O outro extremo, naturalmente, é a volta aos empréstimos voluntários, tanto a longo quanto a curto prazo. Existem duas questões no tocante a essa opção: se e quando. Evidentemente, trata-se de uma questão básica na análise das opções disponíveis: considerar se e quando haverá um retorno aos empréstimos voluntários. Este é, de fato, um argumento de peso por trás do atual método de renegociação: parece uma abordagem de mercado, ao contrário de outras técnicas como a capitalização dos juros. De qualquer forma, acreditamos que se deva descartar a opção de uma volta rápida aos empréstimos voluntários para os países em desenvolvimento, definidos como empréstimos financeiros a longo prazo para o financiamento do balanço de pagamentos. Não seria uma expectativa razoável, pelo menos para os próximos anos. É verdade que vamos ver empréstimos comerciais a curto prazo, mas não acontecerá mais do que isso. Devemos ressaltar que, se estivermos errados em nossas expectativas, então os comentários que se seguem sobre as novas técnicas teriam de ser modificados. Mas, a era dos empréstimos financeiros voluntários puros a longo prazo para os países em desenvolvimento terminou e serão necessários muitos anos antes que eles se repitam. No meio bancário internacional, no que diz respeito aos países em desenvolvimento, só se devem esperar negócios puramente voluntários nas operações de natureza comercial.

Vejamos agora o método atual de reescalonamento que chamamos de empréstimos-jumbo periódicos e que alguns analistas chamam de enfoque “caso-a-caso”. Já mencionamos um dos maiores argumentos a seu favor: sua característica de mercado. Existem pelo menos dois argumentos adicionais: a) realisticamente falando, dada a atual regulamentação bancária em vários países (sobretudo nos Estados Unidos), trata-se da única opção disponível; b) além do mais, permite aos bancos manter o desempenho econômico dos países devedores sob rédea curta. Porém, do ponto de vista dos devedores, existem vários argumentos contra o método atual: é penoso, não é automático, possui uma tendência natural para subestimar a necessidade de novos empréstimos, apresenta visibilidade excessiva, não evita que bancos isolados reduzam sua posição e — talvez o mais importante — possui grande assimetria. Essa assimetria é a seguinte: o influxo de novos empréstimos pode ser interrompido se houver sinais de má condução da política econômica (medida por desvios das metas do Fundo), mas a entrada de novos empréstimos é fixa e, portanto, não pode ser aumentada caso haja choques externos importantes, tais como a explosão da taxa de juros, a deterioração dos termos de troca, ou uma recessão mundial.

A experiência recente do Brasil constitui uma boa ilustração dessas vantagens e desvantagens: o reescalonamento de 1983 foi um fracasso, mas o reescalonamento muito semelhante de 1984 foi considerado um sucesso. Não existe 100 por cento de certeza, porém, de que o reescalonamento de 1985 venha a obter êxito, na medida em que, com este método, o País não se acha protegido contra novos choques externos, sobretudo contra o aumento da taxa de juros.

Visto de um prisma realista, o cenário mais provável para o Brasil em 1985, em termos de processo de renegociação, é: “o mesmo de sempre”. Já foi anunciado um plano plurianual de rolagem da dívida, assim como renovações a curto prazo. É bem verdade que os spreads serão ligeiramente reduzidos e os vencimentos esticados. Mas essas melhorias não representam mudanças fundamentais, se comparadas aos anos anteriores. Como em 1984, as possibilidades de um novo sucesso são grandes, mas temos receio de uma piora substancial no cenário externo: menor crescimento nos Estados Unidos e taxas de juros mais elevadas. Portanto, mesmo que o método atual seja mantido em 1985, é útil discutir novas opções.

As outras opções, de uma forma ou de outra, estão relacionadas à capitalização de juros. Em primeiro lugar, vamos deixar de lado os problemas de regulamentação, para discutir a capitalização de juros em comparação a novos empréstimos. É menos penoso e mais automático; por definição, encarrega-se das naturais alterações da taxa de juros; e não permite a retirada de bancos do processo. Naturalmente, existe o problema de afastar-se muito de esquemas de mercado, e essa é exatamente a razão pela qual a premissa ou hipótese de um retorno lento (ou rápido) aos empréstimos voluntários é importante.

Qualquer modelo unilateral de capitalização de juros — seja total ou parcial — enfrentaria os mesmos problemas dos métodos unilaterais e radicais: uma dramática retaliação em potencial por parte dos bancos, com redução do crédito comercial a curto prazo, e tentativa de confiscar ativos e bens no estrangeiro. Mas existe espaço para uma negociação sobre a capitalização de juros. E consideramos que tais métodos negociados de capitalização de juros teriam mais vantagens do que desvantagens sobre o método atual de empréstimos-jumbo periódicos de um valor fixo, pelo menos do ponto de vista do devedor.

