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Política Orçamental numa Economia com Inflação Elevada e Dívida Elevada

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
September 1985
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Este artigo trata do papel da política orçamental em países com inflação e dívida elevadas. O papel, que a política orçamental pode desempenhar ou desempenha nos países com inflação elevada, pode ser analisado através de diferentes perspectivas. Em primeiro lugar, pode ser analisado o papel que os défices orçamentais desempenham ao levar os países para taxas de inflação elevadas. Em segundo lugar, pode ser considerada a interrelação entre défices orçamentais e inflação, dando ênfase ao facto de que a influência se faz sentir nos dois sentidos. Em terceiro lugar, pode ser sublinhado o papel da política orçamental no processo de estabilização. Neste contexto, há que pôr em destaque as restrições que uma dívida elevada impõe sobre as opções da política económica.

I. Política Orçamental em Países com Inflação Elevada

A Política Orçamental como Causa da Inflação

A inflação pode ser fruto de uma série de factores, pelo que tem de se ter o cuidado de não isolar o défice orçamental como a sua única causa. Todavia, é de destacar o facto de, nos países com inflação elevada, se observar um alto grau de deterioração orçamental. Por exemplo, se olharmos para os países que tiveram taxas de inflação elevadas em 1983, digamos aqueles onde a inflação excedeu os 50 por cento anuais, constatamos que todos eles tiveram défices orçamentais bastante altos, que estavam a ser financiados através de métodos altamente inflacionários. Contudo, esta observação nada nos diz a respeito da causalidade.

Antes de discutir especificamente a relação entre política orçamental e inflação, poderá ser proveitoso fazer um breve sumário de diversos cenários de desequilíbrio orçamental que correspondam de uma maneira “estilizada” às experiências dos diferentes países. Na prática não se pode atribuir de forma realista o desequilíbrio orçamental, traduzido por um elevado défice, a uma causa única; geralmente uma situação desse tipo é provocada por diversos factores que actuam reciprocamente entre si. Contudo, constata-se que na maioria dos países alguns factores específicos têm tendência a predominar, pelo que não deixa de ser útil tentar apontar as várias vias pelas quais podem surgir os grandes desequilíbrios orçamentais. Passaremos a identificar cinco cenários sem entrar em detalhes. Para uma descrição mais detalhada, o leitor interessado tem como referência Tanzi (1982)1.

Cenário do boom das exportações

Um desequilíbrio orçamental pode ter a sua origem numa subida espectacular (boom) das exportações. Esta situação ocorre sobretudo em países que são altamente dependentes de certas exportações de produtos agrícolas ou minerais, tais como café, cobre, estanho, cacau, etc. Nalguns destes países, um ou dois produtos constituem uma proporção muito elevada das exportações totais e constituem também a principal fonte de receitas fiscais. Nestes países, não é raro encontrar situações nas quais altas bruscas nos preços das exportações, por provocarem subidas nos rendimentos externos e nas receitas fiscais, induzem os governos a aumentar os gastos públicos na perspectiva pouco realista de que os preços actuais se manterão elevados no futuro. Por outras palavras, os governos podem confundir uma melhoria temporária com um aumento permanente das receitas, ou podem ter simplesmente horizontes de curto prazo que os levam a ignorar o que poderá vir a acontecer posteriormente. Quando uma recessão ou outra ocorrência exógena acaba por conduzir a uma queda nos preços das exportações, estes governos encontram-se a braços com compromissos de despesa bastante mais elevados que antes do boom mas sem as receitas adequadas para os cobrir. Dadas as dificuldades de curto prazo em reduzir os gastos públicos, a consequência inevitável é um aumento do défice orçamental. Este cenário de deterioração orçamental não se encontra nos países industrializados mas tem sido bastante comum nos países em vias de desenvolvimento2.

Sistemas fiscais inelásticos

Os desequilíbrios orçamentais também podem resultar da predominância de sistemas fiscais que são inelásticos em relação ao preço. Este ponto é discutido detalhadamente mais adiante. O que interessa mencionar agora é que, quando o sistema fiscal de um país é inelástico em relação aos preços, um choque inflacionário, venha de onde vier, quer seja interno quer seja externo, levará a uma queda na receita real, enquanto a despesa pública poderá continuar inalterada em termos reais. Assim desenvolver-se-á um desequilíbrio orçamental3.

Défices das empresas públicas

A terceira principal causa da deterioração orçamental pode ser encontrada no comportamento das empresas públicas. Estas são responsáveis por uma grande proporção dos défices orçamentais em numerosos países4. Esta deterioração pode surgir por uma série de vias: as empresas públicas podem envolver-se em grandes despesas de capital, ou as pressões políticas podem obrigá-las a aumentarem o seu pessoal para além do que é economicamente justificável, ou ainda forçá-las a vender os seus produtos ou serviços a preços que não cobrem os custos. Em qualquer dos casos é criado um fosso entre o que estas empresas dispendem e as receitas que obtêm, o qual se irá manifestar sob a forma de um défice orçamental.

Expansão da despesa pública

A expansão da despesa pública pode também, naturalmente, ter origem noutras componentes do sector público que não as empresas públicas. Por razões de ordem política, ou por má gestão das despesas públicas e de contrôles insuficientes sobre essas despesas, alguns países mostram-se incapazes de conter o crescimento dos seus gastos mesmo quando as suas receitas ordinárias não estão a aumentar. Despesas com pensões, com o emprego de funcionários públicos, com subsídios a alguns produtos básicos e com outros compromissos elevam muitas vezes o montante total da despesa pública bem para além do nível que pode ser realisticamente financiado pelas receitas ordinárias. O resultado inevitável é um défice orçamental crescente.

