Proposals for Using Objective Indicators as a Guide to Exchange Rate Changes: A Historical Comment

International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
January 1973
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IN HIS ARTICLE in a recent issue of Staff Papers,1 Mr. Underwood refers to the relationship between the proposals by Lord Keynes and Mr. White, which he quotes, and Article IV, Sections 4 and 5, and Article XX, Section 4, of the Fund Agreement. It was no part of Mr. Underwood’s plan to explain this relationship, nor was this attempted in the otherwise relevant pamphlet by Professor Halm that he cites.2 The story can, however, be pieced together from the Fund History.3 All that is here attempted is to summarize the process of evolution from the plans to the Articles, and to offer a tentative explanation of the form that it took.

It is curious, in retrospect, that the references to exchange rates in both the Keynes and White plans were terse and undetailed, despite the obvious importance of such rates to the working of the systems that they contemplated.


It will be recalled that in White’s first definitive draft of his plan (April 1942) the primary purpose of the Fund was stated to be “To stabilize foreign exchange rates of the United Nations.” 4

The relevant provisions of the plan were as follows:

  • (i) The rate of exchange shall be the one determined by the Fund.

  • (ii) The Fund would fix the rates at which it will exchange one member’s currency for another…. The guiding principle in the fixing of such rates shall be stability in exchange relationships.

  • (iii) Changes in the rates shall be made only when essential to correction of a fundamental disequilibrium, and only with the consent of four-fifths of member votes.5

Elaborating in the accompanying commentary on the ideas behind his plan, White stressed the advantages of stable exchange rates,6 but added nothing to the provisions set out above.7

Keynes’s original plan (February 1942) stipulated that:

  • (i) The two founder States [the United States and the United Kingdom] will agree between themselves the initial values of their own currencies…; and the initial values of the currencies of other members will be fixed on their joining the system in agreement with them.

  • (ii) A member-State may not subsequently alter the value of its currency … except under the conditions dealt with below …

  • (iii) During the first five years … the Governing Board shall give special consideration to appeals for adjustments … of a national currency on the ground of unforeseen circumstances.8

The “conditions” referred to were as follows: (1) If a country’s debit balance had exceeded a quarter of its quota, on average, for at least a year, it might devalue by not more than 5 per cent. (2) If a country wished to increase a debit balance beyond half its quota, the Governing Board would be authorized to require, inter alia, a stated reduction in the value of the member’s currency, if it deemed that to be a suitable remedy. (3) If, on the other hand, the country had a credit balance which for at least a year had exceeded half its quota, it was required to discuss with the Governing Board (but was to retain the ultimate decision in its own hands) what measures would be appropriate to restore the equilibrium of its international balances, including the appreciation of its local currency.9

In his commentary on his plan, Keynes commended it, among other reasons, because it afforded the United Kingdom

  • the possibility of … rectifications of the rate of exchange against the rest of the world without the risk of competitive depreciations or of complaints by other countries.…10

The differences between these two original plans may be summarized as follows: (1) As regards the initial fixing of rates, White would have left this to the Fund itself, whereas Keynes was not prepared to cede the member’s right to agree upon its own rate. (2) As regards subsequent changes in the rates, both men regarded stability of the exchanges as an important objective of the Fund, but they differed in the emphasis given to the acceptability of changes. White proposed to permit them only to correct a fundamental disequilibrium and to require an 80 per cent approving vote by the members of the Fund. Keynes’s point of view was that if the United Kingdom’s wage and price levels were “hopelessly wrong,” a change in the rate was inevitable.11 Such disparities would, under his plan, have shown up in large debit or credit balances in the Fund. He therefore proposed to link exchange rates to the appearance of such balances, thereby providing (as Mr. Underwood points out) an objective indicator of the need to consult on a change.


By the time that the two men met in Washington in September 1943, both their plans had been somewhat modified. Keynes, while retaining unchanged his proposals for determining and altering exchange rates, had had his foreboding of “complaints by other countries” so far reinforced as to inspire a preamble in which he set out that

  • We need an orderly and agreed method of determining the relative exchange values of national currency units, so that unilateral action and competitive exchange depreciations are prevented.12

White had gone further and had made considerable changes in his plan itself. He had abandoned the stipulation that the Fund should fix exchange rates, and he substituted a proposal that the initial rates should be based on existing ones.13 Successive versions of the plan in the summer of 1943 gradually modified this in the direction of Keynes’s ideas, first by permitting a different rate to be chosen if the Fund thought the existing one was “clearly inappropriate,” and later by associating with such a decision the country whose exchange rate was in question.14

The provisions for changing exchange rates in White’s plan were also modified. While the basic justification remained a “fundamental disequilibrium,” the requisite majority was reduced to 75 per cent, and two new escape clauses were introduced to deal with the special conditions expected in the immediate postwar period. These provided that during the first three years of the Fund’s life: (1) Changes in exchange rates would require only a 50 per cent majority. (2) Changes not exceeding 10 per cent could be made after merely consulting the Fund.15 There were also transitional provisions for countries that had been occupied by the enemy; these need not concern us.

Faced with these modifications, Keynes attempted, in a memorandum on September 15, 1943, to combine his ideas with White’s in a common formula. He proposed that: (1) Member countries would agree not to propose changes in their exchange rates except to deal with a fundamental disequilibrium. (2) The Fund should not withhold approval of changes not exceeding 10 per cent each decade. (3) When considering other proposed changes, the Fund should take into account costs of production, balances of payments, and reserves. (4) In emergencies, a country should be allowed to change its rate by not more than 10 per cent after consulting the Fund chairman, obtaining the approval of the Fund later (or, if it failed to obtain a favorable majority vote, leaving the Fund or canceling the change).16

It will be seen that the first of these proposals adopted White’s formulation; it was therefore not surprising that White accepted it. The other three he rejected. The vaguer form of objective determinant put forward in (3) appears to have been inspired by a part of the U. K. delegation that did not include Keynes himself. It was therefore understandable that Keynes acquiesced in its dismissal. In place of (2) and (4), White offered a right to change the exchange rate by not more than 10 per cent, once only but not limited to the first three years, plus the right to require the Fund to decide within 48 hours on a request for a change of not more than another 10 per cent. An attempt to press for the recurrent concession suggested in (2) failed, and in December Keynes tacitly withdrew it.17

The Joint Statement (April 1944) followed a further period of negotiation, on the basis of exchanged drafts, and contained provisions about exchange rates that may be summarized as follows: (1) The member’s initial exchange rate shall be agreed between it and the Fund. (2) The Fund shall not change a member’s exchange rate without its approval. (3) A country will not propose to change its rate except to correct a fundamental disequilibrium. For such a purpose the Fund shall approve a requested change, and when doing so shall take into account the prevailing uncertainty at the time that parities were originally settled. (4) No country shall change its parity without the Fund’s approval, except that it may change this once and for all by not more than 10 per cent after consulting the Fund, but without needing its approval. (5) The Fund shall rule within two days, if desired, on a proposal for a further change not exceeding a second 10 per cent.18

The link between these provisions, those negotiated as above and the Articles as finally agreed at Bretton Woods, is obvious.


We are left with the question why Keynes and White accepted the particular modifications to their plans that we have studied.

The give-and-take of the negotiating sessions, which covered a much wider range of topics than exchange rates, naturally produced compromises. But in the absence of any inside history of these negotiations, we can only speculate on why the final product took the form that it did. One reason seems to have been that a better understanding was reached by each man of the justification for the other’s worries. Keynes accepted that White (or at any rate political opinion in the United States) feared that in the postwar years too loose an international control of exchange rates might permit competitive devaluations by trading rivals. White, on the other hand, realized that the United Kingdom could not waive the traditional right of a country to decide upon its own exchange rate; and that, in the postwar period especially, some uncertainty as to the appropriate exchange rate was inescapable.

There was, however, a second consideration that was perhaps equally important in giving direction to the changes that were introduced into the plans. White from the outset had been convinced that the direction of the Fund would have to be under political control, which, given the dominant role of the United States, meant at least that his country would have an important say in all decisions. That was presumably why he originally wished the Fund empowered to fix exchange rates. Keynes, on the other hand, had envisaged that the Fund would be run by an expert management, the Governing Board, independent of the member countries.19 On such a Board the United Kingdom could expect to have had a leading voice, if only because expertise in handling overdrafts was a speciality of the British banking system. Since the exchange rate necessarily raised political issues, Keynes was not prepared to leave its initial determination to the Governing Board. He seems to have hoped, however, that the Board would be trusted to correct disparities of the rates, provided that its actions were based upon the objective determinant provided by the appearance of substantial debit or credit balances. Finding that in White’s view such a Board was unacceptable, he withdrew his proposals and substituted provisions limiting to the member countries the right to initiate changes.

One is left to speculate on what might have happened if the criteria proposed by Keynes on September 15, 1943, had been developed along some of the lines indicated by Mr. Underwood in his article. Would White have been impressed by the possibility of substituting an automatic for a political decision to change an exchange rate? It seems unlikely; yet had Keynes himself believed in the practicability of such a criterion his persuasive efforts might have carried the day. In that event we might have found some automatism in Article IV that conceivably could have eased at least some of the difficult adjustments of exchange rates during the past 25 years.


Payments Objectives and Economic Welfare1

John Williamson

It is argued in this paper that, since economic welfare is influenced by the payments objectives pursued by countries, economists should explore the objectives that are indicated as being appropriate by welfare economics, rather than accepting objectives that have been arbitrarily specified and restricting their analysis to the question of how those objectives can be achieved. The concept of payments objectives involves targets for both the change in reserves and the structure of the balance of payments (i.e., the breakdown between the current and capital accounts).

Section I analyzes the optimal target for the change in reserves when capital is immobile. The problem is similar to that studied in the literature on optimal reserves. It is concluded that, except for a country whose cycles are externally generated and whose authorities are unable to mitigate the domestic impact of these cyclical variations better than would be achieved by a policy of floating, welfare will be raised by holding reserves, allowing reserves to fluctuate, and selecting a payments objective that will tend to restore reserves gradually toward their targeted level whenever there are no forces already working to achieve that result.

