Balance of Payments Manual, Sixth Edition
Chapter

Capítulo 14. Cuestiones diversas en torno al análisis de la balanza de pagos y de la posición de inversión internacional

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
January 2012
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A. Introducción

14.1 Este capítulo sirve de introducción al uso de los datos sobre la balanza de pagos y la posición de inversión internacional para el análisis económico. En los capítulos anteriores de este Manual se presentaron los conceptos que sirven de base a los componentes de las cuentas internacionales. La importancia de este marco de declaración contable y estadística, que describe las transacciones y las posiciones internacionales de una economía, se debe principalmente a su impacto en la economía nacional. Aunque las cuentas internacionales a menudo se denominan “sector externo” o “sector resto del mundo”, no constituyen un sector en el sentido de un grupo de unidades institucionales con motivaciones parecidas. En realidad, las cuentas internacionales muestran la relación entre los sectores nacionales y el resto del mundo. En este capítulo se analizan algunos de los vínculos más importantes.

14.2 Este análisis subraya los factores que influyen en las transacciones y posiciones externas y su grado de sostenibilidad. Además, se examinan algunas de las implicaciones de los ajustes de la balanza de pagos para la política económica. En términos generales, el capítulo presume que las transacciones internacionales y nacionales no están sujetas a controles administrativos formales ni informales y que los participantes en el mercado son libres de responder a las señales de precios y las políticas macroeconómicas. Asimismo, presume que la economía no afecta a las tasas de interés mundiales.

14.3 Como este capítulo es introductorio, el análisis del financiamiento y los ajustes de la balanza de pagos presentado en las secciones D y E no es exhaustivo y gira en torno a un ejemplo ilustrativo que demuestra los mecanismos y las interacciones macroeconómicas fundamentales. Los casos más complejos, con efectos producidos por balances y corrientes financieras volátiles y muy móviles, plantean otras dificultades y limitaciones. Estas cuestiones se abordan brevemente en la sección G, pero sería imposible hacer en estas páginas una evaluación más completa, por lo cual se remite al lector a la bibliografía complementaria de la sección H. El capítulo no trata las dimensiones específicas de una unión monetaria.

B. Marco general

14.4 Las relaciones entre las cuentas económicas del SCN se describen en el capítulo 2, “Panorama general del marco”. Las principales cuentas se pueden expresar como identidades contables. Por tratarse de identidades, no se debe inferir causación alguna. La cuenta de bienes y servicios del SCN muestra el equilibrio entre la oferta y el uso:

M=importaciones de bienes y servicios
C=consumo de los hogares
G=consumo del gobierno
I=formación bruta de capital1
X=exportaciones de bienes y servicios
CI=consumo intermedio

Puesto que el PIB es igual al producto bruto menos el consumo intermedio, la identidad (1) se puede expresar también de la siguiente manera:

es decir, la perspectiva del gasto para el cálculo del PIB,

siendo

La definición del ingreso nacional disponible bruto (INDB) es PIB más ingreso primario y secundario neto procedente del extranjero, de modo que:

siendo

SIP=saldo del ingreso primario
SIS=saldo del ingreso secundario (transferencias corrientes netas)

El saldo en cuenta corriente es:

siendo

SCC = saldo en cuenta corriente

Partiendo de las ecuaciones (3) y (4), se puede interpretar que el saldo en cuenta corriente equivale a la diferencia entre el ingreso disponible y el gasto:

O, expresado de otra manera:

Según la definición de la cuenta de utilización del ingreso del SCN:

siendo

A = ahorro bruto

Sustituyendo la identidad (3) en (7):

Que también puede expresarse de la siguiente manera:

O sea, el saldo en cuenta corriente es la diferencia entre el ahorro y la inversión2.

14.5 Eso significa que el saldo en cuenta corriente es un reflejo exacto del comportamiento del ahorro y la inversión en la economía. Por lo tanto, al analizar las variaciones del saldo en cuenta corriente de una economía es importante comprender cómo reflejan las fluctuaciones del ahorro y de la inversión. Por ejemplo, un aumento de la inversión con respecto al ahorro tendrá el mismo impacto en la cuenta corriente—al menos a corto plazo—que una disminución del ahorro con respecto a la inversión. Sin embargo, las implicaciones a más largo plazo para la posición externa pueden ser muy diferentes. En términos más generales, la identidad (9) muestra que una variación del saldo en cuenta corriente (por ejemplo, un aumento del superávit o una disminución del déficit) es necesariamente equivalente a un aumento del ahorro con respecto a la inversión. Esta relación subraya la importancia de analizar las medidas de política encaminadas a modificar directamente el saldo en cuenta corriente (por ejemplo, modificaciones de aranceles aduaneros, cupos y tipos de cambio) y de determinar en qué grado influyen en el comportamiento del ahorro y de la inversión.

14.6 Este vínculo entre las transacciones nacionales y las transacciones con el resto del mundo se muestra en la identidad (5). La implicación de esta relación para el análisis de la balanza de pagos es que la mejora de la cuenta corriente de una economía requiere una reducción del gasto con respecto al ingreso. Otra posibilidad para mejorar el saldo en cuenta corriente es un aumento del ingreso nacional que no vaya acompañado de un aumento proporcional del consumo ni de la inversión nacional. Una manera de lograr ese objetivo es mediante la aplicación de medidas estructurales que aumenten la eficiencia de la economía.

14.7 Esta última observación pone de relieve un aspecto importante de estas identidades, a saber: no describen el comportamiento de agentes económicos, sino que definen relaciones entre variables. Por sí solas, las identidades no pueden generar un análisis completo de los factores que determinan la evolución de la cuenta corriente. Por ejemplo, el gasto total en bienes y servicios de residentes de la economía (C + G + I) probablemente esté determinado en parte por su ingreso (INDB). Por lo tanto, no corresponde utilizar la identidad (5) para analizar el impacto de una variación del INDB en el saldo en cuenta corriente sin tener debidamente en cuenta la respuesta que esa variación ocasiona en el consumo y la formación de capital. Este ejemplo ilustra la necesidad de comprender las propensiones al gasto de los residentes de la economía al analizar la balanza de pagos.

14.8 La relación entre el saldo en cuenta corriente y el ahorro y la inversión se puede observar con más detalle al hacer una distinción entre el sector privado y el sector del gobierno. El ahorro y la inversión privadas (Ap e Ip) y el ahorro y la inversión del gobierno (Ag e Ig)3 se pueden expresar de la siguiente manera:

Al utilizar la identidad (9), que muestra la diferencia entre el ahorro y la inversión en la cuenta corriente, se obtiene:

Esta identidad muestra que si el desahorro del sector del gobierno no está compensado por el ahorro neto del sector privado, la cuenta corriente arrojará un déficit. Concretamente, la identidad muestra que el saldo presupuestario del gobierno (Ag – Ig) puede influir mucho en el saldo en cuenta corriente. En particular, un déficit en cuenta corriente sostenido puede reflejar un gasto público persistentemente superior al ingreso, y ese gasto excesivo llevaría a pensar en la moderación fiscal como medida de política adecuada.

14.9 Pero para reiterar un aspecto importante, la identidad (11) no sirve por sí sola para analizar la evolución de la balanza de pagos desde el punto de vista de la inversión y el ahorro del sector privado y del sector del gobierno, porque las variables que figuran del lado derecho están vinculadas. Por ejemplo, podría considerarse que la medida adecuada para elevar el ahorro del gobierno (o reducir el desahorro) y a la vez contribuir a mejorar el saldo en cuenta corriente de la economía sería aumentar los impuestos. Al analizar el efecto que tendría esta medida, deberá tomarse en cuenta la manera en que reaccionarían el ahorro y la inversión privados. El alza de impuestos puede incidir favorable o desfavorablemente en la inversión privada. El efecto depende, en parte, de que los impuestos se apliquen al consumo—lo cual liberaría recursos internos y tendería a atraer inversión interna—o de lo rentable que sea la inversión. Además, el ahorro privado tendería a contraerse debido a la disminución del ingreso disponible provocada por los impuestos sobre el consumo. Del mismo modo, un aumento de las tasas de interés podría tender a reducir el consumo y la inversión privada, pero también a ejercer una presión alcista sobre el tipo de cambio, afectando a las exportaciones y las importaciones y produciendo distintos efectos en el servicio de la deuda expresada en moneda nacional y moneda extranjera.

