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Comentário

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
September 1985
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Manuel Antonio Pinho

Recentemente, os estudos sobre os problemas relacionados com o endividamento externo têm aumentado tanto em quantidade como em qualidade. Disso é um excelente exemplo o texto do Sr. Antonio Carlos Lemgruber.

O texto é composto por duas partes. A primeira trata da dinâmica do endividamento externo através de fórmulas aritméticas simples e elucidativas. A análise concentra-se fundamentalmente sobre o rácio dívida externa/exportações (g) e sobre as restrições impostas à taxa de crescimento das importações (m). Pressupõe-se que as importações comandam o processo de crescimento mas, no texto, não é explicitada a relação entre estas duas variáveis. Isto permite simplificar grandemente a análise. No entanto, deixa na sombra importantes questões assaz concretas: será que os países onde se tem observado o maior crescimento da produção assistiram a um crescimento equivalente das importações?

A realidade indica que não existe uma grande correlação entre o crescimento da dívida externa e o crescimento da produção. Estudos recentes mostram que o crescimento da dívida externa de grande número de países resultou não só da conjuntura financeira internacional (aumento das taxas de juro reais) mas também de políticas de gestão macroeconômica não realistas (políticas cambiais favorecendo a importação de bens de consumo e políticas orçamentais não sincronizadas com a restrição externa)1.

A segunda parte do texto trata das opções que se abrem aos países devedores. O seu elemento original—que decorre da grande experiência que o Lemgruber tem sobre esta matéria—consiste na apresentação de uma proposta de multicapitalização, denominada “proposta em sete estágios”. Esta proposta não resulta de uma abordagem de mercado. Ela deveria ser negociada entre credores e devedores de forma a originar um duplo benefício: uma diminuição do risco enfrentado pelos credores e a eliminação das crises de liquidez com as quais alguns países se defrontam. Subjacente a esta questão está a curva da oferta de fundos à escala internacional assim como os seus determinantes.

Um modelo de dívida externa e de crescimento deve conter explícita ou implicitamente, a) uma restrição orçamental intertemporal (dinâmica) descrevendo as opções de longo prazo relativas ao endividamento, b) relações traduzindo o comportamento de variáveis importantes como, por exemplo, o investimento, e c) uma função de bem estar social descrevendo a adequação de cenários alternativos ao longo do tempo. A introdução da restrição orçamental teria enriquecido grandemente a primeira parte do texto.

Relembre-se que duas das principais conclusões aí apresentadas são:

g é explosivo quando x < i,

d = 0 impõe condições extremamente restritivas.

Estas conclusões sugerem um paralelo com temas tratados noutros ramos da economia. Em economia fechada, sabe-se que se a taxa de juro é menor do que a taxa de crescimento da economia, o Governo pode emitir títulos de dívida junto dos agentes privados e nunca os pagar. A dívida é, pura e simplesmente, refinanciada através da emissão de nova dívida. No longo prazo, o rácio dívida externa/produto interno bruto tende para zero e a solvabilidade do Estado não é posta em causa.

Durante os anos da década de 70, os países em vias de desenvolvimento podiam ser considerados como infinitamente ricos tomando como indicador da sua riqueza o valor actual do fluxo de exportações esperado. De acordo com a argumentação anterior, se x > i um país poderia pagar a sua dívida em tempo finito afectando a esta qualquer valor finito das suas receitas de exportação.

