FMI Bulletin Vol.35, No.17 Septembre 2006

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Études: États-Unis: des rendements faibles, mais non dissuasifs

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
September 2006
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Le niveau record du déficit courant américain suscite des préoccupations grandissantes quant à la durée des conditions de financement favorables et aux modalités de l’ajustement externe attendu à terme. La mondialisation croissante implique en effet que la tournure que prendra cet ajustement aura des conséquences sensibles non seulement pour les États-Unis, mais aussi pour le reste du monde. Un récent document de travail du FMI examine de plus près les raisons de l’attrait continu des actifs américains et leurs implications pour la résorption des déséquilibres mondiaux.

Suivant une progression régulière entamée au début des années 90, le déficit courant américain a atteint un niveau record de 6,5 % du PIB en 2005. Bien qu’il ait été financé sans pression conséquente sur les taux d’intérêt américains, de nombreux analystes et dirigeants politiques ont averti que l’actuelle trajectoire des engagements extérieurs nets des États-Unis n’est pas tenable, ce qui présage d’une substantielle dégradation du sentiment du marché vis-à-vis des actifs en dollars.

D’éminents économistes tels Olivier Blanchard et Paul Krugman ont avancé qu’une dépréciation réelle annuelle de 2–4 % du dollar sera nécessaire à moyen terme pour que le solde courant devienne tenable. Pourtant, les taux d’intérêt américains à long terme ne sont pas supérieurs de 2–4 points de pourcentage à ceux des autres grandes régions industrialisées, ce qui indique que les investisseurs acceptent des primes de risque faibles ou négatives sur les actifs en dollars. Est-ce irrationnel, et si oui, le dollar devra-t-il se déprécier plus vite que ne l’anticipent les marchés pour que la position extérieure nette des États-Unis devienne viable?

Accepter un rendement plus bas

L’étude définit la prime de risque sur le dollar comme l’écart entre les taux d’intérêt à un ou deux ans sur les actifs libellés en dollars et les taux d’intérêt sur les actifs assortis d’une échéance correspondante libellés dans d’autres devises, corrigé des prévisions du consensus relatives au taux de change bilatéral du dollar face aux devises correspondantes. Une prime de risque négative implique que les investisseurs acceptent un rendement anticipé plus faible sur les actifs libellés en dollars que sur les actifs libellés dans d’autres devises. Les primes de risque estimatives appliquées aux actifs en dollars par rapport aux diverses devises sont également utilisées pour mesurer les primes de risque mondiales.

Les auteurs observent que, depuis quelques années, des primes de risque négatives sont généralement appliquées au dollar, ce qui pourrait tenir aux avantages offerts par les marchés financiers américains tels leur profondeur, leur liquidité, leur caractère innovant et une solide protection des investisseurs. Les variations des primes de risque résultent généralement d’écarts par rapport à l’évolution attendue des taux de change, mais l’extraordinaire augmentation du stimulant monétaire intervenue ces dernières années aux États-Unis et sa suppression consécutive ont aussi joué un rôle non négligeable (voir graphique). Face au yen et à l’euro, les primes de risque attachées au dollar fluctuent fortement — face à l’euro, la prime de risque a chuté à −10 % environ en 2000 mais elle est aujourd’hui proche de zéro. Face au yen, elle a été généralement positive, mais elle est négative depuis quelques années, ce qui conforte les études observant que la préférence nationale japonaise (préférence apparente des investisseurs japonais pour les actifs nationaux sur les actifs étrangers), historiquement très élevée, est aujourd’hui en recul.

Primes de risque négatives, flux de capitaux en hausse

Selon les données du Treasury International Capital System des États-Unis, une part croissante des flux de capitaux s’est orientée vers les instruments à taux fixe, achetés principalement par des investisseurs de la zone euro, du Japon et des économies émergentes d’Asie. Les investisseurs européens se sont surtout portés sur les obligations d’entreprises et les actions, tandis que le Japon et l’Asie émergente ont privilégié les obligations du Trésor américain.

