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Chapter

16. Analyse de la dette extérieure: considérations supplémentaires

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 2003
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Introduction

16.1 Les ratios d’endettement du type de ceux qui ont été présentés au chapitre précédent portent principalement sur le total de la dette extérieure et de son service et sur la capacité de faire face aux engagements arrivant à échéance dans l’ensemble d’une économie. Cependant, lorsqu’on détermine la vulnérabilité de l’économie au risque d’insolvabilité et d’illiquidité résultant de l’endettement extérieur, il peut être nécessaire d’examiner plus en détail la composition de l’endettement extérieur et les activités qui s’y rapportent. Dans ce chapitre sera examinée l’utilité de données supplémentaires sur la composition de la dette extérieure, des recettes extérieures, des avoirs extérieurs, des dérivés financiers et sur les créanciers de l’économie, et l’analyse s’appuiera plus particulièrement sur les séries de données présentées dans le Guide. Cependant, ce chapitre ne prétend pas traiter de l’ensemble de la question.

Composition de la dette extérieure

16.2 Cette section traite de l’utilité pour l’analyse de la dette des différentes séries de données présentées dans le Guide et s’intéresse en particulier aux questions suivantes:

  • Qui emprunte?

  • Quelle est la décomposition de la dette en catégories fonctionnelles?

  • Quels types d’instruments sont utilisés pour emprunter?

  • Quelle est l’échéance de la dette?

  • Quelle est la décomposition par devises de la dette?

  • La dette est-elle concentrée sur tel ou tel secteur économique?

  • Quel est l’échéancier du service de la dette?

16.3 Traditionnellement, l’analyse de la dette met l’accent sur l’emprunt du secteur officiel, l’emprunt aux banques ou à des sources officielles n’étant pas un des moindres. Mais on a constaté dans les années 90 une expansion prodigieuse de l’emprunt du secteur privé sur les marchés de capitaux, avec des conséquences significatives pour l’analyse de la dette, dont la nécessité de rassembler et d’exploiter des données sur la dette extérieure par secteurs emprunteurs.

16.4 Si le secteur public risque de cesser de s’acquitter de ses engagements extérieurs, il en résultera vraisemblablement une forte compression des apports financiers à l’ensemble de l’économie, en partie du fait qu’il en résulte aussi des doutes sérieux sur la volonté gouvernementale d’assurer une situation économique permettant le remboursement de la dette du secteur privé. Par conséquent, les informations sur le total de la dette extérieure du secteur public, et sur sa dette extérieure à court terme, sont importantes. En particulier, en l’absence d’un contrôle des mouvements de capitaux ou de marchés captifs, les informations sur la dette nationale à court terme des administrations publiques sont importantes, car si la position financière du secteur public est jugée précaire, des fuites de capitaux et des ponctions sur les réserves internationales peuvent s’ensuivre.

16.5 Aussi, outre ses propres politiques en matière d’emprunt, il appartient à l’État de veiller à créer ou à maintenir des conditions propices à une saine gestion du risque dans d’autres secteurs, par exemple en évitant des politiques qui favorisent l’emprunt à court terme en monnaies étrangères.

16.6 La majeure partie du secteur financier, et en particulier les banques, recourt fortement, de par sa nature, au levier financier: la plupart de ses avoirs sont financés par l’endettement. Les banques peuvent s’engager envers des non-résidents par l’intermédiaire de dépôts et de prêts interbancaires à court terme. Ces positions peuvent s’accumuler rapidement et, en fonction également de la nature des dépôts et des déposants, elles peuvent s’épuiser rapidement aussi. La qualité de l’intermédiation financière de ces fonds par les banques influe sur leur aptitude à faire face à de considérables retraits. En fait, d’une manière plus générale, les renseignements sur la composition des avoirs et des engagements sont importants pour les banques (et les sociétés financières non bancaires), en particulier les informations sur la structure des échéances et les mauvais appariements des échéances («mismatchs») d’échéances, y compris en monnaies étrangères, car elles aident à connaître la vulnérabilité des banques à de tels retraits et leur sensibilité à l’évolution des taux de change et d’intérêt1.

