Chapter

Monnaies

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
January 1979
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Surveillance des politiques de taux de change

L’article IV, section 3 a), du deuxième amendement dispose que “Le Fonds contrôlera le système monétaire international afin d’en assurer le fonctionnement effectif et contrôlera la manière dont chaque membre remplit les obligations découlant de la section 1 du présent article.” La section 3 b) dispose que, en vue de l’accomplissement des fonctions visées au paragraphe 3 a), “le Fonds exercera une ferme surveillance sur les politiques de change des membres et adoptera des principes spécifiques pour guider les membres en ce qui concerne ces politiques”. Le Fonds a adopté la décision no 5392-(77/63) le 29 avril 1977 afin d’être en mesure de remplir les fonctions précisées à l’article IV, section 3 a) et b) du deuxième amendement, dès que celui-ci entrera en vigueur122.

Cette décision dispose, entre autres, que si, dans l’intervalle s’écoulant entre les consultations périodiques au titre de l’article IV, le Directeur général “estime que la politique de change d’un membre n’est peut-être pas conforme aux principes relatifs aux taux de change” adoptés par le Fonds, il est tenu d’aborder la question de manière officieuse et confidentielle avec le pays en question. En arrivant à cette conclusion, le Directeur général tient compte de toute opinion qui a pu être exprimée par d’autres membres, ce qui suppose que la procédure permet à ceux-ci d’exprimer leurs griefs.

Si, après avoir abordé la question avec un pays membre, le Directeur général conclut que le respect des principes est en cause, il doit entamer des entretiens confidentiels conformément à l’article IV, section 3 b). Le plus tôt possible après la fin de ces entretiens, et au plus tard quatre mois après leur début, le Directeur général doit faire rapport au Conseil d’administration sur leur résultat. Si, toutefois, il s’est assuré que les principes sont effectivement respectés, il en informera les administrateurs officieusement, sans réunir le Conseil d’administration, à moins qu’un administrateur n’en fasse la demande. Les consultations suivantes au titre de l’article IV comportent un compte rendu de ces entretiens123.

Tout en étant établie de manière fort circonspecte, cette procédure n’en est pas moins fondée sur l’hypothèse qu’un pays ne respecte pas les principes servant à guider les membres dans le domaine des politiques de change. Cette procédure n’a été ni abolie ni même modifiée, mais elle a été complétée par une autre procédure adoptée par le Fonds le 22 janvier 1979. Ces dispositions complémentaires prévoient que, lorsque le Directeur général considère qu’“une modification par un pays membre des dispositions de change ou des politiques de change ou du comportement du taux de change de la monnaie d’un pays membre peut présenter une importance pour d’autres pays membres ou avoir des répercussions importantes dans ces derniers”, il engagera officieusement et confidentiellement une discussion avec le pays en question. S’il considère après ces entretiens que “la situation est d’importance”, il doit tenir des consultations avec le pays membre et en faire rapport au Conseil d’administration, ou en informer officieusement les administrateurs, dès que les circonstances le permettent124.

Dans le cas de la deuxième décision, l’application de la procédure dont elle porte création n’est pas fondée sur l’hypothèse qu’un membre ne respecte pas les principes du Fonds. La procédure repose sur l’importance que peut revêtir—pour le membre lui-même ou pour d’autres—une modification de ses dispositions de change ou de sa politique de change, ou encore le comportement du taux de change de sa monnaie. La notion de comportement recouvre à la fois les fluctuations des taux et leur immobilité125.

Système monétaire européen

Introduction

Le Plan Werner d’octobre 1970 envisageait l’union économique et monétaire des membres de la Communauté économique européenne (CEE) au cours d’une série d’étapes se terminant en 1980126. Seule une partie de ce plan a été appliquée, le dispositif connu sous le nom d’accord sur les marges communes ou “serpent” qui, sous sa forme originale, est entré en vigueur le 24 avril 1972, en a été un des résultats les plus notables. L’instabilité des taux de change, surtout celle du dollar E.U., a donné un coup de fouet à la coordination monétaire européenne qui, espère-t-on, pourra contribuer à renforcer les liens politiques.

C’est à cause du “serpent” que l’article IV, section 2 b), du deuxième amendement des statuts du Fonds mentionne, entre autres dispositions de change acceptables, les “mécanismes de coopération en vertu desquels des membres maintiennent la valeur de leur monnaie par rapport à la valeur de la monnaie ou des monnaies d’autres membres”. Cette formule s’applique également aux dispositions de change et d’intervention prises dans le cadre du Système monétaire européen (SME), qui ont remplacé le “serpent”. Les obligations découlant de l’article IV s’appliquent à tous les membres, mais les principes précis que le Fonds a adoptés pour guider tous les membres dans le domaine de leur politique de change doivent être “compatibles avec les mécanismes de coopération en vertu desquels les membres maintiennent la valeur de leur monnaie par rapport à la valeur de la monnaie ou des monnaies d’autres membres”127, de même qu’avec d’autres dispositions de change que les membres ont choisi d’adopter.

Préoccupée par le fait que l’instabilité des taux de change flottants et les fluctuations qui ne sont pas toujours liées à des facteurs économiques structurels risquent en pareil cas de compromettre l’intégration déjà réalisée, la CEE a été amenée à prendre un ensemble d’initiatives et de mesures. Le communiqué publié à Brème à l’issue de la réunion des 6 et 7 juillet 1978 du Conseil européen siégeant au niveau des chefs d’Etat et de gouvernement des pays membres de la Communauté a fourni l’impulsion immédiate nécessaire à la création du SME128. L’annexe au communiqué contenait cinq paragraphes esquissant les principaux aspects du SME.

Le 5 décembre 1978, le Conseil européen a adopté une résolution concernant la mise en oeuvre du SME, qui est entrée en vigueur le 13 mars 1979129. Tous les membres de la Communauté participent au SME, mais le Royaume-Uni a choisi de ne pas participer immédiatement aux mécanismes de change et d’intervention130. (L’emploi des termes “membres” et “participants” dans l’exposé suivant concernant le SME est le résultat de cette distinction.) La résolution permet à un membre du SME de devenir un participant à une date ultérieure s’il ne l’a pas été dès la création du système.