Deterioração das razões de troca

Finalmente, pode apontar-se a deterioração das razões de troca como uma das causas da deterioração orçamental. De uma certa forma, este é o cenário oposto ao do boom das exportações a que acima se referiu. Um exemplo importante deste cenário de deterioração das razões de troca ocorreu por ocasião da subida brusca dos preços do petróleo. Os países que dependem fortemente do petróleo importado, e que tiveram de enfrentar elevados aumentos no preço deste, como aconteceu duas vezes na década de 70, podiam ou passar estes aumentos de preço aos consumidores, reduzindo assim seus rendimentos reais, ou tentar manter esses rendimentos reais, subsidiando o preço do petróleo ou usando de outros meios. Quando a segunda alternativa foi escolhida, os défices orçamentais crescentes tornaram-se inevitáveis.

Os défices orçamentais não conduzem necessariamente à inflação, tal como hoje se pode constatar claramente nos Estados Unidos. Desde que os défices sejam financiados por vias não inflacionárias (por exemplo, através da venda de títulos da dívida pública aos aforradores privados), eles não resultarão em aumentos de preços apesar de, como veremos adiante, poderem ter outros efeitos indesejáveis sobre a economia. Assim, uma das ligações mais importantes entre défices orçamentais e inflação é determinada pela via escolhida para o financiamento desses défices. Todavia, esta conclusão não é muito tranquilizadora quando nos apercebemos de que os dez países que actualmente têm as taxas de inflação mais elevadas apresentam todos as duas seguintes características: 1) os seus défices orçamentais representam uma proporção elevada dos seus produtos nacionais brutos, e 2) esses défices estão a ser financiados em grande parte por meios inflacionários.

Nesta altura talvez seja importante expor brevemente as formas pelas quais se podem financiar défices orçamentais. Em artigo anterior dos autores discutiu-se com algum detalhe as fontes de financiamento do défice, fazendo a distinção entre financiamento externo, financiamento interno não inflacionário e financiamento inflacionário5. Aqui o ponto fundamental, que aliás é óbvio para a maioria dos observadores da cena económica, é que o défice se torna uma das principais causas da inflação quando, directa ou indirectamente, conduz a uma expansão da oferta da moeda. Isto sucede quando o governo contrai empréstimos directamente junto do Banco Central ou quando o governo recorre aos bancos comerciais, e o Banco Central permite a estes expandir o volume de empréstimos através da redução das reservas bancárias mínimas. Outras formas de financiamento também podem ter efeitos inflacionários, mas estes podem ser indirectos e por vezes pouco claros.

A Relação Simbiótica entre Défices Orçamentais e Inflação

A relação entre défices orçamentais e inflação não constitui uma “via de sentido único”. Deve-se procurar resistir à tentação de argumentar que toda a inflação tem origem no sector orçamental, e que este último não é afectado pelo processo inflacionário. É claro que casos há em que a inflação tem claramente a sua origem no sector orçamental: quando a despesa pública real é incrementada devido a decisões políticas, enquanto a receita real permanece constante, e o défice orçamental resultante é financiado pela expansão monetária. Noutras situações, a inflação pode pelo menos inicialmente derivar de outras fontes. Contudo, uma vez que a inflação afecta o orçamento, à medida que o tempo passa torna-se cada vez mais difícil dizer qual é a causa e qual é o efeito. Não é provável que uma taxa de inflação elevada se mantenha se o sector orçamental não contribuir para isso.

A inflação pode afectar o orçamento através dos seus efeitos nas despesas, através dos seus efeitos nas receitas, ou em ambas. Os efeitos do lado das receitas podem estar associados com as características administrativas do sistema de tributação, com efeitos macroeconómicos associados à inflação, ou com tentativas por parte das autoridades de reprimir a inflação através do contrôle de alguns preços básicos. Passemos a analisar estas alternativas uma por uma.

Características administrativas

Há várias caracteristícas do sistema fiscal que o tornam muito sensível a variações nos preços. Estas características têm sido analisadas em diversos artigos, pelo que uma curta descrição será o suficiente6. Em primeiro lugar, há o problema dos desfasamentos de cobrança. Todos os impostos são, praticamente, cobrados depois da ocorrência do facto gerador que deu origem à obrigação fiscal. Conforme o tipo de imposto, este desfasamento pode variar entre alguns dias e cerca de dois anos. Por exemplo, os impostos sobre o valor acrescentado e os impostos sobre as transacções são normalmente pagos um a três meses depois da venda dos produtos. Os impostos sobre o rendimento, em especial os que incidem sobre os rendimentos de capitais, podem ser pagos meses ou até anos depois de os lucros terem sido recebidos7. O mesmo se passa com os impostos sobre a propriedade.

Constatou-se que, nos poucos países para os quais foi feita uma estimativa do desfasamento de cobrança médio para a totalidade do sistema fiscal, esse desfasamento era de cerca de quatro a cinco meses8. O impacto de tal desfasamento cresce com os aumentos na taxa de inflação. Quando não existe inflação, ou quando a taxa de inflação é reduzida, estes desfasamentos podem ser ignorados. Contudo, quando as taxas de inflação se tornam tão elevadas como as que vigoram hoje em dia em países como a Argentina, Israel, Brasil etc., mesmo um desfasamento de um ou dois meses pode reduzir fortemente o valor real das receitas fiscais. Além disso, é possível, como abaixo se refere, que o próprio desfasamento de cobrança possa ser afectado pela taxa de inflação, visto que as pessoas irão tentar adiar a liquidação dos seus impostos para além da data em que são devidos, de forma a diminuirem o valor real da sua dívida ao fisco. O Quadro 1 mostra a relação entre o período de desfasamento, a taxa de inflação e a erosão real da unidade monetária cobrada pelo fisco. Assim, à medida que a taxa de inflação acelera, a relação entre receita fiscal e produto nacional bruto cai. Se as despesas públicas permanecerem constantes em termos reais, ou se variarem a uma taxa superior à da inflação, então gerase um défice orçamental crescente.