Antes de discutir nossas idéias sobre um método negociado de capitalização de juros, pareceria útil voltar um momento ao papel do ajuste como complemento à renegociação. Entende-se por ajuste as políticas destinadas a atingir superávits comerciais a fim de pagar a conta de juros, pelo menos em parte. A curto prazo, esse ajuste pode ser feito através de contrôles de importação, mas a longo prazo só pode ser conseguido através do crescimento das exportações. As equações da Parte I demonstram que esse processo de ajuste será totalmente inútil se o País não for capaz de reduzir a relação entre pagamento de juros e exportações. No Brasil, essa proporção subiu de 10 por cento em 1972/73 para 50 por cento em 1982/83, embora tenha decrescido um pouco para 42 por cento em 1984. A taxa de juros e o índice de crescimento das exportações são os principais fatores determinantes da evolução desta relação. E aqui chegamos a um ponto em que devemos discutir se só novos empréstimos ou só capitalização são suficientes para complementar o processo de ajuste, ou se algum novo tipo de alívio da dívida se faz necessário, para evitar a explosão do coeficiente g discutido na Parte I (quando i é maior do que x).

É verdade que o problema mais imediato é o de financiar os pagamentos de juros, seja através de novos empréstimos, seja através da capitalização, e adaptar o País no sentido de maiores exportações e maiores superávits comerciais. Houve, porém, uma transformação estrutural em anos recentes que, na nossa opinião, exige que o processo de reescalonamento deva ir mais além dos pacotes de novos empréstimos e/ou pacotes de capitalização: a taxa de juros (inclusive spreads e comissões) tem sido bem mais elevada do que a taxa normal de crescimento de exportações em muitos países em desenvolvimento. Mesmo pressupondo-se boas políticas econômicas e choques externos favoráveis, os índices de crescimento das exportações dos países em desenvolvimento em termos reais não são sustentáveis por longos períodos a taxas acima de 6 ou 7 por cento. Portanto, se a taxa real de juros para o tomador permanecer por longo tempo acima desse nível, então não existe combinação viável de ajuste e reescalonamento que possa resolver o problema da dívida (no sentido de evitar uma explosão em bola-de-neve da dívida com relação às exportações). É o coeficiente g, discutido na Parte I. Conseqüentemente, devemos ir além da capitalização dos juros e discutir alguma forma viável de alívio da dívida que possa ser negociada com os bancos.

O que temos em mente é uma proposta de multicapitalização ou, mais precisamente, uma proposta em sete estágios, que represente um processo negociado de capitalização de juros, com alguns elementos adicionais de alívio da dívida. Trata-se de um projeto para futuras negociações com os bancos. Embora não seja uma abordagem de mercado, possui a vantagem de levar em conta diretamente esta característica importante dos mercados financeiros internacionais nos últimos tempos: altas taxas de juros reais e nominais para os tomadores dos países em desenvolvimento.

Embora o esquema de sete estágios fosse melhor definido em termos de taxas reais de juros, vamos fazer uma simplificação, supondo uma taxa de inflação de 4 por cento e passando a taxas nominais de juros. A capitalização básica seria então a 10 por cento (considerando-se a taxa interbancária oferecida em Londres (LIBOR) ou a Prime). No caso do Brasil, por exemplo, isto significaria um coeficiente de cerca de 35 por cento entre pagamento de juros em cash e exportações, supondo-se um crescimento de exportações da ordem de 12 por cento. Acima de 10 por cento, a parcela da LIBOR ou da Prime seria capitalizada, através de prazos de vencimento flutuantes. A taxas de 11 e 12 por cento, o spread também teria que ser capitalizado (50 e 100 por cento).

Entretanto, isto não é suficiente. Os pagamentos de juros em cash seriam fixos, mas as taxas de juros poderiam chegar a níveis mais elevados. A 14 por cento, far-se-ia necessário algum alívio da dívida. Em conseqüência, enquanto as taxas estivessem acima de 14 por cento, os spreads seriam reduzidos em 50 por cento — ao invés de capitalizados. Além de 16 por cento, os spreads seriam totalmente perdoados, ou seja, não seriam pagos. Neste estágio, o País já estaria pagando 10 por cento de juros em cash e capitalizando 6 por cento de juros. Tal situação seria tão dramática, se durasse muito tempo, que seria racional e conveniente para o emprestador permitir algum alívio, perdoando 100 por cento do spread (durante o período em que as taxas permanecessem acima de 16 por cento) e recebendo apenas o custo de captação dos fundos. Uma sexta capitalização seria de 20 por cento: nessa etapa extrema, dever-se-ia pensar em perdoar não só o spread como também uma determinada percentagem da parcela da LIBOR ou da Prime — mas essa situação extrema seria apenas teórica.

