Estadísticas de la Deuda Externa: Guía Para Compiladores y Usuarios
Chapter

15. Análisis de la deuda externa: Otros aspectos a considerar

Author(s):
International Monetary Fund. Statistics Dept.
Published Date:
December 2014
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Introducción

15.1 Los indicadores de la carga de la deuda examinados en el capítulo anterior se centran principalmente en la deuda externa global y el servicio de la deuda externa, así como en las perspectivas de cumplimiento de las obligaciones que vencen en el contexto general de una economía. Sin embargo, al evaluar la vulnerabilidad de una economía al riesgo de solvencia y liquidez generado por la situación de endeudamiento externo, podría requerirse un análisis más detallado de la composición de la deuda externa y de la actividad relacionada con la deuda.

15.2 Los mercados financieros de muchas economías se encuentran hoy más integrados con los mercados mundiales y, como consecuencia, el crédito obtenido en el extranjero ha contribuido a financiar una inversión más cuantiosa de la que habría hecho posible el ahorro de los residentes por sí solo. Pero la apertura de los mercados financieros ha revelado que los flujos financieros privados son sensibles a las condiciones del mercado, a la percepción de políticas aparentemente erróneas y a los shocks negativos, y que experimentan volatilidad, provocando crisis financieras en algunas economías. La estructura financiera de las economías—la composición y la magnitud de los pasivos y los activos de su balance financiero—es una fuente importante de vulnerabilidad frente a la crisis. Debilidades financieras, como un alto nivel de deuda a corto plazo, pueden provocar que los inversores, domésticos e internacionales se cuestionen su disponibilidad para proporcionar financiación a una economía.

15.3 Para respaldar el análisis de la estructura financiera de las economías, la perspectiva del balance ofrece un marco analítico sistemático para evaluar hasta qué punto las debilidades del balance contribuyen a la vulnerabilidad macrofinanciera y a la gestación y propagación de las crisis financieras modernas1. Este método se basa en el empleo de definiciones y clasificaciones armonizadas de diferentes tipos de estadísticas económicas de tal forma que los datos sean comparables y puedan agregarse.

15.4 En este capítulo se examina la relevancia de los datos adicionales sobre la composición de la deuda externa, los ingresos externos, los activos externos, los instrumentos financieros derivados, los pasivos contingentes y los acreedores de la economía, tomando como base, en particular, las series de datos descritas en la parte I de la Guía. No obstante, en este capítulo no se procura hacer un análisis exhaustivo. Las series de datos descritas y presentadas en la parte I de la Guía—en particular, el desglose por sector, moneda y vencimiento de los datos de la deuda externa—facilitan el examen de las posibles vulnerabilidades de los balances de los principales sectores de la economía.

Descalces del balance

15.5 Para respaldar el análisis de los posibles riesgos y vulnerabilidades, el marco de evaluación de los riesgos del balance se centra en varios tipos de descalce que pueden influir en la capacidad de una economía para atender el servicio de la deuda frente a un shock:

  • Descalces de vencimiento: La diferencia entre los pasivos pagaderos a corto plazo y los activos líquidos le impide a un sector institucional cumplir con sus obligaciones contractuales si los acreedores se niegan a refinanciar la deuda. También exponen al sector al riesgo de que suban las tasas de interés.

  • Descalces de monedas: Si no hay cobertura, la fluctuación del tipo de cambio provoca una pérdida por tenencia.

  • Problemas de la estructura financiera: El uso intensivo del financiamiento mediante endeudamiento, en lugar del financiamiento mediante emisión de capital, crea dificultades a una compañía o un banco en el caso de que sus ingresos se deterioren.

  • Problemas de solvencia: Surgen cuando los activos—o el valor actual de las corrientes de ingreso futuras—no bastan para cumplir con los pasivos, incluidos los contingentes.

  • Problemas de dependencia: Los activos y pasivos financieros desglosados por economía de contrapartida pueden ayudar a identificar una dependencia excesiva de otra economía y, por ende, la posibilidad de vulnerabilidad y contagio.

Composición de la deuda externa

15.6 La relevancia de las distintas series de datos presentadas en la Guía para el análisis de la deuda se presenta más adelante. El nivel y el perfil de pagos del servicio de la deuda son importantes para evaluar las vulnerabilidades; deberían examinarse con más detalle los riesgos relacionados con las características de la estructura de la deuda, incluido el sector prestatario, el vencimiento, la composición por monedas y la base de acreedores. Esta sección se centra, en particular, en las siguientes interrogantes:

  • ¿Quién se endeuda?

  • ¿Cómo está compuesta la deuda por categorías funcionales?

  • ¿Qué tipo de instrumento se utiliza para endeudarse?

  • ¿Cuáles son los vencimientos de la deuda?

  • ¿Cuál es la composición por monedas de la deuda?

  • ¿Existe una concentración de deuda en determinadas ramas de actividad económica?

  • ¿Cuál es el perfil del servicio de la deuda?

  • ¿Cuál es el valor de las garantías de deuda externa por parte de residentes?

15.7 Tradicionalmente, el análisis de la deuda se ha centrado en el endeudamiento del sector oficial, sobre todo en los préstamos otorgados por bancos o fuentes oficiales. Sin embargo, en los años noventa se registró una enorme expansión del financiamiento de los mercados de capital al sector privado. Desde entonces, los shocks mundiales han puesto de relieve el mayor grado de interconectividad en un sistema financiero más integrado a nivel mundial, así como las vinculaciones entre los sectores público y privado. Ello ha tenido importantes consecuencias para el análisis de la deuda, incluida la necesidad de compilar y analizar datos sobre la deuda externa desglosados por sector del prestatario.

