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Études

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
August 2006
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Seigneuriage: les banques centrales en font-elles un bon usage?

La faiblesse de l’inflation et le niveau élevé des réserves internationales ont exercé des pressions accrues sur de nombreuses banques centrales, ravivant les préoccupations concernant leur efficacité et leur gouvernance. Dans un nouveau document de travail du FMI, Alain Ize affirme que les banques centrales confrontées à de sérieux problèmes de gouvernance sont les moins indépendantes. Il y a également lieu de penser que plusieurs banques centrales, indépendantes ou non, pourraient améliorer leur gouvernance en s’efforçant notamment de promouvoir la transparence de l’information financière, l’examen périodique des dépenses et une action plus systématique pour s’assurer que leurs services soient bien calibrés et bien rémunérés.

Le maintien du seigneuriage à la banque centrale met en évidence des problèmes d’efficacité et de gouvernance.

En raison de leur droit exclusif d’émettre la monnaie, les banques centrales ont un accès privilégié au seigneuriage—la différence entre la valeur de l’argent et son coût de production dans une économie. Auparavant, l’absorption du seigneuriage par l’État posait les problèmes familiers de la prédominance de la politique budgétaire (qui «prend en otage» la politique monétaire) et du financement inflationniste. Ces dernières années, bien des pays ont pris des mesures fondamentales pour briser ces liens et accroître l’autonomie des banques centrales en réformant leurs chartes, en interdisant le financement direct de l’État et en éliminant les dépenses quasi budgétaires. Il n’empêche que le maintien du seigneuriage à la banque centrale met en évidence des problèmes d’efficacité et de gouvernance. Le seigneuriage est-il utilisé à bon escient? Les banques centrales disposent-elles de normes et de sauvegardes adéquates?

Ces préoccupations ont pris de l’ampleur en raison de la dégradation de la position financière de nombreuses banques centrales. D’une part, le seigneuriage suit une courbe descendante due à la baisse de l’inflation et de la demande de monnaie (graphique ci-dessous, à gauche). D’autre part, le coût de détention des réserves tend à s’accroître, reflétant le regain d’accumulation des réserves (voir graphique ci-dessous, à droite). Ces tendances ont entraîné des pertes systématiques et une capitalisation négative dans bien des banques centrales, suscitant de vifs débats techniques et politiques sur la nécessité (ainsi que la portée et les modalités) d’une recapitalisation des banques centrales.

La production et l’affectation du seigneuriage

Une analyse empirique des états financiers vérifiés de plus de cent banques centrales pour 2003 révèle des différences très nettes entre les banques centrales «fortes» (ayant des bénéfices structurels positifs—par exemple, les bénéfices corrigés des gains de valeur et autres recettes et dépenses exceptionnelles) et les banques centrales «faibles» (ayant des bénéfices structurels négatifs).

Seigneuriage en baisse

En raison du recul de l’inflation et de la demande de monnaie depuis bientôt deux décennies, le seigneuriage affiche clairement une tendance à la baisse.

(moyenne de 100 pays, pourcentage)

Citation: 35, 14; 10.5089/9781451976656.023.A007

Source: FMI, Statistiques financières internationales.

Réserves en hausse, coûts exponentiels

Alors que le seigneuriage est en baisse, le coût de détention des réserves est en hausse, reflétant la forte progression des réserves.

(réserves, pourcentage de la monnaie)

Citation: 35, 14; 10.5089/9781451976656.023.A007

Source: FMI, Statistiques financières internationales.

Bien qu’elles produisent un seigneuriage plus élevé en appliquant une politique monétaire plus laxiste (inflation plus élevée), les banques centrales faibles se sont retrouvées dans une situation financière plus précaire en raison du net accroissement des dépenses d’exploitation et des prêts improductifs. En outre, malgré leur rentabilité et leur capitalisation négatives, elles transfèrent en moyenne autant de dividendes que les banques centrales fortes; elles accumulent davantage d’actifs extérieurs; elles accordent plus de crédits à l’État. À cause de ces contraintes—et contrairement aux banques centrales fortes—elles perdent du capital.

En somme, ces résultats montrent que les problèmes d’indépendance et de gouvernance sont vitaux pour bien des banques centrales. Face à des contraintes budgétaires globalement mineures (les recettes du seigneuriage étant importantes et extensibles), et malgré leurs propres efforts visant à limiter de nouveaux concours explicites à l’État, plusieurs banques centrales semblent être encore des sources résiduelles de ressources abordables pour l’État. Curieusement, ces mêmes institutions ont des dépenses d’exploitation excessives. Il semble donc que le manque d’indépendance et le manque de gouvernance vont de pair.

