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Políticas: Reestructuración de la deuda soberana y sostenibilidad

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
May 2007
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En los últimos años varias economías de mercados emergentes sufrieron problemas con la deuda soberana por razones variadas y complejas, como exceso de endeudamiento, recesiones prolongadas, crisis bancarias o políticas y desalineaciones cambiarías. Eso las obligó a reestructurar las obligaciones de deuda soberana para restablecer la sostenibilidad. Un estudio reciente del FMI pasa revista a ocho países que reestructuraron la deuda con acreedores privados entre 1998 y 2005—Argentina, Ecuador, Moldova, Pakistán, la República Dominicana, Rusia, Ucrania y Uruguay—y examina las condiciones que rodearon las operaciones de deuda originales, evalúa los resultados de la reestructuración y sopesa si se logró restablecer efectivamente la sostenibilidad.

  • El tema: ¿Qué revela un análisis multinacional sobre el restablecimiento de la sostenibilidad de la deuda en casos de reestructuración soberana?

  • Conclusiones: En general la experiencia es positiva, pero algunas reestructuraciones preventivas no lograron eliminar vulnerabilidades considerables.

  • El debate: Como el número de observaciones es pequeño, no se sabe con certeza si los incentivos de los deudores en las reestructuraciones preventivas alteran sistemáticamente los resultados.

Rumbo a la crisis

Aunque antes de la crisis no era igual en todos los países, la relación deuda pública/PIB subió con rapidez a medida que empeoraron las condiciones económicas y financieras. Ese deterioro se debió más que nada a los efectos de la veloz depreciación de la moneda en la deuda denominada en moneda extranjera, la desaceleración de la economía, el aumento de la carga por intereses y el costo fiscal de apuntalar a un sector financiero agobiado (véase el gráfico). Con una deuda más pesada y un acceso más limitado a los mercados, la atención del servicio de la deuda se complicó y culminó en cesaciones de pagos o en la necesidad urgente de evitarlas mediante una reestructuración.

Alivio de la deuda

Los ocho países terminaron concertando acuerdos de reestructuración de la deuda que los acreedores estimaron aceptables (con importantes excepciones en el caso de Argentina). La amplitud de la reestructuración dependió, en general, del porcentaje adeudado a acreedores privados y el grado de alivio que obtuvo cada país fue muy diferente (véase el cuadro). En principio, el monto del alivio debería estar determinado por el objetivo de lograr un endeudamiento sostenible, y no es sorprendente que haya variado tanto si se tienen en cuenta las grandes diferencias económicas y financieras entre país y país. Pero uno de los mayores interrogantes es si contribuyó a restablecer la sostenibilidad. La respuesta no resulta fácil porque las operaciones de deuda tuvieron lugar en medio de cambios económicos y modificaciones a las políticas, pero aun así es posible analizar si, sumadas a la adopción de medidas económicas acertadas, dieron el resultado deseado.

Reducción de la deudaLas reestructuraciones efectuadas después de la cesación de pagos produjeron más alivio de la deuda que las preventivas.
Deuda

afectada1
Reducción de

la deuda2
Deuda afectada1Reducción de la deuda2
Preventiva:Tras la cesación de pagos
Argentina, 20014810Argentina, 20055375
Moldova, 200236Ecuador, 20004525
Pakistán, 199918Moldova, 2004958
República Dominicana, 2005141Rusia, 20003944
Ucrania, 2000215
Uruguay, 2003498
Datos: FMI, cálculos de los autores.

Porcentaje de la deuda pública.

Reducción (porcentual) del valor neto actual con una tasa de descuento común del 10%.

Datos: FMI, cálculos de los autores.

Porcentaje de la deuda pública.

Reducción (porcentual) del valor neto actual con una tasa de descuento común del 10%.

Criterios de evaluación de la sostenibilidad

El estudio del FMI recurre a varios criterios económicos para evaluar el restablecimiento de la sostenibilidad, considerando los aspectos de solvencia y liquidez que este concepto abarca (pero sin intentar evaluar otros factores que también pueden influir en las probabilidades de crisis, como los riesgos políticos). Dado que estos conceptos están de por sí ligados al futuro, toda evaluación implica necesariamente elementos subjetivos, incluso sobre la probabilidad de que surjan problemas de deuda.

