External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users
Chapter

Appendice 2. Opérations inverses sur titres

Author(s):
International Monetary Fund. Statistics Dept.
Published Date:
December 2014
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Introduction

1. Dans le Guide, les opérations inverses sur titres sont tous les accords en vertu desquels une partie acquiert légalement des titres et s’engage dès le départ, par contrat, à restituer les mêmes titres ou des titres équivalents, au plus tard à une date convenue, à la partie qui lui a fourni les titres1. Ces transactions sont connues sous le nom de mises ou prises en pension, de prêts de titres et d’opérations de vente/rachat2. Lorsqu’il y a apport de liquidités, la nature économique de l’accord est analogue à celle d’un prêt garanti, en ce sens que l’acquéreur des titres fournit au vendeur des fonds garantis par les titres pendant la période d’application de l’accord et tire un revenu de ces fonds sous forme du prix fixe convenu auquel les titres seront revendus lorsque la transaction sera inversée.

2. Comme décrit au chapitre 3, les titres qui sont fournis dans une opération inverse restent au bilan du pourvoyeur. Les fonds versés ou reçus dans le cadre d’opérations de pension sont traités comme un prêt ou un dépôt. Ils sont classés parmi les prêts, à moins qu’ils ne soient considérés comme des dépôts entrant dans la définition nationale de la monnaie au sens large. Si une opération de pension ne comporte pas un apport de liquidités (c’est-à-dire qu’un titre est échangé contre un autre, ou qu’une partie offre un titre sans garantie), il n’y a ni prêt ni dépôt. Si le preneur revend directement les titres ainsi acquis, il enregistre une position négative (ou «courte») sur ces titres.

3. Cet appendice présente des informations générales sur les opérations inverses sur titres, illustrées par quatre exemples montrant comment enregistrer les positions correspondantes dans les données sur la position de la dette extérieure brute.

Quels sont ces instruments?

Mise ou prise en pension

4. Dans une mise en pension, des titres sont fournis en échange de liquidités, et le vendeur (fournisseur des titres) s’engage à racheter les mêmes titres ou des titres analogues à un prix et une date future déterminés. Pour l’acquéreur des titres, l’opération est une prise en pension. Il perçoit sur les liquidités avancées des intérêts égaux à la différence entre les cours acheteur et vendeur des titres; le taux d’intérêt est lié au taux interbancaire en vigueur, et non à celui des titres faisant l’objet de l’opération3. L’acquéreur reçoit un droit de propriété entier et absolu sur les titres, mais le risque de marché—les avantages (et risques) de la propriété (par exemple le droit à des gains, ou pertes, de détention)—est conservé par le fournisseur des titres; ce dernier reçoit en outre le revenu de la propriété ou de l’investissement attaché aux titres, mais il le reçoit du preneur des titres, et non de leur émetteur; autrement dit, l’engagement d’inverser le transfert de la propriété juridique à une date future et à un prix déterminé signifie que le propriétaire initial conserve les risques et avantages des variations du prix de l’actif. Il était prévu initialement que le droit de l’acquéreur des titres de les revendre serait invoqué seulement en cas de défaillance du fournisseur, mais, à mesure que le marché s’est développé, le droit de les revendre sur simple option de l’acquéreur s’est généralisé.

5. Les opérations de pension sont activement utilisées sur les marchés financiers internationaux. Elles sont souvent de très courte durée (un jour), mais peuvent être plus longues (pouvant parfois durer plusieurs semaines), ou ont une échéance «ouverte» (c’est-à-dire que les parties décident tous les jours de renouveler l’accord ou d’y mettre fin). Plusieurs types d’institutions sont parties à ces opérations. Le plus souvent, des institutions financières traitent avec d’autres institutions financières, tant résidentes que non résidentes, et des banques centrales avec des institutions financières résidentes et d’autres banques centrales. Cependant, les entreprises non financières et les administrations publiques peuvent elles aussi recourir à ces opérations.

6. Les mises en pension sont effectuées pour diverses raisons :

  • Financer des achats de titres : le fournisseur du titre l’acquiert directement, puis le revend par mise en pension pour financer la position.

  • Accroître la liquidité en mobilisant des fonds tout en conservant l’exposition aux variations du prix de marché du titre : le fournisseur souhaite détenir une position à plus long terme sur le titre, mais a en même temps besoin de liquidités dans le court terme.

  • Acquérir des titres pour couvrir une position négative (ou «courte») : l’acquéreur prend une position négative sur les titres, tirant ainsi parti d’une baisse du prix du marché.