Déterminants des dépenses d’exploitation

Une analyse empirique des dépenses d’exploitation des banques centrales—ajustées selon la taille du pays, le PIB par habitant, l’émission de monnaie et la prestation de tous les services de contrôle bancaire—reflète de façon prévisible l’impact majeur de la taille et de la richesse des pays. Ainsi, les banques centrales des petits pays pauvres ont évidemment plus de mal à financer leurs coûts fixes. Après correction de ces différences structurelles, l’analyse révèle toujours une grande disparité au sein de l’échantillon. L’institution la plus performante dépense moins du tiers de la moyenne du groupe, tandis que la moins performante dépense cinq fois plus (voir graphique ci-dessous).

De fortes disparités

L’institution la plus performante dépense moins du tiers de la moyenne du groupe, tandis que la moins performante dépense cinq fois plus.

(indice de performance)

Citation: 35, 14; 10.5089/9781451976656.023.A007

Sources: comptes financiers vérifiés des banques centrales.

Le fait que la performance des banques centrales faibles soit moins bonne en matière de dépenses confirme l’hypothèse qu’elles ont de sérieux problèmes de gouvernance. Mais les banques centrales fortes ne sont pas en reste. Leurs dépenses d’exploitation varient largement, sont très liées à la rentabilité, et ne semblent pas avoir de corrélation nette avec les grands indicateurs de résultats macrofinanciers. L’analyse suggère aussi que l’activité de nombreuses banques centrales n’est guère axée sur le bien-être public. Elles s’efforcent de répondre le mieux possible à la demande de services, sans se demander si les ressources marginales consacrées à cet effort seraient plus utiles ailleurs dans le secteur public.

Améliorer la gouvernance des banques centrales

Le fait que les banques centrales les moins indépendantes aient plus de problèmes de gouvernance semble conforter la thèse de l’indépendance et devrait dissiper la crainte que le renforcement de cette indépendance revient à leur donner carte blanche pour accroître leurs dépenses. En effet, il est particulièrement crucial d’autoriser les banques centrales à gérer librement leur budget et à fixer leur échelle salariale à un moment où plusieurs d’entre elles ont besoin d’évoluer vers une conception moderne de leur mandat—fonctionner avec des effectifs limités, mais hautement qualifiés.

Toutefois, l’indépendance doit aller de pair avec l’obligation de rendre compte, dont la transparence est une condition sine qua non. En facilitant la comparaison, la transparence donne aux banques centrales une idée plus claire de leur position par rapport à leurs homologues et leur permet de prendre des mesures correctives au besoin. Les banques centrales qui publient leurs états financiers ont la possibilité de s’améliorer en les rendant plus accessibles et intelligibles. Pour celles qui ne les publient pas, il est grand temps de le faire.

Il serait également souhaitable que les autorités examinent périodiquement les dépenses des banques centrales, y compris les coûts d’accumulation des réserves. Cela permettrait de s’assurer que les critères de comparaison de la prestation de biens publics soient assez uniformes dans tout le secteur public. Le dispositif établi récemment en Nouvelle-Zélande stipule que les recettes du seigneuriage appartiennent à l’État, mais que la banque centrale en conserve une portion (qui est renégociée tous les cinq ans). Il s’agit là d’un exemple intéressant de bilan systématique dont pourraient s’inspirer les autres banques centrales.

Enfin, les banques centrales doivent prendre des mesures supplémentaires pour s’assurer que leurs services ont un juste prix qui est payé par les utilisateurs. En effet, le coût de détention élevé des vastes réserves internationales devrait amener les banques centrales—du moins en principe et dans la mesure du raisonnable—à envisager des normes de réserves non rémunérées ou l’utilisation d’autres mécanismes payants. n

Alain Ize

FMI, Département des systèmes monétaires et financiers

Le document de travail no 06/58, «Spending Seigniorage: Do Central Banks Have a Governance Problem?» d’Alain Ize, est disponible au prix de 15 dollars auprès du Service des publications du FMI. Pour commander, voir page 224. Le texte intégral peut aussi être consulté sur le site du FMI (www.imf.org).

L’impact de l’inflation chinoise sur les États-Unis et le Japon

Au début de la décennie, les faibles tensions inflationnistes dans nombre de pays émergents ou industriels ont amené certains à soutenir que ces pays faisaient baisser les prix dans le reste du monde en exportant leurs marchandises à bon marché dans des économies plus matures. Les tensions inflationnistes ayant commencé à se généraliser, d’aucuns défendent depuis peu l’argument inverse, affirmant que la demande chinoise fait maintenant grimper les prix dans le reste du monde. Qu’en est-il? Dans un récent document de travail, le FMI examine les faits et découvre l’existence de certaines relations inattendues et intéressantes.