16.7 Comme on l’a vu au chapitre 15, les défauts de paiement de grande envergure des sociétés non financières qui empruntent à l’étranger peuvent, en fonction de leur impact sur l’économie, se traduire par une intervention financière coûteuse de l’État par un impact sur le risque de crédit du secteur financier et par un affaiblissement potentiel des prix des actifs dans l’économie. En tout état de cause, les fonds nécessaires aux sociétés pour assurer le service de la dette se répercutent sur la liquidité de l’économie. Comme dans le cas des banques, la réglementation et la structure des incitations dans le cadre desquelles fonctionne le secteur des sociétés ont un rôle important. Par exemple, un emprunt en monnaies étrangères, en particulier à court terme, trop élevé par rapport aux couvertures et aux avoirs en monnaies étrangères (qu’il s’agisse de couvertures spontanées sous forme d’apports de liquidité en monnaies étrangères ou par l’intermédiaire de produits dérivés tels que les futurs) expose le secteur des sociétés à des problèmes de liquidité si le taux de change varie fortement. Si l’emprunt en monnaies étrangères est trop élevé par rapport aux avoirs en monnaies étrangères, les sociétés pourraient connaître des problèmes d’insolvabilité en cas de dépréciation de la monnaie nationale. Les faillites de société qui suivraient une forte dépréciation risquent de réduire les flux de financement extérieur et de déprimer l’activité nationale, en particulier si le respect des contrats est faible ou si les voies de règlement ne suffisent pas.

16.8 L’existence de garanties peut influer sur le comportement économique. Dans tous les cas, l’État accorde des garanties implicites ou explicites, telles que l’assurance des dépôts et parfois il garantit aussi l’emprunt à l’extérieur du secteur privé (ce dernier est appelé dans le Guidedette du secteur privé garantie par le secteur public). En outre, les sociétés du pays recourent parfois à des entreprises offshore pour emprunter, et leur fournissent des garanties, ou font garantir les paiements de dette par des banques nationales. De même, les sociétés étrangères peuvent garantir une partie de la dette nationale. Dans la mesure du possible, les garanties directes et explicites doivent être surveillées, car elles ont un effet sur l’évaluation des risques.

16.9 La classification fonctionnelle des instruments de dette est un concept de la balance des paiements, qui regroupe les instruments en quatre catégories: investissements directs, investissements de portefeuille, produits financiers dérivés et autres investissements. Les investissements directs interviennent entre un investisseur d’un pays et une entreprise d’un autre pays qui lui est affiliée; ils expriment généralement une relation de long terme. Les crises récentes ont eu tendance à renforcer l’opinion selon laquelle cette catégorie d’investissement est moins exposée aux crises que les autres catégories2. Par définition, les investissements de portefeuille comprennent les instruments de dette négociables et les autres investissements, toujours par définition, comprennent tous les autres instruments de dette. La place des produits financiers dérivés dans l’analyse de la dette extérieure sera évoquée plus loin.

16.10 La nature de l’ instrument que le débiteur émettra dépend de ce que les créanciers sont disposés à acheter aussi bien que des propres préférences du débiteur. L’endettement sous forme d’emprunts a pour effet de concentrer sur les banques l’émission de dettes, alors qu’il est probable que les titres seront détenus par une plus grande variété d’investisseurs. Les crédits commerciaux sont normalement à court terme. L’émission d’actions n’est pas assimilée à des instruments de dette, mais les dividendes déclarés sont inclus dans le service de la dette et il reste donc nécessaire de surveiller l’activité relative à ces instruments. Pour le moins, les ventes soudaines d’actions par des non-résidents ou des résidents peuvent avoir des répercussions importantes sur une économie et sur sa capacité à emprunter et à assurer le service de la dette3.

16.11 La ventilation par échéances de la dette est importante, car elle peut exercer un effet marqué sur la liquidité. On estime que si un pourcentage élevé de la dette extérieure est à court terme, une économie devient particulièrement vulnérable à des retournements imprévus de la conjoncture financière4. Par exemple, une économie dont la dette extérieure à court terme est élevée risque d’être vulnérable à un retournement soudain du sentiment des investisseurs. Les lignes de crédit interbancaire sont particulièrement sensibles aux variations de l’évaluation des risques, et les signes précurseurs d’une modification de l’opinion des investisseurs sur l’économie peuvent être détectés si l’on surveille le taux de refinancement (ou taux de renouvellement)5.

