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Panorama nacional: China necesita una política monetaria independiente

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
July 2006
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El prolongado debate sobre la política monetaria de China gira en torno a un tema: su régimen cambiario. Muchos observadores proponen que China revalúe su moneda para subsanar lo que consideran una ventaja competitiva desleal al mantener un tipo de cambio subvalorado. En un documento de trabajo del FMI, Marvin Goodfriend y Eswar Prasad afirman que, con abstracción de dicha propuesta, China necesita una política monetaria verdaderamente independiente, lo cual es imposible con un tipo de cambio fijo de facto. De hecho, esta es una razón de peso para que el FMI haya propugnado que China flexibilizara más su tipo de cambio.

Con el desarrollo de la economía china, que va orientándose al mercado y continúa integrándose con la economía mundial, la carga de garantizar un crecimiento estable sin inflación recae cada vez más sobre la política monetaria. La creciente integración, por ejemplo, entraña una mayor vulnerabilidad a los shocks externos, y la política monetaria normalmente es la primera barrera contra muchos de esos shocks. Si bien la profundización de las reformas estructurales puede ser el quid del crecimiento a largo plazo, la política monetaria es fundamental para crear un ámbito macroeconómico estable, algo esencial para el arraigo de esas reformas.

Últimamente, la política monetaria china ha actuado en condiciones adversas, tales como un régimen cambiario fijo, un sistema financiero subdesarrollado y numerosas debilidades institucionales. Aunque bajo este régimen los controles de capital dejan un margen de maniobra, en la práctica este margen tiende a ser muy limitado y puede dar lugar a un control inadecuado del crecimiento de la inversión y de las presiones inflacionarias o deflacionarias. Además, la eficacia de los controles de capital se va deteriorando a medida que los inversionistas nacionales e internacionales hallan la forma de evadirlos, incluso con la expansión del comercio. De hecho, la rapidez con que China acumuló reservas en divisas en años recientes (véase el gráfico de esta página) es síntoma de las arduas maniobras de equilibrio que deben realizar las autoridades monetarias a nivel interno y externo.

Todo esto indujo a las autoridades a flexibilizar el régimen cambiario. El 21 de julio de 2005, China revaluó el renminbi 2,1% respecto al dólar de EE.UU. y anunció que en lo sucesivo el valor del renminbi se fijaría con referencia a una cesta de monedas. Si bien desde entonces la fluctuación del valor del renminbi respecto del dólar ha sido moderada, las autoridades chinas han manifestado claramente su intención de aumentar gradualmente la flexibilización.

Expectativas sobre el control de la inflación

Una derivación importante de flexibilizar el tipo de cambio es que se debe adoptar una nueva ancla nominal y una estrategia para la política monetaria. Economistas destacados, tales como Robert Mundell y Ronald McKinnon, han sostenido con firmeza que la paridad fija ha brindado un ancla nominal estable y que el tipo de cambio flexible privaría a la economía de esta ancla. Es cierto que un ancla nominal estable es esencial para controlar las expectativas de inflación. Pero, según los autores, McKinnon y Mundell se equivocan respecto de cuál ancla funcionaría mejor.

Goodfriend y Prasad afirman que China debería adoptar un objetivo de baja inflación como nueva ancla nominal (un margen a largo plazo explícito o implícito para la tasa de inflación y el reconocimiento de que la baja inflación es prioritaria para la política monetaria). En las economías industriales avanzadas y en las de mercados emergentes, la teoría y la práctica indican que la adopción de dicho marco es la vía más fiable para que el Banco Popular de China (BPC) estabilice la inflación interna y ampare el empleo contra los shocks macroeconómicos.

Recientemente, las metas de inflación se han erigido mundialmente como la principal ancla nominal para la política monetaria. Dichas metas pueden contemplar las fluctuaciones del crecimiento de la productividad y las relaciones cambiantes entre los agregados monetarios o de crédito y la inflación, todas ellas consideraciones pertinentes para una economía en desarrollo, y además estas metas pueden comunicarse fácilmente.

¿Puede conciliarse este marco con el cometido principal del BPC? La normativa del BPC establece que, bajo las pautas del Consejo de Estado, el BPC formula e implementa la política monetaria, previene y resuelve los riesgos financieros, y resguarda la estabilidad financiera. Además, ¿cómo conciliar una meta de baja inflación con la promoción de un crecimiento del empleo elevado y duradero, algo prioritario para las autoridades chinas? Según los autores, la mejor forma de que el BPC pueda velar por la estabilidad macroeconómica general, el crecimiento sostenido del empleo y la estabilidad financiera es precisamente mediante un ancla nominal firme y verosímil a través de una meta baja de inflación.

Saldos y flujos

Las reservas de divisas de China han crecido rápidamente.

