Manual de Balanza de Pagos

Manual de Balanza de Pagos
Chapter

V. Cuestiones seleccionadas del análisis de la balanza de pagos

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
June 1994
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Introducción

550. En los capítulos precedentes se han presentado detalladamente los conceptos relacionados con los componentes normalizados de la balanza de pagos y con la posición de inversión internacional de una economía. La importancia de estos estados contables y estadísticos que describen las transacciones internacionales de un país se deriva principalmente de los vínculos que existen entre dichas transacciones y la economía interna. Los vínculos siguen dos direcciones: i) del exterior al interior de la economía y ii) de los cambios en las condiciones económicas internas a los cambios en las transacciones que realiza un país con el resto del mundo. En esta sección se analizan algunos de esos vínculos principales, así como una serie de conexiones importantes entre los componentes básicos de la balanza de pagos y entre dichos componentes y la posición de inversión internacional del país. Para ello se subrayarán los factores que influyen sobre las transacciones exteriores y la medida en que son sostenibles. Por último, se consideran algunas de las implicaciones del ajuste de la balanza de pagos a efectos de la política económica. En este apéndice se supone, en general, que las transacciones internacionales e internas no están limitadas por controles administrativos formales o informales y que quienes intervienen en el mercado están en plena libertad para reaccionar ante las señales de los precios y las medidas macroeconómicas.

Marco general

551. En el capítulo III y en el apéndice I se ha descrito la relación que media entre la balanza de pagos y la economía interna, en términos del SCN y de la cuenta corriente. Dicha relación está representada por una ecuación, cuya derivación se explica en el capítulo III, según la cual el saldo en cuenta corriente es igual a la diferencia entre el ahorro interno bruto y la inversión interna bruta:

CAB=saldo de la balanza en cuenta corriente
X=exportación de bienes y servicios
M=importación de bienes y servicios
NY=renta neta procedente del exterior
NCT=transferencias corrientes netas
S=ahorro interno bruto
I=inversión interna bruta

Luego, el saldo en cuenta corriente refleja el comportamiento del ahorro y de la inversión en la economía interna, por lo que al analizar las variaciones del saldo en cuenta corriente de un país, será menester entender de qué manera dichas variaciones reflejan movimientos en el ahorro y en la inversión. Por ejemplo, un aumento de la inversión interna con respecto al ahorro interno tendrá el mismo efecto en la cuenta corriente que una contracción del ahorro con respecto a la inversión, al menos a corto plazo. No obstante, pueden ser muy diferentes las repercusiones a largo plazo para la posición de la balanza de pagos del país. En términos más generales, la ecuación (1) señala que toda variación del saldo de la balanza en cuenta corriente de un país (por ejemplo, un superávit mayor o un déficit menor) deberá necesariamente tener como contrapartida un aumento del ahorro interno con respecto a la inversión. Esto subraya la importancia de analizar las medidas de política encaminadas a modificar directamente la balanza en cuenta corriente (por ejemplo, modificaciones de aranceles aduaneros, cuotas y tipos de cambio) y de determinar en qué grado mejoran el comportamiento del ahorro y de la inversión internos para lograr los efectos previstos de dichas medidas sobre el sector externo.

552. El vínculo entre los sectores interno y externo de una economía también puede expresarse como la diferencia entre el ingreso nacional disponible bruto y el gasto efectuado por los residentes de la economía en bienes y servicios. Ambas variables se definen según las siguientes ecuaciones:

siendo:

GNDY=ingreso nacional disponible bruto
C=gasto de consumo privado
G=gasto de consumo del gobierno
A=gasto efectuado por los residentes de la economía en bienes y servicios.

De estas ecuaciones se desprende que la balanza de bienes, servicios y renta neta más las transferencias corrientes netas equivalen a la diferencia entre el ingreso nacional disponible bruto y el uso o absorción de dicho ingreso mediante gastos efectuados por residentes:

Esta relación tiene el mismo efecto para el análisis de la balanza de pagos que el señalado: para mejorar la cuenta corriente de un país se requiere una liberación de recursos mediante una disminución de la absorción interna (es decir, reduciendo el gasto con respecto al ingreso). De otra manera, puede mejorarse la posición de la balanza de pagos elevando el ingreso sin que se registre un aumento conmensurable de la absorción. Una manera de lograrlo sería reduciendo las distorsiones y elevando la eficiencia de la economía.

553. Esto último destaca un aspecto importante de las ecuaciones que se presentan más arriba. Como son identidades, definen relaciones entre variables y no el comportamiento de los agentes económicos. Por sí solas no representan un análisis completo de los factores que determinan las variaciones de la cuenta corriente. Por ejemplo, el gasto total de los residentes de la economía en bienes y servicios (A) puede verse afectado en parte por su ingreso (GNDY). Por lo tanto, no sería apropiado utilizar la ecuación (4) para analizar el efecto de una variación del GNDY sobre la balanza de bienes y servicios sin tomar debida cuenta de la respuesta inducida por dicho cambio en A. Particularmente, si los residentes gastaran todo el aumento del ingreso en bienes y servicios adicionales (producidos en la economía y en el extranjero), el hecho de que el ingreso fuese mayor no tendría efecto alguno sobre la balanza de pagos. Este ejemplo subraya la necesidad de entender la propensión al gasto de los residentes de la economía al analizar la balanza de pagos.