No entanto, vivemos agora numa época em que x < i. Será que, então, a dívida vai crescer explosivamente como num esquema de Ponzy? Estudos recentes deixam-nos optimistas ao encontrar valores sustentáveis para a variável g, tais que x < i2. Estes valores podem, por exemplo, ser calculados a partir da “condição de transversalidade”,

que pode ser obtida a partir da restrição orçamental. A relação equação (1) assume um horizonte infinito para o reembolso e implica que a dívida é avaliada ao seu valor facial. Supondo, como é usual, que um país afecta ao pagamento dos juros uma fraçáõ α do valor das suas exportações, tem-se então,

por onde se vê que quando i < x a equação (2) degenera. Esta é a situação considerada no texto—corresponde à “solução estável”—onde se assume que o país, mesmo sendo solvente, não tem liquidez. Quando, pelo contrário, i > x, temos

O problema associado à equação (3) não tem a ver com a estabilidade, mas com saber-se se é realizável, uma vez conhecidas as previsões relevantes, o valor de α a afectar à dívida de forma a que ela volte a assumir valores razóaveis—por exemplo, os observados no fim da década dos anos 70. Simulações referentes ao ano de 1983 mostram que, por exemplo, o Brasil e Portugal estariam a sobreajustar o pagamento relativamente àquilo que seria necessário.

Os comentários precedentes mostram que as conclusões são completamente diferentes quer se considere ou não a restrição orçamental intertemporal. Seguindo. Cooper e Sachs3 relembre-se a distinção entre restrição de solvência e restrição de liquidez. A restrição de solvência é uma restrição intertemporal que estabelece que o endividamento não pode exceder o valor descontado da produção futura (do sector da economia produzindo bens transacionáveis). Se esta condição for respeitada, os credores têm assegurada a existência de uma garantia real (colateral) sobre os empréstimos realizados.

Mesmo sendo solvente, um devedor deve dispor de fundos para pagar os juros vencidos e amortizações ou encontrar-se em situação de negociar a capitalização, ou ambos. Mas, se as regras do jogo não forem bem compreendidas por devedores e credores, a oferta de fundos pode diminuir de tal forma que a restrição de liquidez domine por completo a restrição de solvência.

Na prática, a primeira parte do texto trata desta situação. Qual, então, a forma de ultrapassar este problema? A “proposta de sete estágios” apresentada é uma via possível. Essencialmente, ela tem a grande vantagem de estabelecer, à partida, um conjunto de regras perfeitamente conhecidas, quer por credores quer por devedores. Ocorrem apenas algumas observações marginais: a) seria talvez o caso de incluir uma relação explícita entre x e i a partir da qual fossem, então, definidos os diferentes estágios; b) como é referido no texto, o esquema seria melhor definido em termos de taxas reais de juro; ora, estas são extremamente difíceis de calcular na prática e é uma questão em aberto saber qual a taxa de inflação a utilizar no cálculo; c) o esquema pressupõe dois agentes em presença: países devedores e instituições financeiras credoras; no entanto, o nível das taxas de juro depende, essencialmente, das políticas praticadas nos países com excesso de liquidez. Se as taxas de juro forem demasiadamente elevadas, põe-se então a questão de saber como os prejuízos são repartidos entre as instituições financeiras credoras e os Governos.

A resolução do problema através de uma abordagem de mercado exigiria, antes de tudo, que fossem analisados os determinantes da oferta de fundos. Uma proposta avançada neste Seminário4, a formação de um pool de países devedores, conduziria certamente a que a curva de oferta de fundos se tornasse ainda mais inelástica. Pelo contrário, uma monitorização adequada por parte do Fundo teria efeitos benéficos evidentes. Mas seria necessário que essa monitorização começasse a ser activa não quando a doença está na sua fase aguda mas sim quando se manifestassem os primeiros sintomas.

Dornbusch, Rudiger, “External Debt, Budget Deficits and Disequilibrium Exchange Rates”, NBER Working Paper, No. 1336 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research, Abril 1984).

Cohen, D., “An Evaluation of the Cost of Servicing Developing Countries Debt” (Washington: Banco Mundial, Novembro 1984).

Cooper, R. e Sachs, J., “Borrowing Abroad: The Debtor’sPerspective”, NBER Working Paper, No. 1427 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research, Agosto, 1984).

Sousa, A., Comentário a A. C. Lemgruber, este volume, pp. 192–96.

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