15.8 Las dificultades financieras del propio gobierno comportan el elevado riesgo de generar una crisis más amplia. Si existe el riesgo de que el sector público deje de cumplir con sus obligaciones externas, este solo factor podría provocar una fuerte reducción de los flujos financieros hacia la economía en general, en parte debido a que suscita también serias dudas en lo que respecta al compromiso del gobierno de crear un clima económico propicio para el reembolso de la deuda del sector privado. Por consiguiente, es importante contar con información sobre la deuda externa total y a corto plazo del sector público. La información sobre la deuda interna a corto plazo del sector público es importante, sobre todo cuando no existen controles de capital ni mercados cautivos, pues la percepción de que la situación financiera del sector público es poco firme puede dar origen a una fuga de capitales y crear presiones sobre las reservas internacionales. Además, el sistema bancario interno suele invertir en la deuda del gobierno como un activo financiero clave; esta vinculación aumenta el riesgo de que una crisis de financiamiento del gobierno desencadene un efecto dominó y se convierta en una crisis bancaria. Por otra parte, en algunos casos la resolución de una crisis en el sector privado puede hacer necesaria una intervención del gobierno para evitar que esta crisis tenga efectos negativos en toda la economía, particularmente si se origina en el sector financiero o comporta claramente el riesgo de afectar al sector financiero.

15.9 Los gobiernos, aparte de aplicar sus propias políticas de financiamiento, deben crear o mantener las condiciones necesarias para lograr una gestión adecuada del riesgo en otros sectores; por ejemplo, deben evitar la aplicación de políticas que propicien la obtención de préstamos a corto plazo en moneda extranjera.

15.10 Dadas sus características, el sector financiero, especialmente las sociedades captadoras de depósitos (bancos), está en gran medida fuertemente apalancado; es decir, la mayoría de los activos de este sector se financian con pasivos de deuda. Los bancos podrían contraer pasivos frente a no residentes, al recibir depósitos y préstamos interbancarios a corto plazo. Estas posiciones pueden acumularse rápidamente y, según las características de los depósitos y los depositarios, también pueden cancelarse con rapidez. La eficacia de los bancos en la intermediación de estos fondos afecta a su capacidad para hacer frente a un posible retiro de fondos en gran escala. Generalmente, la información sobre la composición de los activos y pasivos de los bancos es importante—sobre todo la información sobre la estructura y los descalces de los vencimientos (incluidos los préstamos en divisas)—porque proporciona una idea de su vulnerabilidad a los retiros de fondos y a las fluctuaciones de los tipos de cambio y las tasas de interés2.

15.11 Este tipo de información también es importante para otras sociedades financieras, es decir, las sociedades financieras distintas de las sociedades captadoras de depósitos, también denominadas sociedades financieras no bancarias. Las nuevas normas bancarias pueden alentar el desplazamiento de ciertas actividades hacia unidades financieras que forman parte del subsector de otras sociedades financieras, y que pueden estar generando riesgos sistémicos dentro del denominado sector bancario paralelo, donde no se aplican dichas normas o la vigilancia sobre su cumplimiento es menos estricta. A nivel colectivo, la intermediación del crédito en relación con entidades o actividades realizadas por entidades no bancarias que están fuera del sector regulado (ya sea por la transformación de vencimientos y de liquidez o por el apalancamiento) se conoce ahora como el sistema bancario paralelo3. Dado el universo más amplio de títulos de crédito negociables, los bancos están más conectados con otros bancos y con otras sociedades financieras; la mayor interconexión también puede elevar el riesgo sistémico. El colapso de los mercados de crédito en 2008 puso de manifiesto cómo la intermediación financiera de las entidades no bancarias puede contribuir al riesgo sistémico: la interconexión entre los bancos y las entidades no bancarias provocó efectos de contagio en ambos grupos. La supervisión reforzada de los riesgos sistémicos planteados por las otras sociedades financieras ha ido avanzando progresivamente y ha contribuido, por ejemplo, a mejorar la recopilación de datos sobre las actividades transfronterizas de estas instituciones, en particular en las economías en que las otras sociedades financieras desempeñan un papel relativamente importante en el proceso de intermediación.

15.12 Se necesita información de los balances de las sociedades no financieras para identificar las posibles deficiencias financieras de las empresas privadas y cómo podrían transmitirse al resto de la economía en una crisis4. Los incumplimientos en gran escala de empresas no financieras que obtienen empréstitos en el exterior pueden traducirse, dependiendo de su importancia para la economía, en una intervención oficial financieramente costosa, y pueden afectar el riesgo crediticio en el sector financiero y reducir el precio de los activos de la economía. De cualquier modo, las necesidades de las empresas en lo relativo al servicio de la deuda afectarán la situación de liquidez de la economía. Como en el caso de las sociedades captadoras de depósitos, el régimen regulatorio y la estructura de incentivos dentro del sector empresarial son importantes. Por ejemplo, un sobreendeudamiento en moneda extranjera—especialmente a corto plazo—en relación con los activos en divisas o los mecanismos de cobertura existentes (trátese de coberturas naturales en forma de flujos de caja en moneda extranjera o productos derivados, como los instrumentos a término) puede crear problemas de flujos de caja (liquidez) al sector empresarial en caso de producirse fuertes fluctuaciones del tipo de cambio. El sobreendeudamiento en moneda extranjera en relación con los activos en divisas podría provocar problemas de solvencia para las empresas en caso de producirse una depreciación de la moneda nacional. El consiguiente incumplimiento de las empresas, en caso de registrarse una marcada depreciación del tipo de cambio, puede reducir los flujos de financiamiento externo y disminuir la actividad interna, especialmente si las medidas para hacer cumplir los contratos son deficientes o si los procedimientos en vigor resultan insuficientes.