Dans l’introduction, la résolution fait mention des entretiens qui se sont déroulés à Brème à propos d’“un système visant à établir une coopération monétaire plus étroite aboutissant à une zone de stabilité monétaire en Europe”; elle précise que cette zone est considérée comme “un objectif hautement souhaitable”131 pour la réalisation duquel on envisage “un système durable et efficace”. Les créateurs du système se sont déclarés fermement résolus à “assurer au SME une réussite durable en adoptant des politiques qui permettent de réaliser une meilleure stabilité à l’intérieur comme à l’extérieur tant pour les pays déficitaires que pour les pays excédentaires”. La résolution se rapporte essentiellement à*la phase initiale, mais déclare que les membres ont la ferme intention de “consolider, deux ans au plus tard après la mise en place du système, les dispositions et les procédures ainsi établies afin d’en faire un système définitif. Le système définitif comporterait la création d’un Fonds monétaire européen de même que “l’utilisation pleine et entière de l’Ecu en tant qu’avoir de réserve et instrument de règlement”. Le système serait fondé sur des actes législatifs appropriés pris tant au niveau communautaire qu’au niveau national132.

Le caractère juridique de la Résolution du Conseil du 5 décembre 1978 a fait l’objet d’un arrêt du Conseil constitutionnel de la France le 29 décembre 1978, rendu à la suite d’une procédure entamée par certains députés à l’Assemblée nationale. Ceux-ci faisaient valoir que l’inclusion d’un compte spécial du Trésor dans le budget de 1979 était non conforme à la Constitution car il serait affecté en 1979 par les opérations effectuées dans le cadre du SME. Ils invoquaient l’article 52 de la Constitution, qui exige l’intervention du Président de la République pour la conclusion d’un traité soumis à ratification, et l’article 53, qui exige une décision du Parlement pour ratifier ou approuver un traité engageant les finances de l’Etat. Le Conseil constitutionnel a décidé que les articles 52 et 53 ne se rapportaient qu’à “un traité ou accord international ayant par lui-même des effets juridiques” et que la résolution du 5 décembre 1978 était “une déclaration de caractère politique” ne tombant pas sous le coup des deux dispositions constitutionnelles133. Le caractère politique de la résolution a été cité en réponse à des questions soulevées à propos des aspects juridiques ou autres du SME et qui n’ont pas encore été tranchées.

Unité monétaire européenne (Ecu)

Au coeur du SME se trouve l’Unité monétaire européenne (Ecu)134 qui sert à la fois de dénominateur commun aux dispositions de change, de base pour le calcul de “l’indicateur de divergences”, d’unité de compte pour le mécanisme d’intervention et certaines opérations du Fonds européen de coopération monétaire (FECOM)135, enfin, de moyen de règlement entre autorités monétaires des pays membres. Dès la mise en oeuvre du SME, l’Ecu est égal, par sa composition et par sa valeur, à l’Unité de compte européenne (Uce), fondée sur un panier comprenant un montant fixe de chacune des neuf monnaies de la Communauté. Le 13 mars 1979, la composition de l’Ecu était la suivante:

1 Ecu =
Pourcentageunités monétaires
MonnaiesMontantsdu total(au 13 mars 1979)
Deutsche mark0,82833,02,51064
Franc français1,1519,85,79831
Livre sterling0,088513,30,663247
Florin néerlandais0,28610,52,72077
Franc belge

Franc luxembourgeois
3,66

0,14
9,6
39,4582
Lire italienne109,009,51.148,15
Couronne danoise0,2173,17,08592
Livre irlandaise0,007591,20,662638

La composition du panier ne change pas automatiquement en cas de changement du cours-pivot de la monnaie d’un participant ou du taux de change de la monnaie d’un non-participant. Les montants des monnaies du panier doivent être réexaminés et, si nécessaire, révisés dans les six mois qui suivent l’entrée en vigueur du SME et tous les cinq ans par la suite. La première révision date de septembre 1979, mais elle n’a donné lieu à aucune modification. En outre, les montants des monnaies peuvent être modifiés si le pourcentage d’une monnaie quelconque, fondé sur les taux de change, a varié de 25% ou plus et qu’une révision a été demandée. La résolution ne précise pas quelles parties sont autorisées à déposer une demande dans ce sens. On peut supposer que c’est un droit dont jouit tout participant ou la Commission elle-même136.

Les modifications doivent se faire compte tenu de “critères économiques sous-jacents” et “être mutuellement acceptées”. Ces termes peuvent s’interpréter de façon à justifier qu’une révision requiert l’accord de tous les membres. Deux des principales données, mais non les seules, prises en considération pour déterminer la composition du panier, ont été le PNB et le commerce intra-communautaire. Si l’on décide qu’il y a lieu de modifier le montant fixé pour une monnaie, les montants de toutes les autres monnaies doivent être ajustés de telle sorte que la valeur de l’Ecu par rapport à chaque monnaie—monnaies de la Communauté ou autres—soit la même immédiatement avant et immédiatement après la modification. En bref, lors d’une révision, la transition pourra s’effectuer en douceur. Si la composition de l’Ecu était modifiée avant qu’il ne remplace l’Uce dans tous les instruments juridiques et dans toutes les activités de la Communauté pour lesquelles l’Uce sert d’unité de compte, il existerait plus d’une unité, bien que la Communauté se propose de n’avoir finalement qu’une seule et même unité pour toutes les activités qui la concernent. Il ne semble pas y avoir de pouvoirs autorisant une modification de la composition de l’Uce. Celle-ci pourrait continuer à être applicable aux transactions déjà entamées, par exemple, par la Banque européenne d’investissement, même après que l’Ecu aura remplacé l’Uce.