  • Prendre des positions à effet de levier sur les titres par le biais d’un programme consistant à acheter des titres, à les mettre en pension, à acheter davantage de titres au moyen des fonds ainsi acquis, etc., avec pour seule limite l’obligation de dépôt de marge, c’est-à-dire que le fournisseur se ménage une forte exposition positive aux variations du prix des titres sans avoir à financer entièrement cette exposition sur ses propres fonds.

  • Pour les banques centrales, les mises en pension sont un moyen de réduire ou éponger la liquidité sur les marchés financiers intérieurs—dans de nombreux pays, le taux de pension (taux payé par l’emprunteur dans une opération de pension) est le taux de référence pour les prêts de la banque centrale aux conditions du marché.

7. Les mises et prises en pension en chaîne sont pratiques courantes sur les marchés financiers, car elles permettent à des participants à excellente réputation de solvabilité de mobiliser des fonds à des taux inférieurs à ceux auxquels ils peuvent les rétrocéder. Par ce faire, le marché des pensions entre dans le cadre plus large des activités d’intermédiation financières4. Le développement des opérations de pension peut accroître la liquidité d’un marché monétaire tout en approfondissant le marché des titres sous-jacents (souvent des titres publics, mais pas nécessairement), ce qui donne lieu à des taux d’emprunt plus avantageux à la fois pour les participants au marché monétaire et les administrations publiques.

8. En général, le fournisseur des titres dans une mise en pension est celui qui prend l’initiative de la transaction, donnant ainsi au preneur un léger avantage dans les négociations. Ce sont des opérations de pension dites «motivées par la recherche de liquidités». Dans ces circonstances, le pourvoyeur des titres n’est pas tenu de fournir un titre particulier—mais un titre acceptable figurant sur une liste généralement disponible. Il est souvent permis de substituer un titre à un autre pendant la durée de la pension; en effet, le pourvoyeur du titre pourrait souhaiter disposer du titre mis en pension, et il lui est permis de le faire s’il substitue à ce titre un autre titre d’une qualité égale (qui se trouve généralement sur une liste de titres acceptables). Ce droit de substitution aura en général un effet sur le taux d’intérêt appliqué à la pension.

9. Dans certains cas, il peut arriver que l’une des parties ait besoin d’un type de titre déterminé. Les opérations de pension sont alors dites «motivées par la recherche d’un titre». C’est ce qui se produit lorsqu’un titre particulier devient «spécial», en ce sens qu’il fait l’objet d’une très forte demande, à laquelle ne correspond qu’une offre insuffisante pour honorer les engagements. Dans ces cas, si des liquidités sont fournies en garantie (les garanties prenant d’autres formes seront examinées plus loin à la section des Prêts de titres), le pourvoyeur du titre se trouve dans une position de négociation plus forte. Pour l’essentiel, lorsque la transaction est motivée par la recherche d’un titre, le fournisseur est disposé à accepter des liquidités en contrepartie du titre «prêté», à condition qu’il puisse être compensé pour le risque de prêt par une marge suffisante entre le taux d’intérêt à verser sur les liquidités reçues et celui qui peut être servi sur le marché monétaire. Dans les cas extrêmes, lorsque le titre ne peut être obtenu nulle part ailleurs, le taux d’intérêt des liquidités reçues peut tomber à zéro.

10. Selon qu’une transaction est motivée par la recherche de liquidités ou celle de titres, la partie qui paiera la marge sera différente. Le paiement d’une marge donne à une partie une garantie dont la valeur de marché est plus élevée que celle de l’instrument fourni—l’expression «haircut», ou marge de sécurité, est parfois utilisée pour décrire cette différence. Les paiements de marge peuvent être effectués d’emblée—on parle alors de marge initiale—ou pendant la pension—il s’agit alors de la marge de variation5. Lorsque la valeur de marché de la garantie baisse, la marge de variation est payée, ce qui rétablit la marge à sa valeur de marché initiale. Selon que la transaction a pour motif la recherche de liquidités ou celle de titres, la marge sera versée par le pourvoyeur des titres ou par leur acquéreur. Les marges peuvent être acquittées en liquidités ou en titres.