15.13 Los pasivos contingentes han cobrado preponderancia en el análisis de las finanzas públicas y la evaluación de la posición financiera del sector público porque pueden dar lugar a importantes costos fiscales. El otorgamiento de garantías puede influir en el comportamiento económico. El gobierno siempre provee garantías implícitas y explícitas, como las garantías de depósitos, y a veces garantiza también los préstamos externos al sector privado (que en la Guía se clasifican como deuda privada con garantía pública). Además, las empresas nacionales pueden utilizar empresas extranjeras para obtener empréstitos, y otorgarles garantías, o garantizar los pagos de la deuda a través de bancos nacionales. Del mismo modo, las empresas extranjeras pueden garantizar una parte de la deuda interna. Los montos de los pasivos de deuda de un país frente a acreedores no residentes podrían exceder an los montos registrados como deuda externa de los residentes, si sus residentes proveen garantías a no residentes que pueden hacerse exigibles. Además, si las sucursales de instituciones nacionales situadas en el extranjero experimentaran dificultades económicas y sus propias oficinas centrales tuvieran que proveer fondos, podrían crear un drenaje de recursos para la economía nacional. De hecho, en esta situación se encontraron algunas economías durante la crisis de 2008–09. En la medida en que sea posible, es necesario supervisar las garantías directas y explícitas, ya que afectan a la evaluación del riesgo; la magnitud de estas obligaciones “que no se incluyen en el balance general” en crisis financieras ha creado mayor conciencia de la necesidad de seguir su evolución. La mejora del análisis de los riesgos extremos—es decir, los eventos de baja probabilidad que pueden tener graves consecuencias—podría complementar el énfasis que se hace en los riesgos más probables. En la Guía se recomienda medir y seguir la evolución de los pasivos contingentes, especialmente las garantías—el valor de las garantías de los pasivos de deuda externa de residentes, por sector del garante, y las garantías transfronterizas—, y se mencionan brevemente algunas técnicas de medición (véanse el capítulo 9 y el cuadro 4.7).

15.14 En la clasificación funcional de los instrumentos de deuda que es un concepto de la balanza de pagos, los instrumentos se agrupan en cuatro categorías: inversión directa, inversión de cartera, instrumentos financieros derivados y otra inversión5. Las implicaciones para la vulnerabilidad varían según el instrumento y la categoría funcional. En el caso de la inversión directa y las participaciones en el capital de la inversión de cartera, la rentabilidad que obtiene el acreedor depende del desempeño del emisor. Por el contrario, en el caso de los pasivos de deuda ajenos a la inversión directa, la rentabilidad que obtiene el acreedor no depende del desempeño del emisor, y por ende la economía del deudor se encuentra más expuesta al riesgo, ya que la obligatoriedad del pago se mantiene aun en medio de circunstancias difíciles para el deudor. La inversión directa tiene lugar entre un inversionista en un país y su empresa filial en otro país, y generalmente se basa en una relación a largo plazo. Las recientes crisis han confirmado, en general, la tesis de que, durante una crisis, esta categoría de inversión tiene menos posibilidades de verse afectada que otras categorías funcionales6. Por definición, la inversión de cartera incluye los instrumentos de deuda negociables; la categoría otra inversión incluye todos los demás instrumentos de deuda. En los párrafos 15.35–15.41 se examina la importancia de los instrumentos financieros derivados para el análisis de la deuda externa.

15.15 El tipo de instrumento que emitirá un deudor depende de los instrumentos que los acreedores estén dispuestos a comprar y de las preferencias del deudor. El financiamiento mediante préstamos concentra la emisión de deuda que está en manos de los bancos, mientras que es más probable que los títulos estén en manos de una gama más amplia de inversionistas. Generalmente, los créditos y anticipos comerciales tienen un vencimiento a corto plazo. Si bien no se considera que la emisión de participaciones del capital constituya un instrumento de deuda, los dividendos se declaran como pasivos de deuda en el momento en que las acciones pasan a ser “ex-dividendos”, y se incluyen en el servicio de la deuda hasta la fecha en que los dividendos se pagan7, y por lo tanto es necesario supervisar las actividades realizadas con estos instrumentos. La venta repentina de acciones por parte de no residentes o residentes puede tener importantes consecuencias para una economía y afectar considerablemente su capacidad para obtener fondos y atender el servicio la deuda8.

15.16 La estructura de monedas y de vencimientos del saldo de la deuda pendiente es casi tan importante como el monto total de dicho saldo. La composición de la deuda según su vencimiento es importante porque puede afectar notablemente a la liquidez. Se considera que una alta concentración de deuda externa a corto plazo pone a una economía en una posición particularmente vulnerable a un cambio desfavorable inesperado de la situación financiera9. Por ejemplo, una economía con altos niveles de deuda externa a corto plazo podría ser vulnerable a un cambio repentino en la actitud de los inversionistas. Las líneas interbancarias son especialmente sensibles a los cambios en la percepción del riesgo, y las señales de alerta anticipada de cambios en la actitud de los inversionistas con respecto a la economía podrían detectarse mediante un seguimiento de la tasa de refinanciamiento10.

15.17 En el análisis de la deuda debe hacerse una distinción entre la deuda a corto plazo en base al vencimiento original, es decir, la deuda emitida con un plazo de vencimiento de un año o menos, y en base al vencimiento residual, es decir, las obligaciones que vencen en un año o menos. Los datos sobre la deuda emitida en base al vencimiento original proveen información sobre los plazos y la estructura típica de la deuda, y el seguimiento de los cambios en estos plazos provee información útil sobre las preferencias de los acreedores y la distribución sectorial de los deudores. Los datos sobre la deuda en base al vencimiento residual proveen al analista y a los responsables de la formulación de políticas información sobre las obligaciones de reembolso (es decir, sobre la estructura de liquidez). La información sobre los pagos que vencen en el corto plazo reviste especial importancia; la información sobre la deuda externa según el vencimiento residual a corto plazo ayuda a evaluar el riesgo de liquidez al indicar la parte del saldo bruto de la deuda externa que se prevé que vencerá en el año venidero. Para que los responsables de las políticas puedan garantizar una liquidez adecuada, o sea, una relación apropiada entre las reservas internacionales y la deuda a corto plazo, es necesario evitar una concentración de los pagos de la deuda.

