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Crisis hipotecaria: ¿Qué pasará ahora con Fannie y Freddie?

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
March 2009
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En uso de las facultades que le acaba de conferir el Congreso, el 7 de septiembre el Secretario del Tesoro de Estados Unidos adquirió títulos emitidos por las dos mayores empresas hipotecarias semipúblicas: la Asociación Nacional Hipotecaria Federal (Fannie Mae) y la Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios para Viviendas (Freddie Mac).

Un nuevo ente regulador —la Agencia Federal de Financiamiento de la Vivienda (FHFA)— puso a ambas entidades bajo un régimen de administración regulatoria y reemplazó a los actuales administradores. Pero esta medida abre varios interrogantes.

¿Qué son estas empresas semipúblicas?

Las dos entidades fueron creadas para dar liquidez al mercado de hipotecas residenciales y así reducir las tasas hipotecarias y promover la adquisición de viviendas. Fueron instituidas por el gobierno federal a fines de los años sesenta como empresas que operarían en el sector privado.

Estas empresas compran hipotecas que cumplen criterios estandarizados, las estructuran como valores con respaldo hipotecario (VRH) reforzados con avales crediticios y luego las venden en el mercado.

Además, adquieren títulos vinculados a hipotecas, préstamos y otros tipos de activos, para sus carteras de inversión, compras que financian emitiendo títulos de deuda a un bajo rendimiento, dada la presunción de que el Tesoro no las dejaría caer en cesación de pagos.

¿Qué desencadenó la crisis de estas entidades?

Estos “vehículos de objeto especial” del Gobierno de Estados Unidos, mantenidos fuera del balance, eran de hecho una combinación muy apalancada de aseguradoras de bonos hipotecarios y fondos de inversión. Los bajos costos de financiamiento que genera el aval implícito de los contribuyentes les servía de incentivo para ampliar sus propias carteras de títulos respaldados por hipotecas, en beneficio de sus accionistas y administradores. También estaban sujetas a menores requisitos de capitalización que las entidades comparables del sector privado.

Hasta qué punto los deudores hipotecarios se beneficiaron con este mecanismo es un tema discutible. La Reserva Federal estima que, en promedio, las tasas hipotecarias a 30 años eran alrededor de 0,07 puntos porcentuales más bajas, por lo que gran parte de ese subsidio implícito solventado por los contribuyentes beneficiaba a los tenedores de acciones y bonos, y a los administradores.

Las dos entidades ya habían sufrido problemas de cobertura de las tasas de interés en los años noventa y escándalos contables a principios de la década siguiente.

Las empresas lograron evitar ese desenlace, argumentando que sus actividades promovían la propiedad de la vivienda y ejerciendo intensas presiones. De todos modos, el regulador anterior elevó los requisitos de capital y congeló el incremento de sus activos.

Sus problemas más recientes surgieron a raíz de la debilidad del mercado de la vivienda de Estados Unidos, lo que les provocó crecientes pérdidas por su exposición a hipotecas de riesgo alto e intermedio, y las obligó a elevar la provisión de sus carteras hipotecarias y sus garantías al aumentar la morosidad y las ejecuciones de las hipotecas normales y de mayor calidad.

Simultáneamente, el Congreso encomendó a estas entidades la función de respaldar el declinante mercado inmobiliario al incrementar el monto máximo de crédito que se les permitiría garantizar, mientras que el regulador flexibilizó las restricciones sobre sus carteras de títulos con respaldo hipotecario. Para afrontar esas pérdidas y las nuevas líneas de negocios, las empresas tuvieron que aumentar las comisiones pagadas a los prestamistas, endurecer las normas y buscar más capital en el mercado.

Al principio pudieron captar capital, pero las pérdidas continuaron, el mercado de la vivienda se deterioró y sus acciones perdieron valor.

¿Por qué actuó el Tesoro?

Las autoridades intervinieron por tres razones. Primero, Fannie Mae y Freddie Mac —junto con Ginnie Mae, que tituliza préstamos otorgados por la Administración Federal de la Vivienda (FHA)— son actualmente los únicos emisores de valores con respaldo hipotecario, y en el primer semestre de 2008 representaban en conjunto un 95% del mercado.

Los bancos y otros prestamistas incrementaron su cartera de hipotecas en solo US$17.500 millones en el primer semestre de 2008, menos del 2% del crédito hipotecario total. Si las entidades semipúblicas hubieran dejado de operar, la oferta de hipotecas habría dependido exclusivamente de la FHA.

Segundo, al subir el rendimiento de los títulos con respaldo hipotecario y las comisiones de estas entidades, las tasas y costos de las hipotecas iban en aumento. Para estimular el mercado de la vivienda, el Tesoro acordó entonces no solo garantizar el capital de las entidades, sino también adquirir directamente nuevos títulos. Tras esa intervención, las tasas a 30 años cayeron aproximadamente 50 puntos básicos (0,5%) y los futuros de precios de la vivienda subieron entre 1,5% y 1,75%. Asimismo, se están reduciendo las comisiones a fin de bajar los costos para los prestatarios.

Tercero, el Tesoro intervino para promover la confianza en los valores con respaldo hipotecario y la deuda de las entidades. Las tenencias de títulos emitidos por estas en poder de los bancos de Estados Unidos ascienden a alrededor de US$1,1 billones, mientras que los tenedores extranjeros, entre ellos bancos centrales, poseen otros US$1,1 billones. Otra caída del valor de esos títulos habría erosionado aún más el capital de los bancos comerciales de Estados Unidos, mientras que una posible cesación de pagos de los títulos de deuda preferente habría sido interpretada por los inversionistas oficiales extranjeros como un quiebre implícito de la confianza, con consecuencias potencialmente graves para el valor del dólar y la capacidad del país de atraer flujos de capital.