Section II assumes that the private sector supplies the optimal quantity of stabilizing speculation, so that there is no need for reserves to change, and the problem is solely that of determining the optimal capital flow. This permits a discussion of the sources of welfare gain from capital flows, the qualifications to the classical prescription of free capital flows, and the case for a code of conduct to limit countries’ freedom to restrict capital movements.

Section III considers the general case where the country formulates objectives relating to both the change in its reserves and its balance of payments structure. It is argued that the analysis in Section II remains relevant to the selection of policies with regard to the underlying capital flow, while Section I requires reinterpretation as dealing with variations in the “basic balance” (i.e., the sum of the current account and the underlying capital flow). This implies that the targeted underlying current account balance should be the sum of (a) the underlying capital outflow, (b) a proportion of the difference between the optimal reserve level and the actual reserve level after adjusting for reversible factors and for distortions caused by applying a Mundellian fiscal-monetary mix or payments-motivated capital account restrictions, and (c) the difference between the growth in the optimal reserve level and SDR allocations. It also implies that in the long run any maldistribution of reserves should be corrected by adjusting the current account rather than by borrowing reserves or manipulating the capital account.

A Multilateral Exchange Rate Model1

Jacques R. Artus and Rudolf R. Rhomberg

The general equilibrium model described in this paper was developed to facilitate the assessment of the trade effects of simultaneous changes in the exchange rates of several countries that are closely associated through foreign trade. The analysis of the trade effects of such a currency realignment requires that account be taken of the simultaneous interaction among prices, incomes, and spending of the countries where exchange rates have been altered and of the trading partners of these countries; such an analysis can best proceed within the framework of a general equilibrium model. The trade effects considered are those that would occur after an adjustment period of two to three years. Thus, the model is not directly relevant to the estimation of either short-run effects (when previously agreed contracts expressed in local currency or foreign exchange and the information-decision-delivery lags play a crucial role) or ultimate long-run effects (when all commodity and factor prices may be considered perfectly flexible, and labor and capital perfectly mobile).

In its structure, the model is similar to a Walrasian static general equilibrium model. It consists of equations expressing demand, supply, and market equilibrium conditions for the various products. As used in some recent applications, the model identifies 15 countries or groups of countries (the 14 industrial countries and the rest of the world); three goods for final demand (shown with the standard international trade classification (SITC) number)—food, beverages, and tobacco (SITC 0–1), manufactures (SITC 5 to 9), and a class of nontraded goods; and two intermediate goods—raw materials (SITC 2 and 4) and mineral fuels (SITC 3). Each of these goods is assumed to be differentiated in use according to the country of production. A good produced by a particular country is named a product. Hence, the model distinguishes 75 (15 ξ 5) different products, each supplied by only one country. Various constraints are imposed on the utility functions, so that the numerous demand price elasticities can be derived from a fairly limited number of basic parameters: trade shares, import and export price elasticities, and expenditure elasticities. In each country, a matrix of supply elasticities quantitatively represents the possibility of transferring resources from the production of one good to the production of another in response to price incentives. Shifts in the supply schedules reflect changes in the prices of imported products used as inputs in the production process as well as changes in wages and indirect taxes induced by the effect of exchange rate changes on the cost of living.

The model is closed by assuming that the level of the total real output of each country is a target that is determined exogenously. The total nominal spending is assumed to be adjusted by the authorities with the help of monetary and fiscal policies by whatever amount is necessary to reach the total output target. The model is employed to derive for each country the changes in nominal spending and the trade balance that corresponds to the chosen (proportionate) changes in the levels of output and the foreign exchange rates for all countries. In recent applications, the total real output of each country was kept constant. This last assumption permits isolation of the effects of a change in exchange rates.

Short-Term Banking and Euro-Currency Credits to Developing Countries 1

Azizali F. Mohammed and Fabrizio Saccomanni

This paper reviews the modalities of extending short-term banking and Euro-currency credits to developing countries and analyzes some of the issues related to these types of financing from the point of external debt management policies.

Lines of credit are extended in the framework of traditional bank-to-bank correspondent relationships. They are based essentially on evaluation of the “customer risk” and enjoy a high degree of stability, notwithstanding changing economic circumstances in the borrowing country. This type of bank financing does not ordinarily create problems of external debt management except when the normal roll-over process is interrupted because of major developments affecting the economic life of the borrowing country.

Since 1971, developing countries have increasingly utilized another type of banking credit denominated in Euro-currencies and taking the form of revolving facilities based on short-term credit instrumentalities. Technical features of typical Euro-currency credits include periodically adjustable interest rates, an option for the borrower to change the currency of the loan, and provisions for prepayment by the borrower and early recall by the lender. Substantial Euro-currency transactions are undertaken by syndicates of banks or by consortia banks with prime attention paid to diversification of risk.

Euro-currency borrowing has been attractive because Euro-credits are not tied to exports of any particular country or to access to national capital markets and because of flexibility and simplicity of administration. However, Euro-credits could pose problems for developing countries because of their commercial terms and certain technical features. Use of such credits for domestic expenditure carries balance of payments and exchange risks that are intensified in a regime of fluctuating exchange rates. The provision for interest rate flexibility makes it difficult for the borrower to evaluate the cost of borrowed funds over the lifetime of the credit, given the linkage to highly volatile Euro-currency interest rates; sudden and sharp increases in these rates might have a significant impact on the debt-servicing ability of the borrower.

The continuity of Euro-currency flows to developing countries may be affected by a revival of demand by established borrowers, with unforseen consequences on marginal borrowers, among which are most of the developing nations.

Quantitative information on the amounts of short-term indebtedness of developing countries is sparse, and this poses a problem of recognition of the amounts and direction of short-term and Euro-currency bank lending to developing countries. Data on traditional short-term credits with a breakdown by recipient countries are published only in the United States. Information on Euro-currency borrowing is available only in the form of announcements published in the specialized press (tombstones). Data from this source, which appear to understate the amounts involved, indicate that gross Euro-currency borrowing by developing countries increased from US$1.5 billion in 1971 to US$3.8 billion in 1972 and the current annual rate may be US$5 billion, based on data for the first half of 1973.

Taxation and Income Distribution in Latin America: A Critical Review of Empirical Studies1

Richard M. Bird and Luc Henry De Wulf

Given the rising importance attached to the redistributional aspects of fiscal policy and the rather large number of tax incidence studies now available for Latin American countries, a survey of 26 such studies was made to take stock of the present state of the art. The paper describes the major approaches adopted in these studies, the various income concepts used, and the assumptions made on the incidence of different taxes. Since the choices made in each of these areas considerably influence the final outcome of the tax incidence studies, they need to be considered carefully. In view of the inadequacy of the available data and the lack of definitiveness in incidence theory, the results obtained in these studies must be interpreted with extreme caution. In particular, simple comparisons of the results of incidence studies made by various authors and for different countries should be avoided, as a rule, owing to the sensitivity of the results to largely arbitrary decisions on classification and incidence.

Other conceptual problems also bedevil the estimates that were attempted in the studies surveyed and reduce their usefulness as a basis for public policy. All tax incidence studies, for example, are based on the mental exercise of assuming away all existing taxes or else of substituting a proportional income tax for them. Since this exercise is both unrealistic and impossible, the value of all the results obtained is reduced substantially. In light of the dubious validity of most tax incidence estimates, for this and other reasons, it is perhaps as well that these studies do not appear to have served as guidelines for public policy in any country. Theoretical scruples seem unlikely to account for this lack of influence, however; several more plausible explanations are therefore suggested.

The paper concludes that future research on tax incidence could usefully examine in more detail the dynamic aspects of income redistribution through government action and also could put more emphasis on intertemporal rather than on international comparisons. In view of the inherent arbitrariness in these exercises, it is also urged that more care be taken to remove the unwarranted impression of precision conveyed by most of the studies examined here.

International Short-Term Capital Movements: A Survey of Theory and Empirical Analysis1

Zoran Hodjera

Recent years have seen some tangible progress in the theory of short-term capital movements. The survey of the theory examines major developments over the past two decades. The integration of the forward and spot exchange markets based on a framework developed by Tsiang was an important contribution that clarified the relationship between forces that influence short-term capital movements and permitted the more rigorous analysis that followed. The application of the theory of portfolio selection to international finance led to the development of more satisfactory stock adjustment models and permitted the treatment of financial flows within a framework of a growing economy. Finally, parallel development of macroeconomic models of an open economy allowed an analysis of short-term capital movements within a general equilibrium framework and led to a more complete explanation of causal links between short-term capital flows and domestic monetary policies.

However, a number of issues remain unresolved. The formation of exchange rate expectations needs to be explained before the role of speculation in the functioning of forward and spot exchange markets can be incorporated into the theory of short-term capital movements. A proper dynamic analysis of the process of the adjustment in capital movements to changes in the explanatory variables and of the role of economic growth is still to be developed. Finally, the most difficult problem to be faced is the development of a rigorous multicountry general equilibrium framework.

The progress in econometric analysis was somewhat less even. A better specification of structural relationship between explanatory variables and capital movements permitted considerably improved quantitative estimates of the effect of changes in some key financial variables, such as interest rates. Econometric estimation based on general equilibrium macro-models, with the domestic interest rates treated as an endogenous variable, was a further step forward. However, a substantial difficulty in handling speculative flows and a complex simultaneous relationship between capital movements and various explanatory forces included as independent variables still needs to be overcome. This difficulty is intensified by the inadequacy of data on financial variables in most countries and the inability of econometric analysts to specify dynamic properties of the adjustment of capital flows to movements in these variables.

Significance of Alternative Concepts of Budget Deficit1

Raja J. Chelliah

The “budget deficit,” which is one of the most widely used concepts in discussions of economic policy, is defined in several different ways. This paper analyzes the major alternative concepts of deficit and indicates the considerations for selecting the approach for judging the impact on demand.