16.12 L’analyse de la dette à court terme doit établir une distinction entre la dette sur la base de l’échéance initiale — c’est-à-dire la dette émise avec une échéance maximale de un an — et sur la base de l’échéance restante — obligations arrivant à échéance dans un an au maximum. Les données sur la base de l’ échéance initiale informent sur les conditions habituelles et la structure de la dette, et le suivi des modifications de ces conditions permet d’obtenir des renseignements utiles sur les préférences des créanciers et sur la ventilation sectorielle des débiteurs. Les données sur l’échéance restant à courir (ou échéance résiduelle) donnent aux analystes et aux responsables économiques des informations sur les obligations de remboursement, c’est-à-dire sur la structure de la liquidité. Les responsables économiques qui veulent assurer une liquidité suffisante — exprimée par un ratio approprié réserves internationales/dette à court terme — doivent éviter la concentration dans le temps des paiements au titre de la dette.

16.13 Le débiteur s’intéressera à la valeur nominale de sa dette car, à tout moment, c’est le montant qu’il doit au créancier. En outre, le débiteur serait bien avisé de suivre la valeur de marché de sa dette. Cette dernière, et les écarts de taux d’intérêt des instruments «sans risque», donnent une indication à l’emprunteur du sentiment du marché sur son aptitude à faire face à ses échéances, ainsi que du sentiment actuel du marché à son égard6. Ces informations sont importantes, car elles peuvent influer sur les projets d’emprunt futur: elles indiquent s’il est avantageux d’emprunter à nouveau tant que les conditions semblent favorables, ou si de premiers signes indiquent que les coûts d’emprunt pourraient augmenter, ou même que le pays pourrait connaître des difficultés de refinancement. Cependant, s’agissant des pays dont la dette est évaluée à un très faible montant et/ou est négociée sur des marchés à faible liquidité, un retournement soudain du sentiment peut provoquer une modification très vive de la valeur de marché de sa dette extérieure, mais cette évolution peut, elle aussi, s’inverser brusquement. Étant donné qu’elles ne seraient pas influencées par de tels revirements, les informations sur la valeur nominale de la dette extérieure auraient une utilité analytique particulièrement grande en pareil cas.

16.14 La ventilation par monnaies de la dette extérieure est, elle aussi, importante: une dette extérieure payable en monnaie nationale est une chose, une dette extérieure payable en devises en est une autre. En cas de brusque dépréciation de la monnaie nationale, la dette extérieure en devises (y compris la dette liée à une monnaie étrangère) peut exercer des effets de richesse et de liquidité importants sur l’économie. Par exemple, si la dette publique est payable en devises, une dévaluation de la monnaie nationale risque d’aggraver la situation financière du secteur public, ce qui incite l’État à chercher à éviter un ajustement de taux de change pourtant nécessaire. Les informations sur la décomposition en monnaies de la dette considérée secteur par secteur, y compris les créances en devises des résidents et des non-résidents, sont particulièrement utiles, car l’effet de richesse dépend aussi des relations de change entre résidents.

16.15 Mais toute analyse de la ventilation par devises de la dette extérieure doit aussi tenir compte du volume et de la composition des avoirs en devises, ainsi que des revenus, de même que de l’encours de dérivés financiers liés à une monnaie étrangère. Ces derniers instruments peuvent servir à modifier l’exposition de la devise vers la monnaie nationale, ou vers une devise différente.

16.16 La ventilation par taux d’intérêt de la dette extérieure, aussi bien la dette à court terme qu’à long terme, peut avoir, elle aussi, des conséquences significatives. Une forte hausse des taux d’intérêt à court terme, du genre de celles qui avaient été observées au début des années 80, peut avoir de grandes conséquences pour le coût réel de la dette, en particulier si elle est assortie pour l’essentiel d’un taux d’intérêt lié à un taux flottant tel que le LIBOR. Comme pour la position en devises, il est nécessaire de tenir compte des encours de dérivés financiers, car ils peuvent modifier sensiblement la ventilation par taux d’intérêt effectif de la dette. Ainsi, les dérivés financiers reposant sur des taux d’intérêt peuvent être utilisés pour convertir des engagements à taux variable en engagements à taux fixe, et vice versa. Le rôle des dérivés financiers dans l’analyse de la dette extérieure sera examiné en détail plus loin.

