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Foro: China explora cómo mejorar su política monetaria

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
August 2006
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La política monetaria de China y los beneficios de una mayor flexibilidad cambiaria —en particular el permitir una política monetaria realmente independiente— han sido objeto de gran atención. Pero el debate no debería eclipsar la significativa modernización que ya ha tenido lugar en la forma en que el Banco Popular de China (BPC) conduce la política monetaria. En un taller reciente, organizado a invitación del BPC, se analizaron opciones para que el banco central formalice su marco de política monetaria y mejore sus operaciones monetarias, recurriendo a los conocimientos de los bancos centrales del mundo entero.

Desde que comenzó a cumplir funciones de banco central en 1984, el BPC ha ido gradualmente hacia una estrategia monetaria anclada en metas monetarias intermedias. El BPC aspira a mantener la inflación baja y el crecimiento alto, y anuncia sus metas para el crecimiento de los agregados monetarios básico y ampliado —M1 y M2— en línea con esos objetivos. También ha creado un abanico de instrumentos de política similares a los que usan los bancos centrales más avanzados. En particular, utiliza los encajes y operaciones en el mercado abierto, inclusive esteriliza las divisas que ingresan a China. La operativa en el mercado abierto ha sido posible por el desarrollo de mercados de divisas y financieros en todo el país.

El marco de política monetaria de China parece ser adecuado para esta etapa de desarrollo de su economía y mercado financiero, pero su eficacia puede disminuir a medida que su economía se torne más sofisticada. Pensando en esto, el BPC solicitó al FMI que organizara un taller en el contexto del Programa Conjunto de Capacitación de China y el FMI. El taller, “Determinando la meta intermedia de política monetaria: cuestiones prácticas”, procuró destilar las mejores prácticas y debatir su relevancia para China. Expertos de los bancos centrales de Israel y de Chile y del Banco Central Europeo (BCE) estudiaron los elementos esenciales necesarios para un proceso de decisiones monetarias sólido en una economía que avanza hacia un marco monetario basado en el mercado, mientras los expertos del FMI y el BPC analizaron la formulación de la política monetaria china y los desafíos futuros.

Una perspectiva internacional

Barry Topf (Banco de Israel) observó que al abordar el manejo de la gestión monetaria en un país con una cuenta de capital abierta y grandes ingresos de capital, los esfuerzos en pos de una política monetaria independiente mientras se mantiene un tipo de cambio fijo y no se limitan los movimientos de capital tienen escasa probabilidad de éxito. Cuando el ingreso de capital externo se torna sustancial, plantea un desafío serio a la política monetaria o al tipo de cambio fijo. Si se prioriza la fijación del tipo de cambio, puede arriesgarse la estabilidad de precios; y permitir que la moneda se valorice afecta la competitividad y la actividad económica. La mayoría de los países responden al dilema con una serie de pasos que en general incluyen mayor flexibilidad cambiaria.

La intervención oficial en el mercado cambiario, ¿juega un papel en la transición hacia una mayor flexibilidad cambiaria? Según Topf, puede tener varios objetivos, como ajustar el nivel de reservas, procurar cambiar el nivel o la volatilidad del tipo de cambio o responder a mercados turbulentos. Los últimos dos son importantes para el régimen monetario y el papel del banco central en la política monetaria. En economías de mercado avanzadas y en algunas emergentes, la tendencia ha sido intervenir menos. Pero la intervención sigue siendo un instrumento importante para muchos países en desarrollo que aún utilizan el tipo de cambio como meta intermedia, y los controles del tipo de cambio hacen más efectivo su uso. En Israel, la intervención gradualmente se tornó menos eficaz y más costosa. Con el tiempo, la flexibilidad cambiaria y una política monetaria creíble con otra ancla nominal (meta de inflación) obviaron la necesidad de intervención. Evitar el riesgo moral y garantizar la eficiente asignación del riesgo fueron características cruciales de la transición desde un tipo de cambio fijo, pero solo pudieron establecerse luego de que los mercados comprobaran el compromiso de las autoridades.

Igal Magendzo (Banco Central de Chile) recalcó la necesidad de comunicación y transparencia para fortalecer la rendición de cuentas y la percepción de legitimidad de los bancos centrales independientes, y mejorar su eficacia operativa al aclarar la comprensión y las expectativas de los agentes respecto de la política monetaria, en especial cuando esta se basa en operaciones en el mercado abierto. Una comunicación efectiva permite al banco central dejar en claro sus objetivos, informar cómo se toman sus decisiones de política y diseminar información.

Al describir la importancia del análisis monetario para el BCE, Klaus Masuch (BCE) recalcó el estrecho vínculo del crecimiento monetario y la inflación en el mediano a largo plazo. Esto significa que la política monetaria precisa un ancla nominal diferente de las variables usadas en los pronósticos de inflación de corto plazo. Así, el análisis monetario sustenta la orientación de mediano plazo de la política monetaria del BCE, como “segundo pilar” de su marco, aunque no se asignan metas cuantitativas a los agregados monetarios. Otros indicadores contemplados en el análisis económico (que incluye proyecciones) abarcan una amplia gama de indicadores de precios y costos, la demanda agregada y sus componentes, condiciones del mercado laboral, acontecimientos fiscales, condiciones del mercado financiero y expectativas del sector privado en función de precios y sondeos del mercado financiero.