15.18 El método para valorar los activos y pasivos financieros podría depender del énfasis que predomine en el análisis. En la Guía se recomienda utilizar el valor nominal como base de la valoración de los instrumentos de deuda en la fecha de referencia y, en el caso de los instrumentos de deuda negociados, también el valor de mercado. Al deudor le interesará conocer el valor nominal de su deuda, ya que este constituye, en todo momento, el monto adeudado por el deudor al acreedor, por ejemplo, la aplicación de valores nominales podría ayudar a identificar la exposición máxima que puede utilizarse para evaluar el riesgo de liquidez. También es conveniente que el deudor se mantenga al tanto del valor de mercado de su deuda. El valor de mercado, y los diferenciales sobre las tasas de interés de los instrumentos “sin riesgo”, proporcionan al prestatario un indicador de la percepción del mercado acerca de su capacidad para cumplir sus deudas y de la actitud prevaleciente en el mercado sobre el mismo prestatario11. Esta información es importante pues podría afectar a los futuros planes de obtención de préstamos; es decir, ayudará a determinar si resulta ventajoso obtener nuevos préstamos mientras las condiciones parecen ser favorables, o si existen señales anticipadas de un posible incremento del costo de los empréstitos, o de dificultades de refinanciamiento. Sin embargo, en el caso de países en que la valoración de la deuda es muy baja o cuya deuda se cotiza en mercados con baja liquidez (o ambos), un cambio repentino de actitud podría causar una fluctuación muy acusada del valor de mercado de la deuda externa, tendencia que también podría invertirse repentinamente. En tales circunstancias, la información sobre el valor nominal de la deuda externa tendría gran valor analítico, porque no se vería afectada por estas fluctuaciones.

15.19 La composición por monedas de la deuda externa también es importante. La experiencia indica que es necesario contar con información sobre la composición por monedas del saldo bruto de la deuda externa para evaluar la posible vulnerabilidad de la economía frente a riesgos cambiarios. Es muy diferente tener deuda externa denominada en moneda nacional que deuda externa denominada en moneda extranjera12. En caso de producirse una depreciación repentina de la moneda nacional, la deuda externa en moneda extranjera (incluida la deuda vinculada a una moneda extranjera) podría tener importantes efectos sobre la riqueza y los flujos de caja de una economía. Por ejemplo, cuando la deuda pública se denomina en moneda extranjera, una devaluación de la moneda nacional puede agravar la situación financiera del sector público, creando con ello un incentivo para que el gobierno evite realizar un ajuste del tipo de cambio aunque sea necesario. La información sobre la composición por monedas de la deuda a nivel sectorial, incluidos los créditos de residentes y no residentes en moneda extranjera, es de particular importancia, ya que el efecto riqueza también depende de las relaciones en moneda extranjera entre residentes. Los agentes privados deberían estar cubiertos contra el riesgo cambiario; pero existen también riesgos cuando el gobierno o las instituciones de depósito son la principal fuente de cobertura del sector privado: si existe un importante descalce en la deuda del sector privado y este se transfiere al gobierno o a las instituciones de depósito, los cambios repentinos en los tipos de cambio podrían dejar al descubierto vulnerabilidades.

15.20 No obstante, en los análisis de la composición en moneda extranjera de la deuda externa deben tenerse en cuenta el volumen y la composición de los activos y de los ingresos en divisas, junto con las posiciones en instrumentos financieros derivados vinculados a una moneda extranjera. Estos instrumentos pueden usarse para modificar la composición del riesgo, de moneda extranjera a moneda nacional o a otra moneda extranjera.

15.21 La composición por tasas de interés de la deuda externa, tanto a corto como a largo plazo, también podría tener consecuencias importantes. Por ejemplo, las economías con altos volúmenes de deuda a tasa variable son vulnerables a un aumento brusco de las tasas de interés. Un marcado incremento de las tasas de interés a corto plazo, como los observados a comienzos de los años ochenta, puede afectar profundamente al costo real de la deuda, especialmente si una proporción significativa de los pagos se destina a intereses vinculados a una tasa flotante como la LIBOR. Al igual que en el caso de la posición en moneda extranjera, es necesario tener en cuenta las posiciones en derivados financieros, ya que estas podrían alterar considerablemente la composición de tasas de interés de la deuda. Por ejemplo, los derivados financieros basados en una tasa de interés pueden usarse para canjear obligaciones a tasa variable por pasivos a tasa fija, y viceversa. Por ejemplo, si toda la deuda externa está vinculada a una tasa variable pero los deudores han celebrado contratos de derivados con no residentes por los que se permutarán todos los pagos de intereses por pagos a tasas fijas, pese a que aparentemente la deuda contraída por la economía está vinculada a tasas de interés variables, en la práctica está sujeta a tasas fijas. En los párrafos 15.35–15.41 se examina con más detalle la importancia de los derivados financieros para el análisis de la deuda externa.

15.22 La concentración de la deuda en los distintos sectores de actividad económica también debe ser objeto de seguimiento. Si la deuda se concentra en uno o más sectores, las perturbaciones económicas, como una contracción de la demanda mundial de ciertos productos, pueden aumentar el riesgo de una interrupción de los pagos del servicio de la deuda por parte de esa economía13.

15.23 Los montos a pagar revisten más importancia para el seguimiento del servicio de la deuda que el valor de mercado de la deuda. El servicio de la deuda conlleva tanto el cumplimiento corriente de las obligaciones—es decir, los pagos de intereses y principal—como el pago final del principal al momento del vencimiento. Sin embargo, es muy improbable que se conozca con certeza el calendario de servicio de la deuda en todo momento. Las estimaciones de los montos a pagar pueden variar con el tiempo debido a las fluctuaciones de las tasas de interés y los tipos de cambio; además, las fechas de reembolso de las deudas con opciones incorporadas de venta (derecho a vender) o compra (derecho a comprar) que pueden ser activadas bajo ciertas condiciones aumentan la incertidumbre. Por consiguiente, al presentar datos sobre el calendario de pago por el servicio de la deuda, es importante que junto con los datos se presenten de manera transparente los supuestos utilizados para estimar los pagos futuros por concepto de pasivos de deuda externa.