11. Les risques de marché et de crédit influent sur le montant de marge fourni. Le risque de marché se rapporte au titre sous-jacent—plus son prix de marché est variable, plus la marge est élevée; le risque de crédit a trait au risque que posent les deux parties à la pension l’une à l’autre—plus le risque de crédit que semble poser le fournisseur de la marge est grand, plus la marge est élevée. Dans les deux cas, une marge plus forte protège la partie qui la reçoit contre une hausse de la probabilité d’évolution négative. Étant donné que les deux parties sont exposées au risque dans une mesure égale au début de l’opération, il arrive que, sur de nombreux marchés des capitaux développés, la marge initiale ne soit pas exigée si leurs cotes de crédit sont approximativement égales (les autorités monétaires demandent généralement une marge initiale, et elles ne la paient que rarement, voire jamais), mais la marge de variation est généralement versée lorsque le prix de marché du titre baisse. En revanche, lorsque la valeur du titre augmente, son acquéreur peut ou non restituer une partie de la valeur du titre comme «marge de variation inverse», selon la pratique en vigueur sur le marché du pays en question. Sur les marchés de capitaux moins développés, des marges initiales nettement supérieures (parfois jusqu’à 25 % de plus) à la valeur des liquidités fournies peuvent être exigées en fonction de la profondeur du marché et de la volatilité du prix de marché du titre.

12. Le cadre juridique et les modalités du marché des pensions, y compris les paiements de marge (marge initiale ou de variation), la faculté de substituer un titre à un autre et la conservation du risque de marché par le pourvoyeur du titre, sont autant d’arguments en faveur de la classification de ces opérations parmi les prêts, le titre restant inscrit au bilan de la partie qui l’a fourni; autrement dit, on considère qu’il n’y a pas transfert de la propriété économique du titre. C’est certainement ainsi que les participants au marché voient les pensions. En revanche, étant donné le transfert de la propriété juridique du titre, certains font valoir qu’une transaction sur titres doit être enregistrée—le pourvoyeur du titre ne détient plus une créance juridique sur son émetteur. Le chapitre 4 contient un tableau des postes pour mémoire relatifs à la position de la dette extérieure brute qui peut être utilisé pour présenter les titres de créance émis par des résidents que ces derniers 1) ont fournis à des non-résidents, et 2) ont obtenus de non-résidents dans des opérations inverses, notamment des pensions. Ce tableau aide à suivre le transfert de la propriété juridique de ces titres de créance entre résidents et non-résidents et, plus généralement, les positions acquises dans le cadre d’opérations inverses.

Prêts de titres

13. Dans un accord de prêts de titres, des titres sont fournis dans le cadre d’un contrat qui exige que l’acquéreur restitue les mêmes titres, ou des titres analogues, au plus tard à une date convenue, à la partie à laquelle il les a achetés initialement. L’acquéreur ne fournit pas de liquidités au pourvoyeur en contrepartie de l’acquisition des titres, bien qu’il y ait parfois versement de frais par l’acquéreur et apport d’une garantie (par exemple sous forme d’autres titres). Si une garantie en espèces est fournie, la transaction a le même effet économique qu’une mise en pension.

14. Comme pour une mise en pension, le droit de propriété entier et absolu est transféré à l’acquéreur, qui peut revendre le titre, mais le risque de marché—les avantages (et les risques) de la propriété (par exemple le droit à des gains, ou pertes, de détention)—est conservé par le propriétaire initial du titre, qui reçoit en outre le revenu de la propriété ou de l’investissement attaché au titre, mais il le reçoit de l’acquéreur du titre, et non pas de son émetteur. En conséquence, il n’y a pas transaction sur titres et—si des liquidités ne sont pas fournies—il n’y a pas de prêt. Comme les prêts de titres sont des opérations motivées par la recherche d’un titre, c’est l’acquéreur du titre qui prend l’initiative de la transaction, donnant ainsi un avantage au «prêteur» du titre dans les négociations. Le niveau des frais sur ces prêts dépend du degré de disponibilité du titre. Le paiement peut avoir lieu à la signature ou à la clôture du contrat. Dans la plupart des cas, le propriétaire initial du titre considère que les dispositions sont temporaires et ne retire pas le titre de son bilan ni n’y inscrit la garantie, car il a toujours droit aux dividendes ou intérêts procurés par le titre pendant la durée du prêt, mais il en reçoit les paiements de l’acquéreur, et non de l’émetteur du titre6.

15. Les prêts de titres sont activement utilisés sur les marchés financiers. Dans de nombreux cas, le transfert des titres entre détenteurs est assuré par un dépositaire de titres. Le propriétaire du titre conférera au dépositaire le droit général de rétrocéder le titre, sous réserve de certaines garanties juridiques. Par conséquent, il arrive fréquemment que le propriétaire du titre ignore que le titre a été vendu dans le cadre d’un accord de prêt de titres.

16. Les prêts de titres sont effectués pour les principales raisons suivantes :

  • Le preneur du titre l’acquiert pour honorer son engagement de vendre le titre, c’est-à-dire pour couvrir une position négative (ou «courte»). Il peut prendre des positions à effet de levier en vendant des titres qu’il ne détient pas, puis en couvrant sa position au moyen de titres acquis dans le cadre d’opérations de prêt.

