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Politiques: Restructuration de la dette souveraine et soutenabilité

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
May 2007
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Plusieurs pays émergents ont souffert de surendettement ces dernières années, pour diverses raisons complexes: emprunts excessifs, récessions persistantes, crises bancaires ou politiques, désalignement du taux de change, etc. Ils ont donc dû restructurer leur dette souveraine pour rétablir sa soutenabilité. Le FMI a consacré une de ses récentes «études spéciales» à l’expérience de huit pays — Argentine, Équateur, Moldova, Pakistan, République Dominicaine, Russie, Ukraine et Uruguay — ayant restructuré leur dette envers des créanciers privés entre 1998 et 2005. Cette étude examine les conditions initiales qui ont nécessité les opérations sur la dette, analyse le résultat des restructurations et cherche à déterminer si la soutenabilité de la dette a été effectivement rétablie.

Chemins de crise

Les ratios dette/PIB des pays examinés variaient sensiblement avant les crises, mais ils ont augmenté rapidement à mesure que se détériorait la situation économique et financière. Cette détérioration tenait en grande partie à la rapide dépréciation de la monnaie nationale sur la dette libellée en devises, au ralentissement de l’activité économique, à la hausse des charges d’intérêt et au coût budgétaire de l’appui aux secteurs financiers en difficulté (voir graphique). L’accroissement de la dette et la diminution de l’accès aux marchés ont généralement compliqué le service de la dette, entraînant soit un défaut de paiement, soit la nécessité de procéder d’urgence à une restructuration préventive pour éviter la cessation de paiement.

Quelle doit être l’ampleur de l’allégement?

En fin de compte, les huit pays ont passé des accords de restructuration de leur dette à des conditions acceptables pour les créanciers (même si de fortes réticences subsistent en Argentine). L’ampleur des restructurations dépendait souvent de la proportion de la dette détenue par des créanciers privés. Le montant des allégements a beaucoup varié d’un pays à l’autre (voir tableau); il devrait, en principe, être fixé de façon à assurer un retour à la soutenabilité de la dette. Les situations économiques et financières des pays observés étant fort diverses à l’époque, il n’est pas surprenant que les allégements aient aussi beaucoup varié. Mais la grande question est de savoir si ces allégements ont contribué à rétablir la soutenabilité dans les cas étudiés. Il est difficile de répondre à cette question, car, en pratique, les opérations sur la dette ont eu lieu en même temps que certains changements économiques et politiques. On peut néanmoins chercher à déterminer si les opérations sur la dette, conjuguées aux politiques économiques, ont facilité le retour à la soutenabilité.

Critères d’évaluation de la soutenabilité

L’étude évalue le rétablissement de la soutenabilité à partir de plusieurs critères économiques, en tenant compte des questions sousjacentes de solvabilité et de liquidité (sans chercher à mesurer d’autres facteurs tels que les risques politiques, également susceptibles d’influer sur la probabilité des crises). Ces concepts étant essentiellement prospectifs, toute évaluation comporte forcément un élément d’appréciation, notamment sur la probabilité d’un surendettement futur.

Évolution du niveau de la dette publique et systèmes d’alerte avancée. Les crises de la dette se sont produites avec des ratios d’endettement très divers. Il n’existe pas de ratio permettant de distinguer clairement les niveaux d’endettement soutenables et non soutenables. Toutefois, au cours des trente dernières années, 60 % des crises de la dette souveraine ont eu lieu lorsque les niveaux d’endettement avaient dépassé 39 % du PIB durant l’année précédant la crise. Un ratio dette/PIB de 80 % correspond à une probabilité de 50 % de crise de la dette. Par ailleurs, l’étude évalue, à l’aide d’un modèle de système d’alerte avancée, les vulnérabilités de la dette à partir des antécédents d’un large échantillon de pays.

Indicateurs de liquidité. Un pays éprouvant de gros besoins de financement et/ou disposant de faibles ressources risque d’avoir beaucoup de peine à assurer le service de sa dette. L’étude se concentre sur le ratio réserves/dette à court terme et les besoins de financement budgétaire globaux en pourcentage du PIB.

Dynamique de la dette à moyen terme. Les projections de la dette à moyen terme effectuées par les services du FMI, ainsi que les analyses de sensibilité à divers chocs, permettent d’évaluer la probabilité d’une stabilisation ou d’une diminution du ratio dette/PIB à moyen terme.

La question: quels enseignements peut-on tirer des expériences internationales quant au rétablissement de la soutenabilité de la dette dans le cadre de restructurations de dettes souveraines?

Les conclusions: d’une manière générale, les expériences sont positives, mais de fortes vulnérabilités ont persisté dans plusieurs pays ayant procédé à des restructurations préventives.

