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Évaluation des pays: Uruguay: une politique monétaire efficace malgré la dollarisation

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
September 2008
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Malgré l’ampleur de la dollarisation en Uruguay, la politique monétaire pourrait être efficace, selon le FMI, qui estime aussi qu’un taux de change flexible amortirait les chocs externes, même dans une économie aussi dollarisée que celle de l’Uruguay, puisque la plupart des opérations non financières s’y effectuent en pesos.

Ces sujets furent abordés l’année dernière par l’Uruguay et le FMI, lors d’une des premières consultations à mettre l’accent sur les problématiques financières. Pourquoi avoir choisi l’Uruguay pour cette consultation?

En 2002, le pays venait d’affronter une crise majeure déclenchée dans le secteur financier principalement par des facteurs externes, à savoir surtout la crise financière en Argentine à la suite de laquelle les Argentins ont retiré une grande partie de leurs dépôts des banques uruguayennes.

Par ailleurs, l’Uruguay est une petite économie ouverte et peu d’analyses portent sur les économies de ce type qui entretiennent des relations financières et commerciales internationales.

Enfin, les monnaies étrangères y jouent un rôle important — le dollar représente près de 60 % des prêts bancaires. Le recours à une monnaie étrangère pour les opérations plus importantes et comme réserve de valeur, dit «dollarisation», fragilise l’Uruguay et soulève des questions de politique économique.

L’efficacité de la politique monétaire dans les économies à ce point dollarisées est souvent mise en doute. En Uruguay, la banque centrale ne peut émettre que des pesos alors que la plupart des opérations financières se déroulent en dollars. On s’interroge aussi sur l’aptitude de la politique de change à faire face aux chocs externes comme l’augmentation des prix d’importation puisque le dollar intervient directement dans leur propagation.

La consultation visait aussi à analyser le mode de propagation et l’impact des chocs macroéconomiques sur la solidité du système financier et les façons de se protéger des chocs externes dans une économie fortement dollarisée.

Depuis 2002, l’Uruguay applique des réformes monétaires et financières décisives: passage d’un taux de change fixe à un taux flottant, amélioration des normes prudentielles et du contrôle bancaire, et accumulation de réserves considérables par la banque centrale. Bien que toujours importante, la dollarisation du système bancaire a reculé depuis la crise.

C’est dans ce contexte que s’inscrit le changement progressif de la politique monétaire de l’Uruguay, à savoir le passage d’une politique fondée sur le taux de change au ciblage de l’inflation, qui consiste pour la banque centrale à contenir l’augmentation globale des prix en deçà d’une certaine cible.

La consultation a révélé plusieurs éléments :

  • Pour être efficace, la politique uruguayenne peut agir sur trois mécanismes: les anticipations inflationnistes, le taux de change et les prêts bancaires effectués en pesos, encore limités mais en augmentation. De plus, des données objectives indiquent qu’une politique monétaire saine contribue à réduire le rôle du dollar: il existe un lien évident entre les indicateurs de crédibilité monétaire et le degré de dollarisation. Toutefois, on constate que la politique monétaire américaine influence les prêts en dollars.

  • Un taux de change flexible peut jouer un rôle d’«amortisseur de chocs» externes, tels que l’augmentation des prix, y compris dans un pays fortement dollarisé comme l’Uruguay: la plupart des opérations non financières y sont évaluées et effectuées en pesos. La fluctuation des taux de change ne se répercute que partiellement sur les prix intérieurs et le fait de moins en moins. Or, les fluctuations du taux de change peuvent aider à rétablir des équilibres et parer aux chocs. Par ailleurs, d’autres instruments tels que les taux d’intérêt sont sans doute préférables pour gérer la politique monétaire dans la perspective du ciblage de l’inflation.

Les réserves internationales atteignent quasiment les niveaux souhaitables, même si les dépôts effectués en dollars, surtout ceux des non-résidents, risquent d’entamer les réserves.

Le contexte financier extérieur joue toujours un rôle important en Uruguay. En dépit de l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques et des indicateurs bancaires, le sort de l’Uruguay reste lié à celui d’autres marchés émergents. Le pays est désormais mieux armé pour résister aux chocs, même régionaux, mais les phénomènes mondiaux restent importants. En effet, les écarts de taux qui traduisent les perceptions des marchés internationaux montrent que l’Uruguay est plus en phase avec d’autres marchés émergents qu’avant la crise.

Il sera essentiel de poursuivre des politiques avisées à moyen terme. Les facteurs de vulnérabilité issus de la dollarisation ont été en grande partie corrigés, mais d’autres subsistent à moyen terme: plusieurs entreprises n’ayant pas de revenus en dollars sont endettées dans cette monnaie et sont ainsi exposées aux risques de fluctuation brusque des taux de change, d’où un risque pour le système financier. Des risques semblables existent pour le ratio dette publique/PIB lorsque la dette est libellée en monnaie étrangère.

Un cadre monétaire strict et un attachement constant aux objectifs d’inflation dans un régime de change flexible semblent s’imposer pour crédibiliser la banque centrale et réduire les coûts réels de la baisse de l’inflation. À terme, cela pourrait contribuer à atténuer la dollarisation.

Marco Pinon et Gaston

Gelos Département Hémisphère occidental

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