  • Le pourvoyeur du titre perçoit un revenu sous forme de frais versés par l’acquéreur—le propriétaire a une position à long terme sur le titre, mais obtient un revenu additionnel grâce au prêt du titre.

  • Le dépositaire peut recevoir des paiements de frais supplémentaires, dont il pourrait faire bénéficier le propriétaire du titre en abaissant les frais de conservation de titres. Il sera probablement plus à même de gérer la garantie fournie par l’acquéreur que le propriétaire du titre, qui pourrait, en échange de son autorisation de prêter le titre, bénéficier d’une réduction des frais de conservation et ne pas avoir à gérer la garantie fournie.

17. Comme les pensions, les prêts de titres peuvent être effectués en chaîne : les courtiers rétrocèdent successivement des titres à d’autres courtiers, à des opérateurs sur titres ou à d’autres parties. Les opérations de prêt en chaîne sont inversées lorsque les titres sont restitués. Les titres prêtés sont des titres qui peuvent être émis par des résidents ou des non-résidents, par des administrations publiques ou par des sociétés, et peuvent être soit des titres de participation, soit des instruments de dette. Les prêts de titres accroissent la liquidité des marchés de titres et réduisent les délais de règlement de certaines transactions, en particulier pour les titres faisant l’objet de transactions peu fréquentes ou de faible volume.

18. L’acquéreur des titres fournira généralement en garantie d’autres titres dont la valeur est égale ou supérieure à celle des titres «prêtés», versant une marge initiale, encore que, dans certains cas, aucune garantie ne soit apportée. Si la garantie est en espèces, la transaction aura le même effet économique qu’une mise en pension (voir ci-dessus). Si la valeur de marché des titres donnés en garantie baisse par rapport à la valeur des titres «prêtés», l’acquéreur sera généralement tenu de verser une marge de variation afin de rétablir la position relative. Si la valeur des titres donnés en garantie augmente, le pourvoyeur est tenu ou non de restituer une partie de la garantie, selon la pratique en vigueur dans le pays.

19. En raison de l’obligation de restituer les titres, du paiement de marge, de la conservation par le propriétaire initial des risques de marché liés aux titres et du droit de recevoir des revenus tirés des titres, les titres faisant l’objet de prêts restent au bilan du propriétaire initial. Si l’acquéreur d’un titre vend le titre acquis dans le cadre d’un prêt de titres, une position négative (ou «courte») sur ce titre est enregistrée du fait de l’obligation de restituer le titre à celui qui l’a fourni. Comme indiqué ci-dessus, le chapitre 4 contient un tableau des postes pour mémoire relatifs à la position de la dette extérieure brute qui peut être utilisé pour présenter les données sur les titres de créance émis par des résidents et que ces derniers 1) ont fournis à des non-résidents, ou 2) ont acquis des non-résidents dans le cadre d’opérations inverses, notamment d’accords de prêt de titres.

Exemples d’enregistrement des opérations inverses sur titres

20. Pour aider les statisticiens, quelques exemples sont présentés au tableau A2.1 en vue de montrer comment enregistrer différents types d’opérations inverses sur titres dans les données sur la position de la dette extérieure brute et dans le tableau des postes pour mémoire lorsque des titres de créance sont en jeu7. Ces exemples indiquent comment la position de la dette varie lorsque des titres de créance émis par des résidents sont achetés par un non-résident à un résident, et vice versa, dans le cadre d’une opération inverse sur titres. Dans tous ces exemples, on suppose que la valeur des titres de créance faisant l’objet des transactions est de 100 et que celle de toute liquidité fournie est de 95. Dans chaque exemple, il s’agit d’une transaction sur un titre de créance émis par un résident de A. Chaque exemple comporte une transaction initiale, suivie de différents cas de figure. Pour chacun de ces derniers, les inscriptions portent à la fois sur la transaction initiale et la transaction ultérieure considérée dans le cas de figure. En conséquence, par exemple, les montants inscrits pour 1b) comprennent à la fois la vente du titre de créance dans le cadre d’une mise en pension par un résident de A à un non-résident (1a)) et la vente ultérieure dans le cadre d’une mise en pension par le non-résident à un autre résident de A (1b)); les montants inscrits pour 1c) incluent à la fois la vente du titre dans le cadre d’une mise en pension par un résident de A à un non-résident (1a)) et la vente ultérieure dans le cadre d’une mise en pension par le non-résident à un autre non-résident (1c)).