Il existe certaines analogies évidentes entre l’Ecu et le mode de calcul du DTS137. L’examen de la composition du DTS a lieu tous les cinq ans et le passage à un panier modifié doit s’effectuer sans perturbation immédiate du taux de chaque monnaie par rapport au DTS. Si le Fonds a annoncé la formule devant servir à la révision du panier du DTS, tout en se réservant le droit de rejeter la révision telle que prévue par la formule, ni la résolution du Conseil des communautés du 5 décembre 1978, ni aucun autre instrument jusqu’à présent ne donnent de formule de révision pour l’Ecu.

Mécanismes de change et interventions

Un cours-pivot par rapport à l’Ecu est établi pour la monnaie de chaque participant. En conséquence, il existe entre les monnaies de tous les participants une grille de rapports bilatéraux, qu’on appelle parfois “parités bilatérales”, “cours-pivots bilatéraux” ou “taux de change bilatéraux”. A l’origine les cours-pivots étaient les mêmes que ceux des monnaies du “serpent” (deutsche mark, florin, franc belge, franc luxembourgeois et couronne danoise). Pour les autres participants, les cours-pivots étaient établis à partir des taux du marché au 12 mars 1979 par rapport aux monnaies de l’ancien “serpent”. Les cours-pivots originaux et les seuils d’intervention ont été modifiés pour la première fois à la suite de la réunion des ministres des finances et des gouverneurs des banques centrales des pays participants, qui s’est tenue à Bruxelles le 23 septembre 1979.

Les opérations de change doivent se faire à des taux se situant dans des marges de 2,25% de part et d’autre de chacune des parités bilatérales. Au début, les marges peuvent dépasser 2,25%, jusqu’à concurrence de 6%, pour les opérations portant sur une monnaie qui ne faisait pas partie du “serpent” lorsque le SME est entré en vigueur, mais ces marges élargies doivent être réduites à mesure que les conditions économiques le permettent. Un pays, l’Italie, s’est prévalu de ces marges élargies. Conformément à la section 2 a) de l’article IV des Statuts, chacun des participants a informé le Fonds de son adhésion au SME et des limites supérieure et inférieure auxquelles il est tenu d’intervenir dans les monnaies des autres participants. Le Fonds a été avisé des modifications des cours-pivots originaux et des limites d’intervention, conformément à cette même disposition. Les membres du Fonds ne sont pas tenus de consulter celui-ci ou d’obtenir son approbation avant de procéder à ces modifications. L’approbation n’est pas non plus requise a posteriori. La valeur de l’Ecu par rapport aux cours des monnaies de tous les membres de la Communauté est annoncée tous les jours par la Commission de la CEE.

En tant que dénominateur commun pour certaines monnaies, l’Ecu peut être utile aux rédacteurs de clauses monétaires. Dans un monde où les monnaies flottent, l’absence de dénominateur commun risque de compliquer l’application d’une clause se référant soit à l’appréciation ou à la dépréciation, soit à la réévaluation ou à la dévaluation, d’une monnaie. La norme devant servir à constater ces changements, ou à en mesurer l’ampleur, peut ne pas apparaître clairement. L’or servait de dénominateur commun à l’époque du système des parités. L’Ecu remplit cette fonction entre participants de SME, mais ne peut le faire pour les monnaies des non-participants ou des pays non membres de la CEE.

Les cours-pivots en Ecus peuvent être ajustés par “accord mutuel selon une procédure commune”. Les modifications du cours-pivot d’une monnaie entraînent des ajustements compensatoires des cours-pivots des autres monnaies, parce que l’Ecu est un point de référence fixe. Tous les participants, ainsi que la Commission, prennent part à l’ajustement des cours-pivots en Ecus. Il est difficile de savoir si “accord mutuel” signifie unanimité138, bien que l’on puisse prétendre que la clause vise implicitement l’unanimité parce qu’une modification mettrait en cause tous les participants139; cette imprécision dans la résolution est peut-être délibérée, car elle lui confère une certaine flexibilité. La résolution, comme précédemment indiqué, était censée être un document politique et non un instrument juridique méticuleusement rédigé. Quel que soit le sens que l’on donne à “accord mutuel”, une exception qui semble exclue est qu’un membre puisse annoncer un changement sans que les intéressés aient pu en discuter au préalable. Il est possible que les lacunes dans les textes du SME soient comblées et les incertitudes levées par des décisions opérationnelles ou autres prises au cours des deux premières années de fonctionnement. La procédure suivie pour les modifications effectuées jusqu’ici laisse entendre que le consensus est un objectif recherché de facto, qu’il soit ou non prévu de jure.

Les interventions qui ont lieu à l’extrémité des marges prévues sont obligatoires et sans limites140. “En principe”, elles se font dans les monnaies des pays participants, mais l’expression “en principe” est probablement employée pour éviter une règle absolue et permettre la conclusion d’un accord sur l’harmonisation de la politique d’intervention avec les émetteurs de monnaies autres que les pays de la Communauté. Les interventions à l’intérieur des marges ne sont pas obligatoires, mais ne sont pas exclues et, dans certaines circonstances, par exemple lorsque “l’indicateur de divergence” en donne le signal, elles peuvent être tout à fait justifiées. Il semblerait que les interventions à l’intérieur des marges puissent avoir lieu tant dans les monnaies des participants que dans celles d’autres pays.

Dans un article du Rapport mensuel de la Deutsche Bundesbank de mars 1979, l’intervention est commentée en ces termes:

Afin de maintenir les marges de fluctuation, les banques centrales participantes interviennent en principe dans la monnaie des pays participants. Les interventions non obligatoires, en particulier les interventions “intramarginales” effectuées en monnaies des participants avant que les taux limites d’achat et de vente ne soient atteints, font l’objet d’une concertation préalable entre banques centrales. Les règles sont destinées à assurer que les banques centrales agiront dans le même sens sur le marché et que les intérêts légitimes de toutes les banques centrales participantes seront sauvegardés. Elles ont aussi pour but de garantir que les dispositions des statuts du Fonds monétaire international et les décisions prises dans le monde entier conformément à ces Statuts seront respectées au sein des Communautés européennes141.