554. La relación que media entre los sectores interno y externo de una economía puede verse con más detalle haciendo la distinción entre el sector privado y el gobierno. Si identificamos el ahorro y la inversión del sector privado (Sp e Ip) y el ahorro y la inversión del gobierno (Sg e Ig), tenemos lo siguiente:

Si utilizamos la definición del saldo de la balanza en cuenta corriente de la ecuación (1), tenemos que:

Esta ecuación demuestra que si el desahorro del sector gobierno no tiene como contrapartida un ahorro neto por parte del sector privado, se producirá un déficit en cuenta corriente. Específicamente, indica que la posición presupuestaria del gobierno (Sg-Ig) puede influir mucho sobre la balanza en cuenta corriente. Por ejemplo, un déficit prolongado en cuenta corriente puede ser indicio de que el gobierno está gastando más de lo que recibe, lo que sugiere la conveniencia de adoptar una política fiscal restrictiva.

555. Sin embargo —y reiterando un punto importante—la ecuación (6) no puede utilizarse para analizar los movimientos registrados en el sector externo en términos de inversión y ahorro por parte del sector privado y el gobierno, debido a las relaciones que median entre las variables que se encuentran al lado derecho de la ecuación (6). Por ejemplo, podría considerarse que la medida adecuada para elevar el ahorro del gobierno (o reducir el desahorro) y a la vez coadyuvar a mejorar la balanza en cuenta corriente de un país, sería aumentar los impuestos. Al analizar el efecto que tendría esta medida, deberá tomarse en cuenta la manera en que reaccionarían el ahorro y la inversión del sector privado. El alza de impuestos puede incidir favorable o desfavorablemente en ia inversión privada dependiendo, en parte, de que los impuestos se apliquen al consumo, lo que liberaría recursos internos y tendería a atraer la inversión interna, o al rédito del capital, respectivamente. Además, el ahorro privado tendería a contraerse debido a la disminución del ingreso disponible provocada por los impuestos al consumo. La ecuación (6), por ende, es sólo un punto de partida para analizar la interacción entre las decisiones de ahorro e inversión internos y el sector externo; deberá complementarse con información específica sobre los factores que determinan el comportamiento del sector privado y del sector gobierno para poder identificar las repercusiones de las medidas de política sobre la balanza en cuenta corriente de un país.

556. Además de las transacciones corrientes (las que entrañan un intercambio de bienes, la prestación de servicios, y recibos y pagos de renta y transferencias), será necesario analizar el flujo de transacciones financieras (las que entrañan variaciones de los activos y pasivos financieros frente al resto del mundo). Como se señaló en los capítulo VIII y XVI, dichas transacciones tienen dos componentes principales: i) transacciones financieras en sentido estricto de inversión directa, inversión de cartera y otra inversión (incluidos los créditos comerciales, los préstamos y los depósitos) y ii) transacciones de activos de reserva. Tal como se describe más adelante con mayor detenimiento, existen vínculos directos entre los componentes de las transacciones internacionales de un país. Por ejemplo, las importaciones de bienes, son a menudo financiadas por los proveedores no residentes, de manera que todo aumento de las importaciones tendrá como contrapartida una entrada financiera. Al vencer el período de financiamiento, el pago al proveedor no residente entrañará una utilización de los activos externos (por ejemplo, de los depósitos en el extranjero de bancos de la economía declarante), o el remplazo del pasivo frente al proveedor no residente por otro pasivo frente al exterior. Existen además fuertes conexiones entre muchas transacciones de la cuenta financiera. Por ejemplo, el producto de la venta de bonos en mercados exteriores de capital (entrada financiera) puede invertirse temporalmente en activos a corto plazo en el exterior (salida financiera).

557. En el capítulo II se explica el criterio básico de la contabilidad por partida doble adoptado para preparar la balanza de pagos, el cual supone que la suma de todas las transacciones internacionales —corrientes, de capital, financieras, incluidos los activos de reserva—es, en principio, igual a cero. No obstante, dado que los datos para preparar la balanza de pagos suelen obtenerse independientemente de diferentes fuentes, la aplicación del sistema de contabilidad por partida doble no es perfecta y en las cuentas suelen aparecer créditos o débitos netos (es decir, errores y omisiones netos). Para simplificar la exposición en este capítulo, se supone que no se han cometido errores u omisiones de registro, de manera que la suma de todas las partidas de la cuenta corriente y de la cuenta de capital y ñnanciera, incluidos los activos de reserva, es igual a cero. Esta propiedad del conjunto de transacciones internacionales de un país, que se denomina identidad de la balanza de pagos, está dada por la ecuación (7), donde (también a efectos de simplicidad) se supone que las transferencias netas de capital suman cero:

siendo:

NKA=saldo neto de la cuenta de capital y ñnanciera (es decir, todas las transacciones de capital y financieras excluidos los activos de reserva)
RT=transacciones de activos de reserva

558. Esta ecuación señala que el saldo de la balanza en cuenta corriente es necesariamente igual (con signo contrario) al saldo neto de la cuenta de capital y financiera más las transacciones de activos de reserva. La relación demuestra que, por definición, la provisión neta de recursos al resto del mundo o procedentes de él, medida en función del saldo en cuenta corriente, debe tener como contrapartida una variación de los activos netos frente al resto del mundo por el mismo valor. Por ejemplo, un superávit en cuenta corriente se refleja como un aumento de los activos netos —oficiales o privados—frente a no residentes, o bien como una adquisición de activos de reserva por parte de las autoridades monetarias. Por otra parte, un déficit implica que la adquisición neta de recursos procedentes del resto del mundo deberá pagarse liquidando activos sobre al exterior o aumentando los pasivos frente a no residentes. Desde esta perspectiva, la identidad de la balanza de pagos constituye la limitación presupuestaria de toda la economía.