Quadro 1.Efeitos dos Desfasamentos na Cobrança de Impostos e das Taxas de Inflação no Valor Real das Receitas Fiscais
Taxas Mensaisde

Inflação
Desfasamentos na Cobrança de Impostos (em meses)
0123456789101112
01,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,001,00
11,000,990,980,970,960,950,940,930,920,910,900,900,89
1,51,000,990,970,960,940,930,910,900,890,870,860,850,84
21,000,980,960,940,920,910,890,870,850,840,820,800,79
31,000,970,940,910,890,860,840,810,790,770,740,720,70
41,000,960,920,890,850,820,790,760,730,700,680,650,63
51,000,950,910,860,820,780,750,710,680,650,610,580,56
61,000,940,890,840,790,750,700,670,630,590,560,530,50
71,000,930,870,820,760,710,670,620,580,540,510,480,44
81,000,930,860,790,740,680,630,580,540,500,460,430,40
91,000,920,840,770,710,650,600,550,500,460,420,390,36
9,41,000,910,840,760,700,640,580,530,490,450,410,370,34
101,000,910,830,750,680,620,560,510,470,420,390,350,32
201,000,830,690,580,480,400,330,280,230,190,160,130,11
301,000,770,590,460,350,270,210,160,120,090,070,060,04
401,000,710,510,360,260,290,130,090,070,050,030,020,02
501,000,670,440,300,200,130,090,060,040,030,020,010,01
Fonte: Vito Tanzi, “Inflation, Lags in Collection, and the Real Value of Tax Revenue”, Staff Papers, Fundo Monetario Internacional (Washington), Vol. 24 (Março 1977), p. 158.

Os desfasamentos de cobrança não são os únicos responsáveis neste processo. Outra causa é o facto de existirem impostos específicos. Praticamente todos os países têm alguns impostos com características de especificidade em seus sistemas de tributação. Em muitos casos o imposto de transacções não recai sobre o valor do produto, mas sobre algumas características físicas tais como peso, volume, conteúdo alcoólico etc. Se houver inflação, o valor nominal do imposto permanece constante, contudo o seu valor real diminui. Em muitos países os direitos de importação são por vezes aplicados na base de taxas específicas. A especificidade dos impostos torna-se assim num factor que merece a maior atenção em situações de inflação. Em alguns casos, mesmo que os impostos não sejam específicos no sentido que acaba de ser mencionado, eles podem ter como base de tributação preços determinados administrativamente e que são alterados com pouca frequência. Como exemplo, verificou-se que num dado país os direitos de importação foram calculados com base numa lista de preços de importação que tinha sido elaborada quatro anos antes e que tinha permanecido inalterada desde então. Este é, sem dúvida, um exemplo extremo, mas não é único.

Para além disso, numa conjuntura inflacionária, dá-se uma quase inevitável deterioração da qualidade da administração fiscal. Essa deterioração resulta da vantagem que os contribuintes têm em adiar para lá dos limites legais a data em que pagam os seus impostos. Também acham eles conveniente recorrer do cálculo dos impostos devidos, feito pelas autoridades fiscais, desde que as penalidades a que estão sujeitos por o fazerem não sejam ajustadas de acordo com a ìnflação. Nalguns casos, os contribuintes podem simplesmente deixar de fazer declarações ao fisco, uma vez que as multas que possam eventualmente ter de pagar, se e quando forem apanhados, se tornam insignificantes se a taxa de inflação for muito elevada. A determinação de lucros e preços médios torna-se muito mais complexa para a própria administração fiscal. Se os salários reais dos funcionários estiverem a diminuir, então a sua motivação será possivelmente afectada e a sua resistência ao suborno será provavelmente enfraquecida.

Efeitos macroeconómicos

As taxas elevadas de inflação são frequentemente acompanhadas por declínios na actividade económica, ou pelo menos na taxa de crescimento, o que implica reduções das receitas fiscais. Poderíamos desenvolver a análise sobre este factor, mas será suficiente esclarecer apenas alguns pontos.

Em primeiro lugar, as taxas de inflação elevadas são quase sempre acompanhadas por uma sobrevalorização progressiva da taxa de câmbio. Isto pode acontecer mesmo nos casos em que um país segue uma política de ajustamento da taxa de câmbio relacionada com a taxa de inflação oficial se, como é frequentemente o caso, a taxa oficial for reduzida através de contrôles de preços para alguns sectores. A sobrevalorização cambial reduz a rentabilidade e o volume de exportações e, por conseguinte, as receitas dos impostos sobre as exportações. Também reduz as receitas dos impostos sobre o rendimento cobradas sobre os lucros obtidos em actividades exportadoras ou em actividades de substituição das importações.

Em segundo lugar, a inflação elevada é frequentemente acompanhada por uma escassez de divisas que reduz posteriormente as importações de bens de primeira necessidade. As importações são inicialmente encorajadas pela sobrevalorização da taxa de câmbio, mas acabam por ter de ser reduzidas pela escassez crescente de divisas, que leva inevitavelmente à imposição de restrições quantitativas ou de outros contrôles sobre as importações. Mais tarde ou mais cedo, as empresas nacionais apercebem-se que não podem continuar a produzir ao mesmo ritmo devido à falta de matérias primas e de produtos intermédios que eram habitualmente importados. Isso resulta em desem prego, em quedas dos lucros e, por conseguinte, em menores receitas fiscais.

Em terceiro lugar, uma elevada taxa de inflação é sempre acompanhada por um aumento da variância dos preços relativos. Estudos elaborados neste domínio têm demonstrado que, à medida que a taxa de inflação se torna progressivamente mais elevada, a variância nos preços relativos aumenta. Isso aumenta a incerteza e desencoraja o investimento ou pelo menos encaminha-o para aplicações menos eficientes. É geralmente reconhecido que a inflação leva a que as decisões financeiras se sobreponham às decisões tecnológicas e às que podem resultar em reduções dos custos (reais). Estes factores têm também um impacto sobre as receitas.