Normalement, mais non nécessairement, l’indicateur de divergence donne l’alarme avant que les limites d’intervention soient atteintes142. Le signal sera donné lorsque la monnaie franchit son “seuil de divergence”. La formule servant à calculer le seuil de divergence d’une monnaie est la suivante:

0,75 × 2,5 (ou à concurrence de 6%) × (1 moins la pondération de la monnaie dans le panier de l’Ecu)

Le seuil de divergence est un compromis qui a contribué à rapprocher les opinions sur la question de savoir si le mécanisme d’intervention devait être fondé sur des parités, comme dans le cas du “serpent”, ou sur un panier de monnaies. La seconde solution a été critiquée pour les motifs qu’une monnaie pouvait atteindre sa limite supérieure sans qu’une autre monnaie n’atteigne sa propre limite inférieure, de sorte que l’obligation d’intervention incomberait uniquement à l’émetteur de la première monnaie. En outre, celui-ci aurait à décider des monnaies à acheter aux fins de l’intervention et, de ce fait, quel pays il forcerait à contracter un endettement involontaire143, bien qu’un participant dans cette situation puisse éluder le choix en intervenant en dollars144. Les partisans de la méthode du panier ont fait valoir qu’avec le régime des parités deux monnaies atteignaient toujours leurs limites d’intervention au même moment et qu’il n’était pas possible d’affirmer avec certitude laquelle était responsable de cette situation. Ils ont soutenu, en outre, que cette méthode imposait de plus lourdes charges aux pays déficitaires qu’aux pays excédentaires. Les pays déficitaires étaient obligés de trouver des moyens de financement ou d’adopter des politiques déflationnistes, alors que les pays excédentaires n’avaient affaire qu’à un accroissement de la liquidité intérieure. Pour les partisans du panier, l’obligation des pays excédentaires en régime de parités serait plus symétrique si, par exemple, le règlement des soldes obtenus par ces pays à la suite d’une intervention était reporté et les intérêts y afférents annulés ou réduits145. La solution implicite dans le SME fonde l’obligation d’intervention sur des parités bilatérales, mais, dans le système du panier, crée une présomption selon laquelle l’émetteur d’une monnaie qui s’écarte de la moyenne de la Communauté doit prendre des mesures correctives146.

Une monnaie franchit son seuil de divergence chaque fois que le taux du marché de cette monnaie s’écarte de son cours-pivot en Ecus de plus de 75% de l’écart par rapport au cours-pivot qui existerait si la monnaie était à son seuil d’intervention inférieur ou supérieur vis-à-vis de toutes les autres monnaies de l’Ecu simultanément. Pour ce calcul, on a fixé des marges de 2,25% pour la lire italienne et la livre sterling. L’ajustement prévu par la formule pour l’indicateur de divergence d’une monnaie s’effectue en fonction de la pondération de cette monnaie dans le panier sur la base des cours-pivots en Ecus, afin de ne pas influer sur les décisions prises lorsque l’on cherche à savoir si le seuil a été franchi. Sans cet ajustement l’indicateur de divergence ne fonctionnerait pas de manière équitable pour toutes les monnaies. La raison en est que les variations du taux de change d’une monnaie à forte pondération dans le panier modifieraient celui-ci dans des proportions bien plus fortes que ne le ferait une monnaie à faible pondération. En l’absence d’ajustement, cette dernière atteindrait son seuil plus tôt que la première. Si une monnaie pour laquelle on observe des marges de 2,25% franchit son seuil, on procède à d’autres ajustements pour déterminer si ce dépassement est lié au comportement des monnaies à marges élargies ou sans marges. On ne tient pas compte des distorsions résultant d’un tel comportement.

Dans le langage désormais familier du Comité des vingt, l’indicateur de divergence est un indicateur-objectif entraînant une présomption selon laquelle les autorités monétaires du pays concerné doivent prendre des mesures d’ajustement147. L’article IV des statuts du Fonds et les décisions prises par celui-ci à propos de la surveillance ne font pas mention d’indicateurs-objectifs. Le Conseil des gouverneurs a décidé, toutefois, que “le Fonds s’efforcera d’acquérir plus d’expérience de l’emploi d’indicateurs-objectifs, et notamment d’indicateurs-réserves, utilisés à titre expérimental, comme un moyen d’évaluer le besoin d’ajustement, mais il n’y aura pas recours pour déterminer une application présomptive ou automatique de pressions”148. Dans le SME, l’intervention à la limite des marges est obligatoire pour les participants, mais, si une monnaie franchit son seuil de divergence, le phénomène n’entraîne qu’une “présomption” selon laquelle l’émetteur “redressera cette situation en prenant des mesures appropriées”. Ces mesures ne sont pas obligatoires, bien que le Royaume-Uni ait fait une proposition dans ce sens149. L’indicateur de divergence peut accroître la symétrie du système, parce qu’une monnaie divergente peut être forte ou faible et qu’une simple présomption peut revêtir le caractère d’un impératif moral.

La première décision du Fonds concernant la surveillance des politiques de change de ses membres énumère un certain nombre de faits susceptibles d’indiquer s’il y a lieu d’entamer des entretiens avec l’un deux. Ces faits peuvent être considérés comme un commencement de preuve de la nécessité d’examiner si une action est nécessaire ou non, mais aucun d’eux ne comporte d’indicateurs-objectifs150. La deuxième décision du Fonds, comme précédemment indiqué, ne laisse pas entendre qu’il y a peut-être incompatibilité avec les principes établis par le Fonds pour guider les membres dans l’application de leur politique de change.