The overall deficit, also called the public debt concept, is derived by subtracting total expenditure (including net lending) from the total of domestic receipts other than borrowing; it thus gives the total net borrowing (adjusted for changes in cash balances) by the government and, hence, a comprehensive picture of the government’s financial position.

The balance on current account, derived by subtracting current expenditure from current revenues, indicates the saving generated in the government sector. While it is not very relevant for demand analysis, it is useful for longer-term appraisal and for economic planning in developing countries.

The budget deficit can be said to be a composite measure of impact on demand in the sense that it reflects the net impact both on the demand for domestically produced goods and on the balance of payments. Since the budget impact on demand depends on several conditions in the economy, no single measure of impact can be put forward. One broad measure can be derived by subtracting the sum of domestic receipts other than borrowing and foreign receipts from total government expenditure excluding debt repayment. This will equal net domestic borrowing. There is some controversy whether net lending should be included in expenditure for deriving the balance. The main question here is whether government’s lending (or relending) represents only financial intermediation or whether it gives rise to net additional expenditure by the private sector. Each case has to be considered on its merits. In developing countries, however, most types of lending will have to be included.

If lending is taken to be net also of borrowing from the nonbank private sector, the two actions would be assumed to neutralize each other. Then the afore-mentioned broad measure of impact would be modified to include only borrowing from the banking system. Government borrowing from the central bank does not reduce purchasing power elsewhere, but it could be argued that borrowing from commercial banks might be contractionary to the extent that it leads to curtailment of credit to the private sector. Existence of excess reserves or extension of credit from the central bank, however, can enable the banks to lend to the government without reducing other deposits. Over time, only increases in reserve money can enable the banks to continue to lend to the government. Hence, it is generally appropriate to include commercial bank lending in the deficit to signify impact on demand.

The direct budget impact on demand also can be roughly separated into the impact on the gross national product and on the balance of payments. The impact on the gross national product is given by the domestic balance, which is the difference between domestic expenditure and domestic receipts other than borrowing; the obverse of this is the measure of direct impact on the balance of payments.

The budget impact on money supply is given by the excess of government payments to the domestic nonbank sector over the receipts from it. This is roughly equal to the government borrowing from the banking system plus the sale of foreign exchange to it.

Credit Versus Money as an Instrument of Control1

Manuel Guitian

The purpose of the paper is to determine the appropriate considerations for the choice of a monetary control variable when the balance of payments is a key policy objective. These considerations naturally vary with the frame of reference of the analysis. Postwar monetary theory, however, generally has been based on the assumption of a closed economy; the policy conclusions that have been derived have ignored the existence of international transactions and yet have found their way into the analysis of an open economy. Theoretically, this procedure may be valid when the open economy operates under a system of freely fluctuating exchange rates. Such a system precludes any change in the economy’s net foreign assets and isolates the consolidated balance sheet of the banking system from external disturbances. From the standpoint of policy, the procedure may also be permissible when dealing with economies that are to a large extent self-sufficient or whose balance of payments do not impose any serious constraint on the implementation of their monetary policies. Economic policy designed for open economies operating under fixed exchange rates and seeking to achieve the internal objective of price stability at full employment, and the external objective of a viable balance of payments, has to be based on a theoretical analysis that explicitly takes into account the role of international transactions.

The general argument of the paper can be stated briefly as follows. In any economy, the public determines the real quantity of money that it desires to hold. Other things being equal, this may be obtained through changes in the price level, in the nominal quantity of money, or in both. In an effectively closed economy, the banking system determines the nominal quantity of money. The public obtains the desired real quantity of money mainly by changing the price level. In an open economy with a fixed exchange rate, however, it is possible for the public to change the nominal quantity of money through international transactions. As a consequence, the nominal supply of money tends to adjust to the demand for money through the balance of payments. The banking system and, in particular, the monetary authorities do not directly control the total money supply but only the part that is made available through the expansion of domestic credit. Furthermore, attaining the quantity of money that is desired by the community is compatible with different movements in international reserves that may not be consistent with the authorities’ balance of payments objectives. These considerations lead to emphasizing the role of domestic credit as the control variable for purposes of external balance.

The Weighted Budget Balance Approach to Fiscal Analysis: A Methodology and Some Case Studies1

Jitendra G. Borpujari and Teresa Ter-Minassian

This paper discusses a methodology for assessing the effects of a government budget on the economy, the “weighted budget balance” (WBB) approach, which is intermediate between using the simple budget balance and using a complete econometric model of the relationships between the budget and other economic aggregates. This method has been designed to achieve two main purposes: (1) to take into account the major differences in the impact of the various budget items on gross national product and on the basic balance of payments; and (2) to provide a tool of fiscal analysis that requires relatively limited time and empirical information so that it may be used relatively easily by those responsible for determining or evaluating the stance of fiscal policy.

These aims are achieved through the attribution to each budget item of appropriate weights indicating its first-round impact on aggregate demand or its direct impact on the basic balance of payments. These weights are derived from a simple analytical framework designed to take into account the major interrelationships between fiscal and other economic aggregates in developed economies. It is shown that these weights depend on the structural parameters of the economy, particularly the saving and import propensities and the relative income shares.

The methodology developed in the first two sections of the paper is then used to obtain estimates of the first-round effects of the budget in recent years in Italy, Finland, and Austria. These estimates are compared with those obtained from the simple (unweighted) budget balance and appear to support the conclusion that, if the structure of the budget undergoes substantial changes, over the period considered, changes in the WBB represent a better indicator of the (expansionary or contractionary) character of the budget than do the changes in its simple (unweighted) balance.

Proposals for Using Objective Indicators as a Guide to Exchange Rate Changes: A Historical Comment1

J. Keith Horsefield

The proposals for the control of exchange rates contained in the plans put forward by Lord Keynes and Mr. White in 1942—43 differed materially from the provisions in the Articles of Agreement of the Fund adopted at Bretton Woods in 1944. These differences are analyzed, and two explanations are suggested: (a) In the give-and-take of negotiations, both men acquired a better understanding of each other’s problems, and thereby allayed mutual suspicions. This enabled them to concede points that they had originally stipulated, (b) The provisions finally agreed reflect an acceptance by Lord Keynes, against his original ideas, of Mr. White’s insistence that the Fund must be controlled politically, and not by experts.


Objectifs de balance des paiements et bien-être économique1

John Williamson

Dans ce document, l’auteur soutient que, puisque le bien-être économique dépend des objetifs de balance des paiements que les pays cherchent à atteindre, les économistes devraient étudier ceux qui semblent compatibles avec l’économie du bien-être, au lieu d’accepter des objectifs choisis de manière arbitraire et de resteindre leur analyse à la question de savoir comment ils peuvent être atteints. Le concept des objectifs de balance des paiements recouvre des objectifs relatifs à la variation des reserves et à la structure de la balance des paiements (c’est-à-dire la décomposition en compte courant et en compte de capital).

Dans la section I, l’auteur analyse le chiffre optimal de variation des réserves lorsque le capital ne varie pas. Ce problème est analogue à celui qui est traité dans les études relatives au niveau optimal des réserves. II conclut que, sauf pour les pays dont les cycles sont d’origine externe et dont les gouvernements ne sont pas en mesure d’atténuer les effets intérieurs des variations cycliques aussi efficacement qu’une politique de flottement du taux change, on pourra accroître le bien-être en détenant des réserves, en les laissant fluctuer et en choisissant un objectif de balance des paiements qui tende à ramener progressivement les réserves au niveau fixé lorsque aucune force déjà en jeu ne permet de parvenir à ce résultat.

Dans la section II, l’auteur suppose que le secteur privé est la source d’une spéculation stabilisatrice optimale, de sorte que les réserves n’ont pas besoin de varier et que le probléme consiste seulement à déterminer le volume optimal des mouvements de capitaux. L’auteur en vient done à examiner les avantages du point de vue du bien-être qui peuvent découler des mouvements de capitaux, les réserves qu’appellent la notion classique de liberté des mouvements de capitaux et les arguments en faveur d’un code de conduite qui limiterait la liberté des pays pour restreindre les mouvements de capitaux.

Dans la section III, l’auteur envisage le cas général d’un pays qui formule des objectifs relatifs à la fois à la variation de ses réserves et à la structure de sa balance des paiements. II soutient que l’analyse de la section II demeure valable lorsqu’il s’agit de choisir les mesures à adopter à l’égard des mouvements de capitaux structurels, alors qu’il convient de réinterpréter la section I dans le sens où il s’agit de variations de la “balance de base” (c’est-à-dire la somme du compte courant et des mouvements de capitaux structurels). II s’ensuit que l’objectif de soldé de base du compte courant devrait être la somme a) des sorties de capitaux structurelles, b) d’une fraction de la difference entre le niveau optimal des réserves et leur niveau effectif aprés ajustement pour tenir compte des facteurs réversibles et des distorsions dues à l’adoption de mesures financières et monétaires de type Mundellien ou de restrictions au compte de capital pour des raisons de balance des paiements, et c) de la différence entre la croissance du niveau optimal des réserves et les allocations de DTS. II s’ensuit également qu’à long terme, toute mauvaise répartition des réserves devra être corrigée en ajustant le compte courant plutôt qu’en empruntant des réserves ou en manipulant le compte de capital.

Un modèle de taux de change multilatéral1

Jacques R. Artus et Rudolf R. Rhomberg

Le modèle d’équilibre général décrit dans cette étude a été conçu pour faciliter l’évaluation des incidences sur le commerce des changements simultanés des taux de change de plusieurs pays qui entretiennent des liens commerciaux étroits. Afin d’analyser les incidences commerciales de ces réalignements monétaires, il faut tenir compte des interactions simultanées entre les prix, les revenus et les dépenses des pays dont les taux de change ont été modifiés et de ceux de leurs partenaires commerciaux; le meilleur moyen d’effectuer cette analyse est d’utiliser un modèle d’équilibre général. Les incidences commerciales étudiées sont celles qui se produisent après une période d’ajustement de deux à trois ans. Par conséquent, ce modèle n’est pas directement applicable à l’évaluation des incidences à court terme (lorsque les contrats conclus auparavant et exprimés en monnaie locale ou en devises, et les décalages en matière d’information, de décision et de livraison jouent un rôle décisif) ou les effets à long terme (lorsque tous les prix des facteurs de production et des marchandises peuvent être considérés comme étant flexibles, et la main-d’oeuvre et le capital comme étant parfaitement mobiles).