15.24 La información sobre la deuda en atraso puede ser útil para varios tipos de análisis de política y evaluaciones de solvencia, y cuando se trata de sumas significativas, debe estar disponible. El aumento progresivo del nivel de atrasos, en relación con la posición de la deuda externa y el volumen de deuda de próximo vencimiento, es un indicador de que la economía está comenzando a experimentar dificultades para atender el servicio de su deuda externa. En tales circunstancias, el suministro de información detallada, por sector institucional y tipo de instrumento, podría ayudar a identificar las causas de estas dificultades.

El papel del ingreso

15.25 En el análisis de la deuda, la evolución futura del ingreso es, sin lugar a dudas, relevante, ya que afecta a la capacidad del deudor para atender el servicio de la deuda. Los indicadores de la carga de la deuda se concentran en las medidas habituales sobre la capacidad de reembolso. Tradicionalmente, el análisis se ha centrado en los ingresos provenientes de la exportación de bienes y servicios14. ¿En qué medida dichos ingresos “cubren” la deuda o los pagos del servicio de la deuda? La diversificación de productos y mercados es positiva, ya que limita el riesgo frente a las conmociones, reduciendo así la posibilidad de que se produzcan dificultades en el conjunto del sector privado y pérdidas de ingreso en el sector público, afectando a su disposición a pagar. La composición por monedas de los ingresos provenientes de la exportación también podría ser relevante15.

15.26 Si bien la voluntad de pagar es un factor importante para determinar si se efectuarán los pagos del servicio de la deuda, el uso de financiamiento externo afectará el ingreso futuro con el que se deberán efectuar esos pagos16. Si la deuda se utiliza para financiar actividades improductivas, es más probable que el ingreso futuro resulte insuficiente para cubrir el servicio de la deuda. Debe abordarse no tanto el problema del uso específico del capital obtenido en préstamo, sino la eficiencia de la inversión total en la economía, considerada en el contexto de los indicadores para toda la economía, como las tasas de crecimiento del producto y las exportaciones, y la productividad total de los factores, o sea, todas las series de datos que puedan derivarse de los datos sobre cuentas nacionales. Desde otro punto de vista, si una economía no está dispuesta a atender el servicio de sus deudas, y cae en el incumplimiento, se podrían producir pérdidas de producción en la medida en que esa economía deje de estar integrada a los mercados internacionales de capital.

El papel de los activos

15.27 Como se señaló anteriormente, la posición de la deuda externa debe considerarse en el contexto de la estructura financiera de las economías: la composición y la magnitud de los pasivos y los activos del balance financiero de una economía. A medida que se intensifica la integración de una economía con el resto del mundo, en el análisis de los pasivos externos, y en particular del saldo bruto de la deuda externa, deben tenerse en cuenta los activos externos. Los activos externos pueden ayudar a cumplir las obligaciones del servicio de la deuda: los activos generan una renta y pueden venderse para satisfacer las necesidades de liquidez. Por otra parte, resulta difícil determinar en qué medida podrían utilizarse los activos para atender los pasivos de deuda pendientes. En la posición de inversión internacional, la diferencia entre los activos externos y los pasivos externos es la posición acreedora (o deudora) neta de una economía.

15.28 En todas las economías, los activos de reserva internacionales están compuestos, por definición, por activos externos que están a disposición inmediata y bajo el control de las autoridades monetarias para satisfacer necesidades de financiamiento de la balanza de pagos, para intervenir en los mercados cambiarios a fin de influir sobre el tipo de cambio y para otros fines conexos (como el mantenimiento de la confianza en la moneda y la economía y servir como base para el endeudamiento externo)17. En vista de este papel, en marzo de 1999 el Directorio Ejecutivo del FMI, basándose en la labor realizada por el FMI y el Comité sobre Sistemas Financieros Mundiales de los bancos centrales del G-10, reforzó los requisitos de divulgación de datos sobre reservas internacionales y liquidez en moneda extranjera contenidos en las Normas Especiales para la Divulgación de Datos. Se creó una planilla de declaración de datos sobre reservas internacionales y liquidez en moneda extranjera que ofrece un nivel considerablemente mayor de transparencia en materia de datos sobre reservas internacionales18.

15.29 Pero a medida que aumenta la participación de las entidades privadas de una economía en los mercados internacionales, también es probable que estas adquieran activos externos, así como pasivos. El carácter diverso de los activos externos del sector privado sugiere que su naturaleza es diferente de la de los activos de reserva. Es posible, por ejemplo, que la distribución sectorial y entre empresas de los activos externos del sector privado no permita usarlos para absorber las necesidades de liquidez del sector privado. No obstante, la existencia de estos activos debe tenerse en cuenta al examinar la posición de la deuda externa de un país. Un enfoque consiste en presentar la posición neta de la deuda externa de todos los sectores institucionales, comparando así la distribución institucional y la concentración de activos externos en forma de instrumentos de deuda con la deuda externa (véase el capítulo 7).

15.30 Al comparar los activos con la deuda, también es necesario considerar la liquidez y la calidad de los activos, sus riesgos y la composición funcional y por instrumentos.

15.31 Lo que es más importante, los activos deben ser capaces de generar una renta o deben ser líquidos a fin de que puedan venderse de ser necesario (o ambos). La composición funcional de los activos proporciona importante información a este respecto. Por ejemplo, los activos de inversión directa pueden generar renta, pero en muchos casos son menos líquidos, especialmente si se encuentran materializados en inversiones de propiedad plena, no negociadas, en empresas o subsidiarias. Generalmente, los activos de inversión directa son ilíquidos en el corto plazo (por ejemplo, las instalaciones y los equipos) o, si existe la posibilidad de que sean comerciables, el inversionista directo debe tener en cuenta los efectos que tendría el retiro de los activos sobre las empresas de inversión directa. Esto último podría contrarrestar las presiones para la venta de estos activos. Sin embargo, algunos activos de inversión directa, como las acciones no mayoritarias de empresas en países con mercados bursátiles desarrollados, podrían ser más similares a las inversiones de cartera y ser relativamente negociables.