La résolution du Conseil du 5 décembre 1978 mentionne comme “mesures appropriées” “a) des interventions diversifiées; b) des mesures de politique monétaire intérieure; c) des modifications de cours-pivots; d) d’autres mesures de politique économique.” Les mesures concernant les taux de change ne sont donc pas les seules mesures correctives prévues. Les mesures de politique monétaire intérieure sont probablement celles qui influent directement les mouvements de fonds et de taux, comme, par exemple, les modifications des taux d’intérêt. “Les interventions diversifiées” laissent entendre qu’un participant peut intervenir en un ensemble de monnaies de manière à répartir l’effet de son action plus équitablement et de ne pas le concentrer sur un participant, même si le taux de change de sa monnaie est diamétralement le plus éloigné de celle de la monnaie de l’intervenant. L’expression “interventions diversifiées” peut également désigner les interventions en monnaies autres que celles de la Communauté.

Si, du fait de “circonstances spéciales”, un pays ne prend pas de mesures correctives, les raisons de cette abstention doivent être données aux autres participants, surtout dans le cadre des procédures convenues entre banques centrales. Si nécessaire, les consultations auront lieu au sein des organes compétents de la CEE, que l’on peut présumer être le Comité des gouverneurs des banques centrales, le Comité monétaire, le Comité de politique économique et le Conseil des ministres. Les consultations pourraient se dérouler successivement au sein de plusieurs de ces organes. Les dispositions concernant l’indicateur de divergence devaient être révisées à la lumière de l’expérience acquise au cours des six premiers mois. Cette révision a eu lieu en septembre 1979, mais n’a donné lieu à aucune modification. Il fut alors décidé que les “questions relatives aux déséquilibres dans les soldes accumulés par des pays créditeurs ou débiteurs à monnaies divergentes” devaient également faire l’objet d’un examen. Ces termes peuvent être interprétés comme une référence soit aux effets d’une intervention liée à une divergence soit, de façon plus générale, aux effets des excédents et des déficits d’une balance de paiements.

Règlements et financement à très court terme

La résolution du Conseil énonce également certaines dispositions financières faisant partie des mécanismes de change et d’intervention. Des “facilités de crédit à très court terme” ont été créées dans le but de financer les interventions en monnaies des participants à l’aide de lignes de crédit réciproques d’un montant illimité. Les créances et les engagements résultant de ces interventions sont libellés en Ecus dans les livres du Fonds européen de coopération monétaire (FECOM), aux taux de change du jour où les interventions ont eu lieu. Les dénouements se font entre banques centrales 45 jours après la fin du mois d’intervention, mais avec possibilité de prorogation, soit automatique, soit avec le consentement des créanciers. Les règlements anticipés sont possibles.

Pour effectuer un règlement dans le cadre du financement à très court terme et des autres mécanismes de crédit mentionnés ci-après, le débiteur se sert dans le premier cas de tout montant de la monnaie du créancier détenu par lui, mais les banques centrales ne peuvent détenir de fonds de roulement en monnaies des autres participants que dans les limites prescrites par le Comité des gouverneurs des banques centrales. Ces limites ne peuvent être dépassées qu’avec le consentement de la banque centrale émettrice de la monnaie détenue. Le reliquat d’un règlement peut-être versé totalement ou en partie par cession d’Ecus, étant entendu qu’un créancier ne peut être tenu d’accepter le règlement en Ecus d’un montant de plus de 50% de la créance. Ce plafond, qui vise à empêcher toute concentration excessive d’Ecus aux mains de quelques banques centrales, est analogue aux dispositions du premier amendement des statuts du Fonds, dont le but était de minimiser les risques de déséquilibrage du système des DTS sous l’effet de tendances à accumuler ou à écouler des DTS. Ces garanties n’ont pas été considérées aussi nécessaires lors de la rédaction du deuxième amendement151. Tout solde restant après le transfert de la monnaie du créancier et des Ecus doit être réglé par cession d’autres actifs de réserve selon la composition des réserves libellées en DTS et en monnaies que détenait le débiteur à la fin du mois précédant le règlement. Les banques centrales débitrices et créditrices peuvent convenir d’une autre forme de règlement. L’or n’est pas un instrument de règlement obligatoire.

La valeur des actifs libellés en DTS (qui comprennent les tranches de réserve au Fonds de même que les DTS) et dans les monnaies utilisées aux fins de règlement est calculée en Ecus sur la base des taux quotidiens de l’Ecu. La banque centrale débitrice est libre de choisir l’actif dont elle se servira pour le règlement. Elle peut se servir d’or si le prix offert est accepté par la banque centrale créditrice.

Si la banque centrale débitrice ne dispose plus d’Ecus et désire en obtenir pour effectuer des règlements, elle s’adressera de préférence aux banques centrales qui ont accumulé des Ecus au-delà des montants contre lesquels ils ont fourni des réserves. Cette disposition est également destinée à empêcher une mauvaise répartition des Ecus. Si le débiteur n’a pu obtenir d’Ecus par ce moyen, il peut en obtenir directement auprès du FECOM contre l’apport d’un pourcentage égal des avoirs en or et en dollars détenus par lui.

La banque centrale de chaque participant a été tenue de contribuer au FECOM 20% de ses avoirs en or et 20% de ses réserves brutes en dollars détenus au 28 février 1979. Les montants en DTS ne sont pas visés par cette disposition152. La résolution fait mention d’un “dépôt” de réserves auprès du FECOM, mais dans les dispositions fondamentales de l’accord du 13 mars 1979 conclu entre les gouverneurs de banques centrales et fixant le mode d’opération du SME, il est question de “contribution”153. Le FECOM crédite la banque centrale d’un participant d’un montant d’Ecus correspondant à sa contribution. La banque centrale d’un pays non participant peut faire une contribution analogue en échange d’Ecus, option que le Royaume-Uni a exercée en juillet 1979. Le DTS diffère de l’Ecu en ce que le premier n’est pas alloué en échange d’un actif quelconque fourni par les membres participant aux opérations du Département des droits de tirage spéciaux du Fonds.