16.17 La concentration par secteur économique de la dette doit être aussi surveillée. Si la dette se concentre sur un ou plusieurs secteurs donnés, des chocs économiques, tels qu’une baisse de la demande mondiale de certains produits, peuvent accroître le risque de perturbations des paiements du service de la dette de cette économie7.

16.18 En ce qui concerne le suivi du service de la dette, les montants à payer comptent plus que la valeur de marché de la dette. Le service de la dette vise à satisfaire à la fois aux engagements arrivant à échéance — c’est-à-dire, le paiement des intérêts et le remboursement du principal — et au paiement final du principal à l’échéance. Cependant, il est fort improbable que le calendrier du service de la dette soit connu de manière certaine à un moment donné. Les estimations des montants à payer peuvent varier au fil du temps du fait des variations des taux d’intérêt et des taux de change, et les dates de remboursement de dette qui comportent des options d’achat ou de vente intégrées, lesquelles peuvent jouer dans certaines conditions, ajoutent encore à l’incertitude. Aussi, lorsqu’on présente les données relatives au calendrier du service de la dette, il faut veiller à ce que les hypothèses utilisées pour estimer les paiements futurs sur la dette extérieure soient exposées de manière transparente avec les données.

16.19 L’un des signes indiquant qu’une économie commence à avoir des difficultés de service de la dette extérieure est la tendance du niveau des arriérés à augmenter aussi bien par rapport à l’endettement extérieur qu’au montant du service de la dette arrivant à échéance. En pareil cas, des données détaillées classées par secteurs institutionnels et par types d’instrument peuvent aider à identifier les causes des difficultés.

Le rôle des recettes

16.20 Lorsqu’on analyse la dette, la tendance future des recettes est manifestement pertinente, car elle a un effet sur l’aptitude du débiteur à assurer le service de sa dette. Traditionnellement, l’accent a été mis sur les recettes tirées des exportations de biens et de services. Dans quelle mesure la dette, ou son service, sont-ils «couverts» par le produit des exportations de biens et de services? La diversification des produits et des marchés a un effet positif, car elle limite l’exposition aux chocs, donc la possibilité pour l’ensemble du secteur privé de connaître des difficultés, et pour le secteur public de perdre des recettes, ce qui affecterait sa capacité de payer. La décomposition en monnaies des recettes d’exportation peut être, elle aussi, pertinente.

16.21 Si le fait d’être disposé à payer détermine dans une mesure importante le respect des obligations au titre du service de la dette, le recours à l’emprunt extérieur influence les recettes sur lesquelles ces paiements seront financés8. Si la dette est utilisée pour financer des activités improductives, les recettes futures risquent davantage de tomber en dessous des niveaux qu’exige le service de la dette. La question qui se pose n’est pas tant l’utilisation précise des capitaux empruntés, mais l’efficience de l’investissement total dans l’économie, telle qu’elle ressort des indicateurs portant sur l’ensemble de l’économie, comme les taux de croissance de la production et des exportations et la productivité totale des facteurs — toutes séries de données qui peuvent être tirées de la comptabilité nationale. D’un autre point de vue, si une économie n’est pas disposée à assurer le service de sa dette, et qu’un défaut de paiement se produit, le niveau de la production risque de baisser, car l’économie n’a plus accès aux marchés internationaux de capitaux.

Le rôle des avoirs

16.22 Comme on l’a vu plus haut, l’encours de la dette extérieure doit être considéré dans le contexte des avoirs extérieurs, car ces derniers aident à acquitter le service de la dette — les actifs génèrent des revenus et peuvent être vendus pour faire face aux besoins en liquidités. Dans la PEG, la différence entre les avoirs extérieurs et les engagements extérieurs est la position des avoirs (ou des engagements) nets de l’économie considérée.