559. El marco descrito para analizar la balanza de pagos se aplica independientemente del régimen cambiario que adopte el país. Por ejemplo, si se utiliza un tipo de cambio vinculado a otra moneda, las transacciones de activos de reserva serán determinadas por la demanda u oferta netas de divisas a ese tipo de cambio (es decir: RT = CAB-NKA). En el otro extremo, si se utiliza un tipo de cambio de libre flotación y no hay intervención alguna en el mercado cambiario, se tendrá que CAB = NKA. En el caso intermedio, en el que se aplica una flotación controlada, es típico que se efectúen compras y ventas de activos de reserva para encarrilar el tipo de cambio de la moneda nacional en función de una o más monedas extranjeras. (Esta sección no trata sobre las ventajas y desventajas de los distintos mecanismos y políticas de cambio, pero como el tipo de cambio es un instrumento tan importante del ajuste de la balanza de pagos se incluye información sobre el tema en párrafos posteriores.)

La cuenta de capital y financiera y el financiamiento de la balanza de pagos

560. La cuenta de capital y financiera mide la inversión extranjera neta o el préstamo neto/endeudamiento neto en relación con el resto del mundo. Es un canal mediante el cual un país invierte su patrimonio neto, siendo la otra forma principal el capital interno tangible. El aspecto de acumulación de la riqueza de la cuenta de capital y financiera puede verse más claramente si se recuerda que la cuenta corriente representa la diferencia entre el ahorro y la inversión internos totales. Luego, la ecuación (7) puede replantearse de la siguiente manera:

Se desprende de la ecuación que, en la medida en que el ahorro interno no tenga como contrapartida un aumento de la acumulación de capital interno, se producirá un aumento de los activos privados u oficiales frente al resto del mundo.

561. La ecuación (8) describe los flujos de recursos y de capital en el tiempo. La suma del ahorro de un país en un período prolongado representa el volumen de su patrimonio total. Como se describe en el capítulo III, las tenencias de activos de una nación comprenden activos no financieros y financieros. Como los activos y pasivos financieros de los sectores internos se cancelan mutuamente, el balance general de un país representa las tenencias de activos internos no financieros más su posición de inversión internacional neta (las tenencias de activos financieros externos menos las tenencias de pasivos externos).

562. En el capítulo XXIII se tratan algunos conceptos y cuestiones de medición en relación con la posición de inversión internacional de un país. Se señala que la posición de inversión internacional neta de un país al final de un período dado, refleja no sólo los flujos financieros definidos en el lado derecho de la ecuación (8), sino también las variaciones de valoración y otros ajustes que tuvieron lugar en ese período, todos los cuales afectan al valor corriente de los activos totales (privados y oficiales) y los pasivos totales frente a no residentes. (En esta exposición no se toman en cuenta las variaciones de valoración ni los otros ajustes, dado que el objetivo básico de esta sección es examinar la relación que media entre las tenencias de activos y pasivos frente a no residentes, las variaciones de dichas tenencias y la cuenta corriente.)

563. Existe otra vinculación entre la cuenta financiera y la cuenta corriente. Los flujos financieros generan variaciones de los activos y pasivos frente al exterior. En casi todos los casos, esos flujos financieros devengan un rendimiento (intereses, dividendos y utilidades) que aparece en la cuenta corriente como renta de la inversión. La relación entre estas cuentas es especialmente importante en el caso de un país que está registrando un déficit en cuenta corriente, ya que existe una relación dinámica entre el déficit existente y la posición futura de la cuenta corriente. El déficit en cuenta corriente deberá ser financiado por alguna combinación de aumentos de pasivos y reducciones de activos frente a no residentes obteniéndose, como resultado neto, una disminución de los activos externos netos. En consecuencia, se registrará una reducción de la renta neta de la inversión (a menos que se ajusten las tasas de rendimiento en forma compensatoria), lo que provocará un aumento del déficit en cuenta corriente. Esta interacción entre la cuenta corriente y la cuenta financiera puede conducir a una situación desestabilizadora en la que puede empeorar progresivamente la posición de la cuenta corriente a menos que se modifique la política económica o se ajusten ciertas variables (como el tipo de cambio, por ejemplo) para frenar el deterioro.