14.10 Por lo tanto, la identidad (11) sirve apenas de punto de partida para analizar la interacción entre las decisiones de ahorro y de inversión y la balanza de pagos. Es necesario complementarla con información concreta sobre los factores que determinan el comportamiento del sector privado y del gobierno, para poder evaluar el efecto de las medidas de política en la cuenta corriente de una economía.

14.11 Como se señala en el recuadro 2.1, el criterio básico de la contabilidad por partida doble en la elaboración de la balanza de pagos implica que la suma de todas las transacciones internacionales—corrientes, de capital y financieras—es, en principio, igual a cero4. Por lo tanto, la cuenta financiera muestra cómo se financia la suma de los saldos de la cuenta corriente y la cuenta de capital. Por ejemplo, las importaciones de bienes pueden estar financiadas por proveedores no residentes, de modo que un aumento de las importaciones puede tener como contrapartida una entrada financiera. Al vencer el período de financiamiento, el pago al proveedor no residente entrañará una reducción de los activos externos (por ejemplo, de los depósitos del extranjero en bancos nacionales) o el reemplazo del pasivo frente al proveedor no residente por otro pasivo frente a no residentes. Existen además vínculos estrechos entre muchas transacciones de la cuenta financiera. Por ejemplo, el producto de la venta de bonos en mercados financieros externos (entrada financiera) puede invertirse temporalmente en activos a corto plazo en el exterior (salida financiera).

14.12 Este equilibrio entre los asientos financieros y los asientos de otro tipo se puede expresar de la siguiente manera:

siendo

PEN=préstamo neto/endeudamiento neto
SCK=saldo de la cuenta de capital
CFN=cuenta financiera neta

Esta identidad muestra que el préstamo neto/endeudamiento neto (derivado de la suma del saldo en cuenta corriente y del saldo de la cuenta de capital) equivale conceptualmente al préstamo neto/endeudamiento neto derivado de la cuenta financiera. Otra manera de expresarlo es sosteniendo que el saldo en cuenta corriente equivale a la suma de los saldos de la cuenta de capital y de la cuenta financiera (con los signos invertidos, de ser necesario, de acuerdo con la presentación utilizada)5, incluidos los activos de reserva.

siendo

KFN=transacciones netas de la cuenta de capital y la cuenta financiera, excluidos los activos de reserva
TR=transacciones netas de activos de reserva

14.13 Por lo tanto, el suministro neto de recursos hacia o desde el resto del mundo, medido según el saldo en cuenta corriente y el saldo de la cuenta de capital, por definición debe tener como contrapartida una variación de los derechos netos frente al resto del mundo. Por ejemplo, el superávit en cuenta corriente y el superávit de la cuenta de capital quedan reflejados en un aumento de los derechos netos, que puede ocurrir en forma de adquisición de activos de reserva por parte de las autoridades monetarias u otro tipo de derecho oficial o privado frente a no residentes. Asimismo, un déficit en cuenta corriente y un déficit de la cuenta de capital implican que la adquisición neta de recursos del resto del mundo debe abonarse liquidando activos externos o incrementando los pasivos frente a no residentes.

C. Otras presentaciones de los datos de la balanza de pagos

14.14 Las presentaciones que figuran a continuación sirven para poner de relieve diferentes aspectos del financiamiento de la balanza de pagos y su efecto en la economía. Las presentaciones implican una reorganización de las partidas para hacer hincapié en aspectos concretos.

1. Presentación normalizada

14.15 Los cuadros de los capítulos 2 y 713 utilizan una presentación normalizada que agrupa los procesos y fenómenos económicos de acuerdo con el SCN y otros sistemas de estadísticas macroeconómicas. Establecen dos equilibrios principales:

  • a) Entre los asientos de la cuenta corriente y los asientos de acumulación, con el saldo en cuenta corriente como partida equilibradora.

  • b) Los asientos financieros y los asientos no financieros, con el préstamo neto/endeudamiento neto como partida equilibradora.

Existe además otra serie de partidas equilibradoras (véanse el cuadro 2.1 y los capítulos 713) que ponen de relieve distintos componentes.

2. Presentación “analítica”

14.16 La presentación analítica es una reorganización de la presentación normalizada de las estadísticas de la balanza de pagos que tiene por objeto facilitar una distinción básica entre a) las reservas y otras partidas estrechamente vinculadas y b) otras transacciones. La presentación analítica es un ejemplo de una cuenta satélite y se centra en la gestión de las reservas y las partidas estrechamente vinculadas, pero su nombre no significa que sirve para todos los fines analíticos ni que otras presentaciones no sirvan para otros tipos de análisis. El cuadro 14.1 ilustra esta presentación. Marca una división entre la manera en que las autoridades monetarias financian las transacciones (por debajo de la línea) y otras partidas (por encima de la línea).

Cuadro 14.1.Presentación “analítica” de la balanza de pagos1
CréditosDébitos
Cuenta corriente n.i.o.p.
Bienes
Servicios
Ingreso primario
Ingreso secundario n.i.o.p.
Saldo en cuenta corriente n.i.o.p.
Cuenta de capital n.i.o.p.
Saldo de la cuenta de capital n.i.o.p.
Cuenta financiera n.i.o.p.
Inversión directa n.i.o.p.
Inversión de cartera n.i.o.p.
Derivados financieros y OCAE n.i.o.p.
Otra inversión n.i.o.p.
Saldo de la cuenta financiera n.i.o.p.
Saldos de las cuentas corriente, de capital y financiera n.i.o.p.
Reservas y partidas afines
Activos de reserva
Crédito y préstamos del FMI
Financiamiento excepcional
Total de reservas y partidas afines

14.17 Esta presentación muestra cómo se utilizan las reservas, junto con las partidas afines de crédito y préstamos del FMI y el financiamiento excepcional (acumulación de atrasos, condonación de deuda, donaciones intergubernamentales, reestructuración de deuda), para financiar otras transacciones internacionales “autónomas”. El financiamiento excepcional se describe en detalle en el apéndice 1. La presentación es útil para las autoridades monetarias que utilizan la intervención—por ejemplo, tipos de cambio controlados—con distintos grados de flexibilidad. Las moras relacionadas con el financiamiento excepcional se asientan por debajo de la línea como transacciones en la presentación analítica, con el asiento correspondiente al instrumento en cuestión. (Se procede así porque aunque la acumulación de moras no constituye una transacción, es resultado de la actuación de las autoridades monetarias). Las categorías de la balanza de pagos por encima de la línea cuyas transacciones podrían pasar por debajo de la línea se etiquetan como “n.i.o.p.”.

3. Análisis sectorial

14.18 Esta presentación analítica agrupa las partidas de la cuenta financiera según el tipo de receptor residente del financiamiento externo, por ejemplo, banco central; sociedades captadoras de depósitos, excepto el banco central; gobierno general, etc. Por ende, exige dividir por sector la mayoría de las partidas de la cuenta financiera.

14.19 Las presentaciones sectoriales facilitan el análisis del préstamo neto o del endeudamiento neto de cada sector nacional con el extranjero. Estos datos permiten detectar problemas de sostenibilidad y vulnerabilidad. El análisis sectorial se elabora junto con el balance (véanse los párrafos 14.57–14.66) y en la presentación de las estadísticas de la deuda externa (véase Estadísticas de la deuda externa: Guía para compiladores y usuarios).