Le débat: en raison du faible nombre de cas observés, il n’existe pas d’unanimité de vues sur la question de savoir si, dans le cas de restructurations préventives, les incitations des débiteurs influencent systématiquement les résultats.

Réduction de la dette

Les restructurations post-défaut ont bénéficié d’allégements supérieurs à ceux qui ont accompagné les restructurations préventives.

Dette concernée1Réduction de dette2Dette concernée1Réduction de dette2
À titre préventif:Post-défaut
Argentine, 20014810Argentine, 20055375
Moldova 200236Équateur, 20004525
Pakistan, 199918Moldova, 2004958
Rép. Dominicaine 2005141Russie, 20003944
Ukraine, 2000215
Uruguay, 2003498
Source: FMI, calculs des auteurs.

En pourcentage de la dette publique.

Réduction de la valeur actualisée nette (en %) au taux commun d’actualisation de 10 %.

Source: FMI, calculs des auteurs.

En pourcentage de la dette publique.

Réduction de la valeur actualisée nette (en %) au taux commun d’actualisation de 10 %.

Crises et reprises

Les ratios d’endettement ont augmenté rapidement au fil de la détérioration des conditions économiques et financières, puis ont diminué après les crises.

(ratio dette publique/PIB, en pourcentage)

Citation: 36, 8; 10.5089/9781451946437.023.A006

Source: FMI.

Principales conclusions

Partant des critères et indicateurs utilisés, les auteurs ont décelé, à la fin de 2005, des vulnérabilités assez faibles dans la dette du Pakistan, de la Russie et de l’Ukraine, moyennes en Argentine, en Équateur, en Moldova et en République Dominicaine, et un peu plus élevées, mais en baisse en Uruguay.

Tous les pays qui ont procédé à une restructuration après avoir fait défaut avaient manifestement des problèmes de solvabilité et ont obtenu des allégements substantiels. Selon les indicateurs de l’étude, il n’existe plus de vulnérabilités élevées. La dette de l’Équateur, de la Russie et de l’Argentine (après la restructuration de 2005) présentait des vulnérabilités faibles ou moyennes. Dans le cas de l’Argentine, il est essentiel, pour assurer un accès durable aux marchés des capitaux internationaux, d’apurer les arriérés envers les créanciers qui n’ont pas participé à l’échange de dettes.

Les expériences des pays qui ont procédé à des restructurations préventives ont été très diverses. En Moldova et au Pakistan, l’ampleur des restructurations de créances du secteur privé était trop limitée pour avoir une incidence significative sur la soutenabilité de la dette. En Ukraine et en République Dominicaine, le problème tenait plus à la liquidité qu’à la solvabilité; aussi l’accent a-t-il été mis davantage sur l’allégement du service de la dette que sur la réduction de la dette elle-même. Toutefois, quelques pays ayant des problèmes de solvabilité n’ont pas obtenu d’allégement suffisant. Ce fut le cas de l’Uruguay, ainsi que de l’Argentine lors de la restructuration de 2001 précédant la cessation de paiement (le mega swap de 2001 et la première phase de restructuration qui a suivi). L’Argentine a fait défaut peu de temps après la première restructuration. En Uruguay, des vulnérabilités notables subsistaient après la crise, même si elles ont nettement diminué ces derniers temps, en partie grâce à l’abondance des liquidités à l’échelle mondiale.

S’il est vrai que le peu d’exemples de restructurations rend toute généralisation très aléatoire, la différence est frappante entre les cas de restructurations préventives et les cas de restructurations post-défaut. Les pays ayant choisi l’option préventive ont obtenu des réductions de dette beaucoup plus faibles que les autres et, lorsqu’ils avaient des problèmes de solvabilité, ils n’ont pas obtenu de bons résultats dans la réduction des vulnérabilités. Les causes de cette situation ne sont pas très claires, mais les incitations ont peut-être joué un rôle. S’agissant des restructurations préventives, effectuées à une époque où les pressions sur les ressources disponibles pour le service de la dette sont en hausse, un pays débiteur qui ne parvient pas à un accord risque de ternir sa réputation et de s’exposer à d’importants coûts politiques et économiques, puisqu’il peut être poussé au défaut de paiement. Il pourrait alors être contraint à accepter des conditions de restructuration qui ne suffiront pas à rétablir la soutenabilité de la dette. Toutefois, les facteurs qui influent sur les stratégies de négociation entre créanciers et débiteurs sont complexes et difficiles à cerner. En outre, les pays qui ont restructuré leur dette après avoir fait défaut ont généralement connu des récessions plus graves que ceux ayant procédé à des restructurations préventives, même si les premiers ont souvent bénéficié de réductions de dettes plus importantes.

Harald Finger et Mauro Mecagni FMI, Département de l’élaboration et de l’examen des politiques

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