564. Al analizar la balanza de pagos, sobre todo la sostenibilidad de una situación dada en la cuenta corriente, es importante considerar los factores determinantes de los flujos financieros que afectan básicamente a la tasa de rendimiento y el riesgo de los activos externos e internos. Dichos factores son, entre otros, las tasas de interés, la redituabilidad de las inversiones directas y de otra índole, las variaciones previstas de los tipos de cambio y aspectos impositivos. Dichos factores están incorporados en la tasa de rendimiento prevista real (es decir, después de hacer los ajustes para reflejar el tipo de cambio y la inflación, y después de impuestos) de los activos frente al exterior de residentes y de los activos de no residentes. Si bien residentes y no residentes están sujetos a diferentes consideraciones jurídicas e impositivas que afectan a las tasas de rendimiento de sus tenencias de activos, ambos sufren una influencia similar de las condiciones económicas externas —y exógenas—del país en el cual residen. Para fines de esta explicación, puede suponerse que dichas condiciones son constantes y que se centran en la situación coyuntural de la economía interna, lo que afecta a la tasa de rendimiento de las inversiones realizadas en ese país.

565. Por otra parte, parecería que los inversionistas nacionales y no residentes están sujetos en gran parte a la influencia de los mismos factores que inciden sobre las tasas de rendimiento de las inversiones internas. En otras palabras, tanto para residentes como para no residentes, la decisión de invertir en el país de residencia o en otro país obedecerá —en gran medida—a las mismas consideraciones sobre el rendimiento previsto de los activos invertidos en la economía de origen. Por consiguiente, las fluctuaciones de las variables internas (tales como tasas de interés, tasa de rendimiento, inflación y tipo de cambio) tienen un peso similar en las decisiones de los residentes respecto a invertir en el país o en el extranjero que en las decisiones de los no residentes respecto a invertir en su país o en otras partes del mundo. Al examinar el saldo neto de la cuenta financiera, cabe suponer que las tenencias de activos y de pasivos frente a no residentes responden a las mismas consideraciones19.

566. Tras plantear estos antecedentes, puede examinarse un aspecto clave del análisis de balanza de pagos (el financiamiento de un déficit en cuenta corriente mediante entradas netas de capital y activos de reserva) y algunos de los aspectos de política económica que se derivan20. En este análisis conviene utilizar la ecuación (7), la identidad de la balanza de pagos, y suponer que inicialmente S = I (es decir, que el saldo en cuenta corriente es igual a cero y que también equivalen a cero el saldo neto de la cuenta de capital y financiera y de las transacciones de activos de reserva). Comenzando por esta situación, es interesante rastrear los efectos que tendría sobre la cuenta corriente y la cuenta financiera un aumento autónomo de la inversión interna generado por una mayor productividad del capital. Si dicha inversión adicional no se compensa con un aumento correspondiente del ahorro interno, tenderán a subir las tasas de interés, siempre y cuando no estén controladas por las autoridades monetarias. El exceso de inversión respecto al ahorro interno se reflejará en un déficit en cuenta corriente que podrá ser financiado por una entrada financiera neta inducida por tasas de interés internas más altas que las externas.

567. Varias consideraciones entran en juego para que se produzca un financiamiento espontáneo en la cuentafinanciera de un déficit en cuenta corriente. En primer lugar, la entrada financiera puede estar directamente relacionada con un mayor gasto de capital interno en forma de inversión directa extranjera, préstamos de bancos extranjeros o emisiones de bonos en los mercados internacionales de capital. El financiamiento externo puede destinarse a la compra de bienes y servicios del exterior, necesarios para un proyecto de inversión, o a la compra de insumos nacionales. De otra manera, la inversión adicional podría financiarse internamente mediante préstamos bancarios o la emisión de títulos de participación de capital y bonos. En este caso, no habría una relación directa entre el aumento del gasto interno y el financiamiento externo. Sin embargo, la tendencia alcista de las tasas de interés internas en relación con las externas debido al incremento de la inversión estimulará las entradas de fondos al país, pero éstas se materializarán en función de cómo perciben los inversionistas las perspectivas económicas del país. Cuanto mayor sea la estabilidad económica y política y, en particular, cuanto menor sea la probabilidad de que el aumento de las tasas de interés quede contrarrestado por una devaluación continua de la moneda del país, mayor será el movimiento espontáneo de fondos hacia el país.

568. La entrada financiera derivada del exceso de inversión respecto al ahorro entraña una reducción de la posición neta de los activos del país frente al exterior, lo que a su vez modificará el flujo neto de la renta de la inversión de ese país. La cuestión analítica fundamental es si el país podrá hacer frente al cambio en la posición neta de inversión internacional sin modificar sustancialmente la política económica, ni efectuar ajustes no recomendables en las tasas de interés o los tipos de cambio. Es posible resolver la situación sin dichas modificaciones si la inversión representa un aporte significativo a la productividad de la economía. Dicho aporte puede manifestarse de dos maneras: en primer lugar, la empresa que invierte (privada o pública) deberá ser suficientemente redituable como para pagar la tasa de rendimiento necesaria para atraer capital y financiar la inversión; en segundo lugar, la inversión adicional deberá mejorar la capacidad de servicio de la deuda de la economía. En tanto que los fondos importados se inviertan productivamente en la economía, es probable que se reciban créditos externos para financiar el déficit en cuenta corriente durante un tiempo considerable. En este caso, el déficit en cuenta corriente del país importador de capital manifiesta una asignación eficiente de recursos.