4. Presentación monetaria

Referencia:

    LouisBê Duc,FrankMayerlen y PierreSola,The Monetary Presentation of the Euro Area Balance of Payments, European Central Bank Occasional Paper No. 96 (septiembrede2008)6.

14.20 La presentación monetaria muestra explícitamente el vínculo entre la balanza de pagos y las estadísticas monetarias y financieras (como se señala en el párrafo 2.8). Individualiza las transacciones de las sociedades captadoras de depósitos (y de los fondos del mercado monetario, si sus pasivos están incluidos en la definición del dinero en sentido amplio), que equivalen a los activos y pasivos externos de esas entidades en las estadísticas monetarias y financieras.

14.21 Esta presentación pone de relieve los efectos de las transacciones internacionales en el ámbito monetario, que pueden resumirse por medio de las siguientes ecuaciones:

  • a) Las transacciones derivadas de los balances de las sociedades captadoras de depósitos (y de los fondos del mercado monetario, si corresponde) se pueden expresar de la siguiente manera:

siendo

APE=transacciones de activos y pasivos externos de las sociedades captadoras de depósitos
CrI=crédito interno
M=dinero en sentido amplio (pasivos)
OTR=otras transacciones (netas) frente a residentes
Δ=transacciones derivadas de posiciones correspondientes (es decir, excluidas las variaciones por revaloraciones u otras variaciones del volumen)
  • b) La clasificación de transacciones por sociedad cap-tadora de depósitos en la balanza de pagos lleva a la siguiente ecuación:

siendo

ETN=transacciones no financieras de la balanza de pagos y transacciones de activos y pasivos externos realizadas por sectores ajenos a las sociedades captadoras de depósitos7.
  • c) Combinando estas ecuaciones se observa el vínculo entre las fluctuaciones del dinero en sentido amplio y las transacciones de la balanza de pagos efectuadas por sectores ajenos a las sociedades captadoras de depósitos:

14.22 Esta presentación hace hincapié en el efecto de las transacciones internacionales en la liquidez interna, y pone de relieve los vínculos entre la balanza de pagos y las estadísticas monetarias.

5. Análisis de los datos de las economías socias

14.23 Los datos presentados por economía socia pueden facilitar las negociaciones de comercio internacional. También sirven para detectar posibles focos de vulnerabilidad debido a una dependencia excesiva de otra economía, y para pronosticar y analizar efectos de contagio. Se los puede utilizar para controlar la calidad de los datos, a través de una comparación de los datos bilaterales declarados por cada una de las economías socias (véase, por ejemplo, el estudio de Eurostat sobre las asimetrías que presentan los datos de las cuentas corrientes de la UE, citado al final de este capítulo). Este tipo de análisis refleja la necesidad de vigilar los grandes desequilibrios de la balanza de pagos entre determinadas economías, por separado y en grupo, así como el interés analítico en la fuente de los flujos y las posiciones de las economías en la balanza de pagos.

14.24 Para el análisis de la PII por economía socia, se muestran los activos según la residencia del deudor (o de los emisores de instrumentos que no son de deuda) y los pasivos según la residencia del acreedor (o de los tenedores de instrumentos que no son de deuda). Para el análisis de las transacciones de la balanza de pagos por economía socia pueden resultar de interés los datos tanto desde la perspectiva del deudor/acreedor como de la perspectiva de las partes de la transacción8. La perspectiva del deudor/acreedor facilita el análisis de cuestiones tales como quién es propietario de los títulos que se compran y se venden. La perspectiva de las partes de la transacción permite analizar dónde tienen lugar las transacciones de activos financieros entre residentes y no residentes, cómo varían la importancia relativa y el crecimiento de los centros financieros internacionales, etc.

D. Financiamiento del déficit en cuenta corriente

14.25 Esta sección examina el financiamiento del déficit en cuenta corriente por medio de entradas financieras netas y variaciones de los activos de reserva, además de algunas cuestiones afines vinculadas a la política económica. Para este tipo de análisis convendría utilizar la identidad (12), presumiendo que inicialmente A = I (es decir, que la cuenta corriente está equilibrada y que también equivalen a cero las transacciones netas de la cuenta de capital, la cuenta financiera y los activos de reserva). A partir de esta base, es interesante rastrear los efectos que tendría sobre la cuenta corriente y la cuenta financiera un aumento autónomo de la inversión (formación de capital) generado por una mayor productividad del capital. Si dicha inversión adicional no se compensa con un aumento correspondiente del ahorro, tenderán a subir las tasas de interés, siempre y cuando no estén “controladas” por las autoridades monetarias. El exceso de inversión respecto del ahorro quedará reflejado en un déficit en cuenta corriente, que puede financiarse con una entrada financiera neta.

14.26 Son varios los factores de los cuales depende un financiamiento espontáneo del déficit en cuenta corriente, es decir, la corrección de la diferencia entre el ahorro y la inversión gracias a flujos autónomos. Las categorías funcionales de las cuentas internacionales, además de los desgloses complementarios (por ejemplo, por sector interno, economía socia, moneda de denominación), pueden ser cruciales para evaluar los determinantes del financiamiento y, por ende, las medidas de política que promuevan las fuentes de financia-miento más adecuadas y sostenibles. En particular, la inversión directa a menudo está caracterizada por lazos económicos estables y duraderos, así como por el suministro de aptitudes tecnológicas y de gestión. La entrada financiera puede estar relacionada directamente con un aumento de la formación de capital gracias a la inversión directa, préstamos obtenidos de bancos extranjeros o bonos emitidos en mercados financieros internacionales. El financiamiento externo puede destinarse a la compra de bienes y servicios importados necesarios para un proyecto de inversión, o a la compra de insumos nacionales. Por otra parte, la inversión adicional podría financiarse internamente mediante préstamos bancarios o la emisión de títulos de participación de capital y bonos. En este caso, no habría un vínculo directo entre el aumento del gasto interno y el financiamiento externo. Sin embargo, la tendencia alcista de las tasas de interés internas (en relación con las externas) debido al incremento de la inversión estimulará las entradas de fondos a la economía, pero estas se materializarán en función de cómo perciben los inversionistas las perspectivas económicas. La estabilidad económica y política—sobre todo si no hay probabilidades de que el aumento de las tasas de interés quede contrarrestado por una depreciación continua del tipo de cambio nacional—estimulará el movimiento espontáneo de fondos hacia la economía.

14.27 La entrada financiera derivada del exceso de inversión respecto al ahorro entraña una reducción de la posición de la economía en términos de activos externos netos, lo cual a su vez modificará los flujos de ingreso neto de inversión. La cuestión analítica fundamental es si la economía podrá hacer frente al cambio de la posición de la inversión extranjera neta sin modificar sustancialmente la política económica ni producir ajustes desaconsejables de las tasas de interés o los tipos de cambio. Es probable que la situación se resuelva sin hacer modificaciones si la inversión representa un aporte significativo a la productividad de la economía. Dicho aporte puede manifestarse de dos maneras: en primer lugar, la compañía o la empresa del gobierno que invierte debe ser suficientemente rentable como para pagar la tasa de rendimiento necesaria para atraer capital y financiar la inversión; en segundo lugar, la inversión adicional deberá mejorar la capacidad de servicio de la deuda de la economía. Mientras los fondos importados se inviertan productivamente, es probable que el déficit en cuenta corriente se financie desde el exterior durante un tiempo considerable. En este caso, el déficit en cuenta corriente de la economía que recibe los fondos manifiesta una asignación eficiente de recursos.