Citation: 35, 13; 10.5089/9781451944129.023.A007

Notas: Las cifras de flujos y saldos de divisas incluyen los montos utilizados para la recapitalización de los bancos: US$45.000 millones en diciembre de 2003, US$15.000 millones en abril de 2005, y US$5.000 millones en septiembre de 2005, además de US$6.000 millones en swaps de divisas realizados por el Banco Popular de China con bancos nacionales en noviembre de 2005.

Datos: CEIC Data Company Ltd. y cálculos de los autores.

Los autores no abogan por un régimen de metas de inflación pleno. En economías como la de China, que está atravesando transiciones notables, la eficaz operación de dicho régimen afrontaría muchas trabas. Un objetivo de baja inflación es más práctico en un futuro previsible y brindaría la mayoría de los beneficios del régimen formal de metas de inflación. En vista de la estructura cambiante de la economía y de las deficiencias del mecanismo de transmisión monetario, el régimen podría contemplar que el BPC continuara vigilando y gestionando los agregados monetarios y de crédito. Pero el dinero puede no ser una buena ancla nominal autónoma porque los cambios de la estructura económica y financiera implican que la tasa de crecimiento de la masa monetaria en concordancia con una tasa estable de inflación probablemente sea muy variable.

Independencia operacional del banco central

Algunos de los requisitos básicos de un régimen de metas de inflación también son importantes para un objetivo de baja inflación. El principal es la independencia operacional del banco central, lo que implica que el BPC debería tener la autoridad y los medios para usar sus instrumentos de política monetaria (reservas bancarias o una tasa de interés) para anclar la inflación con credibilidad y estabilizar la macroeconomía. Pero sería importante que el gobierno chino proclamara explícitamente su respaldo al objetivo de baja inflación como ancla nominal para la política monetaria.

¿Qué se necesitaría para instaurar un objetivo de baja inflación? Una política monetaria independiente exige, por supuesto, flexibilidad cambiaria. Pero una mayor flexibilización no es en sí la solución. De hecho, mejorar la eficacia del mecanismo de transmisión monetaria plantea grandes obstáculos más allá de las limitaciones relativas al régimen cambiario. El más importante es reformar el sistema financiero, a través del cual la política monetaria debe influir sobre la actividad económica. En China, el sistema bancario estatal todavía domina el ámbito financiero. Por ejemplo, los depósitos en el sistema bancario ahora equivalen a alrededor de 160% del PIB, con el consiguiente elevado nivel de crédito al PIB.

Reforma del sector bancario

A pesar de las recientes mejoras de la orientación comercial del sector bancario y la mejor supervisión y regulación bancaria, los bancos chinos distan mucho de ser entidades financieras sólidas y con criterio comercial. Dado el predominio del sector bancario en el ámbito financiero chino, esto repercute notablemente en la transmisión de la política monetaria.

Por lo tanto, China debe transformar el sistema bancario para que pueda destinar con prudencia el crédito hacia sus mejores usos, incentivado con tasas de interés correctas. Aun en circunstancias óptimas, China tardará años en instaurar todos los componentes de un sistema bancario moderno y eficiente. Esto es particularmente cierto si se admite que el proceso de transición debe supervisarse y regularse con gran cautela para preservar la confianza del público en los bancos y protegerse de los problemas de riesgo moral asociados con los seguros estatales de depósito explícitos o implícitos.

No obstante, los autores sostienen que es factible y conveniente que China establezca las reformas y normativas del sector financiero que le permitirían adoptar una política monetaria independiente con una baja inflación como ancla nominal. El quid sería asegurar que los bancos pudieran resistir la tensión financiera que puede derivarse de las fluctuaciones de las tasas de interés necesarias para estabilizar la macroeconomía y mantener estable la baja inflación. De hecho, el fortalecimiento de los balances de la banca es notorio.

Beneficios adicionales

La propuesta de Goodfriend y Prasad tiene tres atributos adicionales. Primero, permitiría la continuidad de la estrategia operacional de la política monetaria. El BPC podría adaptar gradualmente sus procedimientos a la prosecución de una política monetaria independiente mientras se instauran las reformas de apoyo. Ante todo, la propuesta conllevaría un cambio del enfoque estratégico hacia un ancla de inflación nítida. Segundo, en las actuales circunstancias, el cambio a un ancla de inflación sería fluido porque solo implicaría mantener la tasa de baja inflación imperante. Tercero, la adopción de una eficaz política monetaria independiente permitiría efectuar varias reformas con méritos intrínsecos propios. Por ejemplo, la consiguiente estabilidad macroeconómica facilitaría la modernización del sistema financiero. Además, el nuevo régimen exigiría mejoras de la base estadística en provecho de la transparencia del sector público y mejoraría la comunicación respecto de las intenciones políticas.

Este artículo está basado en el documento “A Framework for Independent Monetary Policy in China” (IMF Working Paper No. 06/111), de Marvin Goodfriend y Eswar Prasad. Pueden adquirirse ejemplares al precio de US$15. Véanse las instrucciones de pedido en la página 208. El texto completo, en inglés, puede consultarse en www.imf.org.

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