De par sa structure, ce modèle est analogue à un modèle d’équilibre général statique du type Walrassien. II se compose d’équations qui expriment la demande, l’offre et les conditions d’équilibre du marché pour les divers produits. Sous la forme où il a été utilisé dans des applications récentes, le modèle porte sur 15 pays ou groupes de pays (les 14 pays industrialisés et le reste du monde); trois catégories de biens pour la demande finale (identifiées par leurs références dans la Classification type pour le commerce international ou CTCI) —les produits alimentaires, les boissons et les tabacs (CTCI 0–1), les articles manufacturés (CTCI 5 à 9), et une catégorie de biens non commercialisés sur les marchés mondiaux; et deux catégories de biens intermédiaires — les matières premières (CTCI 2 et 4) et les combustibles minéraux (CTCI 3). Chaque bien est différencié en fonction du pays d’origine. Un bien originaire d’un pays déterminé s’appelle un produit. Le modèle distingue donc 75 (15 × 5) produits différents, chacun d’entre eux n’étant fourni que par un seul pays. Diverses contraintes sont imposées aux fonctions d’utilité afin que les nombreuses élasticités de demande en fonction des prix puissent être dérivées à partir d’un nombre relativement limité de paramètres fondamentaux : part du marché, élasticités des importations et des exportations en fonction des prix et élasticité en fonction des dépenses globales. Pour chaque pays, une matrice des élasticités de l’offre quantifie les possibilités de transfert des facteurs de production entre les différents secteurs sous l’effet des prix. Les modifications des conditions de l’offre traduisent les variations des prix des produits d’importation utilisés dans le processus de fabrication ainsi que les variations des salaires et des impôts indirects qui découlent de l’incidence des modifications des taux de change sur le coût de la vie.

Dans ce modèle, le niveau de la production réelle totale de chaque pays est considéré comme un objectif déterminé de façon exogène. On suppose également que les autorités utilisent les politiques monétaire et budgétaire pour ajuster les dépenses nominales totales du montant nécessaire pour atteindre l’objectif fixé à la production totale. Le modèle est ensuite utilisé afin de déterminer pour chaque pays les variations des dépenses nominales et de la balance commerciale qui correspondent aux modifications choisies (proportionnelles) pour les niveaux de la production et les taux de change de tous les pays. Dans les applications récentes du modèle, on a supposé que la production réelle totale de chaque pays restait inchangée. Cette hypothèse permet d’isoler les incidences d’une modification des taux de change.

Prêts bancaires à court terme et crédits en euro-monnaies aux pays en voie de développement1

Azizali F. Mohammed et Fabrizio Saccomanni

La présente étude des modalités de l’octroi de prêts bancaires à court à terme et de crédits en euro-monnaies aux pays en voie de développement analyse quelques-unes des questions liées à ce type de financement du point de vue de la politique de gestion de la dette externe.

Des crédits sont ouverts dans le cadre des relations correspondantes traditionnelles de banque à banque. lis sont basés essentiellement sur l’évaluation du “risque client” et bénéficient d’un haut degré de stabilité, en dépit des changements qui surviennent dans la situation économique du pays emprunteur. Ce type de financement bancaire ne crée normalement pas de difficultés pour la gestion de la dette externe si ce n’est lorsque le processus normal de renouvellement est interrompu en raison d’événements importants affectant la vie économique du pays emprunteur.

Depuis 1971, les pays en voie de développement ont de plus en plus utilisé un autre type de crédits bancaires libellés en euro-monnaies et qui prend la forme de facilités de crédit renouvelable basées sur desinstruments à court terme. Les crédits en euro-monnaies, du point de vue technique, se caractérisent notamment par des taux d’intérêt pério-diquement ajustables, la faculté laissée à l’emprunteur de changer la monnaie du prêt et des dispositions de remboursement anticipé par l’emprunteur et de rachat anticipé par le prêteur. Des transactions en euro-monnaies sont effectuées par des syndicats de banques ou par des consortiums bancaires, dont le souci principal est la diversification du risque.

L’emprunt en euro-monnaies a suscité un vif intérêt car les crédits en euro-monnaies ne sont pas subordonnés à l’achat des produits exportés par un pays particulier ni à l’accès aux marchés des capitaux nationaux, et en raison de la souplesse et de la simplicité de la gestion. Toutefois, les crédits en euro-monnaies pourraient entraîner des difficultés pour les pays en voie dé développement en raison de leurs termes commerciaux et de certains traits techniques. L’emploi de ces crédits pour la dépense intérieure entrîane des risques de balance des paiements et de change qui s’intensifient dans le régime de fluctuation des taux de change. La disposition touchant la variabilité du taux d’intérêt rend difficile à l’emprunteur d’évaluer le coüt des fonds empruntés pendant la durée du crédit, étant donné le rattachement à des taux d’intérêt en euro-monnaies eux-mêmes très variables; une augmentation soudaine et appréciable de ces taux pourrait avoir sur la faculté de l’emprunteur d’assurer le service de la dette une incidence notable.

La continuité de l’octroi de crédits en euro-monnaies aux pays en voie de développement peut être affectée par une recrudescence de la demande des emprunteurs traditionnels, qui aurait des conséquences imprévues sur les emprunteurs marginaux que sont la plupart des pays en voie de développement.

Les informations quantitatives sur les montants de l’endettement à court terme des pays en voie de développement sont rares et il n’est pas facile d’évaluer les montants ni l’orientation du crédit bancaire à court terme et des prêts en euro-monnaies aux pays en voie de développement. Les données sur les crédits à court terme traditionnels classées par pays bénéficiaires ne sont publiées qu’aux Etats-Unis. Des informations sur les emprunts en euro-monnaies ne sont disponibles que sous la forme des annonces publiées dans la presse spécialisée. Des données de cette source, qui semblent sous-estimer les montants appliqués, indiquent que les emprunts bruts en euro-monnaies par les pays en voie de développement sont passés de 1,5 milliard de dollars E.U. en 1971 à 3,8 milliards de dollars E.U. en 1972 et que le montant annuel de ces emprunts en 1973 peut être de 5 milliards de dollars E.U., sur la base des données dont on dispose pour le premier semestre de 1973.

Fiscalité et redistribution des revenus en Amérique latine : une revue critique de quelques études empiriques 1

Richard M. Bird et Luc Henry De Wulf

Etant donné l’importance croissante qui est accordée à la politique fiscale dans la redistribution des revenus et l’existence d’un nombre relativement élevé d’études consacrées à l’incidence de la fiscalité dans les pays d’Amérique latine, 26 études ont été analysées afin de faire le point sur l’état actuel de la question. Les auteurs décrivent les principales méthodes utilisées dans ces études, les concepts de revenu adoptés et les hypothèses formulées sur l’incidence des divers impôts. Les solutions retenues sur ces trois plans exerçant une influence considérable sur les conclusions des études d’incidence de la fiscalité, elles doivent être examinées attentivement. En raison de l’insuffisance des données disponibles et du caractère mal affirmé de la théorie de l’incidence de la fiscalité, les résultats obtenus doivent être interprétés avec la plus grande prudence. II convient tout particulièrement d’éviter, en règle générale, d’effectuer de simples comparaisons entre les résultats des études d’incidence réalisées par des auteurs différents et portant sur des pays différents, car ces résultats sont influencés des décisions essentiellement arbitraires en matière de classification et d’incidence.

D’autres problèmes d’ordre conceptuel viennent encore compliquer les estimations présentées dans les études examinées et réduire leur intérêt pratique sur le plan de la politique économique. Toutes les études d’incidence de la fiscalité reposent sur une opération qui consiste à faire abstraction de tous les impôts existants dans le pays concerné, ou à les remplacer par un impôt proportionnel sur le revenu. Cette opération étant à la fois dépourvue de réalisme et irréalisable, la valeur de tous les résultats obtenus s’en trouve considérablement réduite. Pourcette raison, et pour d’autres motifs, la plupart des estimations d’incidence de la fiscalité ont une valeur douteuse; aussi faut-il peut-être se féliciter que ces études n’aient servi de guide à l’action des pouvoirs publics d’aucun pays. Cependant, le fait qu’elles n’aient pas joué de rôle pratique ne semble guère tenir à des scrupules d’ordre théorique; les auteurs avancent plusieurs explications qui paraissent plus plausibles.

Les auteurs concluent que la recherche future sur l’incidence de la fiscalité gagnera à examiner d’une manière plus détaillée les aspects dynamiques de la redistribution des revenus par la politique de l’Etat et à insister sur les comparaisons entre des périodes différentes plutôt qu’entre des pays différents. Eu égard à l’arbitraire inhérent à ces travaux de recherche, il est indispensable de faire un effort pour dissiper l’impression injustifiée de précision qui se dégage de la plupart des études examinées.

Les mouvements internationaux de capitaux à court terme : étude de théorie et d’analyse empirique1

Zoran Hodjera

Depuis quelques années la théorie des mouvements de capitaux à court terme a fait des progrés sensibles. L’étude de la théorie passe en revue les traits marquants de l’évolution de la théorie au cours des vingt derniéres années. L’intégration des marchés des changes à vue et à terme basée sur une formule élaborée par Tsiang a été une contribution importante qui a clarifié la relation entre les forces qui agissent sur les mouvements de capitaux à court terme et a permis l’analyse plus rigoureuse qui a suivi. L’application de la théorie de la sélection de portefeuille à la finance internationale a conduit à l’élaboration de modèles d’ajustement de capital plus satisfaisants et a permis de traiter les flux financiers dans le cadre d’une économie en voie d’expansion. Enfin, l’élaboration parallèle de modèles macro-économiques d’une économie ouverte a permis une analyse des mouvements de capitaux à court terme dans un cadre d’équilibre général et a conduit à une explication plus complète des relations causales entre les mouvements de capitaux à court terme et les politiques monétaires nationales.