16.23 Quelle que soit l’économie considérée, les avoirs de réserve internationaux se composent, par définition, des avoirs extérieurs dont les autorités monétaires ont le contrôle et dont elles peuvent aisément disposer, notamment afin de financer directement les déséquilibres de paiement et de réguler indirectement l’ampleur de ces équilibres en intervenant sur les marchés des changes pour peser sur le taux de change. En raison de ce rôle, le Conseil d’administration du FMI, s’appuyant sur les travaux de l’institution et du Comité sur les systèmes financiers mondiaux du Groupe des dix banques centrales, a renforcé la norme spéciale de diffusion des données en ce qui concerne les réserves internationales et la liquidité en monnaies étrangères. Le formulaire-type des réserves internationales et de la liquidité en monnaies étrangères qui a été établi permet de présenter les réserves internationales avec beaucoup plus de transparence qu’auparavant9.

16.24 Cependant, à mesure que les entités privées d’une économie développent leur participation aux marchés internationaux, il est probable qu’elles acquerront davantage d’avoirs, ainsi que d’engagements extérieurs. La diversité des avoirs extérieurs du secteur privé donne à penser qu’ils sont différents dans leur nature des avoirs de réserve. Ainsi, les avoirs extérieurs du secteur privé ne sont pas nécessairement répartis entre les secteurs et les entreprises d’une manière telle qu’ils puissent être utilisés pour satisfaire les besoins de liquidité du secteur privé. Mais la présence de ces avoirs doit être prise en compte dans chaque analyse nationale de l’encours de la dette extérieure. Une méthode consiste à présenter la dette extérieure nette de chaque secteur institutionnel, ce qui revient à comparer l’affectation et la concentration institutionnelle des avoirs extérieurs sous forme d’instruments de dette avec celles de la dette extérieure (voir chapitre 7).

16.25 Cependant, lorsqu’on compare les avoirs à la dette, on doit aussi prendre en considération leur liquidité et leur qualité, le risque qu’ils présentent et leur décomposition par fonctions et par instruments.

16.26 Surtout, les avoirs devraient pouvoir générer des recettes et/ou présenter une liquidité telle qu’ils puissent être vendus au besoin. La décomposition fonctionnelle des avoirs donne des informations importantes à cet égard. Par exemple, les avoirs d’investissement direct génèrent parfois des recettes mais sont souvent moins liquides, en particulier s’ils prennent la forme d’investissements, non négociables et détenus en pleine propriété, dans des sociétés ou des filiales. Généralement, les avoirs d’investissement direct sont soit illiquides à court terme — par exemple comme les installations et les équipements — ou, s’ils peuvent être négociés, l’investisseur direct doit prendre en compte les conséquences pour les entreprises d’investissement direct du retrait des avoirs. Ce dernier tendra à neutraliser toute pression à la vente. Cependant, certains avoirs d’investissement direct peuvent être plus proches des investissements de portefeuille et relativement négociables, comme c’est le cas des prises de participations non majoritaires dans des sociétés de pays dont les marchés des actions sont très profonds.

16.27 Les investissements de portefeuille sont par définition négociables. Les investissements, tels que les prêts et les crédits commerciaux, génèrent des recettes qui sont parfois moins liquides que les investissements de portefeuille, mais les échéances de ces instruments peuvent être importantes, car les avoirs à court terme peuvent être réalisés rapidement. On notera qu’il est de plus en plus possible de «fondre» les emprunts en un seul instrument et de les négocier. Il est parfois difficile de supprimer les crédits commerciaux sans compromettre les recettes d’exportation, qui sont une ressource très importante en périodes de tensions financières extérieures.

16.28 Lorsqu’on évalue les avoirs dans le cadre d’une analyse de la dette, la qualité des avoirs est un facteur essentiel. En principe, cette qualité se reflète dans le prix des avoirs. Une certaine connaissance des émetteurs et de leur pays de résidence permet parfois de mieux appréhender la qualité des actifs et la possibilité d’en disposer en période de crise; cette possibilité est souvent liée à la situation géographique ou à la nature du pays. L’information sur la dispersion géographique des avoirs peut aider à déterminer la vulnérabilité de l’économie nationale aux difficultés financières d’autres économies.