El Tesoro y la FHFA resolvieron inyectar capital suficiente en acciones preferidas de rango superior para garantizar la solvencia de las entidades, colocándolas al mismo tiempo bajo un régimen de intervención cautelar. Se evitaba así dar un aval explícito del Tesoro a la deuda actual de las empresas y se otorgaba a la FHFA el control sobre sus principales decisiones financieras. De haberse aplicado un régimen de intervención con fines de liquidación, el resultado habría sido la disolución lisa y llana de las entidades, y la aceleración de diversas cláusulas de los contratos de deuda. En cambio, las autoridades asumieron el control y se diluyó fuertemente el capital de los tenedores de acciones preferidas y ordinarias sin que las entidades incurrieran en insolvencia.

¿Cuánto costarán estas medidas?

En julio, la Oficina del Presupuesto del Congreso estimó un costo, ponderado según la probabilidad, de US$25.000 millones, que variaba entre cero y más de US$100.000 millones. Para los observadores externos más pesimistas, el costo posible oscilaría entre US$200.000 millones y US$300.000 millones. El acuerdo del Tesoro prevé una inyección de hasta US$100.000 millones en acciones preferidas de rango superior en cada una de las dos entidades, suma que sería muy superior a las probables pérdidas, por entenderse que las actividades actuales son rentables. El FMI estima que al presente las entidades sufrirán pérdidas crediticias de entre US$95.000 millones y US$125.000 millones (incluidos unos US$18.000 millones ya suministrados). Capitalizarlas por un monto mayor hasta alcanzar los estándares del sector privado, quizá requeriría inyectar otros US$80.000 millones a US$100.000 millones, que en gran medida se recuperarían en una venta futura al sector privado. El costo para el erario público se reduciría en la medida en que las entidades retengan utilidades generadas por los altos márgenes de sus actuales operaciones.

El tratamiento contable de la deuda y del presupuesto de estas empresas en el balance del gobierno federal está todavía en discusión. Según las normas internacionales de contabilidad gubernamental, están ahora “controladas” por el gobierno y por lo tanto pasan a ser “empresas de propiedad estatal”. Los pasivos y activos brutos (rubros que ascienden a unos US$5 billones cada uno) se contabilizarán ahora en el balance del gobierno general.

¿Qué rumbo seguirán estas entidades hipotecarias?

Las autoridades de Estados Unidos optaron por no recurrir a un régimen de intervención de las entidades con fines de liquidación. No obstante, el Tesoro introdujo en el convenio dos “cláusulas defensivas”.

Primero, las dos entidades acordaron reducir los activos de su cartera un 10% por año a partir de 2010, con lo que disminuye el riesgo de inversión. Segundo, el Tesoro podrá cobrar una comisión de mercado por la garantía de capital que aportan los contribuyentes, lo que eliminaría el subsidio implícito que aquellas reciben. Casi con seguridad, el próximo gobierno deberá resolver qué futuro tendrán estas entidades una vez que el mercado de la vivienda se haya estabilizado. ¿Cuáles son las alternativas?

1) Estatización total. Las entidades podrían pasar a ser íntegramente de propiedad estatal, extinguiéndose los derechos de los accionistas privados. Al igual que la FHFA y Ginnie Mae, tomarían entonces préstamos en los mercados con el claro aval del Estado, aunque a rendimientos mayores que los de los instrumentos del Tesoro. El contribuyente estaría otorgando un seguro de hipotecas y de bonos y subsidiando así la compra de viviendas. Los bancos o los emisores de valores del sector privado no podrían competir en esa operación y quedarían confinados a otorgar créditos más riesgosos o más complejos.

2) Versión reformada del viejo modelo. Las entidades podrían ser recapitalizadas gradualmente con utilidades retenidas, y su aplicación al pago y cancelación de las acciones preferidas de rango superior en poder del Tesoro. Recuperarían su anterior condición de empresas del “sector privado”, pero sometidas a normas regulatorias comparables a las vigentes para sus homólogas del sector privado.

3) División y privatización efectiva. Si para fomentar la liquidez fuera necesario seguir contando con un mecanismo de garantía y estandarización de hipotecas y títulos con respaldo hipotecario, se podría reformar las entidades transformándolas en puras compañías aseguradoras de ese tipo de valores, y se les retiraría su personalidad jurídica federal, se las fraccionaría en múltiples instituciones para garantizar la competencia y se privatizarían. No obstante, tales medidas entrañarían una reforma fundamental de la regulación de los seguros de Estados Unidos.

4) Liquidación natural por extinción de activos. Una vez estabilizado el mercado de la vivienda, las entidades podrían ser liquidadas gradualmente, al ir venciendo sus carteras de inversión, y se reduciría en forma gradual la emisión de títulos con respaldo hipotecario para permitir su reemplazo por alternativas del sector privado. Toda función residual de política pública podría ser transferida expresamente a la FHA.

La necesidad de clarificar la condición y función de estas entidades y de asignar objetivos públicos y privados hace desaconsejable la opción 2. El peligro de estatizarlas por completo es que se conviertan en otro medio de otorgar subsidios encubiertos a grupos políticos de interés y que los contribuyentes deban asumir un riesgo financiero concentrado durante una caída del sector de la vivienda. En ese marco, la calificación AAA asignada al Gobierno de Estados Unidos podría ser legítimamente cuestionada. Por lo tanto, las opciones 3 ó 4 resultan ser las mejores alternativas, aunque la transición sería compleja. La estandarización de la estructura de los VRH podría lograrse mediante una coordinación con el sector privado.

Paul Mills

FMI, Departamento de Mercados

Monetarios y de Capital

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