Rien n’indique vraiment que la Chine ait exporté son inflation au Japon et aux États-Unis alors que, selon certains indices, l’inverse s’est produit.

Comment un pays exporte-t-il son inflation ou sa déflation? L’inflation n’est-elle pas un phénomène monétaire imputable aux politiques appliquées? On peut brièvement répondre que, comme on a pu le constater, il est théoriquement possible d’importer ou d’exporter l’inflation ou la déflation. En réalité, lorsque les taux de change étaient fixes, il n’était pas rare d’observer des périodes synchronisées de déflation dans de nombreux pays, la baisse des prix dans celui de la monnaie de réserve se propageant dans les autres. De façon plus générale, l’inflation dans une économie ouverte assez petite dotée d’un taux de change fixe est d’ordinaire largement déterminée par celle de ses partenaires commerciaux.

Si elle est grande, une économie appliquant un régime de change souple peut aussi exporter son inflation ou sa déflation. Par exemple, les tensions déflationnistes pourraient être exportées directement lorsque les exportations de biens finis dont les prix en monnaie de l’exportateur diminuent font baisser directement les prix à l’importation dans d’autres pays. La déflation pourrait aussi être exportée indirectement lorsque des biens finis meilleur marché abaissent les prix dans d’autres pays en perturbant leur demande de biens étrangers. Par ailleurs, les exportations à bon prix dans des pays tiers pourraient modifier le barème des coûts des entreprises de ces pays, en leur permettant de réduire les prix de leurs exportations. De même, l’inflation causée par les pressions de la demande dans un pays risque d’entraîner une augmentation de ses importations, réduisant ainsi l’offre nationale et faisant monter les prix dans les pays exportateurs.

Plusieurs de ces arguments ont été utilisés pour affirmer que la Chine a exporté sa déflation ou son inflation. Pendant le cycle d’expansion et de ralentissement du début des années 90, ce pays a, selon certains, constitué de vastes capacités manufacturières excédentaires qui ont ultérieurement fait baisser les prix des biens manufacturés et provoqué une déflation. Sa part dans le commerce mondial augmentant rapidement, la Chine a propagé sa déflation dans le reste du monde par ses exportations à bon marché. Comme la déflation a pris fin en 2003 et que les importations de divers biens ont bondi en Chine, les arguments ont quelque peu changé. Plusieurs experts ont alors soutenu que la Chine exportait son inflation, car elle aspirait des biens à un rythme tellement soutenu qu’il faisait monter les prix dans les autres pays.

Ce que montrent les données

Pour examiner le bien-fondé de ces affirmations, les auteurs du document cherchent à connaître les faits à l’aide de modèles économétriques d’une complexité croissante. En premier lieu, un modèle autorégressif simple est utilisé pour procéder à un test de causalité de Granger. Pour ce modèle et le test, on utilise des hypothèses économiques minimales qui permettent éventuellement de saisir les effets directs et indirects de l’inflation d’un pays sur celle d’un autre pays.

Les résultats obtenus sont intéressants: rien n’indique vraiment que la Chine ait exporté son inflation au Japon et aux États-Unis alors que, selon certains indices, l’inverse s’est produit, ce qui n’est guère surprenant, même si les médias n’en font pas mention. Les exportations des États-Unis en Chine progressent fortement depuis plus de dix ans. En outre, cette constatation confirme la notion que, lorsque la souplesse du taux de change est limitée, l’inflation tend à se propager du pays de la monnaie de réserve (les États-Unis) aux autres (la Chine, par exemple).

Un modèle plus perfectionné est ensuite utilisé pour brosser un tableau plus large de ces économies et expliquer comment l’inflation se propage. Plus précisément, les liens entre la hausse des prix à la consommation, les prix des marchandises et des importations, le taux de change et la croissance de la production sont estimés ensemble dans un modèle d’autorégression vectorielle, qui permet de répercuter simultanément sur l’inflation aux États-Unis, par les prix des importations, les chocs sur l’offre et la demande chinoises. Pour neutraliser une faiblesse caractéristique de ce type de modèles (l’ordre des variables modifie les résultats), deux modèles distincts sont estimés, l’un recherchant a priori un effet positif de l’inflation chinoise sur celle des autres pays.

Ce modèle confirme les premiers résultats. L’impact de l’inflation chinoise sur celle des États-Unis et du Japon n’est pas significatif. Aux États-Unis en fait, s’il existe une relation positive entre l’inflation et le renchérissement des importations et la croissance de la production et entre les prix des importations et la hausse des cours mondiaux des marchandises, les prix des importations ne sont pas sensibles à l’inflation chinoise, qui tient à hauteur de 5 % environ à la variation des prix des importations et à la consommation aux États-Unis.

