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Entrevista del Boletín del FMI: Una perspectiva multilateral en el análisis cambiario

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
March 2009
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Fiel a su misión central de promover la estabilidad económica internacional, el FMI supervisa no solo la economía mundial y las políticas económicas y financieras de los 185 países miembros, sino también otro elemento fundamental: sus regímenes cambiarios.

En una entrevista con Archana Kumar, dos expertos de la institución —Jonathan Ostry (Subdirector en el Departamento de Estudios) y Gian Maria Milesi-Ferretti (Jefe de la División de Asuntos Cambiarios del Departamento de Estudios)— explican qué beneficios aporta la supervisión cambiaria y cómo aborda el FMI su labor en este ámbito.

Boletín del FMI: ¿Qué trabajo hace exactamente el FMI en relación con los tipos de cambio?

Ostry: El Convenio Constitutivo del FMI dispone que una de las obligaciones centrales de la organización y sus miembros es “establecer regímenes de cambios ordenados y promover un sistema estable de tipos de cambio”. En otras palabras, un sistema que facilite el intercambio de bienes, servicios y capital entre los países; que sustente un crecimiento económico sólido con una estabilidad razonable de precios; y que fomente la estabilidad económica y financiera. Por lo tanto, la supervisión cambiaria siempre fue un elemento central del diálogo entre los países miembros y el FMI. Obviamente, el mundo es muy distinto hoy —basta con pensar en el colapso del sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods— y el FMI ha incorporado los ajustes necesarios a su marco de análisis de los tipos de cambio.

Además, como miembro del Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio (GCTC), el FMI analiza si un tipo de cambio está sobrevalorado, subvalorado, o más o menos en consonancia con los fundamentos de una economía. Ese tipo de evaluación es un componente importante de nuestro trabajo en este campo desde mediados de la década pasada.

Boletín del FMI: ¿En qué radica la importancia de la supervisión?

Ostry: El objetivo de la supervisión es producir información que nos permita sostener un diálogo sensato con las autoridades nacionales sobre sus políticas. Nuestro objetivo es advertir si hay un problema incipiente para evitar un desenlace peor. Le pongo un ejemplo. Cuando se producen desviaciones respecto del tipo de cambio de equilibrio a mediano plazo, puede haber varios factores en juego: estas pueden ser resultado de políticas distorsivas o insostenibles que desvirtúan los incentivos para el sector privado; pueden ser precursoras del restablecimiento del equilibrio —por ejemplo, en el caso de una depreciación fuerte— con consecuencias internas o externas desfavorables; o pueden formar parte de un proceso de ajuste que los mercados ya comprendieron e internalizaron, y entonces resultar inocuas. A la supervisión cambiaria le corresponde averiguar cuál de estas alternativas es la más probable a través de un proceso de análisis y diálogo.

Boletín del FMI: El enfoque y la labor del FMI en este campo, ¿han cambiado con la globalización?

Milesi-Ferretti: Sin duda. El papel de los tipos de cambio ha cobrado importancia con la globalización. En los 15 últimos años, el comercio internacional y la integración financiera han avanzado con gran rapidez. Las economías están mucho más vinculadas, y lo que ocurre en una trasciende sus fronteras y tiene repercusiones más amplias. La fluctuación de los tipos de cambio —que son el precio relativo de los bienes y los activos financieros de un país en comparación con otro— claramente es el principal canal de transmisión de los shocks entre distintas economías. Los países de mercados emergentes, que hoy contribuyen mucho más al PIB mundial, son uno de los motores centrales de este proceso. Por eso fue indispensable adaptar el enfoque “mundial” del FMI, para cerciorarse de que los tipos de cambio estén de acuerdo con los parámetros fundamentales a mediano plazo.

Boletín del FMI: ¿En qué les reditúa a los países miembros esta nueva manera de analizar y evaluar los tipos de cambio?

Ostry: La interacción con los miembros del Directorio Ejecutivo y con las autoridades es muy fructífera. Ahora sabemos que los marcos elaborados por el GCTC pueden ser de utilidad, pero que hay que complementarlos con análisis hechos a la medida de cada país. Es importante tenerlo en cuenta porque el GCTC no puede abarcar todos y cada uno de los factores que influyen en el tipo de cambio de un país. Así que el trabajo del GCTC no agota todas las posibilidades.

En cuanto a nuestras prioridades, creamos una herramienta de autoevaluación para determinar hasta qué punto los análisis del GCTC ayudan a predecir en qué dirección se moverán los tipos de cambio reales. Los primeros resultados son alentadores y los análisis del GCTC parecen predecir los movimientos a mediano plazo. También estamos elaborando metodologías para evaluar los tipos de cambio y los saldos externos de los exportadores de recursos naturales agotables, que hasta ahora están excluidos del GCTC. Es una cuestión especialmente relevante, teniendo en cuenta la escalada de precios de las materias primas.

Boletín del FMI: En su opinión, ¿cuál es la ventaja comparativa del FMI en el ámbito cambiario?