Finalmente, num período em que a inflação é elevada, torna-se progressivamente mais difícil para os agentes económicos obter crédito, na medida que o sector público tenderá a absorver fracções cada vez maiores do crédito total e que os mercados financeiros se tornam incapazes de se ajustarem às taxas mais elevadas de inflação. Assim, por exemplo, a concessão de empréstimos de longo prazo tende a desaparecer e as actividades especulativas são preferidas em detrimento de outras mais produtivas. Daí resultará um impacto negativo adicional sobre as receitas fiscais.

Tentativas para acabar com a inflação

As receitas também serão afectadas pelas tentativas feitas pelo governo para suprimir a inflação através do contrôle e da desaceleração das taxas de crescimento de alguns preços. Muitos países têm, por exemplo, tentado reduzir a taxa de inflação através da contenção dos preços dos serviços públicos. As tentativas desse tipo resultam inevitavelmente em aumentos dos défices financeiros das empresas públicas e aumentam assim a necessidade de as subsidiar. O que isto significa é que seja qual for o ganho da contenção desses preços, que possa advir no curto prazo, ele será mais que anulado pelas consequências de longo prazo associadas a um maior défice orçamental. Alguns países também têm tentado combater a inflação através da sobrevalorização intencional da taxa de câmbio. Ao fazê-lo, partem da premissa que uma depreciação mais lenta da taxa de câmbio teria efeitos cumulativos sobre os preços internos, resultando numa taxa de inflação mais baixa. Quando o sistema fiscal depende em grande medida das receitas dos impostos sobre o comércio com o exterior, como é frequentemente o caso nos países em desenvolvimento, o efeito líquido sobre as receitas deste tipo de política será negativo. Para além disso, esta política tornará mais difícil a venda de títulos da dívida pública pelo governo, uma vez que os agentes económicos estarão à espera de grandes desvalorizações no futuro próximo e serão dessa forma atraídos pela alternativa de reterem divisas estrangeiras. O fenómeno da substituição de moeda nacional por moedas estrangeiras é bastante comum nesses países onde é possível constatar uma utilização crescente de moeda estrangeira9. Esta “dolarização” da economia reduz a procura de títulos da dívida pública e reduz os ganhos do financiamento inflacionário feito pelo governo.

Não se pode dizer muito sobre os efeitos da inflação na despesa pública. A relação entre despesa pública e inflação é muito menos directa do que a que existe entre a inflação e a receita fiscal, uma vez que, durante um período de inflação, a despesa pública pode aumentar ou diminuir em termos reais. O único tipo de despesa que sobe inequivocamente durante períodos de inflação é a do serviço da dívida pública. A razão porque assim sucede é simples: à medida que a inflação acelera, as taxas de juro nominais sobem. Como consequência, a componente dos juros no orçamento aumenta e torna-se progressivamente mais importante.

II. O Papel da Política Orçamental no Processo de Estabilização

Tendo em conta o conjunto de relações entre os resultados na área orçamental e o processo inflacionário, que foi discutido na secção anterior, torna-se claro que a política orçamental tem um papel crucial a desempenhar na elaboração e na implementação de qualquer programa de estabilização orientado no sentido de uma redução da taxa de inflação e do equilíbrio das contas externas.

É possível fazer a distinção, em termos gerais, entre duas funções diferentes da política orçamental no contexto de um programa de estabilização. Ao analisar-se o papel da política orçamental como instrumento do crescimento económico de longo prazo há que pôr em destaque dois aspectos principais. Em primeiro lugar, a política orçamental deve ser conduzida no sentido do restabelecimento do equilíbrio macroeconómico ou, por outras palavras, deve ser dirigida no sentido da reposição de um equilíbrio adequado entre os recursos disponíveis e a procura agregada. Em segundo lugar, a política orçamental tem um papel importante a desempenhar na melhoria do clima económico global e na promoção de um conjunto mais estável de expectativas.

No que diz respeito à primeira função, seria difícil exagerar o papel fundamental desempenhado pela política orçamental no contexto do ajustamento macroeconómico. Apesar de existir uma grande variedade de modelos e uma grande divergência de opiniões sobre quais os canais específicos através dos quais as medidas orçamentais afectam o equilíbrio macroeconómico, torna-se cada vez mais claro que seria extremamente difícil alcançar uma redução nas pressões inflacionárias sem um grau elevado de disciplina orçamental, em particular em conjunturas de inflação muito elevada.

Independente das características específicas de cada sistema macroeconómico, a disciplina orçamental é uma componente crucial de cada programa de estabilização, em virtude de pelo menos três importantes razões: i) a redução do défice orçamental (ou um aumento no seu excedente) tem tendência a ter um impacto importante no nível da procura agregada; ii) os cortes no défice orçamental têm tendência a ser acompanhados por reduções na necessidade de financiamento monetário, com os correspondentes efeitos sobre o excesso de liquidez na economia; estes dois aspectos conduzem em princípio a melhorias no saldo da balança de pagamentos; e iii) a redução dos desequilíbrios do sector público reduz as necessidades de financiamento desse sector, o que significa uma redução correspondente nos efeitos de crowding out sobre o resto da economia e na necessidade de manter no futuro um elevado serviço da dívida.