En revanche, il y a lieu de penser que l’activité des États-Unis a un impact en Chine: on constate que les chocs subis par la production aux États-Unis ont des effets sur l’inflation chinoise et la décomposition des variances laisse supposer que plus de 10 % des variations de cette inflation s’explique par celles de la croissance de la production aux États-Unis. Les résultats pour le Japon sont sensiblement analogues.

Il semble bien y avoir dans certains secteurs des liens plus forts et sans doute croissants entre les prix en Chine et ceux aux États-Unis et au Japon.

Cependant, ces modèles ont un défaut éventuellement grave. Ils peuvent sous-estimer l’impact actuel de l’inflation chinoise sur celle des États-Unis et du Japon, car les données s’étalent sur deux décennies, y compris la période pendant laquelle les échanges entre la Chine et ces deux pays étaient assez faibles. Pour corriger ce défaut, un modèle à coefficient variable est utilisé: le coefficient qui saisit les effets de l’inflation chinoise sur les autres pays varie en fonction du volume des échanges. Ce coefficient devrait s’élever à mesure que ce volume augmente, ce qui reflète un renforcement des liens entre les taux d’inflation de ces pays.

Contrairement aux anticipations toutefois, la prise en compte du développement du commerce extérieur de la Chine ne modifie pas les conclusions des modèles simples. L’inflation chinoise n’a des effets statistiquement significatifs sur les États-Unis et le Japon que dans quelques cas de courte durée (voir graphique). Là encore, l’inflation aux États-Unis semble avoir plus d’impact sur celle de la Chine.

La situation aujourd’hui

Pourquoi ne semble-t-il guère y avoir de relation croissante entre les taux d’inflation à mesure que se développe le commerce extérieur de Chine? Il se peut que les effets des divers éléments de cette relation s’annulent mutuellement. En 2003 et 2004 par exemple, les prix des appareils ménagers ont diminué en Chine, ce qui a sans doute fait baisser les prix mondiaux de ces biens, alors que ceux des denrées alimentaires, qui ont subi l’impact de la sécheresse et de certaines mesures intérieures, ont augmenté.

Pour vérifier cette hypothèse, un modèle à coefficients stochastiques reprenant les composantes de l’IPC a été utilisé. L’une des composantes examinées est représentée par les denrées alimentaires et l’autre l’ameublement (appareils électroménagers inclus), dont la place dans les exportations chinoises est importante. Les résultats semblent indiquer que les variations des prix de ces composantes expliquent bel et bien en partie l’évolution des prix correspondants aux États-Unis. Ils sont moins probants dans le cas de l’ameublement, sans doute parce que la période d’échantillonnage est plus courte. Néanmoins, ils font ressortir une intensification de la relation entre les variations des prix dans les deux pays. Ils confirment dans une certaine mesure l’hypothèse que les composantes de l’IPC s’annulent mutuellement. En 2003 plus précisément, les prix des denrées alimentaires et de l’ameublement ont exercé sur l’IPC des pressions respectivement à la hausse et à la baisse. Là encore, les résultats pour le Japon sont sensiblement analogues.

En résumé, on ne dispose, au niveau des agrégats, que de données limitées pour montrer que l’inflation chinoise a fait varier les prix aux États-Unis et au Japon. Il y a lieu de penser que l’inflation aux États-Unis a eu un impact sur celle de la Chine, conformément à la notion que l’inflation se propage du pays à monnaie de réserve aux autres économies. Dans les deux cas, l’impact a été bref. À un niveau désagrégé cependant, il semble bien y avoir dans certains secteurs des liens plus forts et sans doute croissants entre les prix en Chine et ceux aux États-Unis et au Japon.

De façon plus générale toutefois, ce sont d’autres facteurs, notamment les chocs mondiaux communs (les cours du pétrole par exemple) et le comportement analogue des banques centrales (en particulier, l’engagement de maintenir l’inflation à un niveau faible), qui offrent l’explication la plus vraisemblable de l’évolution similaire de l’inflation dans les grandes économies mondiales. n

Tarhan Feyzioğlu

FMI, Département Asie et Pacifique

L’impact de l’inflation chinoise

Il ne semble guère établi que l’inflation chinoise ait un impact sur celle des autres pays.

(pourcentage)

Citation: 35, 14; 10.5089/9781451976656.023.A007

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Le document de travail no 06/36, «Does Inflation in China Affect the United States and Japan?» de Tarhan Feyzioğlu, est disponible au prix de 15 dollars auprès du Service des publications du FMI. Pour commander, voir page 224. Le texte intégral peut aussi être consulté sur le site du FMI (www.imf.org).

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