Toutefois, certaines questions demeurent sans réponse. Avant qu’on puisse incorporer dans la théorie des mouvements de capitaux à court terme le rôle de la spéculation dans le fonctionnement des marchés des changes à terme et à vue, il faudra expliquer comment se forment les attentes en ce qui concerne les taux de change. On n’a pas encore élaboré d’analyse dynamique proprement dite du processus de l’ajustement des mouvements de capitaux aux changements dans les variables explicatives ni du rôle de la croissance économique. Enfin, le problème le plus épineux qui reste à étudier est celui de l’élaboration d’un cadre rigoureux d’équilibre général multilatéral.

Le progrès de l’analyse économétrique a été un peu plus inégal. Une spécification meilleure de la relation structurelle entre les variables explicatives et les mouvements de capitaux a permis d’améliorer considérablement l’évaluation quantitative de l’effet des changements de certaines variables financières fondamentales, telles que les taux de l’intêrêt. L’évaluation économétrique, basée sur des modèles macroéconomiques d’équilibre général, où les taux d’intérêt nationaux sont considérés comme une variable endogène, a marqué un nouveau pas en avant. Toutefois, le traitement des courants spéculatifs et celui d’une relation simultanée complexe entre les mouvements de capitaux et diverses forces explicatives incluses comme variables indépendantes présente une difficulté réelle qui demande à être surmontée. Cette difficulté est d’autant plus grande que les données sur les variables financiéres sont insuffisantes dans la plupart des pays et que les analystes économétriciens ne sont pas en mesure de spécifier les propriétés dynamiques de l’ajustement des courants de capitaux aux mouvements de ces variables.

La signification de divers concepts de déficit budgétaire1

Raja J. Chelliah

Le “déficit budgétaire”, l’un des concepts les plus fréquemment utilisés dans les discussions de politique économique, peut se définir de plusieurs manières. L’auteur analyse les principaux concepts de déficit et indique les facteurs dont il faut tenir compte pour établir une méthode d’évaluation de l’incidence du budget sur la demande.

Le déficit global, ou concept de l’endettement du Trésor, est calculé en déduisant les dépenses totales (y compris les prêts nets) des recettes intérieures totales à l’exception de celles qui proviennent de l’emprunt; il représente donc le nombre net de l’endettement de l’Etat (ajusté de la variation des encaisses) et donne, par conséquent, une image complète de sa situation financière.

Le solde du compte courant, qui est calculé en déduisant les dépenses courantes des recettes courantes, indique l’épargne dégagée par le secteur “Administration”. Si ce concept ne présente guère d’intérêt pour analyser la demande, il est utile pour évaluer la situation à long terme et pour la planification économique dans les pays en voie de développement.

Le déficit budgétaire peut être considéré comme une mesure globale de l’incidence sur la demande en ce sens qu’il reflète L’incidence nette sur la demande de biens produits dans le pays et sur la balance des paiements. l’incidence du budget sur la demande dépendant de plusieurs facteurs qui influencent l’économie, il n’est pas possible de proposer un moyen unique de la mesurer. On peut toutefois la calculer d’une manière approximative en déduisant la somme des recettes intérieures — à l’exception de celles qui proviennent de l’emprunt — et des recettes extérieures du total des dépenses publiques, le remboursement de la dette non compris. Le montant ainsi obtenu sera égal à l’endettement intérieur net. L’inclusion des prêts nets dans les dépenses est une question controversée. Ce qu’il importe avant tout, c’est de savoir si lorsque l’Etat effectue des prèts (ou reprête l’argent emprunté), ces opérations ne représentent qu’une simple intermédiation financière ou si elles entraînent un accroissement net des dépenses du secteur privé. L’auteur estime que la réponse dépend de chaque cas étudié. Dans les pays en voie de développement, toutefois, la plupart des opérations de prêt devront être incluses dans les dépenses.

Si l’on suppose que les prêts sont également nets des emprunts au secteur privé non bancaire, il est vraisemblable que les deux opérations se neutraliseront mutuellement. Par conséquent, la mesure approximative de l’incidence sera modifiée de manière à n’inclure que les emprunts au secteur bancaire. Les emprunts de l’Etat à la Banque centrale ne diminuent pas le pouvoir d’achat dans les autres secteurs de l’économie, mais il semble que les emprunts aux banques commerciales puissent avoir un effet de contraction dans la mesure où ils entraînent une réduction du crédit au secteur privé. Cependant, si le pays dispose de réserves excédentaires ou si la Banque centrale accorde du crédit, les banques pourront peut-être prêter à l’Etat sans réduire leurs autres dépôts. Par la suite, les banques commerciales ne pourront continuer à prêter à l’Etat que si les réserves monétaires s’accroissent. Aussi convient-il généralement d’inclure les prêts des banques commerciales dans le déficit si l’on veut exprimer L’incidence du budget sur la demande.

L’incidence directe du budget sur la demande peut être décomposée approximativement en incidences sur le produit national brut et sur la balance des paiements. l’incidence sur le produit intérieur brut est exprimée par le solde intérieur, qui est la différence entre les dépenses intérieures et les recettes intérieures, les recettes fournies par l’emprunt non comprises; la différence inverse représente l’incidence directe sur la balance des paiements.

L’incidence du budget sur la masse monétaire est exprimée par la différence entre les paiements de l’Etat au secteur intérieur non bancaire et ceux qu’il reçoit de ce secteur. Cet excédent est approximativement égal au montant des emprunts de l’Etat au système bancaire plus les devises vendues à ce dernier.

Avantages du crédit sur la monnaie en tant qu’instrument de contrôle1

Manuel Guitian

L’auteur se propose de déterminer les considérations à faire intervenir dans le choix d’une variable de contrôle monétaire lorsque la balance des paiements est l’un des objectifs essentiels de la politique économique. Ces considérations dépendent, bien entendu, du cadre choisi pour l’analyse. La théorie monétaire d’après-guerre, toutefois, est généralement fondée sur l’hypothèse d’une économie fermée; les conclusions qui en ont été tirées pour la politique à suivre ne tiennent pas compte de l’existence des transactions internationales, mais elles n’en ont pas moins trouvé leur place dans l’analyse d’une économie ouverte. En théorie, cette façon de procéder peut être valable lorsque cette économie ouverte fonctionne dans un régime de taux de change fluctuant librement. Pareil régime empêche toute variation des avoirs extérieurs nets de l’économie et protège le bilan consolidé du système bancaire contre les perturbations extérieures. Du point de vue de la politique économique, cette démarche peut également être acceptable lorsqu’il s’agit d’économies qui se suffisent à elles-mêmes pour une grande part ou dont la balance des paiements n’impose aucune contrainte véritable à la mise en oeuvre de la politique monétaire. Une politique économique conçue pour une économie ouverte, fonctionnant en régime de taux de change fixes et visant la stabilité des prix dans le plein emploi sur le plan intérieur et une balance des paiements saine sur le plan extérieur, doit être fondée sur une analyse théorique qui tienne compte expressément du rôle des transactions internationales.

Le raisonnement suivi par l’auteur peut être exposé brièvement comme suit. Dans toute économie, le public détermine la quantité réelle de mon-naie qu’il souhaite détenir. Toutes choses égales par ailleurs, cette quantité peut être obtenue par des variations du niveau des prix ou de la quantité nominale de monnaie, ou de tous les deux. Dans une économie effectivement fermée, c’est le système bancaire qui détermine la quantité nominale de monnaie. Le public obtient la quantité réelle de monnaie qu’il désire principalement en modifiant le niveau des prix. Dans une économie ouverte à taux de change fixe, le public a par contre la possibilité de modifier la quantité nominale de monnaie par le jeu des transactions internationales. Par suite, l’offre nominale de monnaie tend à s’ajuster à la demande de monnaie par le biais de la balance des paiements. Le système bancaire et, en particulier, les autorités monétaires ne contrôlent pas directement la totalité de la masse monétaire, mais seulement le volume fourni sous forme d’une expansion du crédit intérieur. En outre, la quantité de monnaie désirée par la collectivité est compatible avec différents mouvements des réserves internationales qui, eux, risquent de ne pas aller dans le sens des objectifs de balance des paiements fixés par les autorités. Ces considérations tendent à renforcer le rôle du crédit intérieur en tant que variable de contrôle pour réaliser l’équilibre extérieur.

La méthode d’analyse financière dite du “solde budgétaire pondéré” : une méthodologie et quelques études de cas1

Jitendra G. Borpujari et Teresa Ter-Minassian

Les auteurs examinent une technique d’analyse des effets du budget de l’Etat sur l’économie, la méthode dite du “solde budgétaire pondéré” (SBP), qui représente un compromis entre la méthode du solde budgétaire simple et l’utilisation d’un modèle économétrique complet décrivant les relations entre le budget et les autres agrégats économiques. La méthode du SBP a été conçue de manière à remplir deux fonctions principales : 1) tenir compte des différences essentielles d’incidence des divers postes budgétaires sur le produit intérieur brut et la balance des paiements de base; et 2) fournir un instrument d’analyse budgétaire n’exigeant que des’renseignements chronologiques et empiriques relativement limités, de manière à ce qu’ils puissent être utilisés assez facilement par ceux qui sont chargés de déterminer ou d’évaluer l’orientation de la politique budgétaire.

Ces deux objectifs sont atteints en attribuant à chaque poste budgétaire un coefficient de pondération indiquant son incidence immédiate sur la demande globale ou son incidence directe sur la balance des paiements de base. Ces coefficients sont dérivés d’une structure analytique simple exprimant les principales relations réciproques entre les agrégats budgétaires et les autres agrégats économiques des pays développés. Les auteurs montrent que ces coefficients dépendent des paramètres structurels de l’économie étudiée, en particulier les propensions à épargner et à importer et la répartition du revenu.