569. Por otra parte, cabe plantearse qué ocurre si no se modifica la inversión pero baja el ahorro interno, ya sea porque aumenta el gasto público sin estar compensado con un aumento del ingreso fiscal o de otra índole, o porque aumenta el consumo privado sin tener como contrapartida una variación equivalente del ahorro público. En esta situación, las tasas de interés internas también tenderían a subir, pero, a diferencia del caso anterior, se generaría un déficit en cuenta corriente sin que aumentara la productividad de la economía. En estas condiciones, puede no gestarse una entrada espontánea de fondos si los inversionistas perciben que el deterioro de la cuenta corriente obedece a la adopción de políticas inadecuadas e insostenibles por parte del gobierno. Por ejemplo, la disminución del ahorro interno puede reflejar un mayor déficit del sector público que no tenga relación alguna con una mayor inversión. De otra manera, el aumento de la absorción puede deberse a un mayor gasto privado generado por una política monetaria expansionista. En ese caso, es posible que los inversionistas decidan no incrementar sus activos netos frente al país.

570. Si no se genera una entrada financiera espontánea, será menester contar con una combinación de: medidas de política para atraer fondos privados, uso de activos de reserva para financiar la balanza de pagos y/o aplicación de medidas de ajuste de balanza de pagos. De la identidad de la balanza de pagos (ecuación (7)), se desprende que si se registra un déficit en cuenta corriente, dicho déficit deberá financiarse utilizando los activos de reserva internacionales del país o dando más incentivos para captar fondos privados para la inversión a largo plazo. Esto puede lograrse mediante una mejora del entorno económico nacional. La adopción de medidas de política monetaria y fiscal propicias para la estabilidad económica interna y favorables a la inversión, directa y de otra índole, tenderá a inducir entradas financieras en forma sostenida. Además, puede inducirse la entrada de fondos externos y a la vez financiar la balanza de pagos elevando las tasas de interés internas. Esto sería muy pertinente si el déficit en cuenta corriente fue ocasionado por presiones de la demanda agregada porque la aplicación de una política monetaria restrictiva tendría el efecto de amortiguar el exceso de demanda y de proporcionar financiamiento a corto plazo. No obstante, no se puede depender de dicho financiamiento a largo plazo porque, por ejemplo, si cambian las condiciones monetarias externas, la inversión de activos líquidos en la economía nacional puede resultar menos atractiva. Es menester, entonces, analizar las causas que provocaron el déficit en cuenta corriente y que puede exigir un ajuste fundamental en la balanza de pagos en la medida en que dicho déficit no puede financiarse en forma sostenible con la entrada financiera.

571. La decisión de utilizar activos de reserva para financiar la brecha entre el gasto y el ingreso internos, en lugar de adoptar medidas de ajuste para reducirla o eliminarla, depende de la medida en que dicha brecha sea temporal o reversible. En vista de que las tenencias de activos de reserva propios de un país (y los recursos que puede solicitar en préstamo para complementarlos) son limitados, la utilización de activos de reserva para financiar un déficit en cuenta corriente está confinada dentro de esos límites. No obstante, al atenuar la necesidad de efectuar ajustes en la balanza de pagos, el financiamiento oficial puede desempeñar una función amortiguadora muy útil. Por ejemplo, las conmociones temporales que sufre el producto interno, como una mala cosecha u otros trastornos temporales de la oferta, no necesariamente exigen cambios similares en la absorción interna de bienes y servicios. Esto significa que el financiamiento de un exceso temporal de consumo y de inversión respecto al ingreso nacional mediante la utilización de activos de reserva puede allanar convenientemente la trayectoria del gasto de los residentes. Asimismo, pueden utilizarse los activos de reserva para financiar las oscilaciones estacionales de los pagos e ingresos externos. Si bien es adecuado financiar las conmociones temporales, el hecho de recurrir a activos de reserva propios o prestados no elimina la necesidad del ajuste en caso de que persista el deterioro en cuenta corriente, aunque puede facilitar el proceso y hacerlo más gradual.

572. Existen límites al monto del déficit en cuenta corriente que puede financiarse con fondos privados y recursos oficiales. Las variaciones de los activos de reserva pueden influir directamente sobre la disposición del sector privado para invertir en el país. Si las tenencias actuales de activos de reserva son relativamente bajas en comparación con el déficit en cuenta corriente, y las autoridades monetarias se enfrentan a la posibilidad de agotar sus activos de reserva dentro del horizonte de inversión de los inversionistas, tenderá a aumentar mucho la probabilidad de que se devalúe la moneda, o de que se impongan otras medidas de política que pueden incidir desfavorablemente en la tasa de rendimiento prevista por los inversionistas. En esa situación, los fondos privados del exterior que están financiando parcial o totalmente el déficit en cuenta corriente pueden cambiar rápidamente de una entrada neta a una salida neta. Como se desprende de la ecuación (8), a menos que se adopten medidas de ajuste para convertir en superávit el déficit en cuenta corriente y contrarrestar los desembolsos de la cuentafinanciera, deberán utilizarse los activos de reserva para financiar el exceso de inversión interna con respecto al ahorro y el incremento neto de activos frente a no residentes. Esta coyuntura probablemente provoque una pérdida de la confianza en la moneda del país, una mayor salida de capital y un rápido agotamiento de los activos de reserva.