14.28 Por otra parte, cabe plantearse qué ocurre si no se modifica la inversión pero baja el ahorro, por ejemplo, porque aumenta el gasto público sin estar compensado por un aumento del ingreso tributario o de otra índole, o porque aumenta el consumo privado sin tener como contrapartida una variación equivalente del ahorro público. En esta situación, las tasas de interés internas también tenderían a subir, pero, a diferencia del caso anterior, se generaría un déficit en cuenta corriente sin que aumentara la productividad de la economía. En estas condiciones, puede no gestarse una entrada espontánea de fondos si los inversionistas perciben que el deterioro de la cuenta corriente obedece a la adopción de políticas inadecuadas e insostenibles por parte del gobierno. Por ejemplo, la disminución del ahorro puede reflejar un mayor déficit del sector público que no tenga relación alguna con una mayor inversión. Asimismo, el aumento de la absorción puede deberse a un mayor gasto privado generado por una política monetaria expansionista. En ese caso, es posible que los inversionistas decidan no incrementar sus derechos netos frente a la economía.

14.29 Si no se genera una entrada financiera espontánea, es necesario combinar de alguna manera medidas de política para atraer fondos privados, el uso de activos de reserva para financiar la balanza de pagos y la aplicación de medidas de ajuste de la balanza de pagos. De la identidad (12) se desprende que si se registra un déficit en cuenta corriente, habrá que financiarlo utilizando los activos de reserva de la economía o dando más incentivos para captar fondos privados. Esto último puede lograrse mediante una mejora del entorno económico nacional de inversión a largo plazo. La adopción de medidas de política monetaria y fiscal propicias para la estabilidad económica y favorables a la inversión, directa y de otra índole, tenderá a inducir entradas financieras en forma sostenida. Además, puede inducirse la entrada de fondos externos y a la vez financiar la balanza de pagos elevando las tasas de interés internas. Esa bien podría ser la solución adecuada si el déficit en cuenta corriente estuviera causado por presiones de la demanda agregada; la aplicación de una política monetaria restrictiva tendría el efecto de amortiguar el exceso de demanda y de proporcionar financiamiento a corto plazo. No obstante, no se puede depender de dicho financiamiento a largo plazo porque, por ejemplo, si cambian las condiciones monetarias externas, la inversión de activos líquidos en la economía nacional puede resultar menos atractiva. Es menester, entonces, analizar las causas que provocaron el déficit en cuenta corriente.

14.30 La decisión de utilizar activos de reserva para financiar la brecha entre el gasto y el ingreso internos, en lugar de adoptar medidas de ajuste para reducirla o eliminarla, depende de la medida en que dicha brecha sea temporal o reversible. En vista de que las tenencias de activos de reserva de una economía (y los recursos que puede solicitar en préstamo para complementarlos) son limitadas, la utilización de activos de reserva para financiar un déficit en cuenta corriente está confinada dentro de esos límites. No obstante, al atenuar la necesidad de efectuar ajustes en la balanza de pagos, el financiamiento oficial puede desempeñar una función amortiguadora útil. Por ejemplo, los shocks temporales que sufre el producto interno, como una mala cosecha u otros trastornos temporales de la oferta, no necesariamente exigen cambios similares en la absorción interna de bienes y servicios. Esto significa que el financiamiento de un exceso temporal de consumo y de inversión respecto al ingreso nacional mediante la utilización de activos de reserva puede allanar la trayectoria del gasto de los residentes. Asimismo, pueden utilizarse los activos de reserva para financiar las oscilaciones estacionales de los pagos e ingresos externos. Si bien es adecuado financiar los shocks temporales, el hecho de recurrir a activos de reserva propios o prestados no elimina la necesidad del ajuste en caso de que persista el deterioro en cuenta corriente, aunque puede facilitar el proceso y hacerlo más gradual.

14.31 Existen límites al monto del déficit en cuenta corriente que puede financiarse con fondos privados y recursos oficiales. Las variaciones de los activos de reserva pueden influir directamente sobre la voluntad del sector privado para invertir en el país. Si las tenencias actuales de activos de reserva son relativamente bajas en comparación con el déficit en cuenta corriente, y las autoridades monetarias se enfrentan a la posibilidad de agotar sus activos de reserva dentro del horizonte de inversión de los inversionistas, tenderá a aumentar mucho la probabilidad de que se deprecie el tipo de cambio o de que se impongan otras medidas de política que pueden incidir desfavorablemente en la tasa de rendimiento prevista por los inversionistas. En esa situación, los fondos privados del exterior que están financiando parcial o totalmente el déficit en cuenta corriente pueden cambiar rápidamente de una entrada neta a una salida neta. Como muestra la identidad (12), a menos que se adopten medidas de ajuste para revertir tanto el déficit en cuenta corriente como las salidas de la cuenta financiera, deberán utilizarse los activos de reserva para financiar el exceso de inversión interna con respecto al ahorro y el aumento neto de pasivos frente a no residentes. Esta coyuntura probablemente provoque una pérdida de la confianza en la moneda, una mayor salida de capital y un rápido agotamiento de los activos de reserva.

14.32 En un plano más general, en un mundo de intensa movilidad financiera el incentivo para que el sector privado externo e interno suministre financiamiento dependerá de una combinación compleja de expectativas en cuanto a la evolución de la situación económica y política y del contexto general de la economía receptora y del resto del mundo. Un cambio de expectativas puede producir una rápida recomposición de los balances y una volatilidad aguda de los flujos financieros, con implicaciones significativas para la cuenta corriente y otras dimensiones macroeconómicas. La sección F analiza este aspecto más a fondo.

14.33 El marco descrito para analizar la balanza de pagos se aplica independientemente del régimen cambiario adoptado por la economía. Por ejemplo, si se utiliza un tipo de cambio vinculado a otra moneda, las transacciones de activos de reserva estarán determinadas por la demanda u oferta netas de divisas a ese tipo de cambio (es decir, tomando la identidad (13) TR = SCC – KFN). En el otro extremo, si se utiliza un tipo de cambio de libre flotación y no hay intervención alguna en el mercado cambiario, el resultado será SCC = KFN. En el caso intermedio, en el que se aplica una flotación controlada, es típico que se efectúen compras y ventas de activos de reserva para encarrilar el tipo de cambio de la moneda nacional en función de una o más monedas extranjeras.

14.34 Las transacciones de la cuenta financiera, incluidas en el término KFN de la identidad (13), se pueden analizar desde el punto de vista de la composición. La inversión directa, la inversión de cartera, los derivados financieros y otra inversión pueden tener diferentes implicaciones para la economía, en lo que respecta a la volatilidad, la rentabilidad futura y el efecto en la formación de capital. También es necesaria información más detallada sobre los instrumentos y los vencimientos para poder comprender la índole del financiamiento y sus efectos futuros.

14.35 Existe otra vinculación entre la cuenta financiera y la cuenta corriente. Los flujos financieros generan variaciones de los derechos y pasivos externos. En casi todos los casos, esos saldos financieros devengan un rendimiento (intereses, dividendos o utilidades reinvertidas) que aparece en la cuenta corriente como ingreso de inversión. La tasa de rendimiento puede variar entre activos y pasivos, y entre diferentes tipos de inversión. La relación entre las cuentas es especialmente importante en el caso de una economía que está registrando un déficit en cuenta corriente, ya que existe una relación dinámica importante entre el déficit existente y el futuro saldo en cuenta corriente. El déficit en cuenta corriente debe financiarse mediante alguna combinación de aumento de los pasivos frente a no residentes y reducción de los derechos frente a no residentes, de modo que el resultado neto sea una disminución de los activos externos netos. En consecuencia, se registrará una reducción del ingreso de inversión (a menos que se ajusten las tasas de rendimiento en forma compensatoria), lo que provocará un aumento del déficit en cuenta corriente. Esta interacción entre la cuenta corriente y la cuenta financiera puede conducir a una situación des-estabilizadora en la cual empeora progresivamente el saldo en cuenta corriente a menos que se modifique la política económica o se ajusten ciertas variables (como el tipo de cambio, por ejemplo) para frenar el deterioro.