Tableau A2.1Dette extérieure : enregistrement des opérations inverses sur titres
TransactionVariation de la position de la dette extérieure brutePour mémoire : titres de créance acquis dans des opérations inverses sur titres : variation des positions
Titres de créance (+ = augmentation)Prêts (+ = augmentation)Achetés par des non-résidents à des résidents (+ = augmentation)Achetés par des résidents à des non-résidents (− = augmentation)
Exemple 1: Mise en pension
a) Un résident de A vend le titre à un non-résident dans le cadre d’une mise en pension.+95+100
b) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre à un autre résident de A dans le cadre d’une mise en pension.+95+100−100
c) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre à un autre non-résident dans le cadre d’une mise en pension.+95+100
d) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre directement à un résident de A.−100+95+100
e) Après la transaction 1a), le non-résident vend le titre directement à un autre non-résident.+95+100
Exemple 2 : Prise en pension
a) Un résident de A achète le titre à un non-résident dans le cadre d’une prise en pension.−100
b) Après la transaction 2a), le résident vend le titre à un autre résident de A dans le cadre d’une prise en pension.−100
c) Après la transaction 2a), le résident vend le titre à un non-résident dans le cadre d’une prise en pension.+95+100−100
d) Après la transaction 2a), le résident vend le titre directement à un autre résident.−100
e) Après la transaction 2a), le résident vend le titre directement à un non-résident.+100−100
Exemple 3 : Prêt de titres
a) Un résident de A «vend» le titre à un non-résident dans une opération de prêt de titres.+100
b) Après la transaction 3a), le non-résident «vend» le titre à un autre résident de A dans une opération de prêt de titres.+100−100
c) Après la transaction 3a), le non-résident «vend» le titre à un autre non-résident dans une opération de prêt de titres.+100
d) Après la transaction 3a), le non-résident vend le titre directement à un résident de A.−100+100
e) Après la transaction 3a), le non-résident vend le titre directement à un autre non-résident.+100
Exemple 4 : Prêt de titres
a) Un résident de A «achète» le titre à un non-résident dans une opération de prêt de titres.−100
b) Après la transaction 4a), le résident «vend» le titre à un autre résident de A dans une opération de prêt de titres.−100
c) Après la transaction 4a), le résident «vend» le titre à un non-résident dans une opération de prêt de titres.+100−100
d) Après la transaction 4a), le résident vend le titre directement à un autre résident de A.−100
e) Après la transaction 4a), le résident vend le titre directement à un non-résident.+100−100

L’engagement de rachat peut porter sur une date future spécifiée (souvent un délai d’un ou de plusieurs jours, mais parfois plus long) ou non (échéance «ouverte»).

Les mises ou prises en pension de titres, les prêts de titres avec garantie en espèces et les opérations de vente/rachat sont différentes appellations de dispositifs ayant le même effet économique que des accords de rachat de titres—ils consistent tous à fournir des titres en nantissement d’un prêt ou d’un dépôt. La mise en pension est une opération considérée du point de vue du fournisseur des titres, tandis que la prise en pension est vue sous l’angle de l’acquéreur des titres. Les opérations de vente/rachat ont le même effet économique que les pensions, mais sont d’une exécution moins compliquée. Si le vendeur a une option, et non une obligation, de racheter les titres, l’accord est parfois appelé faux accord de rachat. Il n’est pas considéré comme une opération inverse sur titres dans le Guide.

Dans le cas où un paiement de coupon est effectué pendant la durée de l’opération de pension, il faut en tenir compte dans la détermination des fonds à rembourser. Cependant, les participants au marché cherchent à éviter autant que possible une telle situation.

Les livres des participants aux opérations de pension peuvent correspondre ou pas : dans le premier cas, les échéances des mises en pension sont les mêmes que celles des prises en pension; dans le second cas, les échéances diffèrent, c’est-à-dire que le participant spécule sur les variations de la courbe de rendement.

Il n’y a pas de paiement de marge pour les opérations de vente/rachat.

Dans les cas où ce sont des titres de participation qui sont prêtés, on cherche généralement à éviter que le prêt des titres coïncide avec une réunion des actionnaires ou tout autre événement nécessitant l’exercice de droits de vote (par exemple pour une offre publique d’achat). Cependant, il n’est pas toujours possible de savoir quand ces situations se produiront, et les accords permettent en général la restitution des titres au propriétaire initial dans de telles circonstances.

Lorsque les opérations inverses sur titres portent sur des titres de participation, elles influent sur la dette extérieure uniquement si ces titres sont donnés en garantie pour l’acquisition de liquidités auprès d’un non-résident. Dans pareil cas, il y a enregistrement d’un prêt.

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