Ajustes de la balanza de pagos

573. En muchos casos puede no ser factible depender de recursos privados y oficiales para financiar un déficit en cuenta corriente a largo plazo. Por lo tanto, al analizar la balanza de pagos, deberá contemplarse la posibilidad de adoptar medidas de ajuste que estimulen la viabilidad de la balanza de pagos (es decir, condiciones en las que pueda financiarse el déficit de la balanza de bienes y servicios con transferencias privadas y oficiales, entradas de capital privado y parte de los activos de reserva). A continuación, se examinan brevemente el papel que desempeñan las variaciones de los tipos de cambio, las medidas fiscales y la política monetaria en el proceso de ajuste de la balanza de pagos.

574. Para ello, conviene replantear la ecuación (8) de la siguiente manera:

siendo:

TB=balanza comercial
SEB=balanza de servicios y renta
TRANB=balanza de transferencias corrientes

La magnitud del ajuste necesario de la balanza de pagos depende, en cierta medida, del carácter de los componentes del saldo en cuenta corriente. Por ejemplo, un país puede registrar un déficit comercial persistente financiado parcialmente mediante préstamos de fuentes privadas y oficiales. En esta situación, es probable que también esté registrando un déficit en la balanza de servicios y renta debido al servicio de la deuda. Sin embargo, parte del déficit que surge de las transacciones de comercio, servicios y renta puede compensarse con un superávit de las transferencias corrientes, que podría reflejar transferencias oficiales y privadas. Si se prevé que las transferencias se recibirán durante un período suficientemente prolongado y se puede depender de ellas para financiar parcial o totalmente el déficit de los otros componentes de la cuenta corriente, el ajuste necesario de la balanza de pagos puede ser mínimo.

575. Sin embargo, aún en el caso de que el ajuste sea muy pequeño, deberá tenerse muy presente la necesidad de pagar en el futuro las deudas contraídas con el exterior. El calendario de amortización del país es un factor importante para juzgar la sostenibilidad de una posición dada de la balanza de pagos. Si en el futuro inmediato se prevén elevados pagos de amortización y las entradas financieras previstas no son suficientes para cubrir los pagos a medida que vencen, tal vez sea necesario adoptar medidas de ajuste anticipadamente para no tener que tomar después otras medidas más drásticas para hacer frente a una seria crisis de balanza de pagos.

576. Ante un déficit insostenible en cuenta corriente, deberá considerarse la devaluación de la moneda. Esta medida de ajuste estaría encaminada a contrarrestar el aumento de los precios internos en relación con los externos, situación que —al ser desfavorable para la exportación—alienta la importación y, como resultado, provoca un mayor deterioro de la balanza comercial. Como la devaluación provoca un aumento de precio de los bienes comerciados (exportaciones e importaciones) en comparación con los bienes y servicios que no forman parte del comercio exterior, fomentará la sustitución de productos importados por productos de fabricación nacional y estimulará la demanda externa de productos nacionales. No obstante, dado que la devaluación trae aparejado un aumento de los precios internos debido al alza del costo de los bienes y servicios importados y a la mayor demanda de exportaciones y productos de fabricación nacional que sustituyen a los importados, se anulará parcial o totalmente la ventaja competitiva internacional que pudo haber generado la depreciación cambiaría. Esto subraya la importancia de complementar el ajuste del tipo de cambio con una política monetaria y fiscal restrictiva que facilite una utilización diferente de los recursos como consecuencia de las fluctuaciones de los precios relativos debido a la devaluación. Por estas razones, una política que redefina el gasto y que tome la forma de una devaluación necesita, por lo general, el respaldo de medidas de reducción de gastos; es más, dichas medidas son indispensables si la economía no cuenta con un exceso capacidad.

577. Este requisito se ilustra en la ecuación (9). Obsérvese que toda mejora de la cuenta corriente deberá tener como contrapartida una variación positiva equivalente de la diferencia entre el ahorro y la inversión internos. La depreciación del tipo de cambio puede generar por sí misma esa variación en la dirección deseada. Si no se modifica la postura de la política monetaria, el aumento de la demanda generado por la devaluación provocará un alza de la demanda de dinero y, al no modificarse la oferta monetaria, tenderá a elevar las tasas de interés internas nominales y reales. Como resultado, disminuirá el gasto sensible a las tasas de interés con posibles efectos favorables sobre el ahorro interno, aunque es poco probable que este efecto inducido sobre la brecha entre el ahorro y la inversión sea suficiente para mejorar la cuenta corriente como se desea, sobre todo si la economía registra una situación de pleno empleo. Lo más probable es que surja la necesidad de combinar el ajuste del tipo de cambio con medidas de reducción del nivel de gasto interno mediante la adopción de una política monetaria y fiscal restrictiva de manera que se liberen recursos para ampliar la producción de las industrias de exportación y de sustitución de importaciones.