A redução nos níveis da procura agregada é essencial para a contenção de pressões inflacionárias, uma vez que essas pressões reflectem, até certo ponto, um excesso de procura no mercado de bens e serviços, em face da quantidade de recursos disponíveis. É claro que é possível existir um excesso de procura e ao mesmo tempo capacidade produtiva por utilizar se distorções nos preços ou outras restrições não permitirem a utilização total de todos os recursos produtivos disponíveis. Apesar de, teoricamente, essas pressões não terem de estar necessariamente relacionadas com desequilíbrios do sector público, como já foi mencionado anteriormente, as situações de inflação elevada estão, na maioria dos casos, associadas a défices orçamentais consideráveis. A redução desses défices pode, portanto, ser considerada como uma forma de atingir o equilíbrio interno. As políticas económicas que reduzem o défice orçamental global incluem aumentos das receitas, cortes nas despesas correntes e cortes nos investimentos do sector público. A escolha de um dado instrumento específico de ajustamento orçamental pode ter impactos diferentes na trajectória de crescimento a longo prazo da economia e torna-se, por isso, um factor muito importante quando a política orçamental é discutida no contexto do crescimento. Todavia, no curto prazo, quando o objectivo é a estabilização, o factor relevante é a magnitude da redução da procura agregada que vai ser conseguida através do ajustamento orçamental.

Neste contexto, parece-nos apropriado realçar a distinção entre, por um lado, as consequências ao nível de preços e, por outro, os efeitos anti-inflacionários de algumas medidas específicas de correcção orçamental. A inflação é um processo contínuo gerado por pressões sustentadas da procura agregada sobre os recursos disponíveis, pressões essas que podem ter as suas origens no défice entre as receitas e os gastos do sector público, ou serem por ele reforçadas. Para conter tais pressões, é muitas vezes necessário adoptar medidas orçamentais que, embora orientadas no sentido de uma redução do défice, podem fazer subir alguns preços-chaves da economia e provocar a subida no índice geral de preços. É este, sem dúvida, o caso quando o ajustamento orçamental implica um aumento das taxas dos impostos indirectos ou a introdução de novos tipos de impostos indirectos e/ou direitos aduaneiros para aumentar as receitas estatais. Isto se torna ainda mais óbvio no caso de aumentos dos preços e tarifas de bems e serviços produzidos por empresas do sector público, como a electricidade e os transportes. O mesmo pode ser dito a respeito da supressão dos subsídios orçamentais a bens de consumo intermédio ou a bens de consumo final.

Torna-se bastante claro que medidas orçamentais desse género, que têm um impacto directo sobre os preços finais e que resultam, por conseguinte, num aumento imediato na taxa de inflação de curto prazo, podem gerar pressões generalizadas de subida dos custos na economia, pressões essas que podem estimular em vez de atenuar o processo inflacionário. Todavia, na medida em que estas intervenções diminuem significativamente o défice orçamental de uma forma estrutural e não temporária, do que resultam, por conseguinte, reduções substanciais nas necessidades de crédito e financiamento ao sector público, a pressão contínua do orçamento sobre a procura agregada será reduzida, com o enfraquecimento consequente do processo inflacionário.

A distinção relevante que estamos aqui a fazer é entre pressões inflacionárias constantes e permanentes sobre o nível geral de preços, decorrentes de desequilíbrios orçamentais, e alterações pontuais nos preços relativos, provocadas por medidas de correcção orçamental. Para que se possa alcançar uma contracção nas pressões inflacionárias que têm origem no sector público, torna-se necessário fixar em níveis realistas os preços de todos os serviços públicos e minimizar as transferências orçamentais unilaterais. Isto, por sua vez, implica a correcção de alguns preços relativos, o que irá criar algumas pressões inflacionárias. Mas é de esperar-se que os efeitos inflacionários das intervenções orçamentais sejam limitados no tempo, desde que não sejam validados pelo próprio governo (por exemplo, através da expansão do crédito), e caso eles não criem a sua própria dinâmica de expansão através de outros canais institucionais.

Um desses canais é o grau de indexação da economia. É óbvio que quando a indexação formal ou informal está profundamente enraizada no sistema, as pressões para o aumento dos custos se traduzem em salários nominais e custos de manutenção do capital mais elevados, que se vão reflectir no índice geral de preços, com efeitos inflacionários adicionais devidos a novas indexações. Por conseguinte, o grau e a extensão da indexação não podem ser ignorados quando se está a considerar a dimensão das correcções orçamentais decorrentes de um programa de medidas de estabilização. Todavia, a indexação só por si não pode perpetuar o processo inflacionário se não houver expansão adicional da oferta de moeda ou do crédito bancário.

Chegamos assim ao segundo argumento a favor de uma disciplina orçamental mais rigorosa no contexto de um esforço de estabilização, isto é, à necessidade de reduzir a taxa de expansão dos activos monetários e de conter o volume excessivo de liquidez. Dado o âmbito limitado dos mercados de capitais em muitos países em desenvolvimento, o défice orçamental, quando não é financiado a partir do estrangeiro, tem sido financiado em grande medida através da concessão de crédito pelas autoridades monetárias, o que significa uma expansão da oferta de moeda. Uma vez que a procura de activos monetários por parte do público tende a diminuir, em face dos elevados custos de oportunidade de deter esses activos num contexto inflacionário, os aumentos adicionais na oferta da moeda não são absorvidos pela procura do público, o que dá origem a um excesso de liquidez que acaba por resultar em excesso de procura no mercado de bens e serviços. Este excesso de procura também provoca geralmente o desequilíbrio da balança de pagamentos. Para que um esforço de estabilização seja bem sucedido é, por conseguinte, essencial que se atinja um certo grau de contrôle sobre a expansão dos activos monetários líquidos, objectivo esse que não é fácil de atingir sem reduzir as necessidades financeiras do sector público.

A redução do défice financeiro, como meio de combate à inflação, é importante mesmo quando esse défice é financiado pela emissão de títulos da dívida pública destinados aos particulares e não com base em novos créditos do Banco Central. As restrições impostas à política orçamental por um valor muito elevado da dívida pública serão discutidas na próxima secção, mas alguns aspectos podem ser desde já mencionados, com referência aos esforços de estabilização. Neste contexto, os dois efeitos mais importantes do financiamento através da dívida pública adquirida pelo sector não monetário são as pressões no sentido da subida das taxas de juro reais e as pressões adicionais sobre o orçamento impostas pelos maiores encargos com o serviço da dívida pública10.