16.29 La décomposition par monnaies des avoirs, ainsi que celle des instruments de dette, donne une idée de l’impact qu’exercent sur l’économie les variations des divers taux de change, et fournit en particulier des renseignements sur l’effet de richesse de variations de taux de change croisés (telles que les variations du taux dollar-yen dans les pays de la zone euro). Les statistiques bancaires internationales de la BRI (voir chapitre suivant) et l’Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille réalisée par le FMI (voir chapitre 13), pour le moins, encouragent la collecte de données sur le pays de résidence du débiteur non résident et sur la décomposition par monnaies des avoirs.

Pertinence des dérivés financiers et des mises ou prises en pension

16.30 Le développement des marchés de dérivés financiers a des conséquences pour la gestion et l’analyse de la dette. Ces produits sont utilisés à un certain nombre de fins, dont la gestion des risques, les opérations de couverture, l’arbitrage entre marchés et la spéculation.

16.31 Du point de vue de la gestion des risques résultant des instruments de dette, les dérivés peuvent être à la fois meilleur marché et plus efficients que d’autres outils, car ils peuvent être utilisés pour «se défaire» du risque précis à gérer. Par exemple, un emprunt en monnaies étrangères peut être couvert au moyen d’un dérivé lié à une monnaie étrangère, ce qui permet d’éliminer tout ou partie du risque de change. Par conséquent, l’ensemble des informations sur l’encours notionnel de dérivés en monnaies étrangères est important dans la détermination des effets de richesse et de liquidité de l’évolution des taux de change. De même, les incertitudes en matière de liquidité qu’implique l’emprunt à taux d’intérêt variable peuvent être réduites par conversion en paiements «à taux fixe» au moyen d’un swap de taux d’intérêt10. Dans ces deux cas, le contrat de dérivé accroîtra le risque de crédit de contrepartie de l’emprunteur, mais facilitera dans la pratique une bonne gestion du risque.

16.32 Les dérivés sont aussi utilisés pour se livrer à des opérations de spéculation et d’arbitrage11. Ils permettent d’effectuer des transactions avec effet de levier: en avançant initialement un montant relativement limité de fonds, on peut obtenir une exposition importante au risque, et les différences dans le prix implicite du risque de divers instruments émis par le même émetteur, ou des émetteurs très proches, peuvent être arbi-trées12. Cependant, s’ils sont utilisés à mauvais escient, les dérivés financiers peuvent provoquer des pertes significatives et par conséquent aggraver la vulnérabilité d’une économie. Ils peuvent aussi servir à contourner la réglementation, ce qui soumet les marchés à des pressions imprévues. Ainsi, les institutions étrangères peuvent se soustraire à l’interdiction de détenir des titres au moyen d’un swap de rendement total13.

16.33 En fonction de l’évolution des prix des avoirs sous-jacents, les encours de dérivés peuvent devenir très précieux ou très coûteux. La valeur des positions est exprimée par leur valeur de marché. Pour toutes les raisons qui viennent d’être indiquées, on s’intéresse aux valeurs de marché, aux avoirs et aux engagements bruts et aux valeurs notionnelles (ou valeurs nominales) des encours de dérivés financiers14.

16.34 Des dispositions augmentant ou réduisant le risque, qui sont analogues aux dérivés financiers, peuvent être aussi intégrées à d’autres instruments, tels que les obligations et autres titres d’emprunt. Les obligations structurées sont un exemple de ces instruments renforcés, qui peuvent, par exemple, être émis en dollars EU, leur valeur de remboursement dépendant d’un multiple du cours du peso mexicain en dollars EU. Les emprunteurs peuvent aussi inclure dans le contrat obligataire une option de remboursement anticipé au gré du porteur, ce qui peut réduire le taux du coupon, mais accroître la probabilité d’un remboursement anticipé de l’obligation, même et surtout si l’emprunteur connaît des difficultés. En outre, des titres obligataires liés au crédit peuvent comporter un dérivé de crédit, qui lie les paiements d’intérêts et le remboursement du capital à la cote de crédit d’un autre emprunteur. L’inclusion de ces dérivés peut permettre à l’emprunteur de bénéficier de meilleures conditions, mais cet avantage a pour contrepartie une prise de risque supplémentaire. L’incertitude des conditions de remboursement et/ou du calendrier de remboursement est l’une des conséquences, aussi les informations sur ces émissions d’obligations structurées présentent un intérêt analytique.