578. Al describir la ecuación (6) se señaló que el déficit fiscal es una causa potencial de los desequilibrios de la balanza de pagos. Por lo tanto, puede ser necesario modificar el gasto público y la política tributaria para poder reducir la brecha entre el ahorro y la inversión, en la medida en que la depreciación del tipo de cambio no cause una variación suficiente de la diferencia entre el ahorro y la inversión internos totales. De todas maneras, es importante que las medidas de política fiscal estén encaminadas a lograr el objetivo deseado y no exacerben los problemas de ajuste. Por ejemplo, la reducción de inversión en infraestructura puede tener el efecto deseado a corto plazo sobre la balanza de pagos, pero podría tener repercusiones adversas a largo plazo sobre la oferta potencial del país, sobre todo si se recorta el gasto en sectores tales como transportes y generación y abastecimiento de energía eléctrica destinada a atender necesidades críticas. Además, las medidas fiscales que eleven mucho las tasas impositivas marginales o que graven específicamente la renta del capital pueden tener efectos secundarios indeseables; por ejemplo, pueden causar reducciones compensatorias del ahorro privado y desalentar la inversión en el país. Dichos desincentivos pueden evitarse si las medidas fiscales se centran en el recorte o eliminación de subsidios a empresas públicas ineficientes y al sector privado, y en la reducción de las actividades del sector público que el sector privado puede desempeñar de igual o mejor manera.

579. La política monetaria desempeña una función crucial en el ajuste de la balanza de pagos. El desequilibrio de la balanza de pagos puede reflejar un exceso de inversión interna respecto al ahorro (o lo que es lo mismo, un exceso de gasto interno respecto al ingreso) como resultado de la adopción de una política monetaria demasiado expansionista. Lo más importante de la orientación de la política monetaria es que las tasas de interés sean generalmente positivas en términos reales para alentar el ahorro y las condiciones económicas internas suficientemente estables para estimular la inversión. Desde la perspectiva de la oferta y demanda agregadas (véase la ecuación (4)), la política monetaria debe procurar que el nivel de gasto interno sea acorde con la capacidad productiva de la economía. Como consecuencia, el objetivo de la política monetaria y de la política fiscal desde el punto de vista del análisis de balanza de pagos será mantener el gasto interno dentro de los límites impuestos por los recursos internos y el financiamiento externo disponibles.

580. Un aspecto importante de la política monetaria para el ajuste de la balanza de pagos es la relación que media entre las transacciones de activos de reserva y las condiciones monetarias internas. La disminución de los activos de reserva puede obedecer a un déficit en cuenta corriente, a una salida financiera neta provocada por una política monetaria expansionista, o a ambas causas. A su vez, la disminución de los activos de reserva puede traer aparejada una reducción de la base monetaria y, por consiguiente, la adopción de una política monetaria más restrictiva. En estas condiciones, se registra una tendencia a corregir el desequilibrio de pagos por medio de tasas más altas de interés, lo que frena la demanda interna y estimula la inversión en activos internos. Sin embargo, pueden contrarrestarse los efectos de este mecanismo integrado de ajuste si las autoridades monetarias compensan el efecto de la disminución de los activos de reserva sobre la base monetaria elevando el componente interno de dicha base (por ejemplo, adquiriendo en el mercado abierto valores que están en poder de la banca). Esta medida tiende a evitar que aumenten las tasas de interés internas y coadyuva a que persista el déficit de la balanza de pagos.

581. La descripción precedente se ha centrado plenamente en una economía que enfrenta un problema real o incipiente de balanza de pagos: un déficit persistente en cuenta corriente o una salida financiera que pueden estar acompañados de una disminución de los activos de reserva. Se ha hecho hincapié en este tema porque son muchos los países en los que el gasto interno tiende a superar el ingreso disponible y, por lo tanto, es frecuente la necesidad de formular medidas de política relacionadas con el financiamiento o el ajuste de un déficit de balanza de pagos21. La situación contraria (en la que se registra un superávit persistente en cuenta corriente, una entrada de capital y una acumulación considerable de activos de reserva) es menos frecuente y por lo general no entraña problemas tan graves para la política económica.

582. Sin embargo, es interesante analizar algunos aspectos del superávit de balanza de pagos. Como puede observarse en la identidad de la balanza de pagos (ecuación (7)), si hay un superávit en cuenta corriente aumentan los activos netos del sector privado o del gobierno frente a no residentes (NKA) y/o aumentan los activos de reserva oficiales (RT). La variación de la posición neta de los activos externos puede deberse a una reducción de los pasivos frente a no residentes y no a un aumento de los activos brutos. Dicha reducción puede ser muy conveniente si ha habido previamente una gran acumulación de pasivos que se tradujo en una pesada carga de servicio de la deuda para el país. En este caso, el superávit en cuenta corriente puede considerarse un paso adecuado hacia la viabilidad de la balanza de pagos.

583. El caso de una economía que no ha registrado recientemente déficit de pagos y en la que han aumentado los activos brutos del sector privado frente al resto del mundo refleja un exceso de ahorro interno agregado respecto a la inversión interna. Si la posición fiscal del gobierno es deficitaria, el ahorro del sector privado será superior a la inversión interna. Puede interpretarse que parte del ahorro interno se asigna a la partida de activos externos porque los inversionistas encuentran más atractiva la tasa de rendimiento marginal de dichos activos que las oportunidades de inversión que presenta la economía del país. El suministro de recursos al resto del mundo en forma de acumulación de activos netos frente a no residentes generará en casi todos los casos una asignación eficiente del ahorro interno siempre y cuando esa acumulación se deba a la acción de las fuerzas del mercado y no a una política estatal dirigida directa o indirectamente a incrementar dichos activos.