Según Masuch, también debe considerarse el precio de los activos, por su relevancia para la estabilidad de precios a mediano plazo. Por eso, una política monetaria demasiado expansiva puede manifestarse inicialmente en un alto crecimiento del dinero y del crédito, y en la inflación de los activos (no en la inflación de precios de bienes y servicios). También por esto es vital un análisis monetario exhaustivo. Al final, una orientación a mediano plazo y el concentrarse en los agregados de dinero y crédito permiten al banco central responder a la cotización de los activos en la forma en que mejor contribuya a la estabilidad de precios a lo largo de horizontes mayores.

Las opciones

De acuerdo con los expertos del BPC, en el caso de China la correlación de crecimiento de M1 y M2 con crecimiento económico e inflación no ha sido estable en el tiempo, y con frecuencia se han incumplido las metas de crecimiento de los agregados monetarios (véase el cuadro). Según los expertos del FMI, la experiencia internacional confirma que anclar la política monetaria en metas monetarias a menudo pierde su eficacia por la liberalización financiera interna y externa.

Los expertos del BPC enfatizaron la dificultad de evaluar la velocidad con que China debería convertir las tasas de interés en meta intermedia u operativa de su política monetaria. Los debates pusieron de manifiesto el efecto adverso del exceso de liquidez y de la segmentación del mercado financiero en el desarrollo de una sólida curva de rendimientos de referencia. Esto, junto con las limitaciones de los bancos para realizar operaciones puramente comerciales, ha obstaculizado la eficacia de la tasa de interés como instrumento de política. Como resultado, las acciones de política monetaria del BPC actualmente tienen efecto limitado sobre el costo de los fondos, y el BPC ha debido recurrir a los encajes en mayor medida que otros bancos centrales importantes. También ha apelado a la persuasión para ofrecer proyecciones sobre el crecimiento del crédito y su asignación sectorial, algo que los mayores bancos centrales ya no hacen.

Metas incumplidasLos objetivos de crecimiento de los agregados monetarios a menudo se incumplen.
Crecimiento M11

(Porcentaje)
Crecimiento M21

(Porcentaje)
AñoMetaRealMetaReal
19942126,22434,5
199521–2316,823–2529,5
19961818,92525,3
19971816,52317,3
19981711,916–1815,3
19991417,714–1514,7
200015–1716,014–1512,3
200113–1412,715–1614,4
20021316,81316,8
20031618,71619,6
20041713,61714,6

Medidas de oferta monetaria: M1 incluye divisas y cuentas corrientes; M2 incluye M1 más depósitos en cuentas de ahorro, plazos fijos y colocaciones al día.

Datos: Michael Geiger, 2006, “Monetary Policy in China (1994–2004), Targets, Instruments and Their Effectiveness”, Wurzbug Economic Papers No. 68.

Medidas de oferta monetaria: M1 incluye divisas y cuentas corrientes; M2 incluye M1 más depósitos en cuentas de ahorro, plazos fijos y colocaciones al día.

Datos: Michael Geiger, 2006, “Monetary Policy in China (1994–2004), Targets, Instruments and Their Effectiveness”, Wurzbug Economic Papers No. 68.

Los expertos del FMI señalaron que en un entorno de baja inflación, muchos bancos centrales han dejado de establecer metas monetarias. Al caer la presión inflacionaria, el rol informativo de los agregados monetarios también disminuye, incluso cuando tienen un vínculo claro y prolongado con la inflación. Esta experiencia argumenta a favor de una estrategia de metas monetarias que no sea demasiado rígida y que vigile los indicadores macroeconómicos para medir cuán adecuado es corregir una desviación de los supuestos iniciales. Igual, hay muy buenos motivos para controlar los agregados de dinero y crédito, sin otorgarles la condición de metas intermedias.

Por último, los expertos del FMI concuerdan en que al implementar la política monetaria, si se va a fijar una tasa de interés dada como meta intermedia u operativa, China deberá reducir el nivel de reservas excedentes del sistema bancario. La meta sería brindar incentivos a los bancos para que tomen dinero entre sí en el mercado interbancario y luego usen una tasa de corto plazo del BPC como señal de política. Una mayor dependencia de las tasas de interés no solo fortalecería la eficacia de la política monetaria china, sino que garantizaría una asignación más eficiente de los recursos financieros y ahorros y ayudaría a evitar la acumulación de riesgos en el sector financiero.

Bernard Laurens y Rodolfo Maino FMI, Departamento de Sistemas Monetarios y Financieros

Este artículo se basa en parte en el documento de trabajo del FMI, de próxima publicación: “China: Developing Effective Strategic and Operational Monetary Frameworks”.

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