16.35 Les accords de rachat de titres (prises ou mises en pension) facilitent aussi l’arbitrage et la gestion du risque. Ils permettent aux investisseurs d’acheter un instrument financier puis de financer dans une grande mesure l’achat en revendant le titre dans le même cadre. Du fait qu’ils revendent le titre dans ce cadre, les investisseurs restent exposés aux variations de son prix, mais la sortie de fonds nécessaire est limitée. Dans cet exemple, l’investisseur prend une position créditrice (ou position à couvert ou «longue»). En revanche, par l’intermédiaire d’un prêt sur titre, le spéculateur ou l’arbitragiste peut prendre une position débitrice (ou position à découvert ou «courte») sur un instrument en vendant un titre qu’il ne possède pas puis en couvrant ses besoins de règlement en empruntant le titre (prêt sur titre) à un autre investisseur.

16.36 Si, en période normale, toutes ces activités accroissent la liquidité du marché et permettent des prises de position efficientes, l’instabilité peut s’accroître si le sentiment du marché change, car il peut être nécessaire de dénouer les positions avec levier, par exemple pour couvrir les appels de marges. Les données relatives aux encours de titres émis par un résident et utilisés dans des transactions de rachat et des prêts sur titre entre résidents et non-résidents aident à comprendre et à anticiper les pressions du marché. Elles peuvent aussi aider à comprendre le calendrier du service de la dette. Ainsi, si un non-résident vend à un résident un titre dans le cadre d’une mise en pension et que le résident le revend ensuite immédiatement à un autre non-résident, le calendrier du service de la dette enregistrerait deux séries de paiements à des non-résidents par l’émetteur pour le même titre, bien qu’il n’y aurait qu’une seule série de paiement pour ce titre. En période de forte instabilité, si de gros encours apparaissant dans une même direction, il peut en résulter apparemment des paiements de service de la dette très importants sur les titres; les données relatives à l’encours des titres des résidents utilisés dans les opérations de prise en pension pourraient indiquer que ces opérations jouent un rôle.

Informations sur le créancier

16.37 Dans toute analyse de la dette, il convient de connaître la situation du créancier car les motivations de créanciers différents, et les influences qui s’exercent sur eux, ne sont pas identiques.

16.38 Le secteur et le pays du prêteur jouent un rôle important dans l’analyse de la dette, qui a mis traditionnellement l’accent sur les secteurs, et en particulier sur la distinction entre les secteurs officiel, bancaire et des autres, ce dernier étant pour l’essentiel le secteur privé. L’importance de cette répartition sectorielle tient aux différents obstacles à surmonter pour parvenir à une renégociation ordonnée en cas de difficultés de paiement. Par exemple, les négociations destinées à alléger la dette diffèrent selon la nature du créancier. Le secteur officiel et le secteur des banques constituent deux groupes de créanciers relativement petits et homogènes, qui peuvent se réunir et négocier avec le débiteur dans des cadres, tels que le Club de Paris (secteur officiel) et le Club de Londres (secteur des banques). Par contre, les autres créanciers privés sont généralement plus nombreux et plus divers.

16.39 En outre, le secteur public est parfois le garant de la dette du secteur privé étranger. C’est souvent le cas des crédits à l’exportation, au titre desquels l’organisme de crédit effectue les paiements au participant du secteur privé étranger en cas de non-paiement par le débiteur et assume par conséquent la fonction du créancier. Ces dispositions visent à stimuler l’activité commerciale, et le secteur privé verse des primes. En cas de défaut de paiement, le créancier ultime est le secteur public, si l’organisme de crédit appartient effectivement à ce secteur. Le pays du créancier est important dans l’analyse de la dette, car sa concentration excessive sur un petit nombre de créanciers peut entraîner la propagation de difficultés financières (phénomène de contagion). Par exemple, si un ou deux pays sont les créanciers principaux, l’apparition d’un problème dans leur propre économie ou au niveau de leur propre endettement extérieur risque d’entraîner le retrait de leurs fonds du pays débiteur. De fait, la concentration par pays et par secteur, par exemple celui des banques, peut rendre une économie extrêmement dépendante de la conjoncture dans ce secteur et dans cette économie.