Se o défice orçamental implicar a emissão de montantes crescentes da dívida pública em termos reais, isto significa que o público deverá ser levado a libertar uma quantidade cada vez maior de recursos reais, substituindo a sua procura por bens e serviços pela posse de títulos da dívida pública. Para atingir este objectivo, o Estado terá de oferecer uma rentabilidade maior nos títulos da dívida pública, aumentando o nível das taxas de juro reais em vigor na economia. Tal evolução, apesar de afectar o investimento do sector privado (crowding out financeiro), cria novas dificuldades aos esforços de combate à inflação na medida em que reduz a procura real de activos monetários, agravando os problemas de excesso de liquidez atrás referidos e reduzindo a base do imposto inflacionário, e aumentando os custos financeiros da produção com a consequente pressão para a subida dos preços dos bens finais.

O segundo problema associado ao recurso excessivo ao financiamento através da dívida pública é o das restrições impostas sobre futuros orçamentos pela necessidade de saldar o serviço da dívida. O serviço da dívida constitui já hoje em muitos países uma grande percentagem da despesa pública e os ajustamentos orçamentais são dificultados pela inflexibilidade desta componente. As dificuldades com o serviço da dívida pública são ainda agravadas pelo primeiro factor referido, isto é, pelas taxas de juro reais mais elevadas provocadas pelo crescimento da dívida. O esforço de estabilização torna-se por conseguinte mais difícil quando a dívida atinge níveis elevados, dando origem a reduções no grau de flexibilidade da política orçamental e conduzindo, com elevado grau de probabilidade, a aumentos adicionais nas necessidades de financiamento do sector público de que podem vir, por sua vez, a resultar novos aumentos da oferta da moeda.

Vamos agora debruçar-nos sobre a segunda função da política orçamental no processo de estabilização, que consiste na melhoria da atmosfera económica global. Qualquer programa de combate à inflação, para ser bem sucedido, deverá provocar uma inversão nas expectativas, consolidando a confiança nas perspectivas de alcançar a estabilidade. Com efeito, é crucial que a introdução de um novo pacote de medidas seja coerente, realista, facilmente compreensível e praticável. Uma vez que as medidas orçamentais são das componentes mais importantes de qualquer plano de estabilização, torna-se essencial que essas medidas sejam viáveis e sustentáveis. Ainda mais importante, como a componente orçamental é bastante perceptível, ela pode desempenhar um papel importante na criação de expectativas mais estáveis se forem coerentes com as outras componentes do programa. Assim, as regulações monetárias e os objectivos cambiais, por exemplo, não teriam qualquer efeito de redução das expectativas inflacionárias se não fossem acompanhados da disciplina orçamental exigida pela realização desses objectivos11. O próprio processo de determinação de preços poderia ser afectado pelas opiniões sobre a coerência das medidas orçamentais. (Por exemplo, os produtores moderar-se-ão nas práticas de fixação de preços e aumento da margem de lucro (markup) se se tornar claro que a política orçamental passará a ser mais restritiva). De uma forma geral, parece que seria bastante difícil convencer o público de que as tendências inflacionárias vão ser invertidas se o público não estiver convencido de que o sector orçamental está sob contrôle. Por outro lado, a percepção da disciplina orçamental é um indício de que está em curso um verdadeiro programa de estabilização, desempenhando assim um papel importante na inversão das expectativas.

Para além de ter de ser coerente e viável, a política orçamental, para que se possa tornar também crível, deverá ser posta em aplicação de uma forma sistemática, servindo assim de apoio às restantes medidas de ajustamento. Mas no decurso da sua implementação, a percepção de estabilidade deverá ser preservada. Para alcançar esse objectivo, é necessário evitar a incerteza quanto ao impacto sectorial das medidas orçamentais. As reformas fiscais e a revisão de despesas deverão ou minimizar as diferenças dos respectivos impactos sectoriais ou serem efectivadas segundo critérios claros e bem definidos. Também se deverão evitar perturbações no domínio dos preços relativos através de ajustamentos regulares e graduais das tarifas da electricidade, transportes e em outros serviços do sector público. Se se tiverem de fazer reduções dos subsídios, elas deverão ser feitas tentando evitar choques bruscos nos preços relativos.

III. A Política Orçamental e a Dívida Pública

A implementação da política orçamental numa conjuntura em que a inflação é elevada pode ser grandemente afectada e restringida pela existência de montantes elevados da dívida pública. Iremos aqui analisar vários aspectos da relevância de tal restrição, focalizando em primeiro lugar os aspectos relacionados com a dívida interna e em segundo lugar aqueles que dizem respeito à dívida externa.

Dívida Interna

A possibilidade do sector público financiar o seu défice, através de empréstimos concedidos pelo sector privado interno, é facilitada pela sua posição privilegiada no mercado de capitais. Dados os comportamentos de poupança do público, as suas preferências por activos financeiros incluem geralmente uma proporção relativamente elevada de títulos da dívida do Estado, porque esses títulos são considerados como tendo um reduzido nível de risco financeiro. Mas o valor total da dívida que os particulares estão dispostos a deter está limitado pelo valor da sua riqueza, pelas oportunidades alternativas de investimento disponíveis, e pela sua preferência entre consumo presente e consumo futuro. Nessas circunstâncias, existe um quociente bastante estável entre a dívida pública e o produto nacional bruto (PNB) que pode ser sustentável. Esse quociente limita a capacidade do Estado de aumentar o financiamento da dívida pública sem criar sérias implicações para o sistema macroeconómico. Se a procura real de títulos da dívida pública for estável, é possível expandir o financiamento da dívida a uma taxa aproximadamente igual à taxa de crescimento da economia. Contudo, quando a dívida do sector público começa a aumentar mais depressa que a taxa de crescimento da economia, adiando os pagamentos de juros e as amortizações, criam-se problemas de estabilidade económica e surge a necessidade de a política orçamental desempenhar um papel concreto.