14.36 Al analizar la balanza de pagos, y sobre todo la sostenibilidad de una situación específica de la cuenta corriente, es importante considerar los factores determinantes de los flujos financieros. Estos influyen básicamente en la tasa de rendimiento y riesgo de los activos externos e internos. Son, entre otros, las tasas de interés, la redituabilidad de las inversiones directas y de otra índole, las variaciones previstas de los tipos de cambio y aspectos impositivos. Dichos factores están incorporados en la tasa de rendimiento prevista real (es decir, después de hacer los ajustes para reflejar el tipo de cambio y la inflación), y posterior al pago de impuestos, del saldo de activos externos en manos de residentes y del saldo de derechos en manos de no residentes. Si bien residentes y no residentes están sujetos a diferentes consideraciones jurídicas e impositivas que afectan a las tasas de rendimiento de sus tenencias de activos, ambos se ven afectados de manera parecida por las condiciones económicas externas—y exógenas—del país en el cual residen.

14.37 De hecho, cuando la movilidad financiera es escasa y el financiamiento se canaliza principalmente a través de vías oficiales tiene sentido centrarse en las condiciones internas, pero en un mundo de movilidad financiera elevada las condiciones externas—por ejemplo, la evolución de las tasas de interés a escala internacional—influyen mucho en los flujos financieros.

14.38 Las estadísticas de la balanza de pagos utilizan el principio de devengado, que refleja los flujos de recursos subyacentes. Sin embargo, las crisis de pagos por lo general tienen que ver con flujos de efectivo. Por eso quizá convenga tener en cuenta la dimensión de los flujos de efectivo cuando existen diferencias significativas entre el momento en que ocurren los pagos y el momento en que ocurren flujos de recursos; tal es el caso de los intereses devengados, las utilidades reinvertidas y los préstamos en mora.

E. Ajuste de la balanza de pagos frente a un déficit en cuenta corriente

14.39 Hay muchas situaciones en las cuales quizá no sea posible financiar de manera sostenible un déficit en cuenta corriente con recursos privados y oficiales. Si el déficit es insostenible, el ajuste sucederá inevitablemente cuando los participantes en el mercado ya no estén dispuestos a suministrar financiamiento o cuando se agoten las reservas y otros activos financieros. El ajuste puede ser abrupto y doloroso, y puede terminar en una crisis de balanza de pagos. En consecuencia, quizá sea necesario elaborar medidas preventivas.

14.40 Por lo tanto, al analizar la balanza de pagos es importante contemplar la posibilidad de adoptar medidas de ajuste que aseguren la viabilidad de la posición externa (es decir, condiciones en las que pueda financiarse el déficit de bienes, servicios e ingreso con transferencias privadas y oficiales, entradas financieras privadas, y parte de las reservas y otros activos financieros). A continuación se ilustran sucintamente algunas posibilidades. Se examinan brevemente el papel que desempeñan las variaciones de los tipos de cambio, las medidas fiscales y la política monetaria en el proceso de ajuste de la balanza de pagos.

14.41 Para este análisis quizá convenga reformular la identidad (9) de la siguiente manera:

siendo

  • SCB = saldo del comercio de bienes

  • SCS = saldo del comercio de servicios

  • SIP = saldo del ingreso primario

  • SIS = saldo del ingreso secundario.

La magnitud del ajuste necesario de la balanza de pagos depende, en cierta medida, del carácter de los componentes del saldo en cuenta corriente. Por ejemplo, el comercio de bienes de una economía puede registrar un déficit persistente que estuvo financiado en parte con créditos obtenidos de fuentes privadas y oficiales. Es probable que en esa economía el saldo del ingreso primario también sea deficitario debido al servicio de esa deuda. Sin embargo, el déficit derivado de los bienes, servicios e ingreso primario puede estar compensado por un superávit del ingreso secundario, que podría reflejar transferencias corrientes tanto oficiales como privadas. Si está previsto recibir esas transferencias durante un período prolongado y se puede depender de ellas para financiar parcial o totalmente el déficit de los otros componentes de la cuenta corriente, el ajuste necesario de la balanza de pagos puede ser más bien pequeño.

14.42 Sin embargo, aun si el ajuste es pequeño deberá tenerse muy presente la necesidad de saldar la deuda externa. En consecuencia, el calendario de amortización de la economía es un factor importante para juzgar la sostenibilidad de una posición determinada de la balanza de pagos. Si en el futuro inmediato se prevén elevados pagos de amortización y las entradas financieras previstas no son suficientes para cubrir los pagos a medida que vencen, tal vez sea necesario adoptar medidas de ajuste anticipadamente para no tener que tomar después otras medidas más drásticas para hacer frente a una crisis de balanza de pagos.

14.43 Ante un déficit insostenible en cuenta corriente en una economía con un tipo de cambio fijo o controlado, una medida que deberá considerarse es la depreciación del tipo de cambio de la moneda nacional9. La depreciación puede resultar necesaria para contrarrestar el aumento de los precios internos (en relación con los externos), situación que—al desalentar la exportación y alentar la importación—empeora el saldo del comercio de bienes. Como la depreciación provoca un aumento de precio de los bienes y servicios comerciados (es decir, las exportaciones e importaciones) en comparación con los bienes y servicios que no forman parte del comercio exterior, fomentará la sustitución de productos importados por productos de fabricación nacional y estimulará la demanda externa de productos nacionales. No obstante, dado que la depreciación trae aparejado un aumento de los precios internos debido al alza del costo de los bienes y servicios importados y a la mayor demanda de exportaciones y productos de fabricación nacional que sustituyen a los importados, se anulará parcial o totalmente la competitividad internacional generada por el nuevo tipo de cambio. Esto subraya la importancia de complementar el ajuste del tipo de cambio con una política monetaria y fiscal restrictiva que facilite una utilización diferente de los recursos como consecuencia de las fluctuaciones de los precios relativos debido a la depreciación. Por estas razones, una política que redefina el gasto y que tome la forma de una depreciación del tipo de cambio necesita, por lo general, el respaldo de medidas de reducción de gastos; es más, dichas medidas son indispensables si la economía no cuenta con capacidad excedentaria.

14.44 Los efectos de estas medidas se pueden observar en la identidad (9), que muestra que toda mejora de la cuenta corriente deberá tener como contrapartida una variación positiva equivalente de la diferencia entre el ahorro y la inversión. La depreciación del tipo de cambio puede generar por sí misma esa variación en la dirección deseada. Concretamente, si no se modifica la postura de la política monetaria, el aumento de la demanda generado por la depreciación provocará un alza de la demanda de dinero y, al no modificarse la oferta monetaria, tenderá a elevar las tasas de interés internas nominales y reales. Como resultado, disminuirá el gasto sensible a las tasas de interés, con posibles efectos favorables sobre el ahorro. Aun así, es poco probable que este efecto inducido sobre la brecha entre el ahorro y la inversión sea suficiente por sí solo para mejorar la cuenta corriente como se desea, sobre todo si la economía registra una situación de pleno empleo. Lo más probable es que surja la necesidad de combinar el ajuste del tipo de cambio con medidas de reducción del nivel de gasto interno mediante la adopción de una política monetaria y fiscal más restrictiva, de manera que se liberen recursos para ampliar la producción de las industrias de exportación y de sustitución de importaciones.

14.45 Al presentar la identidad (11) se señaló que el déficit fiscal es una causa potencial de los desequilibrios externos. Por lo tanto, puede ser necesario modificar el gasto público y la política tributaria para poder reducir la brecha entre el ahorro y la inversión, en caso de que la depreciación del tipo de cambio no cause una variación suficiente de la diferencia entre el ahorro y la inversión totales. De todas maneras, es importante que las medidas de política fiscal estén encaminadas a lograr el objetivo deseado y no exacerben los problemas de ajuste. Por ejemplo, la reducción de la inversión en infraestructura puede tener el efecto deseado a corto plazo sobre la balanza de pagos, pero podría tener repercusiones adversas a largo plazo sobre la oferta potencial de la economía y la generación y suministro de energía destinada a disolver estrangulamientos, sobre todo si se recorta el gasto en sectores tales como transporte y electricidad. Además, las medidas fiscales que elevan mucho las tasas impositivas marginales o que gravan específicamente el ingreso de inversión pueden tener efectos secundarios indeseables; por ejemplo, pueden causar reducciones compensatorias del ahorro privado y desalentar la inversión en la economía. Dichos desincentivos pueden evitarse mediante medidas fiscales encaminadas a recortar o eliminar subsidios, y a través de la reducción de las actividades del sector público que el sector privado puede desempeñar mejor.