  • Evolución de los niveles de deuda pública y sistemas de alerta anticipada. Las crisis de deuda ocurren con una gran variedad de índices de deuda y no hay un nivel obvio que permita determinar claramente cuándo la deuda pasa de sostenible a insostenible. Sin embargo, en los últimos 30 años el 60% de las crisis de deuda soberana estalló cuando el nivel de deuda durante el año anterior a la crisis había superado el 39% del PIB. A su vez, una relación deuda/PIB del 80% está vinculada a un 50% de probabilidades de crisis. Con la ayuda de un modelo de un sistema de alerta anticipada, el estudio del FMI evalúa vulnerabilidades vinculadas al endeudamiento histórico de una amplia muestra de países.

  • Indicadores de liquidez. Un soberano con necesidades de financiamiento apremiantes o con pocas fuentes de recursos disponibles corre más riesgo de toparse con problemas a la hora de atender el servicio de la deuda. El estudio se centra en la relación reservas/deuda a corto plazo y en la necesidad global de financiamiento público como porcentaje del PIB.

  • Dinámica de la deuda a mediano plazo. El estudio utiliza las proyecciones de deuda a mediano plazo elaboradas por el personal técnico del FMI y sus análisis de sensibilidad frente a una variedad de shocks para evaluar la probabilidad de que la relación deuda/PIB se mantenga estable a mediano plazo o disminuya.

Crisis y recuperación

Los índices de deuda aumentaron con rapidez a medida que empeoraban las condiciones económicas y financieras, y disminuyeron pasada la crisis. (Relación deuda pública/PIB, porcentaje)

Principales conclusiones

En base a la batería de criterios e indicadores examinados, a fines de 2005 el nivel de vulnerabilidad por endeudamiento era relativamente bajo en Pakistán, Rusia y Ucrania; intermedio en Argentina, Ecuador, Moldova y la República Dominicana, y algo más elevado pero en baja en Uruguay.

Todos los países que reestructuraron tras la cesación de pagos presentaron claras dificultades de solvencia y recibieron un alivio sustancial de la deuda. Los indicadores del estudio del FMI ya no revelan vulnerabilidades agudas a causa de la deuda; las de Ecuador, Rusia y Argentina (gracias a la reestructuración de 2005) se ubican en un nivel bajo o intermedio. Para Argentina sigue siendo crítico resolver los impagos con los acreedores que no participaron en el canje de deuda a fin de mantener el acceso a los mercados internacionales de capital.

Los países que organizaron reestructuraciones preventivas tuvieron experiencias bastante diversas. En Moldova y Pakistán, la reestructuración de créditos en manos del sector privado tuvo un alcance demasiado pequeño como para incidir significativamente en la sostenibilidad. En Ucrania y la República Dominicana, el problema fue más la liquidez que la solvencia y la atención lógicamente se centró en el alivio del servicio de la deuda más que en la reducción de la deuda misma. Por otra parte, otros países donde las dificultades giraban en torno a la solvencia no lograron conseguir suficiente alivio; ese fue el caso de la reestructuración argentina antes de la cesación de pagos (el megacanje de 2001 y la posterior fase 1 de la reestructuración), y también el de Uruguay. Argentina se declaró en cesación de pagos poco después de la fase 1, en tanto que Uruguay siguió experimentando vulnerabilidades considerables después de la crisis, aunque estas se suavizaron considerablemente en los últimos tiempos, en parte gracias a las condiciones favorables de liquidez mundial.

Si bien esta muestra es demasiado limitada como para extraer conclusiones generales que no sean sumamente tentativas, la diferencia entre las reestructuraciones previas y posteriores a la cesación de pagos es bastante notable. Los países que actuaron preventivamente lograron recortes de deuda considerablemente más pequeños y, si además sufrían problemas de solvencia, no tuvieron mucho éxito a la hora de reducir las vulnerabilidades. Las causas de esta observación no están del todo claras, pero es posible que entraran en juego los incentivos. En una reestructuración preventiva, cuando los recursos disponibles para satisfacer las obligaciones de deuda se encuentran sometidos a crecientes presiones, la falta de acuerdo puede imponer onerosos costos reputacionales, políticos y económicos al deudor, que podría verse empujado a la cesación de pagos. El deudor puede sentirse entonces presionado a aceptar condiciones de reestructuración que no bastan para restablecer la sostenibilidad de la deuda. Sin embargo, los factores que influyen en las estrategias de negociación de los acreedores y los deudores son complejos y difíciles de evaluar. Además, aunque los países que reestructuraron después de la cesación de pagos por lo general lograron recortes de deuda más importantes, también experimentaron en promedio recesiones más graves.

Harald Finger y Mauro Mecagni

FMI, Departamento de Elaboración y Examen de Políticas

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