La méthode exposée dans les deux premieres sections est ensuite utilisée pour évaluer les incidences immédiates des budgets récents de l’Italie, de la Finlande et de l’Autriche. Ces évaluations sont comparées avec celles qu’a fournies la méthode du solde budgétaire simple (non pondéré). Cette comparaison semble bien confirmer que si la structure du budget subit des modifications profondes au cours de la période étudiée, les variations du solde budgétaire pondéré constituent un meilleur indicateur de l’incidence (sous forme d’expansion ou de contraction) du budget que les variations du solde budgétaire simple (non pondéré).

Propositions d’utilisation des indicateurs objectifs en tant que guide des modifications des taux de change : un commentaire historique 1

J. Keith Horsefield

Les propositions concernant le contrôle des taux de change dans les plans présentés par Lord Keynes et M. White en 1942–43 différaient fondamentalement des dispositions des Status du Fonds adoptés à Bretton Woods en 1944. Après avoir analysé ces différences, l’auteur avance deux explications : a) au fil des négociations, les concessions mutuelles ont permis à chacun d’entre eux de mieux comprendre les problèmes de l’autre, ce qui leur a permis de dissiper leur méfiance. Ils ont pu ainsi faire des concessions par rapport à leurs points de vue initiaux; b) les dispositions finalement retenues montrent que Lord Keynes a accepté, en dépit de son opposition initiale, la conviction très ferme de M. White quant à la nécessité de confier la direction du Fonds à des hommes politiques, et non à des experts.


Objetivos de pagos y el bienestar económico 1

John Williamson

Como los objetivos de pagos de los países influyen en el bienestar económico, en este trabajo se afirma que los economistas deben investigar los que parezcan apropriados según la economía del bienestar, en vez de aceptar los que se hayan especificado arbitrariamente y limitar el análisis a la forma en que pueden lograrse. El concepto de objetivos de pagos supone metas tanto respecto a la variación de las reservas como a la estructura de la balanza de pagos (es decir, su desglose en cuenta corriente y cuenta de capital.)

En la Sección I se analiza la meta óptima de variación de las reservas cuando el capital es inmóvil. El problema es semejante al que se estudia en la literatura sobre reservas óptimas. Se llega a la conclusión de que, salvo en el caso de un país cuyos ciclos se generan en el exterior y cuyas autoridades no pueden mitigar el efecto interno de las variaciones cíclicas con una política mejor que el sistema de cambios flotantes, se aumentaría el bienestar manteniendo reservas, permitiendo que fluctúen y seleccionando un objetivo de pagos que tienda a restablecerlas gradualmente al nivel propuesto siempre que no estén ya operando ciertas fuerzas en ese mismo sentido.

En la Sección II se da por supuesto que el sector privado efectúa el volumen óptimo de especulación estabilizadora, de modo que no hay necesidad de que las reservas varíen, y el problema se limita a determinar el flujo óptimo de capital. Esto hace posible el estudio de las fuentes de aumento del bienestar resultantes de los flujos de capital, las limitaciones de la prescripción clásica de flujos de capital libres y las razones a favor de un código de conducta para limitar la libertad de los países a restringir los movimientos de capital.

En la Sección III se considera el caso general de un país que formula objetivos relacionados tanto con la variación de sus reservas como con su estructura de balanza de pagos. Se afirma que el análisis de la Sección II sigue siendo aplicable a la selección de las políticas con respecto a los flujos no transitorios de capital, en tanto que la Sección I requiere una reinterpretación en cuanto a las variaciones de la “balanza básica” (es decir, la suma de la cuenta corriente y el flujo no transitorio de capital). Esto significa que el saldo propuesto en la cuenta corriente no transitoria debe ser la suma de: a) la salida no transitoria de capital, b) una proporción de la diferencia entre el nivel óptimo y el nivel efectivo de reservas, una vez ajustado tomando en cuenta factores reversibles y las distorsiones causadas por la aplicación de una combinación de política fiscal y monetaria mundelliana, o de restricciones en cuenta de capital motivadas por razones de pagos, y c) la diferencia entre el crecimiento del nivel óptimo de reservas y las asignaciones de DEG. Esto también significa que a largo plazo toda distribución inadecuada de las reservas debe corregirse ajustando la cuenta corriente, y no tomando a préstamo reservas o manipulando la cuenta de capital.

Un modelo multilateral de tipos de cambio1

Jacques R. Artus y Rudolf R. Rhomberg

El modelo de equilibrio general descrito en este estudio se preparó con objeto de facilitar la evaluación de los efectos en el comercio de las modificaciones simultáneas de los tipos de cambio de varios países con estrechas relaciones comerciales. Para analizar los efectos en el comercio de esta reordenación de monedas es preciso tener en cuenta la interacción simultánea de los precios, el ingreso y el gasto de los países cuyos tipos de cambio se han modificado y de los países con los cuales mantienen relaciones comerciales. Este análisis puede realizarse mejor en el marco de un modelo de equilibrio general. Los efectos en el comercio son los que se producen después de un período de dos o tres años. En consecuencia, el modelo no es directamente pertinente para estimar los efectos a corto plazo (cuando cumplen una función vital los contratos previamente concertados en moneda nacional o extranjera y los desfases entre la información, decisión y despacho de mercancías) o los efectos definitivos a largo plazo (cuando pueden considerarse perfectamente flexibles todos los precios de productos y factores, y perfectamente móviles el trabajo y el capital).

La estructura del modelo se asemeja al modelo estático de equilibrio general de Walras. Consiste en ecuaciones que expresan las condiciones de equilibrio de la demanda, la oferta y el mercado de los distintos productos. Al igual que en algunas aplicaciones recientes, el modelo identifica 15 países o grupos de países (los 14 países industriales y el resto del mundo); tres bienes de demanda final (indicados con el número de la Clasificación Uniforme para el Comercio Internacional (CUCI)—productos alimenticios, bebidas y tabaco (CUCI 0–1), artículos manufacturados (CUCI 5 a 9) y una clase de bienes que no son objeto de comercio internacional; y dos bienes intermedios — materiales crudos (CUCI 2 y 4) y combustibles minerales (CUCI 3). Se supone que cada uno de estos bienes se diferencia en el uso según el país que lo produce. Un bien producido por un determinado país se denomina producto. En consecuencia, el modelo distingue 75 (15x5) productos distintos, cada uno suministrado por un sólo país. Se imponen varias restricciones a las funciones de utilidad, de forma que pueden derivarse muchas elasticidades de demanda-precio a partir de un número relativamente reducido de parámetros básicos: participación en el comercio, elasticidad de demanda-precio de la importación y la exportación, y elasticidad con respecto al gasto global. En cada país, una matriz de elasticidades de oferta representa cuantitativamente las posibilidades de transferir recursos, de la producción de un bien a la producción de otro, como reacción frente a incentivos de precio. Los desplazamientos de las curvas de oferta se deben a las variaciones de los precios de los productos importados utilizados como insumos en el proceso de producción, así como a las variaciones de los salarios y los impuestos indirectos, inducidas por el efecto de las modificaciones del tipo de cambio en el costo de la vida.

En este modelo el nivel de producción real total de cada país se ha considerado como meta determinada exógenamente. Se supone que las autoridades ajustan el gasto total nominal con la política fiscal y monetaria en el grado necesario para alcanzar la meta de producción total. El modelo se emplea para determinar las variaciones del gasto nominal y de la balanza comercial de cada país, que corresponden a las variaciones seleccionadas (proporcionales) de los niveles de producción y de los tipos de cambio de todos los países. En aplicaciones recientes, se ha mantenido constante el producto real total de cada país. Este supuesto permite aislar los efectos de una modificación de los tipos de cambio.

Créditos de corto plazo bancarios y en euromonedas a los países en desarrollo 1

Azizali F. Mohammed y Fabrizio Saccomanni

En este artículo se examinan las modalidades de la apertura de créditos bancarios y en euromonedas concedidos a corto plazo a los países en desarrollo y se analizan algunas cuestiones relacionadas con estas clases de financiación desde el punto de vista de la política de administración de la deuda exterior.

Las líneas de crédito se abren en el marco de las tradicionales relaciones de corresponsalía entre banco y banco. Se basan fundamentalmente en la evaluación del “riesgo del cliente” y tienen gran estabilidad, pese a las cambiantes circunstancias económicas de los países prestatarios. Por lo general, esta clase de financiación bancaria no crea problemas de gestión de la deuda exterior, salvo cuando se interrumpe el proceso normal de renovación a raíz de importantes acontecimientos que afectan a la vida económica del país prestatario.

Desde 1971, los países en desarrollo han recurrido cada vez más a otro tipo de crédito bancario expresado en euromonedas y que reviste la forma de facilidades rotatorias basadas en instrumentos de crédito a corto plazo. Las características técnicas del típico crédito en euromonedas incluyen tasas de interés periódicamente ajustables, opción del prestatario a cambiar la moneda del préstamo, y disposiciones de pago anticipado por el prestatario y reembolso prematuro a solicitud del prestamista. Los grupos de bancos o consorcios bancarios efectúan grandes transacciones en euromonedas, prestando especial atención a la diversificación del riesgo.

Los préstamos en euromonedas han presentado ventajas porque los eurocréditos no están vinculados a las exportaciones de ningún país en particular o al acceso a mercados nacionales de capital y por la flexibilidad y facilidad de su administración. Con todo, los eurocréditos podrían plantear problemas a los países en desarrollo en vista de sus condiciones comerciales y ciertas características técnicas. El uso de estos créditos para gasto interno presenta riesgos cambiarios y de balanza de pagos, que se magnifican en un régimen de tipos de cambio fluctuantes. Los intereses ajustables dificultan la evaluación por el prestatario del costo de los fondos obtenidos durante la vida del crédito, por estar vinculados a las tasas de interés muy volátiles de las euromonedas; un aumento brusco y pronunciado de estas tasas podría tener gran impacto en la capacidad de servicio de la deuda del país prestatario.