14.46 La orientación de la política monetaria es importante para el ajuste de la balanza de pagos. El desequilibrio externo puede reflejar un exceso de inversión interna con respecto al ahorro (o, lo que es igual, un exceso de gasto interno con respecto al ingreso) como resultado de la adopción de una política monetaria demasiado expansiva. Antes que nada, es importante ajustar la orientación de la política monetaria de modo tal que las tasas de interés sean generalmente positivas en términos reales para alentar el ahorro y que las condiciones económicas internas sean suficientemente estables para estimular la inversión. Desde la perspectiva de la oferta y demanda agregadas, se puede observar en la identidad (5) que la política monetaria debe procurar que el nivel de gasto interno sea acorde con la capacidad productiva de la economía. Como consecuencia, el objetivo de la política monetaria y de la política fiscal desde el punto de vista del análisis de balanza de pagos será mantener el gasto interno dentro de los límites impuestos por los recursos internos y el financiamiento externo disponibles.

14.47 Un aspecto importante de la política monetaria para el ajuste de la balanza de pagos es la relación que media entre las transacciones de activos de reserva y las condiciones monetarias internas. La disminución de los activos de reserva puede obedecer a un déficit en cuenta corriente o a una salida financiera neta provocada por una política monetaria expansiva, o a ambos. La disminución de los activos de reserva puede traer aparejada una reducción de la base monetaria y, por consiguiente, la adopción de una política monetaria más restrictiva. La restricción monetaria tiende a corregir el desequilibrio de pagos por medio de tasas de interés más altas, lo que modera la demanda interna y estimula la inversión en activos internos. Sin embargo, pueden contrarrestarse los efectos de este mecanismo integrado de ajuste si las autoridades monetarias compensan el efecto de la pérdida de activos de reserva sobre la base monetaria elevando el componente interno de dicha base (por ejemplo, adquiriendo en el mercado abierto valores que están en poder de la banca). Esta medida compensatoria tiende a impedir que aumenten las tasas de interés internas y, por ende, contribuye a perpetuar el déficit de la balanza de pagos.

F. Implicaciones de un superávit en cuenta corriente

14.48 La descripción precedente se ocupa únicamente de una economía que tiene problemas en curso o en ciernes de la balanza de pagos, en forma de un déficit en cuenta corriente persistente10. Obviamente, si se toma el mundo en su conjunto los déficits en cuenta corriente de las economías deficitarias están compensados exactamente por los superávits de otras economías. Aunque los superávits rara vez producen crisis, es útil analizar algunos de sus aspectos, ya que pueden plantear cuestiones importantes vinculadas a la vulnerabilidad y la gestión monetaria interna, así como el ritmo de ajuste necesario para equilibrar las cuentas externas. Como muestra la identidad (13), si hay un superávit en cuenta corriente aumentan los derechos netos en manos del sector privado o del gobierno (KFN) frente a no residentes o aumentan los activos de reserva oficiales (TRN), o ambos. La variación de la posición neta de los activos externos puede deberse a una reducción de los pasivos frente a no residentes, más que a un aumento de los derechos brutos. Dicha reducción bien puede resultar conveniente si estuvo precedida por una gran acumulación de pasivos que se tradujo en una pesada carga de servicio de la deuda para la economía. En este caso, el superávit en cuenta corriente puede considerarse un paso adecuado hacia la viabilidad de la balanza de pagos.

14.49 El caso de una economía sin un déficit en cuenta corriente reciente en la que aumentaron los derechos privados brutos frente al resto del mundo refleja un exceso de ahorro agregado con respecto a la inversión interna. Si el saldo fiscal del gobierno es deficitario, el ahorro del sector privado será superior a la inversión interna. La asignación de parte del ahorro a activos externos ocurre presuntamente porque los inversionistas consideran más interesante la tasa de rendimiento marginal de dichos activos que las oportunidades de inversión que presenta la economía nacional. El suministro de recursos al resto del mundo en forma de acumulación de derechos netos frente a no residentes generará en casi todos los casos una asignación eficiente del ahorro interno siempre y cuando esa acumulación se deba a la acción de las fuerzas del mercado y no a una política estatal dirigida directa o indirectamente a incrementar esos derechos.

14.50 Por consiguiente, al analizar la balanza de pagos de una economía con un superávit persistente es fundamental examinar si las medidas adoptadas por el gobierno distorsionan las decisiones de ahorro e inversión y, como resultado, inclinan la balanza de pagos hacia un superávit en cuenta corriente. Las distorsiones provocadas por las medidas gubernamentales pueden ser de varios tipos. En primer lugar, algunas medidas influyen directamente en la cuenta corriente, como la imposición de aranceles aduaneros y cuotas de importación, restricciones a los pagos al exterior, subsidios a la exportación y una política de compras oficiales que da preferencia a los productores nacionales. Además, la intervención en el mercado cambiario puede empujar a la baja el valor de la moneda. Por último, puede haber medidas que limitan la adquisición de activos internos en el extranjero y que a su vez tienden a inclinar la cuenta financiera hacia una salida neta, y la cuenta corriente, hacia una posición superavitaria.

14.51 De hecho, estas medidas no siempre traen aparejado un mayor superávit en cuenta corriente. Las medidas que se centran en ciertos componentes de la balanza de pagos tenderán, con el tiempo, a provocar fluctuaciones compensatorias en otros si no se modifican los factores determinantes del ahorro y la inversión. En todo caso, si la imposición de esas medidas distorsivas parece generar un superávit acusado y persistente en cuenta corriente, corresponde reducirlas y, en última instancia, eliminarlas. Si tras eliminarlas persiste el superávit, la acumulación de derechos netos frente al resto del mundo parecería reflejar la propensidad al ahorro y a la inversión de la economía. En este caso, si se considera que el superávit constituye un problema, la conclusión más probable es que el ahorro (privado o público) fue excesivamente elevado o que la inversión interna fue demasiado baja. Es considerablemente más difícil llegar a esta conclusión que identificar las distorsiones ya señaladas que se relacionan directamente con las transacciones internacionales.

14.52 Aunque es un reflejo total de la respuesta ante las fuerzas del mercado, el superávit en cuenta corriente puede provocar dificultades económicas para una economía. Por ejemplo, una economía aquejada por la “maldición de los recursos” descubre recursos naturales o experimenta una mejora considerable en la relación de intercambio del sector de los recursos naturales. El sector en expansión o la relación de intercambio más favorable tienden a producir una mejora de la cuenta corriente y una apreciación del tipo de cambio. Eso generalmente provoca una contracción de otros sectores de la economía y tiende a restarles competitividad internacional. Si se prevé que los recursos recién descubiertos se agotarán con relativa rapidez y que la mejora de la relación de intercambio será transitoria, quizá corresponda proteger los sectores afectados. Una manera de lograrlo sería la intervención en el mercado cambiario para impedir o moderar la apreciación del tipo de cambio. La acumulación de activos de reserva o de fondos especiales tiende a aislar la economía real de la necesidad de ajuste ante la perturbación temporal.