O aumento da dívida do sector público, até valores superiores aos desejáveis, gera sérias pressões sobre o mercado financeiro e acaba mesmo por as gerar sobre a economia global. A via pela qual o Estado pode induzir um aumento no quociente dívida/PNB é através da oferta de condições mais atraentes, tais como taxas de juro mais elevadas, maior liquidez e melhores esquemas de amortização. Essas condições podem contribuir para reduzir a procura de crédito do sector privado e aumentar a taxa de poupança da economia através de uma alteração na taxa marginal de preferência intertemporal. Apesar de não se conseguir determinar com precisão o efeito global das alterações das taxas de juro sobre a poupança, o seu impacto sobre a poupança sob a forma de activos financeiros está melhor documentado. Um aumento do montante do défice a ser financiado através da dívida do Estado implica, e tem como resultado, maiores taxas de juro reais. Este efeito é provocado não só por factores relacionados com a composição da poupança financeira, mas também pela concorrência na mobilização de fundos para empréstimos mencionada atrás, e ainda pelas expectativas de futuros aumentos da oferta de moeda geradas por contínuas necessidades de financiamento dos défices orçamentais. Estas expectativas adicionam geralmente um prémio de risco real às taxas de juro.

Os níveis elevados da dívida pública estão, por conseguinte, geralmente associados a taxas de juro elevadas. Para além disso, se a inflação tiver também tendência a persistir, torna-se necessária a inclusão de cláusulas de indexação para manter constante o stock global da dívida. Nestas circunstâncias, a carga imposta pelo serviço da dívida torna-se um determinante crucial da orientação futura a dar à política orçamental.

A relação recíproca entre défices e inflação torna-se bastante evidente em tal situação. Uma grande parte das receitas é afectada ao serviço da dívida o qual, dada a inflexibilidade das outras despesas, geralmente conduz a um défice orçamental global que gera ainda mais inflação. Por seu turno, a inflação tende a aumentar a carga imposta pelo serviço da dívida, particularmente quando a indexação é total.

Diz-se, por vezes, que nessas circunstâncias deve ser feita a distinção entre défice convencional e défice ajustado pela inflação. Este último não incluiria a componente “inflacionária” do défice, isto é, os encargos que reflectem a indexação da dívida existente (ou a componente inflacionária do pagamento de juros). O argumento a favor da utilização do conceito de défice ajustado pela inflação é o de que, se a procura de títulos do Estado é estável em termos reais, e se a inflação provoca uma redução no valor real do stock nominal de títulos nas mãos do público, então os agentes económicos estarão dispostos a aplicar o produto dos juros recebidos, como parte da correcção inflacionária, em aquisição de novos títulos, por forma a restaurar o valor real dos títulos que detêm, e que se depreciou com a inflação. Se for este o caso, essa parte dos gastos do Estado não deverá ter qualquer impacto inflacionário. A validade deste argumento assenta, obviamente, na estabilidade da procura real de títulos do Estado e nos efeitos da inflação sobre as variáveis que afectam essa procura. Se, por exemplo, a inflação tem tendência a reduzir os rendimentos reais, também terá tendência a reduzir a procura real de títulos, invalidando, pelo menos parcialmente, o argumento apresentado atrás. Mais ainda, é possível que à medida que o total da dívida nominal aumente, a procura real de títulos do Estado tenda a reduzir-se em virtude de factores relacionados com o risco. Para além disso, se houver possibilidades de aplicação da poupança financeira em substitutos próximos ou em activos em moeda estrangeira, disponíveis numa economia aberta, a procura real de títulos do Estado pode ir caindo à medida que sobe a inflação. É de esperar que isto aconteça se a taxa de inflação utilizada na indexação for mantida artificialmente baixa através de contrôles de preços. De uma forma geral, tudo isto depende das preferências quanto à composição da poupança financeira e da oferta de activos financeiros. Uma vez que estas características diferem de país para país não é fácil apresentar uma resposta geral.

Outro factor importante para a caracterização de situações de dívida elevada é o da necessidade de aumentar a liquidez dos instrumentos financeiros para conquistar maiores quotas de mercado. Se isto acontecer, a distinção entre défices financiados através da dívida e através de emissão de moeda torna-se menos clara, e aumenta a probabilidade de o financiamento do défice pela dívida pública produzir efeitos inflacionários.

À medida que o nível da dívida interna aumenta, surge uma dificuldade adicional à política orçamental, que deverá ser referida. Os cortes orçamentais, que geralmente não dizem respeito ao serviço da dívida, estão limitados a proporções cada vez menores do orçamento. Por conseguinte, para que haja um impacto visível, são necessários cortes muito drásticos noutras componentes do orçamento. Nalguns casos, as intervenções orçamentais resultam em cortes muito sérios na procura em alguns sectores sem que isso produza sequer um impacto global significativo sobre o défice orçamental. Por essa razão, a existência de um stock muito elevado de dívida dá lugar a alguns conflitos entre o objectivo da política orçamental de manutenção de uma procura adequadamente equilibrada e o objectivo de redução das pressões inflacionárias.

Dívida Externa

Os limites do financiamento do défice orçamental através da dívida interna e externa são determinados por diferentes conjuntos de variáveis e estão, por conseguinte, sujeitos a diferentes injunções de política económica. Por exemplo, a dívida externa é altamente afectada por considerações sobre o risco de cada país, relacionado com a situação da sua balança de pagamentos, que é uma variável que não afecta decisivamente a procura interna de títulos. Dadas estas assimetrias, o Estado poderá escolher diferentes combinações de financiamento através da dívida interna e externa. Uma vez que as respectivas implicações a nível de orçamento são diferentes, poderão ser consideradas separadamente.