Les contributions en or et en dollars “prennent la forme de crédits croisés contre Ecus à trois mois renouvelables”, opération qui peut être dénouée avec deux jours ouvrables de préavis. La valeur de la fraction or de la contribution est déterminée par la moyenne des cours, convertis en Ecus, notés chaque jour aux deux cotations (“fixings”) de Londres durant les six mois de calendrier écoulés, mais ne devra pas dépasser le cours moyen des deux “fixings” notés l’avant-dernier jour ouvrable de la période. Cette formule empêche que l’or ne soit surévalué par rapport à un cours récent du marché. La valeur de la fraction en dollars est déterminée par le cours du marché deux jours ouvrables avant la date de valeur.

Chaque banque centrale conclut un contrat avec le FECOM fixant les modalités de “livraison” de l’or et des dollars au FECOM, ainsi que de leur gestion, dans la mesure où celle-ci est confiée à la banque centrale. La nature juridique précise des “dépôts” ou des “contributions” n’a pas été annoncée.

Lorsque le premier amendement de ses Statuts a été négocié, le Fonds n’a pas cherché à classer le DTS dans une des catégories juridiques traditionnelles. Par accord tacite, le DTS était un instrument sui generis et sa nature juridique ne pouvait être déterminée qu’en fonction de ses propres caractéristiques et emplois. Il est possible qu’on ait suivi la même démarche en ce qui concerne les “contributions” exigées par le SME. Ce mot a peut-être été choisi parce que ce n’est pas un terme du langage juridique classique. Il est possible aussi que la diversité des droits internes des participants n’ait pas permis d’effectuer la même analyse juridique. Il semble que le problème des contributions n’ait pas été résolu sans que l’on se heurte à des difficultés à la fois juridiques et politiques.

Toute explicitation de la notion de contribution doit tenir compte du fait qu’il n’y a pas cession définitive des actifs au FECOM et que celui-ci n’est pas habilité à s’en servir.

Comme l’indique le recours aux swaps, les dispositions prises n’ont pas pour but de transférer définitivement au FECOM pendant la phase initiale une fraction des réserves en or et en dollars des banques centrales. Tout transfert définitif de réserves de la Bundesbank au FECOM ou au Fonds monétaire européen projeté exigerait que l’on établisse pour cette opération une base juridique approuvée conjointement par le Gouvernement fédéral et par la Bundesbank154.

Les banques centrales encourent les risques de fluctuation du prix de l’or et du taux de change des dollars qu’elles contribuent et touchent des intérêts sur le placement en dollars. Les banques centrales ne comptabilisent pas dans leurs réserves les actifs contribués, ce qui n’est pas le cas des Ecus qui, eux, figurent dans cette catégorie.

La nature juridique de la contribution est probablement la suivante: la propriété des actifs contribués est transférée au FECOM pour la durée du swap et le passage précité selon lequel il n’y a pas transfert définitif au FECOM attire l’attention sur le fait qu’il y a, à la fin de chaque période de swap, retransfert de la propriété aux banques centrales, du moins théoriquement, et retransfert définitif si les swaps ne sont pas renouvelés. Un transfert de propriété est la conséquence normale d’un swap. Dans le cas du SME, les participants devraient être autorisés par leur législation à effectuer ce transfert, mais il se peut qu’ils détiennent ce pouvoir du fait que les contributions ne sont pas “définitives”, en ce sens que la propriété doit en être retransférée aux banques centrales à la fin de chaque période ou lorsque les swaps ne sont plus renouvelés. Une autre interprétation possible consisterait à dire que les participants sont peut-être autorisés à vendre des actifs au comptant en échange d’Ecus en même temps qu’acheter à terme des actifs contre cette même unité. Les risques liés aux actifs et les bénéfices découlant de leur placement seraient normalement transférés au FECOM, mais il semble tout à fait possible de convenir d’en répercuter ailleurs l’incidence, de sorte que risques et bénéfices échoient aux banques centrales. Le FECOM ne jouit pas d’un droit de disposition en ce qui concerne les actifs contribués, mais un accord à cet effet est également concevable, bien que le droit de disposer d’un actif soit une conséquence normale de la propriété. Les ventes à terme de ces avoirs par le FECOM pourraient créer une sorte de privilège empêchant le FECOM d’en disposer librement.

En théorie, une autre solution juridique qui aurait permis au FECOM “d’avoir et de ne pas avoir”, pour citer un titre de Hemingway, serait en gros la suivante: une banque centrale participante inscrit dans ses livres que le FECOM a effectué auprès d’elle un dépôt général d’actifs que la banque contribue en échange d’Ecus émis par le FECOM. Dans le cas d’un dépôt général (ou “irrégulier”), la propriété des actifs déposés passe au dépositaire, qui peut les fusionner avec d’autres actifs analogues. Le dépositaire est tenu de restituer non pas les actifs déposés, mais un montant d’avoirs équivalent. Cette notion s’oppose à celle de dépôt spécial (ou simplement de “dépôt”) en vertu duquel le dépositaire recevant les actifs en a la possession ou la garde, mais non la propriété. Le déposant, lui, en conserve la propriété155.

Si la création d’un dépôt général au profit du FECOM impliquait, comme première étape, le transfert de la propriété de l’or et des dollars au FECOM, suivi, dans un deuxième temps, d’un dépôt général de ces actifs par le FECOM auprès de la banque centrale, il faudrait que les banques centrales soient habilitées par leur législation nationale à transférer la propriété de ces actifs, comme le prévoit la première étape envisagée. On peut supposer que ce pouvoir existe puisque, comme précédemment indiqué, les modalités juridiques des swaps comportent le transfert de la propriété au FECOM pour chaque période de crédit.