14.53 Los superávits en cuenta corriente también pueden crear otras dificultades en una economía; por ejemplo, problemas de gestión monetaria y agudización de las vulnerabilidades por efecto de expansiones monetarias rápidas y de gran magnitud. Cuando un superávit en cuenta corriente causa un aumento de los activos de reserva, los agregados monetarios de la economía crecen y suele producirse una expansión del crédito. Si esa expansión es demasiado grande y rápida, la economía puede sobrecalentarse (y desatar presiones inflacionarias) o pueden formarse focos de vulnerabilidad en el sector financiero, sobre todo si la supervisión del sector financiero no es sólida. La esterilización de la acumulación de reservas—o sea, la neutralización de su impacto monetario, por lo general a través de la venta de títulos nacionales—puede contribuir a suavizar ese efecto, pero no para siempre, y a menudo a un costo significativo. Ese costo por lo general ocurre porque los títulos nacionales tienen una tasa de interés más alta que la tasa (usualmente baja) que reciben las autoridades monetarias por sus reservas. Además, si la moneda se apreciara en algún momento las autoridades experimentarían una disminución del patrimonio neto, ya que el valor de las reservas caería en comparación con el valor de los títulos nacionales utilizados para las operaciones de esterilización.

14.54 Una conclusión de este análisis es que, cuando el superávit en cuenta corriente no es resultado de medidas adoptadas por el gobierno, puede resultar difícil determinar que una economía está invirtiendo demasiados ahorros en el exterior y decidir si, en consecuencia, se necesitan ajustes concretos. Con todo, el comportamiento de los activos de reserva puede proporcionar cierta orientación. Cuando un superávit en cuenta corriente queda reflejado en una acumulación de activos de reserva externos, en lugar de un aumento de los activos externos netos en manos del sector privado, la acumulación representa una actuación concreta del gobierno en forma de intervención en el mercado de divisas. Dicha intervención, que entraña la venta de moneda nacional a cambio de moneda extranjera, tiende a mantener el valor en divisas de la moneda nacional más bajo que el que se registraría sin la aplicación de esa medida. La acumulación de activos de reserva, entonces, puede poner un límite a la apreciación de la moneda y—especialmente si va acompañada de una esterilización—de esa forma impedir que actúe el mecanismo de autocorrección que tendería a reducir el superávit en cuenta corriente.

14.55 Por consiguiente, un aspecto del análisis de balanza de pagos de una economía que registra un superávit persistente en cuenta corriente entraña una evaluación del nivel de activos de reserva que están en poder de las autoridades monetarias. La acumulación de dichos activos puede ser excesiva si supera por un amplio margen el monto necesario para financiar en el futuro déficits a corto plazo. En esa situación, bien podría ser más eficiente invertir los recursos de la economía en el consumo interno o la formación de capital, y no en la exportación. Si es poco probable que los sectores privado y público incrementen la formación de capital interno, el cese de la acumulación de activos de reserva provocaría un alza de la absorción interna, de la inversión externa neta de residentes de la economía, o ambos11. En cualquiera de estos casos, la asignación de los recursos de la economía tendería a ser más eficiente porque estaría respondiendo a las fuerzas del mercado.

14.56 Al igual que en el caso del déficit, les corresponde a las políticas monetaria, fiscal y cambiaria un papel importante en el ajuste de una economía con un superávit en cuenta corriente. En principio, se puede recortar el superávit a través de políticas que estimulen el gasto (por ejemplo, una política fiscal y monetaria expansiva) o que lo redireccionen, alejando el consumo de los bienes nacionales y empujándolo hacia bienes extranjeros (por ejemplo, una apreciación de la moneda). Pero las políticas fiscales y monetarias expansivas podrían tener el efecto indeseado de alimentar el auge de crédito, atizando la presión inflacionaria y, posiblemente, agudizando las vulnerabilidades conexas. La apreciación de la moneda, por el contrario, moderaría la expansión del crédito al incrementar el poder adquisitivo de los consumidores frente a los bienes extranjeros (lo cual empujaría la demanda hacia el consumo de esos bienes) y restringir la creación de base monetaria (ya que la intervención de las autoridades monetarias se limitaría al mercado de divisas). Como otro de los efectos de la apreciación de la moneda sería restarle atractivo a los bienes nacionales en el extranjero, el proceso de apreciación quizá tenga que ser gradual para que las cuentas externas puedan ajustarse sin grandes sobresaltos.

G. La perspectiva del balance

Referencias:

14.57 Los mercados financieros de muchas economías se encuentran hoy más integrados con las plazas mundiales y, como consecuencia, el crédito obtenido en el extranjero contribuyó a financiar una inversión más cuantiosa de la que habría hecho posible el ahorro de los residentes por sí solo, y condujo a períodos sostenidos de crecimiento. Pero la apertura de los mercados financieros reveló que los flujos financieros privados son sensibles a las condiciones del mercado, a los defectos aparentes de las políticas y a los shocks negativos, y que experimentan volatilidad en caso de crisis financiera.

14.58 La estructura financiera de las economías—la composición y la magnitud de los pasivos y los activos del balance financiero—es una fuente importante de vulnerabilidad frente a la crisis. Los focos de debilidad del sistema financiero, como por ejemplo un elevado nivel de deuda a corto plazo, pueden llevar a los inversionistas internos y externos a replantearse la conveniencia de financiar una economía. La composición de la PII también es indicativa de la vulnerabilidad de una economía a las variaciones de las condiciones externas. Las implicaciones para la vulnerabilidad varían según el instrumento y la categoría funcional. En el caso de los pasivos para inversión directa y el capital para inversión de cartera, la rentabilidad que obtiene el acreedor depende del desempeño del emisor. Por el contrario, en el caso de los pasivos de deuda ajenos a la inversión directa, la rentabilidad que obtiene el acreedor no depende del desempeño del emisor, y por ende la economía del deudor se encuentra más expuesta al riesgo, ya que la obligatoriedad del pago se mantiene aun en medio de circunstancias difíciles para el deudor.

14.59 La perspectiva del balance ofrece un marco analítico sistemático para evaluar hasta qué punto las debilidades del balance contribuyen a la vulnerabilidad macrofinanciera y a la gestación y propagación de las crisis financieras modernas. Se basa en el creciente corpus académico que recalca la importancia del balance. Presta especial atención a los balances de sectores clave de la economía y analiza cómo las debilidades de un sector pueden extenderse y terminar desencadenando una crisis general. Parte de definiciones y clasificaciones armonizadas de diferentes tipos de estadística económica y, así, permite la agregación y la comparación. Para la compilación de las cuentas internacionales, la perspectiva del balance requiere que las clasificaciones por sector institucional y el nivel de detalle sean compatibles con los utilizados en las estadísticas monetarias, financieras y de las finanzas públicas.

14.60 A diferencia del análisis tradicional, que está basado en el examen de las variables de flujos (como el saldo en cuenta corriente y el saldo fiscal), la perspectiva del balance está centrada en examinar las variables de saldos de los balances sectoriales de una economía. El balance agregado de una economía—los activos y pasivos externos de todos sus sectores—tiene una importancia vital. La PII neta al final de un período determinado refleja no solo los flujos financieros sino también las variaciones de valoración y otros ajustes ocurridos durante el período, que influyen sin excepción en el valor corriente de los derechos totales de un país frente a no residentes y los pasivos totales frente a no residentes.

14.61 De hecho, como los activos y pasivos financieros de los sectores internos se cancelan mutuamente, el balance de la economía consiste en el saldo de los activos no financieros internos más la PII neta. Pero la perspectiva del balance subraya que a menudo es igualmente importante examinar el balance de los principales sectores de una economía, como el gobierno general, el sector financiero y el sector de las sociedades no financieras.

14.62 Las fuentes de vulnerabilidad financiera son variadas: es posible que los acreedores dejen de confiar en que la economía pueda obtener las divisas necesarias para atender el servicio de la deuda externa, que el gobierno pueda saldar sus deudas, que el sector bancario pueda hacer frente a la salida de depósitos o que las sociedades puedan reembolsar préstamos bancarios y otras deudas. Existe la posibilidad de que todo un sector se vea imposibilitado de captar fondos nuevos o refinan-ciar los pasivos a corto plazo, en cuyo caso tendría que encontrar recursos para saldar sus deudas o iniciar una reestructuración.