15.32 La inversión de cartera es, por definición, negociable. Las inversiones—como los préstamos y los créditos comerciales—que generan rentas pueden, no obstante, ser menos líquidas que la inversión de cartera, pero los vencimientos de estas inversiones podrían ser importantes ya que los activos a corto plazo pueden cancelarse con mayor rapidez. Es cada vez más común convertir los préstamos en un instrumento de deuda (un “título respaldado en activos”) y negociarlos. Podría resultar difícil cancelar un crédito o un anticipo comercial sin perjudicar el ingreso de exportación, una fuente muy importante de ingresos en situaciones de tensión externa.

15.33 Al evaluar los activos en el contexto del análisis de la deuda, la calidad de los activos constituye un factor crucial. En principio, la calidad de los activos se refleja en su precio. Un cierto nivel de conocimiento sobre el emisor y el país de residencia podrían ofrecer una idea más precisa de la calidad del activo y de su disponibilidad en tiempos de crisis; en muchos casos la disponibilidad del activo está relacionada con el tipo de país y su ubicación. Un conocimiento de la distribución geográfica de los activos puede ayudar a comprender la vulnerabilidad de la economía nacional frente a las dificultades financieras en otras economías.

15.34 La composición por monedas de los activos (e instrumentos de deuda) ofrece una idea del impacto que tienen sobre la economía las fluctuaciones de los distintos tipos de cambio; sobre todo, proporciona información sobre el efecto riqueza que tienen las fluctuaciones cruzadas del tipo de cambio (por ejemplo, el efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio entre el dólar y el yen en los países de la zona del euro). En el marco de la presentación normalizada de la posición de inversión internacional del MBP6 se incluye un cuadro para presentar la composición por monedas de los activos y pasivos de deuda pendiente según la moneda de denominación19. Las estadísticas bancarias internacionales del BPI, y la Encuesta Coordinada sobre la Inversión de Cartera (véase el capítulo 13) y la Encuesta Coordinada sobre la Inversión Directa del FMI (véase el capítulo 12), estimulan la recopilación de datos sobre el país de residencia del deudor no residente y la composición monetaria de los activos.

Relevancia de los derivados financieros y los acuerdos de recompra

15.35 El crecimiento de los mercados de derivados financieros tiene ciertas consecuencias sobre la gestión y el análisis de la deuda. Los instrumentos financieros derivados se usan con diversos propósitos, incluidos la gestión y cobertura del riesgo, el arbitraje entre mercados y la especulación.

15.36 Desde el punto de vista de la gestión de los riesgos relacionados con los instrumentos de deuda, los derivados pueden resultar más baratos y eficientes que otros instrumentos debido a que pueden utilizarse para canjear directamente el riesgo en cuestión. Por ejemplo, un préstamo en divisas puede ser cubierto contra riesgos a través de un derivado financiero vinculado a una moneda extranjera, eliminando así una parte o la totalidad del riesgo cambiario. Mediante el uso de derivados financieros, la vulnerabilidad de la economía al riesgo cambiario podría ser mayor o menor que la que muestran los datos sobre la deuda externa bruta en moneda extranjera; en este contexto, los datos sobre el valor teórico resultan útiles desde el punto de vista analítico porque proporcionan una indicación global de la posible transferencia de riesgo de fluctuación de precios que entraña el contrato de derivados financieros. Por lo tanto, la información agregada sobre la posición hipotética en derivados en moneda extranjera es importante para determinar los efectos que tienen las fluctuaciones cambiarias sobre la riqueza y los flujos de caja. Del mismo modo, la incertidumbre en materia de flujos de caja que traen aparejados los préstamos con tasas de interés variables puede reducirse canjeando los pagos por una “tasa fija” mediante un swap de tasas de interés20. En ambos casos el contrato de derivados financieros conlleva riesgos crediticios adicionales para el prestatario, pero facilita la aplicación de buenas prácticas de gestión de riesgos.

15.37 Los derivados se usan además como instrumentos de especulación y arbitraje21. También son un instrumento para realizar transacciones apalancadas, puesto que basta un adelanto relativamente pequeño de fondos para crear considerables niveles de riesgo, y las diferencias en el precio implícito del riesgo entre los instrumentos emitidos por el mismo emisor, o emisores muy similares, puede ser objeto de arbitraje22. Sin embargo, si se utilizan inadecuadamente, los instrumentos derivados pueden ocasionar importantes pérdidas y, por consiguiente, aumentar la vulnerabilidad de una economía. Los instrumentos derivados pueden usarse también para eludir las regulaciones y por tanto pueden crear presiones inesperadas en los mercados. Por ejemplo, las instituciones extranjeras pueden eludir una prohibición de mantener títulos mediante un swap de rendimientos totales23.

15.38 Las posiciones en instrumentos derivados pueden adquirir un elevado valor, o costo, dependiendo de las fluctuaciones subyacentes de los precios. El valor de las posiciones se calcula mediante su valor de mercado. Por todas estas razones, revisten interés los valores de mercado, los activos y pasivos brutos, y los valores hipotéticos (o nominales) de las posiciones en instrumentos derivados24.