Les banques sont exposées au risque d’effet pervers (ou aléa moral) en raison de l’existence de garanties explicites ou implicites des dépôts et des dispositions limitant la responsabilité. Le risque d’aléa moral résulte des régimes d’assurance des dépôts: la «protection» contre les pertes ainsi accordée à une partie de leur base de dépôts peut inciter les banques à détenir des portefeuilles comportant davantage de risque, mais offrant la possibilité de rendements plus élevés qu’ils ne le seraient autrement. La surveillance des risques pris par les banques est au cœur du contrôle bancaire, mais cette question sort du champ du Guide.

Cependant, les entreprises d’investissement direct exercent parfois des pressions supplémentaires sur le taux de change pendant une crise du fait de la couverture des avoirs en monnaie nationale. En outre, au lieu de réinvestir les bénéfices, les investisseurs les rapatrient parfois, ce qui accroît effectivement la partie de leurs investissements qui est financée (par la dette) dans le pays.

Lorsqu’on analyse les transactions sur titres, aussi bien sous forme d’émission de dettes que d’actions, les variations des prix, plutôt que celles des volumes, peuvent équilibrer le marché.

Les données rassemblées sur l’échéance moyenne peuvent dissimuler d’importantes différences dans la répartition sectorielle de la dette et dans la dispersion des échéances. Cependant, les données sur l’échéance moyenne par secteurs et par instruments de dette peuvent attirer l’attention des responsables économiques et des participants aux marchés sur les aspects de la structure des échéances qui pourraient être à l’origine de difficultés.

Ce type de suivi sera discuté plus en détail dans le chapitre 7, encadré 7.1.

De plus en plus, les informations tirées des dérivés de crédit, tels que les swaps de risques de défaut de paiement et les options sur marges, aident aussi à connaître l’idée que se fait le marché de la cote de crédit d’une entité.

Le Guide ne donne pas explicitement de recommandations pour la mesure de la ventilation par secteur économique de la dette extérieure, mais les données peuvent être établies au moyen des concepts présentés dans le Guide ainsi que de la Classification internationale type par industrie (SCN 1993, p. 649–51) pour la classification «sectorielle».

Dragoslav Avramovic, et autres (1964, page 67), relèvent que si «le ratio du service de la dette est effectivement un moyen commode de juger du crédit à court terme, c’est-à-dire de déterminer si une crise de liquidité risque d’entraîner un défaut de paiement, le seul facteur important dans une optique à long terme est le taux d’accroissement de la production». De fait, les emprunteurs et les prêteurs ont tout à gagner à ce que la production et l’épargne soient maximisées, car ce sont les seules sources qui permettront d’assurer le service de la dette.»

Il est possible que le risque ne soit pas entièrement éliminé si, au moment où le taux flottant est refixé, la prime de risque de crédit de l’emprunteur se modifie. Le swap de taux d’intérêt éliminera le risque de variation du taux d’intérêt du marché.

Les activités de spéculation et d’arbitrage peuvent contribuer à accroître la liquidité des marchés et à faciliter les opérations de couverture. En outre, lorsqu’ils sont utilisés à des fins d’arbitrage, les dérivés peuvent réduire tout différentiel de prix inefficient entre marchés et/ou instruments.

Le levier financier est le fait de bénéficier pleinement de la détention d’une position sur un avoir sans être obligé de financer l’achat sur ses propres fonds. Les investisseurs internationaux peuvent utiliser les dérivés financiers pour exercer l’effet de levier financier sur les investissements, comme dans le cas des prises et mises en pension.

Le swap de rendement total est un dérivé de crédit qui consiste à échanger le rendement total d’un instrument financier contre un taux d’intérêt garanti, tel que le taux du marché interbancaire, auquel s’ajoute une marge.

Si le Guide ne donne des informations explicites que sur la valeur notionnelle (ou valeur nominale) des dérivés financiers liés à une monnaie étrangère et à un taux d’intérêt, des renseignements sur la valeur notionnelle des dérivés financiers, pour toutes les catégories de risque, considérées individuellement ou globalement, peuvent présenter une valeur analytique.

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