14.63 Entonces, el marco de evaluación de los riesgos del balance se centra en cinco tipos de descalce que pueden influir en la capacidad de una economía para atender el servicio de la deuda frente a un shock:

  • a) Descalces de vencimiento: La diferencia entre los pasivos pagaderos a corto plazo y los activos líquidos le impide a un sector institucional cumplir con sus obligaciones contractuales si los acreedores se niegan a refinanciar la deuda. También exponen al sector al riesgo de que suban las tasas de interés.

  • b) Descalces de monedas: Si no hay cobertura, la fluctuación del tipo de cambio provoca una pérdida por tenencia.

  • c) Problemas de la estructura financiera: El uso intensivo del financiamiento por endeudamiento, en lugar del financiamiento por emisión de capital, crea dificultades en caso de que sufran trastornos los ingresos de una compañía o un banco.

  • d) Problemas de solvencia: Surgen cuando los activos—o el valor actual de las corrientes de ingreso futuras—no bastan para cumplir con los pasivos, efectivos o contingentes12.

  • e) Problemas de dependencia: La PII por economía socia (y también la balanza de pagos por economía socia) pueden ayudar a detectar una dependencia excesiva de otra economía, y por ende la posibilidad de vulnerabilidad y contagio.

La información adicional sobre la composición por moneda y el vencimiento residual de los pasivos de deuda tiene por objeto facilitar el análisis de estas cuestiones. El análisis también debe tener en cuenta la estrategia de cobertura; por ejemplo, puede existir cobertura frente al riesgo del tipo de cambio o de la tasa de interés o, de lo contrario, puede haber derivados financieros sin cobertura que implican una vulnerabilidad mucho mayor a los cambios que la que sugiere el valor de los derivados por sí solo. Los descalces de vencimiento, los descalces de monedas y una estructura financiera defectuosa pueden contribuir al riesgo de solvencia, pero este también puede surgir sencillamente cuando el endeudamiento es excesivo o cuando se invierte en activos poco rentables.

14.64 La composición de la PII aclara esta dinámica. Por ejemplo, si los activos están denominados mayormente en moneda extranjera, y los pasivos están denominados mayormente en moneda nacional, una depreciación de la moneda nacional tendrá un efecto riqueza positivo, y una apreciación, el efecto contrario. La depreciación de la moneda por lo general tiene un efecto expansivo en la producción porque mejora la exportación neta, y un efecto contractivo en el consumo interno; la apreciación logra lo opuesto. El efecto riqueza vinculado a la composición por moneda de los activos y pasivos externos puede amortiguar el impacto de una depreciación o una apreciación en el consumo interno. Por el contrario, cuando los activos están denominados en moneda nacional, y los pasivos, en moneda extranjera, el efecto riqueza de la fluctuación de la moneda reforzará el impacto de la depreciación o la apreciación en el consumo interno.

14.65 Además, las deudas entre residentes que crean descalces en el balance nacional también producen vulnerabilidad frente a una crisis de la balanza de pagos. El mecanismo de transmisión a menudo hace sentir sus efectos a través del sistema bancario nacional. Por ejemplo, una preocupación generalizada en torno a la capacidad del gobierno para atender el servicio de la deuda—más allá de que esté denominada en moneda nacional o extranjera—erosionará rápidamente la confianza en los bancos tenedores de esa deuda y puede causar un pánico bancario. Por el contrario, la variación del tipo de cambio, sumada a una exposición cambiaria sin cobertura en el sector de las sociedades no financieras, puede socavar la confianza en los bancos acreedores de ese sector. El pánico cambiario puede manifestarse a través del retiro de préstamos transfronterizos por parte de acreedores no residentes o del retiro de depósitos por parte de residentes de la economía. De hecho, si esta última eventualidad desemboca en un aumento de la demanda de divisas o de otros activos externos por parte de residentes es posible que se registren salidas financieras y/o pérdidas de reservas.

14.66 Muchas de las características de una crisis de la cuenta financiera tienen que ver con el ajuste de las carteras que ocurre después del shock inicial. Las debilidades fundamentales de un balance pueden mantenerse inactivas durante años sin desencadenar una crisis. Por ejemplo, un descalce de monedas puede permanecer oculto mientras las entradas financieras ininterrumpidas justifiquen el tipo de cambio. Por ende, es difícil predecir exactamente cuándo estallará una crisis. Pero si un shock hace tambalear la confianza, puede poner en marcha un ajuste profundo y desordenado ya que los primeros trastornos ponen al descubierto nuevas debilidades, y una amplia variedad de inversionistas, entre ellos residentes locales, pueden intentar reducir su exposición. Si esos flujos no se pueden financiar con reservas, el precio relativo de los activos externos e internos debe ajustarse.

H. Información complementaria

Denominada a menudo “inversión” en el análisis económico. En el SCN, “formación de capital” es la inversión en activos no financieros, en clara contraposición a la inversión en activos financieros. Aquí, el término “inversión” se usa más adelante para hacer referencia a la formación de capital en el sentido que le da el SCN. La formación de capital abarca el capital fijo, las existencias y los objetos de valor.

Estas relaciones se presentaron con el valor bruto de la producción, el ingreso, la formación de capital y el ahorro, es decir, antes de descontar el consumo de capital fijo. Las relaciones son las mismas si se descuenta este último.

El alcance del “sector del gobierno” se podría definir como el gobierno general o el sector público (ambos definidos en el capítulo 4), según las necesidades analíticas; el sector privado se definiría con un criterio complementario.

En la práctica, el saldo puede ser distinto de cero a causa de errores y omisiones.

Las transacciones netas de la cuenta financiera se podrían presentar como en el caso del préstamo neto (+) / endeudamiento neto (–) de los cuadros 2.1 y 8.1, y siguiendo la presentación por encabezamientos del párrafo 3.31. Por otra parte, se podría hacer también una presentación por signo (signo negativo para el aumento de activos, etc.), en cuyo caso habría que invertir los signos.

6

A disposición del lector, únicamente en inglés, en http://www.ecb.europa.eu/pub/scpops/ecbocp96.pdf.

En este tipo de análisis, si las sociedades captadoras de depósitos efectúan transacciones de activos externos con otros sectores residentes, para mantener las identidades es necesario asentar las transacciones de APE y ETN, aun las que ocurren entre residentes y que, por ende, no son transacciones de la balanza de pagos. Como se señala en el párrafo 3.8, en la práctica las transacciones de activos financieros que figuran en la balanza de pagos se pueden derivar de datos que no hacen una distinción por el hecho de que la contraparte sea o no residente.

Las perspectivas del deudor/acreedor y de las partes de la transacción son distintas en el caso de las transacciones efectuadas en mercados secundarios y se describen en el párrafo 4.154.

La depreciación puede complicarse si existen descalces cambiarios significativos en el balance, factor que es necesario tener en cuenta. El problema de los descalces se aborda en la sección G.

En la práctica, la suma de los saldos de todas las economías fue negativa muchos años debido a problemas de medición. Este tema se aborda en FMI, Report on the World Current Account Discrepancy, septiembre de 1987, y Jean Godeaux, Report on the Measurement of International Capital Flows, septiembre de 1992. Se presentan datos más actualizados en la mayoría de los números del Informe Anual que publica el Comité del FMI sobre Estadísticas de Balanza de Pagos.

En las economías que son grandes exportadoras de recursos no renovables (petróleo, por ejemplo), las oportunidades de inversión interna pueden ser limitadas. En esos casos, la acumulación de activos externos puede considerarse no tanto una acumulación de activos de reserva para financiar la balanza de pagos sino más bien una diversificación del patrimonio de la economía. Además, puede justificarse la acumulación de activos de reserva en el caso de una economía aquejada por la maldición de los recursos si se prevé que los efectos sean transitorios.

La interpretación de los valores de los activos de préstamo es más exacta si se tienen en cuenta los datos suplementarios sobre el valor razonable y los préstamos en mora.

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