Le Fonds a adopté la méthode des dépôts généraux d’or en 1965 dans le cadre de la Quatrième révision générale des quotes-parts. L’or détenu sous dossier par deux dépositaires pour le Fonds, c’est-à-dire sous forme de dépôt spécial, était transformé en dépôt général auprès de ces deux dépositaires. L’opération avait pour but de compenser la baisse des réserves en or des Etats-Unis et du Royaume-Uni résultant de ventes d’or aux autres membres du Fonds, ventes destinées à permettre à ces derniers de verser la fraction or de leur souscription prévue dans le cadre du relèvement de leur quote-part. Les dépôts généraux étaient des dépôts à vue permettant au Fonds d’exiger à tout moment la mise sous dossier de l’or détenu156. En vertu de ce droit, le bilan du Fonds faisait apparaître son “or auprès des dépositaires” sous deux rubriques: “barres” et “dépôts généraux”157.

Si la technique juridique des dépôts généraux avait été appliquée aux contributions, l’opération aurait différé quelque peu des dépôts généraux du Fonds. Les créances du Fonds au titre des dépôts généraux effectués auprès des dépositaires ont été comptabilisées par lui comme actifs, les deux centres de réserve faisant de même pour les barres d’or détenues physiquement par eux. Le Fonds n’aurait pu faire apparaître à la fois les créances et les barres parmi ses actifs. Dans l’hypothèse de l’application de la méthode des dépôts généraux, les banques centrales, en tant que dépositaires auprès desquels le FECOM a effectué des dépôts généraux d’actifs et en tant qu’organismes recevant des Ecus, pourraient, si elles le voulaient, comptabiliser comme réserves à la fois les actifs déposés et les Ecus. Toutefois, le SME n’était pas censé entraîner une augmentation des réserves, de sorte que la méthode des dépôts généraux n’aurait pas été satisfaisante si les banques centrales avaient décidé qu’elles devaient comptabiliser comme réserves à la fois les actifs déposés et les Ecus. Les banques centrales n’enregistrent dans la catégorie des réserves que les Ecus, ce qui renforce l’interprétation juridique donnée ci-dessus comme explication probable des dispositions prises.

Dans le cadre du SME, ni le FECOM ni les banques centrales ne peuvent disposer librement des actifs contribués par les banques centrales. Si un participant désire compenser une baisse de ses réserves en dollars E.U., il n’est pas autorisé à se servir des dollars qu’il a contribués, à moins de dénouer le swap pour le même montant et de restituer les Ecus au FECOM en échange de dollars. Le montant initial d’Ecus dépasse 23 milliards d’unités. Au début de chaque trimestre, lorsque les swaps sont renouvelés, les banques centrales et le FECOM procèdent aux ajustements nécessaires pour assurer que les contributions de chaque banque centrale représentent toujours au moins 20% de ses réserves en or et en dollars telles qu’enregistrées le dernier jour ouvrable du trimestre précédent. L’ajustement de la contribution lors du renouvellement du swap a aussi pour but de tenir compte de toute variation du prix de l’or ou des taux de change du dollar qui a eu lieu depuis la contribution initiale ou le dernier ajustement.

Les Ecus peuvent être utilisés pour des règlements intracommunautaires conformément aux dispositions précitées. Pour les transactions qui ne sont pas liées à des règlements, les banques centrales peuvent transférer des Ecus entre elles, mais non à d’autres institutions, en échange de dollars, de monnaies de la Communauté, de DTS ou d’or. Afin de compenser une baisse de ses réserves en dollars, une banque centrale peut, en dénouant une opération de swap, obtenir des dollars contre des Ecus auprès du FECOM dans l’intervalle écoulé entre les ajustements périodiques des soldes en Ecus. Ces deux opérations ne peuvent être effectuées dans le seul but de modifier la composition des réserves d’une banque centrale. Cette restriction ressemble aux dispositions des statuts du Fonds aux termes desquelles un participant aux opérations du Département des droits de tirage spéciaux ne peut en principe se servir de DTS pour une transaction avec un cessionnaire désigné par le Fonds, à moins qu’il n’ait besoin de se servir de ses réserves et n’effectue pas le transfert dans le seul but d’en modifier la composition158. Cette restriction, toutefois, ne s’applique pas aux transactions effectuées par accord entre deux participants159, de sorte que, à cet égard, les transferts de DTS peuvent se faire plus librement que les transferts d’Ecus.

Un participant n’est pas obligé de maintenir ses avoirs en Ecus à hauteur de 20% de ses réserves en or et en dollars, ou à un autre niveau quelconque. Il n’y a aucune disposition analogue à l’obligation de reconstituer les avoirs en DTS160, mais la reconstitution n’a pas été appréciée d’un grand nombre de membres du Fonds, qui a réduit cette obligation afin d’améliorer les caractéristiques du DTS. Il a déjà été noté, toutefois, que les participants au SME sont tenus de maintenir leurs contributions en or et en dollars E.U. au niveau de 20% de ces réserves au moyen d’ajustements périodiques. Le solde en Ecus d’un participant est ajusté en fonction de l’ajustement de sa contribution.

Dans la présente analyse du SME, les comparaisons qui ont été faites entre les dispositions régissant respectivement le DTS et l’Ecu permettent de conclure que l’Ecu est une preuve de plus de l’expérience considérable acquise dans le domaine du droit monétaire international. Cette observation se rapporte à la fois à certaines ressemblances et à certaines dissemblances délibérées.

Les banques centrales versent ou reçoivent des intérêts sur la fraction de leurs avoirs en Ecus qui est inférieure ou supérieure au montant des Ecus reçu du FECOM en échange des réserves versées comme contribution. Le taux d’intérêt est égal à l’intérêt à verser au titre du financement à très court terme, à savoir, la moyenne des taux d’escompte officiels de toutes les banques centrales de la CEE, pondérés en fonction de leur part respective dans le panier de l’Ecu.