La continuidad de los flujos de euromonedas a los países en desarrollo puede verse afectada por una renovada demanda de los prestatarios habituales, con consecuencias imprevisibles para los prestatarios marginales, entre los cuales se cuenta la mayoría de los países en desarrollo.

Hay poca información cuantitativa sobre el endeudamiento a corto plazo de los países en desarrollo, lo que plantea el problema de identificar las cantidades y la dirección de los préstamos bancarios en euro-monedas a corto plazo a los países en desarrollo. Estados Unidos es el único país que publica datos sobre los créditos a corto plazo tradicionales clasificados por país receptor. La información sobre los préstamos en euromonedas sólo puede obtenerse de los anuncios (conocidos como tombstones = lápidas) publicados en la prensa especializada. Según los datos de esta fuente, que parecen subestimar los montos, los préstamos brutos en euromonedas obtenidos por los países en desarrollo aumentaron de $1.500 millones en 1971 a $3.800 millones en 1972, y el equivalente en cifras anuales para 1973 puede ser $5.000 millones, según las cifras del primer semestre del año.

La tributación y la distribución del ingreso en América Latina: un examen crítico de los estudios empíricos 1

Richard M. Bird y Luc Henry De Wulf

En vista de la creciente importancia que revisten los aspectos redis-tributivos de la política fiscal y de los numerosos estudios habidos en los países latinoamericanos acerca de la incidencia de los impuestos, 26 de esos estudios fueron analizados con el fin de evaluar el estado actual de los conocimientos en ese campo. En el trabajo se describen los principales métodos utilizados en dichos estudios, los diversos conceptos de ingreso empleados y los supuestos adoptados acerca de la incidencia de los distintos impuestos. Dado que las decisiones que se tomen en cada una de estas cuestiones influye significativamente en los resultados, esas decisiones deben ser objeto de una cuidadosa consideración. Ya que los datos disponibles son inadecuados y no se cuenta con una teoría de la incidencia bien definida, los resultados de esos estudios deben interpretarse con extrema cautela. En especial, dado que los resultados están influenciados por los supuestos empleados y que son particularmente sensibles a los criterios de clasificación e incidencia elegidos, como regla general deben evitarse simples comparaciones de resultados de estudios de origen diverso.

Existen otros problemas conceptuales que afectan a las estimaciones que se han intentado en los estudios analizados y que reducen su utilidad para fines de política económica. Por ejemplo, todos los estudios sobre la incidencia de los impuestos recurren a la abstracción que significa concebir como inexistentes los impuestos en vigencia o suponer su reemplazo por un impuesto proporcional sobre los ingresos. Con este tipo de razonamiento, a la vez no realista e imposible, se reduce mucho el valor de todos los resultados obtenidos.

Dada la dudosa validez de la mayoría de las estimaciones de incidencia de los impuestos, por ésta y otras razones, tal vez sea preferible como parece ser, que esos estudios no hayan servido de guía para la toma de decisiones por el estado en ningún país. Sin embargo, parece improbable que esa falta de influencia se deba a celos de tipo teórico, y, por consiguiente, se sugieren algunas otras explicaciones más verosímiles.

Se llega a la conclusión de que en las futuras investigaciones sobre incidencia de los impuestos convendría examinar con más detalle los aspectos dinámicos de la redistribución del ingreso causada por la acción del gobierno, así como dar más importancia a las comparaciones intertemporales que a las internacionales. Teniendo en cuenta la arbitrariedad propia de esos ejercicios, se insiste además en que se ponga mayor cuidado en eliminar la injustificada impresión de exactitud que dejan la mayoría de los estudios que se han examinado.

Movimientos internacionales de capital a corto plazo: panorama de la teoría y el análisis empírico 1

Zoran Hodjera

En los últimos años se han logrado progresos tangibles en la teoría de los movimientos de capital a corto plazo. Al examinar el panorama de la teoría se estudian los principales avances de las dos últimas décadas. La integración de los mercados de divisas a plazo y al contado basada en el marco concebido por Tsiang fue una importante contribución que vino a aclarar la relación entre las fuerzas que influyen en los movimientos de capital a corto plazo y permitió los análisis más rigurosos que siguieron. La aplicación de la teoría de la selección de la cartera a las finanzas internacionales llevó a la formulación de modelos de ajuste de masas más satisfactorios e hizo posible el trato de los flujos financieros en el marco de una economía en crecimiento. Por último, la paralela formulación de modelos macroeconómicos de una economía abierta posibilitó el análisis de los movimientos de capital a corto plazo en un marco de equilibrio general y la explicación más cabal de los eslabones causales entre los flujos de capital a corto plazo y las políticas monetarias internas.

Sin embargo, quedaron algunos puntos sin resolver. Es preciso explicar la formación de las expectativas de tipos de cambio antes de poder incorporar la función de la especulación en el funcionamiento de los mercados de divisas a plazo y al contado a la teoría de los movimientos de capital a corto plazo. Tampoco se ha ideado todavía un análisis dinámico apropiado del proceso de ajuste de los movimientos de capital a las variaciones de las variables explicativas, y del papel que corresponde al crecimiento económico. Por último, el problema más defícil es la formulación de un riguroso marco de equilibrio general entre múltiples países.

El progreso del análisis econométrico ha sido algo menos uniforme. La mejor especificación de la relación estructural entre las variables explicativas y los movimientos de capital permitió perfeccionar considerablemente las estimaciones cuantitativas del efecto de las variaciones de algunas variables financieras clave, como los tipos de interés. La estimación econométrica basada en macromodelos de equilibrio general, con los tipos de interés internos tratados como una variable endógena, constituyó un nuevo paso adelante. Sin embargo, todavía queda por superar una dificultad de importancia en cuanto al trato de los flujos especulativos y una compleja relación simultánea entre los movimientos de capital y las distintas fuerzas explicativas incluidas como variables independientes. Esta dificultad se agrava por la falta de datos adecuados sobre las variables financieras en la mayoría de los países y por la incapacidad de los especialistas en análisis econométrico para especificar las propiedades dinámicas del ajuste de los flujos de capital a los movimientos de dichas variables.

Significado de distintos conceptos de déficit presupuestario1

Raja J. Chelliah

El “déficit presupuestario”, uno de los conceptos más usados en los estudios de política económica, se define de varias maneras. En este artículo se examinan los distintos conceptos de déficit y se indican las consideraciones que deben tenerse en cuenta al seleccionar el método para evaluar el impacto en la demanda.

El déficit global, también llamado el concepto de déficit como deuda pública, se deriva restando el gasto total (incluidos los préstamos concedidos netos) de los ingresos públicos internos totales, excluidos los préstamos, lo que da los préstamos netos totales (ajustados según las variaciones de los saldos de caja) obtenidos por el gobierno y, por tanto, un cuadro general de la posición financiera del gobierno.

El saldo en cuenta corriente, que se obtiene restando el gasto corriente del ingreso corriente, representa el ahorro generado en el sector público. Si bien esto no tiene gran trascendencia para el análisis de la demanda, es útil para la evaluación a largo plazo y la planificación económica de los países en desarrollo.

Puede decirse que el déficit presupuestario constituye una medida compuesta del impacto en la demanda, en el sentido de que representa el impacto neto tanto en la demanda de bienes nacionales como en la balanza de pagos. Como el impacto presupuestario en la demanda depende de varias condiciones de la economía, no puede proponerse una medida única. Se puede derivar una medida general restando la suma del ingreso público interno (excluidos los préstamos obtenidos) y de los ingresos del exterior, del gasto total del gobierno (excluida la amortización de la deuda). El resultado será igual a los préstamos netos internos obtenidos. La inclusión de los préstamos netos concedidos en el gasto a fin de obtener el saldo es objeto de controversia. Lo principal es si los préstamos (o représtamos) del gobierno sólo representan una intermediación financiera, o si originan un gasto neto adicional por el sector privado. Cada caso debe considerarse según sus propias circunstancias. Sin embargo, en los países en desarrollo tendrían que incluirse casi todos los tipos de préstamos.

Si de los préstamos concedidos por el gobierno se excluyen los obtenidos por el propio gobierno del sector privado extrabancario, se podría suponer que las dos operaciones se neutralizan entre sí. En consecuencia, la medida general antes citada del impacto se modificaría para incluir sólo los préstamos del sistema bancario. Los préstamos al gobierno del banco central no reducen el poder adquisitivo en otro sector, pero podría argumentarse que los préstamos de los bancos comerciales pueden tener efectos contraccionistas en cuanto determinan una reducción del crédito al sector privado. Sin embargo, un exceso de reservas o los créditos del banco central pueden hacer posible que los bancos presten al gobierno sin reducir otros depósitos. Con el tiempo, sólo le aumento de las reservas monetarias puede permitir que los bancos continúen prestando al gobierno. En consecuencia, es generalmente adecuado incluir los préstamos concedidos por los bancos comerciales en el déficit para indicar el impacto en la demanda.

El impacto directo del presupuesto en la demanda también puede dividirse en forma aproximada en el impacto en el producto nacional bruto y en la balanza de pagos. El impacto en el producto nacional bruto está dado por el saldo interno, que es la diferencia entre el gasto interno y el ingreso público interno, excluidos los préstamos; el saldo de los restantes elementos es la medida del impacto directo en la balanza de pagos.

El impacto del presupuesto en la oferta de dinero está dado por el exceso de los pagos del gobierno al sector extrabancario interno con respecto al ingreso público proveniente de este sector. Esto equivale aproximadamente al volumen de los préstamos al gobierno del sistema bancario, más la venta de divisas al sistema.