Uma das diferenças fundamentais entre os dois tipos de dívida é o impacto das alterações na taxa de câmbio. Uma política de manutenção da paridade do poder aquisitivo tem como resultado uma indexação quase automática do montante total da dívida externa em termos de moeda interna, com as consequentes implicações ao nível do serviço da dívida. Para além disso, uma política económica, conduzida no sentido de aumentar o valor real da taxa de câmbio, pode impor grandes encargos sobre o orçamento, embora o impacto inflacionário fosse limitado, uma vez que os pagamentos serão feitos a agentes estrangeiros.

Um grande stock de dívida externa pode também impor restrições de política orçamental. Uma política de ajustamento dos impostos do sector público para consolidar as receitas poderá exigir desvalorizações adicionais a fim de manter a competitividade dos sectores afectados, aumentando assim os encargos do serviço da dívida.

Outra das implicações da política orçamental, que decorre de um nível elevado da dívida externa, consiste na necessidade sentida pelo Estado de servir como avalista de empresas privadas nos mercados de capitais estrangeiros, uma vez que, sem essa garantia, o sector privado continuaria a ser excluído desses mesmos mercados por culpa do seu próprio governo, que é considerado em geral um devedor mais seguro. Se, como por vezes tem sucedido na sequência de grandes desvalorizações da taxa de câmbio, as empresas privadas faltam ao cumprimento das suas obrigações externas, surgem por essa via pressões adicionais sobre o orçamento, as quais em muitos casos acabam por resultar na necessidade de emitir mais moeda e, neste caso, inflação adicional.

Um aspecto muito discutido na literatura económica que diz respeito aos dois tipos de endividamento público é a chamada equivalência ricardiana, que implica que os financiamentos através da tributação e da dívida têm efeitos contraccionistas muito semelhantes sobre a procura agregada, uma vez que o público desconta por completo as obrigações tributárias futuras que irão surgir da necessidade de assegurar o serviço das emissões da dívida existente.

Apesar de um tão alto grau de comportamento racional ser de facto coerente com outros elementos da teoria económica, na prática, aparentemente, a coerência não é assim tão completa e o financiamento através da dívida tem muito menos efeitos contraccionistas do que através da tributação imediata. Poder-se-ia contudo argumentar no sentido de que os compromissos da dívida externa são encarados pelo público como mais rigorosos que os da dívida interna e que, por conseguinte, é mais provável que venham a impor futuras obrigações fiscais. Se for esse o caso, o financiamento através da dívida externa, ceteris paribus, teria efeitos menos expansionistas do que o financiamento interno, uma vez que ele tenderia a ter um efeito positivo mais acentuado na taxa interna de poupança. Este argumento assenta, naturalmente, na validade global do princípio de equivalência ricardiana e na medida em que ele se aplica de facto à realidade. Mas na prática não há qualquer evidência que a poupança tenha reagido da forma prevista por esta hipótese.

Director e Assistente, respectivamente, do Departamento de Finanças Públicas do Fundo Monetário Internacional.

O leitor interessado veja Vito Tanzi, “Fiscal Disequilibrium in Developing Countries”, World Development, Vol. 10, No. 12 (1982), pp. 1069–82.

Ver como exemplo Horst J. Struckmeyer, “Coffee Prices and Central America”, Finance and Development (Washington), Vol. 14 (Setembro 1977), pp. 28–31.

Situações deste tipo foram descritas em vários trabalhos por Bijan B. Aghevli e Moshin S. Khan, “Government Deficits and the Inflationary Process in Developing Countries”, Staff Papers, Fundo Monetário Internacional (Washington), Vol. 25 (Setembro 1978), pp. 383–416; Charles Y. Mansfield, “Tax-Base Erosion and Inflation: The Case of Ghana”, Finance and Development (Washington), Vol. 17 (Setembro 1980), pp. 31–34; Vito Tanzi, “Inflation, Real Tax Revenue, and the Case for Inflationary Finance: Theory with an Application to Argentina”, Staff Papers, Fundo Monetário Internacional (Washington), Vol. 25 (Setembro 1978), pp. 417–51.

Ver R. P. Short, “The Role of Public Enterprises: An International Statistical Comparison”, em Robert H. Floyd, Clive S. Gray e R. P. Short, Public Enterprise in Mixed Economies (Washington: Fundo Monetário Internacional, 1984), pp. 110–96.

Ver Vito Tanzi e Mario Blejer, “Fiscal Deficits and Balances of Payments Disequilibrium in IMF Adjustment Programs”, em Adjustment, Conditionatity, and International Financing, ed. por Joaquín Muns (Washington: Fundo Monetário Internacional, 1984), pp. 117–36.

Para uma análise mais detalhada, ver Vito Tanzi, “Inflation, Lags in Collection, and the Real Value of Tax Revenue”, Staff Papers, Fundo Monetário Internacional (Washington), Vol. 24 (Março 1977), pp. 154–67. (Daqui em diante citado como “Inflation Lags”.)

Ver Organisation for Economic Cooperation and Development, Income Tax Collection Lags (Paris, 1983).

Tanzi, “Inflation Lags”.

Vito Tanzi e Mario I. Blejer, “Inflation, Interest Rate Policy, and Currency Substitutions in Developing Economies: A Discussion of Some Major Issues”, World Development, Vol. 10, No. 9 (1982), pp. 781–89.

Se não forem permitidas subidas nas taxas de juro, só se consegue “vender” mais títulos da dívida publica se as instituições forem obrigadas a comprá-los. Este financiamento compulsório do défice não é incomum.

Por exemplo, esses objectivos não serão credíveis se o quociente da dívida públicaem relação ao PNB estiver a subir.

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