584. Por consiguiente, al analizar la balanza de pagos de un país con superávit persistente, es muy importante examinar si las medidas adoptadas por el gobierno distorsionan las decisiones de ahorro e inversión y como resultado inclinan la balanza de pagos hacia la posición superavitaria. Las distorsiones provocadas por las medidas gubernamentales pueden ser de varios tipos. En primer lugar, algunas medidas están encaminadas directamente a modificar la cuenta corriente, como la imposición de aranceles aduaneros y cuotas de importación, restricciones a los pagos al exterior, subsidios a la exportación y una política de compras oficiales que da preferencia a los productores nacionales. Además, la intervención en el mercado cambiario puede tener por objeto subvaluar deliberadamente la moneda del país para obtener un superávit en cuenta corriente. Por último, puede haber medidas que limitan la adquisición de activos internos por parte de no residentes, que a su vez tienden a inclinar la cuenta financiera hacia una salida neta y la cuenta corriente hacia una posición superavitaria.

585. De hecho, estas medidas no siempre traen aparejado un mayor superávit en cuenta corriente. Las medidas que se centran en ciertos componentes de la balanza de pagos tenderán, con el tiempo, a provocar fluctuaciones compensatorias en otros si no se modifican los factores determinantes del ahorro y la inversión. En todo caso, si se cree que la imposición de dichas medidas genera un superávit acusado y persistente en cuenta corriente, el nuevo objetivo deberá ser reducir y eliminar en última instancia las distorsiones. Si tras la eliminación de las medidas desequilibradoras persiste el superávit, la acumulación de activos netos frente al resto del mundo parecería reflejar la tendencia al ahorro y a la inversión de la economía. En este caso, si se considera que el superávit constituye un problema, la conclusión más probable es que el ahorro (privado o público) fue excesivamente elevado o que la inversión interna fue demasiado baja. Es mucho más difícil llegar a esta conclusión que identificar las distorsiones señaladas que se relacionan directamente con las transacciones internacionales.

586. Un superávit en cuenta corriente, si bien refleja la respuesta ante las fuerzas del mercado, puede provocar dificultades económicas en el país. Cabe citar como ejemplo la situación conocida como “mal holandés”, que se presenta cuando en un país se descubren recursos naturales o mejora considerablemente la relación de intercambio del sector de recursos naturales. En tales circunstancias, la expansión del sector o la ganancia en la relación de intercambio tenderían a producir una mejora en la posición en cuenta corriente y una apreciación del tipo de cambio. Esto, a su vez, le resta competitividad internacional a otros sectores de la economía y causa una contracción en ellos. Si se prevé un rápido agotamiento de los recursos de reciente descubrimiento y una breve duración de la mejora de la relación de intercambio, deberían protegerse los sectores afectados por la expansión temporal del sector favorecido. Una manera de lograrlo sería la intervención en el mercado cambiario para evitar o moderar la apreciación del tipo de cambio. La acumulación de activos de reserva tendería a aislar a la economía real de la necesidad de ajuste ante la perturbación temporal.

587. La conclusión general del análisis precedente es que cuando el gobierno no adopta medidas de política encaminadas a obtener una posición superavitaria de la balanza de pagos, puede ser difícil afirmar que una economía está invirtiendo una proporción excesiva de su ahorro en el exterior. Sin embargo, sería más fácil llegar a esa conclusión con respecto a los activos de reserva. En lugar de provocar un alza en los activos netos del sector privado sobre el exterior, el superávit en cuenta corriente puede reflejarse en una acumulación de activos de reserva externos que representa una intervención específica del gobierno en el mercado de cambios. Dicha intervención, que entraña la venta de moneda nacional a cambio de moneda extranjera, tiende a mantener el valor en divisas de la moneda nacional más bajo que el que se registraría sin la aplicación de esa medida. La acumulación de activos de reserva, entonces, puede poner un límite a la apreciación de la moneda y de esa forma impedir que actúe el mecanismo de autocorrección que tendería a reducir el superávit en cuenta corriente.

588. De lo anterior se desprende que un aspecto del análisis de balanza de pagos de un país que registra un superávit persistente en cuenta corriente entraña una evaluación del nivel de activos externos de reserva que están en poder de las autoridades monetarias. La acumulación de dichos activos puede ser excesiva si supera por un amplio margen el monto necesario para financiar un déficit temporal de balanza de pagos. En esa situación, sería mejor invertir los recursos del país en la formación de capital interno. Si es poco probable que los sectores privado y público incrementen la formación de capital interno, el cese de la acumulación de activos de reserva provocaría un alza de la absorción interna y/o de la inversión neta en el extranjero de residentes de la economía22. En cualquiera de estos casos, la asignación de los recursos de la economía tendería a ser más eficiente, porque estaría respondiendo a las fuerzas del mercado.

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