Crédito vs. dinero como instrumento de control1

Manuel Guitian

En este estudio se trata de determinar las consideraciones apropiadas para elegir una variable de control monetario cuando la balanza de pagos es un objetivo clave de política económica. Por supuesto, estas consideraciones varían con el marco conceptual del análisis. La teoría monetaria de posguerra, sin embargo, se ha basado generalmente en el supuesto de una economía cerrada. Las conclusiones de política que se han derivado no tenían en cuenta las transacciones internacionales, pero pese a ello han llegado a incorporarse al análisis de economías abiertas. En teoría, este procedimiento puede ser válido en una economía abierta con un sistema de tipos de cambio flexibles. Este sistema excluye toda variación de los activos netos exteriores de la economía y aisla el balance consolidado del sistema bancario de las perturbaciones externas. Desde el punto de vista de la política económica, el procedimiento también puede aplicarse a economías relativamente autosuficientes o cuyas balanzas de pago no imponen una restricción seria para la ejecución de la política monetaria. Una política económica concebida para economías abiertas, con tipos de cambio fijos, cuyo objetivo interno sea la estabilidad de precios con pleno empleo, y cuyo objetivo externo sea una balanza de pagos viable, tiene que basarse en un análisis teórico que considere explícitamente la función de las transacciones internacionales.

La argumentación general de este trabajo puede describirse brevemente de la siguiente manera: en toda economía el público determina la cantidad real de dinero que desea mantener. Si las demás condiciones no varían, esto puede lograrse mediante cambios del nivel de precios, de la cantidad nominal de dinero, o de ambas cosas. En una economía cerrada, el sistema bancario determina la cantidad nominal de dinero. El público obtiene la cantidad real de dinero deseada principalmente mediante la variación del nivel de precios. Sin embargo, en una economía abierta con tipo de cambio fijo, el público puede cambiar la cantidad nominal de dinero mediante las transacciones internacionales. En consecuencia, la oferta nominal de dinero tiende a ajustarse a la demanda de dinero a través de la balanza de pagos. El sistema bancario y, en particular, las autoridades no controlan directamente la oferta total de dinero, sino sólo la parte creada por expansión del crédito interno. Además, la obtención de la cantidad de dinero deseada por la comunidad es compatible con diferentes movimientos de las reservas internacionales, que pueden no ser consistentes con los objetivos de balanza de pagos de las autoridades. Estas consideraciones resaltan la función del crédito interno como variable de control para alcanzar equilibrio externo.

El método del saldo presupuestario ponderado para el análisis fiscal: una metodología y algunos estudios de casos 1

Jitendra G. Borpujari y Teresa Ter-Minassian

En este trabajo se examina una metodología para evaluar los efectos del presupuesto del gobierno en la economía, el método del “saldo presupuestario ponderado” (SPP), intermedio entre el uso del saldo presupuestario simple y el de un modelo econométrico completo de las relaciones entre el presupuesto y otros agregados económicos. Este método se ha concebido para lograr dos objetivos principales: 1) tener en cuenta las principales diferencias de impacto de las distintas partidas del presupuesto en el producto nacional bruto y en la balanza de pagos básica, y 2) proporcionar un instrumento de análisis fiscal que al requerir relativamente poco tiempo e información empírica resulte de fácil uso para las autoridades encargadas de determinar o evaluar la orientación de la política fiscal.

Estos dos propósitos se logran asignando a cada partida presupuestaria una ponderación apropiada que indique su primera ronda de impactos en la demanda agregada o su impacto directo en la balanza de pagos básica. Estas ponderaciones se derivan de un marco analítico sencillo, ideado para tener en cuenta las principales interrelaciones entre los agregados fiscales y otros agregados económicos en las economías desarrolladas. Se explica que estas ponderaciones dependen de los parámetros estructurales de la economía, especialmente las propensiones al ahorro y a la importación, y las participaciones relativas en el ingreso.

La metodología establecida en las dos primeras secciones del trabajo se usa después para obtener estimaciones de la primera ronda de efectos del presupuesto en los últimos años en Italia, Finlandia y Austria. Estas estimaciones se comparan con las obtenidas a partir del saldo presupuestario simple (no ponderado), y parecen apoyar la conclusión de que si la estructura del presupuesto sufre grandes modificaciones durante el período en estudio, las variaciones del SPP constituyen un mejor indicador del carácter expansionista o contraccionista del presupuesto que las variaciones del saldo simple (no ponderado).

Propuestas para utilizar los indicadores objetivos como orientación en las modificaciones de los tipos de cambio: un comentario histórico1

J. Keith Horsefield

Las propuestas de control de los tipos de cambio formuladas en los planes presentados por Lord Keynes y el Sr. White en 1942–43 diferían esencialmente de las disposiciones del Convenio Constitutivo del Fondo adoptado en Bretton Woods en 1944. Se analizan estas diferencias y se ofrecen dos explicaciones: a) En el toma y daca de las negociaciones, los dos hombres llegaron a comprender mejor los problemas del otro, lo cual suavizó el recelo mutuo. Esto les permitió transigir en algunos puntos originalmente considerados no negociables, b) Las disposiciones definitivas indican una aceptación, por Lord Keynes, contraria a sus ideas originales, de la tesis en que había insistido el Sr. White de que el Fondo fuese controlado políticamente y no por expertos.

In statistical matter (except in the résumés and resúmenes) throughout this issue,

  • Dots (…) indicate that data are not available;

  • A dash (—) indicates that the figure is zero or less than half the final digit shown, or that the item does not exist;

  • A single dot (.) indicates decimals;

  • A comma (,) separates thousands and millions;

  • “Billion” means a thousand million;

  • A short dash (-) is used between years or months (e.g., 1955–58 or January-October) to indicate a total of the years or months inclusive of the beginning and ending years or months;

  • A stroke (/) is used between years (e.g., 1962/63) to indicate a fiscal year or a crop year;

  • Components of tables may not add to totals shown because of rounding.

International Monetary Fund, Washington, D.C. 20431 U.S.A.

Telephone number: 202 393 6362

Cable address: Interfund

Instruments of Monetary Policy in the United States: The Role of the Federal Reserve System

by Ralph A. Young

Pp. xii + 196

Index, Charts, Tables

This study gives a detailed account of the form and functions of the unique central banking organization of the United States—the Federal Reserve System. It discusses the changing roles of its various instruments of credit policy and reviews their use over the past two decades up to mid-August 1973.

The U.S. banking structure consists of thousands of commercial banks and specialized thrift institutions, distributed over a wide area and offering check payment and deposit services. The credit market, centered in New York City, is large, encompassing a wide range of financing activities and credit obligations in both domestic and international business. Within the credit market is a money market dealing in financial claims of short maturity; it plays a key role in implementing the monetary policy of the Federal Reserve System. It enables the Federal Reserve to rely on open market operations as the principal instrument for carrying out its policy and for maintaining orderly market conditions.

The central bank discount or lending facility is closely coordinated with the Federal Reserve open market operations, with the U. S. discount rate typically positioned within the band of money market rates. Another major instrument for implementing monetary policy is the Federal Reserve’s authority to vary the required reserve ratios of member banks; it is used as a supplement to open market and discount operations. Also, the Federal Reserve has three selective credit regulations to support its general policy; these cover the financing of stock market trading, rates of interest on time deposits of member banks, and lending abroad by financial institutions.

Over the past decade, U. S. monetary policy has been subject to critical examination and public debate. As a result, the Federal Reserve has reviewed its practices and has adopted a combination strategy for guiding its open market policy by taking into account the performance of the monetary aggregates, the trend in bank reserves, and the structure of interest rates. The author’s firsthand knowledge of the workings of the Federal Reserve enables him to describe and analyze recent developments in U. S. monetary policy.

Price: US$1.25. Information on making payments in currencies other than U. S. dollars may be obtained by writing to the Fund at the address given below.

Order from

The Secretary


Washington, D.C. 20431 U.S.A.

Mr. Horsefield, who is a graduate of the University of Bristol and a former lecturer at the London School of Economics and Political Science, was a member of the British Civil Service from 1940 to 1960. He was on the staff of the Fund from 1947 to 1951, Deputy Assistant Secretary-General of NATO from 1952 to 1954, and the Fund’s Chief Editor from 1960 until his retirement in 1966. He was editor and part author of the Fund’s history, The International MonetaryFund, 1945–1965: Twenty Years of International Monetary Cooperation. He has written two other books on economic subjects, and has also contributed a number of articles to economic journals.

Trevor G. Underwood, “Analysis of Proposals for Using Objective Indicators as a Guide to Exchange Rate Changes,” Staff Papers, Vol. XX (1973), pp. 100–117.

George N. Halm, The International Monetary Fund and Flexibility of Exchange Rates, Essays in International Finance, No. 83 (Princeton University Press, March 1971).

J. Keith Horsefield, ed., The International Monetary Fund, 1945–1965: Twenty Years of International Monetary Cooperation (Washington, 1969), 3 volumes.

Ibid., Vol. III, p. 41.

Ibid., Vol. III, pp. 42 and 43. The numbers of the subparagraphs have been supplied; that numbered (i) is numbered I.A.II.2.C in the original plan, and the other two constitute paragraph I.A.II.5.

Ibid., Vol. III, p. 46.

Ibid., Vol. III, p. 60.

Ibid., Vol. III, p. 6. The numbers of the subparagraphs have been supplied; in the original plan, the passage constitutes paragraph 17(1).

Summarized from ibid., Vol. III, pp. 7–8 (paragraphs 4(a), 4(b), and 5).

Ibid., Vol. III, p. 17 (paragraph 66(1)(d)).

Ibid., Vol. III, p. 5 (paragraph 12).

Ibid., Vol. III, p. 20 (paragraph 1(b)).

Ibid., Vol. III, p. 88 (paragraph IV.2(a)).

Ibid., Vol. I, p. 46.

Ibid., Vol. I, pp. 46–47; Vol. III, p. 89 (paragraph IV.5).

Ibid., Vol. I, p. 61.

Ibid., Vol. I, pp. 61–62.

Ibid., Vol. III, p. 133.

Ibid., Vol. I, pp. 86 and 132.

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