Milesi-Ferretti: Personalmente, creo que son dos. Primero, cuando estudia el nivel del tipo de cambio y el régimen cambiario de un país determinado, el FMI puede aprovechar no solo sus conocimientos de ese país, sino también toda una experiencia multinacional que puede realzar muchísimo el asesoramiento nacional concreto.

Segundo, nuestro análisis de los tipos de cambio tiene una perspectiva multilateral, que abarca no solamente la dimensión cambiaria del país en cuestión, sino también el universo de tipos de cambio de la economía mundial. Esa perspectiva multilateral es fundamental para el cometido de “establecer regímenes de cambios ordenados y promover un sistema estable de tipos de cambio” del que hablaba Jonathan. Pero también es esencial hacer una evaluación bien fundamentada del nivel del tipo de cambio de cada país y de su estabilidad externa, porque eso nos obliga a tener en cuenta la influencia que tienen en la economía mundial la situación del país y sus políticas, y a su vez las repercusiones en el país de lo que ocurre más allá de la frontera. La perspectiva multilateral es también un elemento adicional que aporta el GCTC, como complemento de un análisis puramente nacional.

Boletín del FMI: ¿Cómo se hace para determinar que una moneda está “significativamente” desalineada?

Ostry: Hay que tener en cuenta no solo las estimaciones del GCTC y otras metodologías adaptadas a las circunstancias del país, sino una evaluación más general que busca determinar si el nivel del tipo de cambio y las políticas que lo acompañan pueden poner en peligro la estabilidad externa. En pocas palabras, la inestabilidad externa representa el riesgo de movimientos repentinos y perturbadores de las corrientes de capital o de los tipos de cambio. Esas fluctuaciones pueden tener consecuencias macroeconómicas negativas para el país o para sus socios comerciales.

Boletín del FMI: El mundo vive momentos de tensión económica y financiera grave desde hace más de un año. En términos generales, ¿cómo afecta la crisis financiera a los movimientos de los tipos de cambio?

Milesi-Ferretti: Al principio la crisis sacudió la confianza en títulos respaldados por hipotecas estadounidenses de alto riesgo, que estaban en manos tanto de bancos estadounidenses como de inversionistas extranjeros. La Reserva Federal respondió con rapidez, recortando las tasas de interés a corto plazo. Pero, como los activos estadounidenses no riesgosos ya no redituaban tanto y bajó mucho la demanda de títulos respaldados por activos, el dólar de EE.UU. perdió atractivo entre los inversionistas extranjeros y cayó a mínimos no vistos en años.

La crisis también obligó a revaluar el riesgo financiero, debilitando las monedas de los países con fuertes déficits en cuenta corriente y altas tasas de interés. También forzó a deshacer las operaciones de arbitraje mediante las cuales los inversionistas tomaban préstamos en una moneda que pagaba intereses bajos, como el yen, para comprar otra que pagaba intereses altos, como el dólar neozelandés.

En las últimas semanas, los indicios de desaceleración se han manifestado en otras economías, como la zona del euro y sobre todo el Reino Unido, donde los precios de la vivienda sufrieron caídas muy pronunciadas. La revaluación del ambiente macroeconómico mundial y la evolución de las expectativas sobre la trayectoria futura de las tasas de interés han empujado la libra esterlina a una baja fuerte y han fortalecido el dólar frente al euro.

Boletín del FMI: La crisis financiera también puso de manifiesto de manera bastante descarnada los efectos que pueden tener las políticas económicas de un país en muchos otros. Los análisis cambiarios del FMI, ¿tienen en cuenta esta dimensión multinacional?

Ostry: Sí. Primero, el FMI se centra en los tipos de cambio reales efectivos o “multilaterales”, es decir, los indicadores que tienen en cuenta no solo el tipo de cambio y la inflación relativa respecto de un solo país (por ejemplo, el cambio entre el euro y el dólar), sino también respecto de todos los principales socios comerciales. Igualmente, el análisis de los tipos de cambio reales de equilibrio gira en torno a los efectos de las variaciones de los fundamentos económicos —factores como el aumento de la productividad o las tendencias demográficas— no solo en un determinado país, sino también en relación con el resto del mundo.

Segundo, los análisis cambiarios del FMI exigen una “coherencia multilateral”. En otras palabras, si consideramos que una o más monedas están “subvaloradas”, eso significa que otras deben estar “sobrevaloradas”. Entre unas y otras tiene que haber un equilibrio global. En este casto también es indispensable tener una perspectiva multinacional coherente.

Tercero, como reflexión más general, el análisis de los tipos de cambio forma parte de la supervisión multilateral. Al evaluar los sucesos ocurridos en un país, sobre todo si tiene importancia sistémica, el impacto en la economía mundial pasa a primer plano. Un ejemplo de la aplicación práctica de esa supervisión fue la Consulta Multilateral sobre los desequilibrios mundiales en la que participaron Arabia Saudita, China, Estados Unidos, Japón y la zona del euro. La consulta promovió políticas que atendían a los intereses de cada país pero también contribuían a sustentar el crecimiento y corregir los desequilibrios de la economía mundial.

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