15.39 Otros instrumentos, como los bonos y pagarés, también podrían tener características que aumentan o mitigan el riesgo, similares a las de los instrumentos derivados. Los bonos estructurados son un ejemplo de estos instrumentos reforzados. Tales instrumentos, por ejemplo, podrían emitirse en dólares, y el valor de reembolso podría depender de un múltiplo del tipo de cambio entre el peso mexicano y el dólar de EE.UU. Los prestatarios también podrían incluir una opción de venta—derecho a vender—en el contrato de bonos, que podría reducir la tasa de interés nominal, pero aumentar la posibilidad de un rescate anticipado del bono, especialmente cuando el prestatario experimenta dificultades. Además, por ejemplo, podrían emitirse bonos vinculados con créditos que incluyen un instrumento derivado sobre créditos, que vincula los pagos de intereses y principal con la capacidad crediticia de otro prestatario. La incorporación de estos derivados puede mejorar las condiciones otorgadas al prestatario, aunque a costo de asumir riesgos adicionales. Una consecuencia de esto es la incertidumbre acerca de las condiciones del reembolso o el calendario de pagos, de modo que los datos sobre la emisión de estos bonos estructurados revisten interés analítico.

15.40 Los acuerdos de recompra (repos) también facilitan una gestión del riesgo y un arbitraje más eficaces. Estos acuerdos permiten al inversionista comprar un instrumento financiero, y luego financiar en gran parte la compra revendiendo el título en el marco de un acuerdo de recompra. Al vender el título mediante un acuerdo de recompra, el inversionista sigue exponiéndose a las fluctuaciones de precio del título, pero solo necesita efectuar pequeños desembolsos en efectivo. En este ejemplo, el inversionista adopta una posición “sobrecomprada” o positiva. Por otra parte, el especulador o arbitrajista, mediante un préstamo sobre valores, puede adoptar una posición “sobrevendida” o negativa en un instrumento vendiendo un título que no posee, y luego puede cumplir con los pagos solicitando en préstamo el título (préstamo sobre valores) a otro inversionista.

15.41 Si bien en períodos normales todas estas actividades aumentan la liquidez de los mercados y permiten una adopción eficiente de posiciones, un cambio de actitud en los mercados puede aumentar la volatilidad porque podría ser necesario liquidar posiciones apalancadas, por ejemplo, si es necesario cubrir ciertos márgenes de rentabilidad. Los datos sobre posiciones en títulos emitidos por residentes utilizados en transacciones de recompra y préstamos sobre valores entre residentes y no residentes ayudan a comprender y anticipar las presiones del mercado. Esta información también puede ayudar a comprender los datos sobre el calendario del servicio de la deuda. Por ejemplo, si un no residente vende un título en el marco de una transacción de recompra a un residente que, a su vez, lo vende directamente a otro no residente, en el calendario de servicio de la deuda se registrarían dos series de pagos a no residentes por parte del emisor para el mismo título, aunque solo se efectuaría un pago a un no residente para ese título. En períodos de inestabilidad, cuando se crean grandes posiciones en una dirección, ello podría traducirse en la apariencia de importantes pagos del servicio de la deuda sobre títulos; los datos sobre los títulos de residentes utilizados en operaciones externas de reporto pasivo podrían indicar que estas operaciones son un factor importante.

Información sobre el acreedor

15.42 En cualquier análisis de la deuda es importante conocer al acreedor, ya que sus motivaciones varían y pueden responder de manera diferente en función de las circunstancias.

15.43 El sector y el país del prestamista son factores importantes en el análisis de la deuda porque los diferentes tipos de acreedores pueden responder de manera diferente a la evolución de las circunstancias, y esto puede tener implicaciones en la situación económica de una economía. Tradicionalmente, el análisis de la deuda se ha centrado en los sectores; en particular, en la división entre el sector oficial, el sector bancario y otros sectores (principalmente del sector privado). La importancia de este desglose sectorial reside en los diferentes grados de dificultad para encontrar una solución armoniosa en caso de producirse dificultades de pago. Tradicionalmente, se ha contado fácilmente con la información sobre el sector acreedor en lo que respecta a los instrumentos no negociados y ha sido esencial al entablar negociaciones sobre la reorganización de la deuda. Por ejemplo, las negociaciones relativas al alivio de la deuda diferirán según la situación del acreedor. El sector oficial y los bancos constituyen un grupo relativamente pequeño y autónomo de acreedores que pueden reunirse y negociar con el deudor en foros tales como el Club de París (sector oficial) y el Club de Londres (bancos). En cambio, en general los otros acreedores privados son más numerosos y diversos, aunque pueden organizarse entre ellos a través de grupos especializados, como las asociaciones de acreedores.

15.44 Asimismo, el sector público podría actuar como garante de las deudas frente al sector privado externo. Ello ocurre, frecuentemente, en el caso de los créditos de exportación, en virtud de los cuales el organismo de crédito le paga a las entidades extranjeras participantes si el deudor no paga, asumiendo así el papel de acreedor. Estos mecanismos tienen como finalidad estimular la actividad comercial, y las primas son pagadas por el sector privado. En caso de incumplimiento, el sector público actúa como acreedor de última instancia, si el organismo de crédito pertenece, de hecho, al sector público. El país del acreedor es importante para el análisis de la deuda, ya que una concentración excesiva de la distribución geográfica de los acreedores puede dar lugar al contagio de actividades financieras adversas. Por ejemplo, si uno o dos países son los principales acreedores, un problema en sus economías o en la posición de la deuda externa podría obligarlos a cancelar el financiamiento al país deudor. De hecho, la concentración por países o sectores, como el bancario, podría hacer que una economía fuera sumamente dependiente de las condiciones imperantes en ese país o sector.

Véanse M. Allen, C. Rosenberg, C. Keller, B. Setser y N. Roubini, A Balance Sheet Approach to Financial Crisis, IMF Working Paper (WP/02/210); J. Mathisen y A. Pellechio, Using the Balance Sheet Approach in Surveillance: Framework, Data Sources, and Data Availability, IMF Working Paper (WP/06/100), y MBP6, capítulo 14.