A moins d’une décision contraire prise à l’unanimité, les swaps d’or et de dollars contre Ecus doivent être dénoués à la fin de la période transitoire fixée à deux ans. Lors de la liquidation qui en résulte, les utilisateurs nets d’Ecus doivent reconstituer leurs avoirs à hauteur des Ecus reçus en échange de leurs contributions, que l’on désigne par le niveau de leurs “ventes à terme” d’Ecus dans le cadre des swaps. Les accumulateurs nets doivent céder aux utilisateurs nets l’excédent de leurs Ecus sur leurs ventes à terme, soit par transfert direct soit par l’intermédiaire du FECOM. Ces cessions doivent s’effectuer en échange de la monnaie de l’accumulateur net ou selon quelque autre disposition convenue entre les parties, ou encore contre la cession d’actifs de réserve suivant la composition des réserves de l’utilisateur net, cette composition étant déterminée par les dispositions auxquelles sont soumis les règlements résultant d’interventions. Là encore, donc, l’or n’est pas un moyen de règlement obligatoire.

Il n’y a pas de dispositions prévoyant expressément qu’un participant puisse se retirer du SME avant sa liquidation, ou s’en retirer momentanément, bien que certaines propositions aient été faites dans ce sens161. Juridiquement, cette situation est peut-être un exemple de la loi d’Agnes Allen: “Il est presque toujours plus facile d’entrer quelque part que d’en sortir162.” Pourtant, certains retraits ont eu lieu sous le régime du “serpent”.

Mécanismes de crédit

La résolution du Conseil du 5 décembre 1978 porte aussi sur les mécanismes de crédit existants, à savoir, le soutien monétaire à court terme (SMCT) et le concours financier à moyen terme (CFMT). Ceux-ci seront maintenus pendant la période initiale fixée à deux ans, tout en étant sensiblement élargis. Ils fournissent des ressources d’un montant important destinées à faciliter le fonctionnement du système de taux de change et à décourager la spéculation. Le SMCT permet d’accorder des crédits sans conditions aux banques centrales de la Communauté pour le financement des déficits temporaires de leur balance des paiements. Un membre de la Communauté peut recourir au CFMT lorsqu’il se heurte à des difficultés de balance de paiements ou que celles-ci sont imminentes. Les crédits sont soumis à certaines conditions et peuvent être accordés pour des périodes plus longues que dans le cadre du SMCT.

Il est prévu que ces deux mécanismes seront consolidés en un fonds unique lors de la phase finale du SME. Ni la composition de ce fonds, ni les principes qui le régiront n’ont été encore précisés, mais la résolution mentionne les Ecus émis en échange des contributions des participants comme “une allocation initiale d’Ecus”. L’annexe au communiqué de Brème mentionne aussi les Ecus émis en échange des monnaies des membres de la Communauté163.

Relations extérieures

La résolution du Conseil déclare que “le SME est et restera entièrement compatible avec les articles pertinents de l’accord relatif au FMI”. On peut supposer qu’il s’agit là à la fois d’une déclaration de fait et d’intention.

La résolution précise également que “la durabilité du SME et ses incidences sur le plan international” exigent que les participants coordonnent leurs politiques de change à l’égard de celles des pays en dehors de la Communauté et, dans toute la mesure du possible, procèdent à une concertation avec les autorités monétaires de ces pays. L’harmonisation des politiques d’intervention en monnaies des pays non membres, en particulier le dollar E.U., est incontestablement un des objectifs visés par cette disposition.

La résolution prévoit que les pays européens qui ont “des liens économiques et financiers particulièrement étroits” avec les Communautés européennes peuvent participer aux mécanismes de change et d’intervention164. Il semblerait que ces mécanismes comprennent le financement à très court terme, mais non les autres mécanismes de crédit, et qu’il n’y ait pas de dispositions permettant d’inviter des pays tiers à s’y associer. La Suède et la Norvège ont participé au “serpent” pendant certaines périodes. Les pays européens ayant des liens économiques et financiers particulièrement étroits avec la Communauté et participant aux mécanismes de change et d’intervention le feront sur la base d’accords que les banques centrales concluront entre elles. Les banques centrales des pays européens non membres parties à ce genre d’accords pourront alors détenir des Ecus et effectuer des opérations dans cette unité. Bien que les Ecus puissent être détenus par des pays en dehors de la Communauté, cette mesure ne s’applique qu’aux pays européens.

Des “consultations réciproques” auront lieu dans le cadre de la Communauté sur des “décisions importantes concernant la politique de change entre les pays participant au système et les pays qui n’y participent pas”. Cette disposition se rapporte aux membres de la CEE qui ne participent pas aux mécanismes de change et d’intervention. Le libellé de cette disposition laisse entendre que les consultations se rapporteraient à des décisions importantes de politique de change mettant en jeu un non-participant, mais non à d’autres décisions majeures.

SME et “serpent”

Il y a des différences notables entre le SME et l’ancien “serpent”165, entre autres:

  • i) La création de l’Ecu est un des éléments centraux du SME, mesure qui n’avait pas d’équivalent à l’époque du “serpent”.

  • ii) Les cours-pivots sont exprimés en Ecus, tandis que dans le “serpent” le taux de chaque monnaie était exprimé dans les autres monnaies des participants.

  • iii) La procédure commune de révision des cours-pivots par accord mutuel fait intervenir non seulement les participants mais aussi la Commission.

  • iv) “L’indicateur de divergence” est un élément nouveau.

  • v) Dès la mise en oeuvre du SME, les marges prévues pour les opérations de change qui portent sur une monnaie se trouvant alors en dehors du “serpent” peuvent être provisoirement plus larges que celles tolérées par le “serpent”.

  • vi) L’Ecu est utilisé pour des règlements résultant d’interventions, mais il n’y avait pas de moyen de règlement comparable dans le système du “serpent”. Les dispositions concernant les règlements sont différentes à d’autres égards également.

  • vii) L’utilisation de l’or dans les règlements entre pays du “serpent” a été officiellement abolie à compter de juillet 1975, mais le cas a été prévu dans le SME. En outre, la contribution en or crée dans la pratique une nouvelle forme d’utilisation de cet actif et la formule de calcul de la valeur de l’or entraîne une augmentation statistique des réserves.

Les systèmes de soutien financier existaient avant le “serpent” et tous les membres de la Communauté pouvaient les utiliser, mais ils ont été sensiblement élargis par le SME.

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