Temos, então, seis estágios. No entanto, rotulamos o esquema de “proposta de sete estágios”. A questão é que a capitalização básica deveria ser flexível: 10 por cento ou uma taxa de juros mais baixa, a ser definida segundo o comportamento das exportações. Caso, por exemplo, a taxa de crescimento das exportações no Brasil seja de zero (devido a uma recessão mundial ou a uma deterioração dos preços de exportação), ao invés de 12 por cento, então uma taxa de 9 por cento seria a nova capitalização básica, a fim de se manter um máximo de 35 por cento entre os pagamentos de juros em cash e as exportações, e não mais uma taxa de 10 por cento como capitalização básica.

Em resumo, a fim de enfrentar altas taxas de juros, é necessário imaginar um esquema que possa ser negociado e possa fornecer um tipo limitado de alívio da dívida para os países devedores. Do contrário, o ajuste poderia ser sem sentido e a renegociação também: as posições das dívidas desses países poderiam continuar a explodir indefinidamente. Mesmo que houvesse planos de renegociação e pacotes especiais com new money, o problema seria apenas empurrado para adiante e pioraria ainda mais.

Como já dissemos antes, de uma ótica realista, estamos esperando “o mesmo de sempre”. O reescalonamento da dívida em 1985 não deverá ser diferente do reescalonamento de 1984. Tudo estaria bem, se (e apenas se) a economia mundial se comportar bem. Por exemplo, se o Brasil continuar a aumentar suas exportações em 25 por cento em 1985, então poderíamos até esquecer o problema e voltar à normalidade completa. Se o fenômeno do princípio da década de 80 — de taxas de juros bem maiores do que o crescimento das exportações — foi um acidente único que não irá se repetir, então o atual processo de reescalonamento é ótimo. Mas, não achamos que o processo atual seja suficientemente resistente, ou melhor dito, ele só funcionará se os devedores e os países industrializados se comportarem muito bem. Com as exportações dos países em desenvolvimento crescendo na base de dois dígitos, a crise da dívida estaria praticamente liquidada. Contudo, tanto devedores como credores precisam proteger-se contra novas surpresas negativas. É por isso que achamos que uma solução de multicapitalização é melhor do que o método atual. Os países devedores estão se adaptando bem, mas precisam de algum tipo de alívio da dívida caso as taxas de juros permaneçam altas ou subam ainda mais.

São conhecidos dois tipos de “condicionalidade” hoje em dia: o Fundo impõe algumas condições para efetuar empréstimos a fim de ajudar o ajuste do balanço de pagamentos em países membros e os bancos impõem algumas condições para participar de empréstimos renegociados e de pacotes de novos empréstimos. Ambos os “condicionamentos” estão normalmente relacionados a metas de política econômica. O que estamos sugerindo aqui é que os devedores deveriam negociar um tipo inverso de condições, a fim de se protegerem contra choques externos como novos aumentos das taxas de juros: um alívio condicional da dívida. Se as taxas de juros permanecerem baixas e razoáveis, então não será necessário um alívio da dívida: o ajuste resolverá. Mas, se as taxas de juros subirem de novo, os devedores precisarão de ter alguma espécie de compensação ou alívio — e é esse exatamente o principal aspecto da proposta de multicapitalização.

Como fecho, dois comentários sobre aspectos regulamentadores e sobre o argumento da “rédea curta” em favor do método atual de reescalonamento. Na prática, não existe uma diferença substantiva quando um banco concede US$50 milhões em novos empréstimos ou refinancia US$50 milhões de pagamentos de juros num processo de capitalização. Não temos dúvidas de que, se credores e devedores se decidirem em favor da capitalização dos juros, será fácil modificar os regulamentos atuais — sobretudo nos Estados Unidos — no caso de empréstimos internacionais. No que diz respeito ao argumento da disciplina ou da rédea curta, não há razão para que ela desapareça com os novos métodos. Ao contrário, os superávits comerciais continuariam a ser necessários e a presença do Fundo também continuaria a ser necessária para dar apoio às negociações. Mas, a grande diferença é que os países em desenvolvimento poderiam evitar ter de fazer ajustes adicionais e penosos se e quando enfrentassem uma nova onda de choques externos negativos — e, infelizmente, o ciclo econômico de 1979/83 poderá repetir-se novamente em 1985/86.

Este é um resultado conhecido na solução de equações lineares de diferenças finitas de primeira ordem.

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