Los bancos son susceptibles al riesgo moral cuando existen garantías explícitas o implícitas de los depósitos y mecanismos de responsabilidad limitada. El posible riesgo moral creado por los sistemas de garantía de depósitos se produce debido a que los bancos, al “proteger” de una pérdida a un componente de su base de depósitos, estos sistemas podrían incentivar el mantenimiento de carteras que, si bien incorporan un mayor riesgo, pueden tener una rentabilidad más alta que en otras condiciones. El control de los riesgos asumidos por los bancos es un elemento crucial de la supervisión bancaria, pero este tema está fuera del alcance de la Guía.

El sistema bancario paralelo es un término amplio que comprende una variedad de mercados, instrumentos (incluidos los repos) e instituciones que reproducen las características básicas de los bancos comerciales.

La información sobre los regímenes de resolución de quiebras probablemente sea relevante para determinar cómo las dificultades financieras pueden transmitirse a toda la economía.

Los activos de reserva constituyen una categoría funcional adicional de la balanza de pagos, pero esta categoría no es relevante para el análisis siguiente porque está compuesta exclusivamente de activos.

Sin embargo, durante una crisis las empresas de inversión directa podrían crear presiones adicionales sobre el tipo de cambio mediante operaciones de cobertura del riesgo de los activos en moneda nacional. En ciertas circunstancias las filiales de instituciones de depósito de propiedad extranjera probablemente deban enviar los fondos a sus matrices o a otras filiales extranjeras, mientras que los inversionistas extranjeros pueden repatriar sus utilidades, en lugar de reinvertirlas, con lo cual incrementarían, de hecho, la proporción de sus inversiones financiadas en el país (mediante deuda).

La fecha en que los dividendos se excluyen del precio de mercado de las acciones se conoce como la fecha ex dividendos (véase el párrafo 2.27).

En lo que respecta al análisis de las transacciones en títulos, tanto de deuda como de capital, las fluctuaciones de precios, más que de cantidades, pueden equilibrar el mercado.

La compilación de datos sobre vencimientos promedio podría ocultar importantes diferencias en la composición sectorial de la deuda y en la dispersión de los vencimientos. No obstante, los datos sobre vencimientos promedio por sector y por instrumento de deuda podrían alertar a los responsables de la formulación de políticas y a los participantes en el mercado sobre estructuras de vencimiento que puedan presentar problemas.

Este tipo de seguimiento se examina con más detalle en el recuadro 7.1.

Cada vez más, los datos obtenidos de los instrumentos derivados, como los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor y las opciones sobre diferenciales, también proveen información al mercado sobre la capacidad crediticia de una entidad.

La moneda de denominación es la moneda en la que se determinan los flujos de caja. A efectos de la liquidación, puede utilizarse una moneda diferente, lo que significa que toda liquidación que se produce implica una conversión de moneda.

Si bien en la Guía no se incluyen explícitamente directrices para calcular la composición de la deuda externa por sectores de actividad económica, estos datos pueden compilarse usando los conceptos formulados en la Guía conjuntamente con la Clasificación Industrial Internacional Uniforme (SCN 2008, párrafos 2.39 y 14.32, págs. 545 y 614).

En algunas economías, las remesas—que, junto con las exportaciones de bienes y servicios, constituyen una fuente de ingresos y divisas para los países—también pueden incidir en la probabilidad de que un país tenga problemas de endeudamiento al mejorar la capacidad del país para rembolsar su deuda externa. La inclusión de las remesas en el denominador reduce los indicadores de la carga de la deuda, especialmente en los países que reciben cuantiosas remesas.

En el caso de las remesas, la distribución geográfica de las contrapartes también puede ser relevante, dado que las perspectivas de crecimiento del PIB tanto en la economía remitente como en la receptora pueden afectar a los flujos de remesas.

Observan Dragoslav Avramovic et al. (1964, pág. 67) que, si bien “el coeficiente de servicio de la deuda es un criterio adecuado para evaluar la capacidad crediticia en el corto plazo, es decir, para evaluar el riesgo de que una crisis de liquidez provoque un incumplimiento de los pagos, el único factor importante en el largo plazo es la tasa de crecimiento de la producción”. De hecho, “una maximización del producto y el ahorro beneficia tanto a los prestatarios como a los prestamistas, puesto que constituye la única fuente real para el servicio de la deuda”.

Véase el MBP6, párrafo 6.64.

La planilla de datos sobre reservas tiene como fin presentar un estado general de los activos oficiales en divisas de los países y los drenajes que pesan sobre esos recursos a raíz de los diversos pasivos y compromisos en moneda extranjera de las autoridades. Véase Reservas internacionales y liquidez en moneda extranjera: Pautas para una planilla de datos (FMI, 2012).

Véase el MBP6, apéndice 9, cuadro A9-I

El riesgo podría no ser totalmente eliminado si la prima por riesgo crediticio del prestatario se modifica al reajustarse la tasa flotante. El swap de tasas de interés eliminará el riesgo de fluctuaciones en la tasa de interés de mercado.

Las actividades especulativas y de arbitraje pueden contribuir a aumentar la liquidez de los mercados y facilitar la cobertura de riesgos. Además, cuando se usan con fines de arbitraje, los derivados financieros podrían reducir los diferenciales ineficientes de precios entre mercados y/o instrumentos.

El apalancamiento, como término financiero, describe el aprovechamiento de todos los beneficios derivados del mantenimiento de una posición en un activo financiero sin haber tenido que financiar la compra con fondos propios. Los instrumentos financieros derivados, como las operaciones de recompra, son instrumentos que los inversionistas internacionales pueden usar para apalancar las inversiones.

Un swap de rendimientos totales es un instrumento derivado sobre créditos que sustituye el rendimiento total sobre un instrumento financiero por una tasa de interés garantizada, como una tasa interbancaria, más un margen.

Si bien en la Guía solo se presentan explícitamente datos sobre el valor teórico (nominal) de los instrumentos financieros derivados vinculados a una moneda extranjera o una tasa de interés, la información sobre el valor teórico de los instrumentos financieros derivados, para todas las categorías de riesgo, por tipo y en conjunto, puede tener valor analítico.

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