Le fait qu’en dépit de primes de risque négatives, les flux de capitaux se soient maintenus et aient même atteint un niveau record (voir graphique, page 271) laisse à penser qu’ils n’ont pas été seulement nourris par les différentiels de taux d’intérêt sur les dettes souveraines et les anticipations de variations des taux de change. Poussant l’analyse, les auteurs constatent que les primes de risque semblent largement déconnectées des évolutions macroéconomiques, tels les indicateurs de viabilité de la dette et les écarts de croissance entre les États-Unis et les autres pays.

Dans le négatif

Les anticipations de dépréciation du dollar depuis la fin des années 90 ont entraîné des primes de risque négatives.

(pourcentage)

Citation: 35, 22; 10.5089/9781451976793.023.A011

Note: La prime de risque globale, le taux d’intérêt et les mesures d’appréciation escomptée sont des moyennes pondérées par le commerce de leurs mesures bilatérales par rapport à la livre sterling, au dollar canadien, à l’euro et au yen.

Sources: prévisions communes et estimations des services du FMI.

Il semble, en revanche, que les particularités régionales en matière d’appétit pour le risque et les répercussions de la crise asiatique aient eu une influence mesurable sur le sentiment vis-à-vis du dollar. L’augmentation de l’appétit pour le risque au Royaume-Uni et dans la zone euro — mesuré par les préférences révélées des investisseurs pour les obligations d’entreprises relativement aux actifs moins risqués du Trésor américain — s’est en particulier accompagnée d’une baisse des primes de risque sur le dollar.

La crise financière asiatique a créé une importante réserve d’épargne à la recherche d’investissements relativement sans risque.

Ce lien paraît plus valide avec l’euro qu’avec le yen, ce que constatent d’autres études menées sur le rôle des flux de capitaux dans les équations de taux de change. Cette différence pourrait résulter de la fragilité du système financier japonais, qui peut avoir incité les banques ou les compagnies d’assurances à s’intéresser davantage à leurs fonds propres qu’à la maximisation des taux de rentabilité. Ce phénomène a pu se doubler d’obstacles structurels aux sorties de capitaux de portefeuille — tels que les restrictions sur les avoirs en actifs étrangers détenus par les institutions financières publiques et le système de pensions — pour produire une forte préférence nationale. Il est rassurant de voir que ces obstacles ont été en partie éliminés et que la préférence nationale recule au Japon.

Déjouer les pronostics

Les entrées de capitaux ont atteint des niveaux records malgré les primes de risque négatives.

Citation: 35, 22; 10.5089/9781451976793.023.A011

Source: U.S. Treasury International Capital System.

Attrait continu des actifs américains

La conjugaison de primes de risque négatives sur le dollar et d’entrées de capitaux records pourrait indiquer que la préférence des investisseurs pour les actifs américains tient à des raisons structurelles, mais aussi à d’autres motifs. Évidemment, certains analystes et dirigeants politiques ont avancé qu’au vu des taux d’intérêt et des anticipations de taux de change, le fait que les marchés aient investi en actifs en dollars malgré une rentabilité attendue négative était peut-être une simple manifestation de leur irrationalité. L’étude propose toutefois une autre explication: la crise financière asiatique a créé une importante réserve d’épargne à la recherche d’investissements relativement sans risque, besoin auquel ont répondu les marchés financiers américains profonds, liquides et innovants, offrant une solide protection aux investisseurs. Ces mêmes atouts pourraient également contribuer à expliquer l’attrait continu des marchés financiers américains pour les investisseurs européens qui, à l’inverse, recherchaient des investissements plus risqués.

Ajustement extérieur ordonné ou désordonné?

Pour l’avenir, à moins d’une forte hausse des primes de risque sur le dollar, les investisseurs étrangers pourraient acheter moins d’obligations du Trésor américain, ce qui entraînerait une dépréciation du billet vert et des hausses des taux d’intérêt relatifs. On pourrait en particulier assister à un déclin des flux officiels vers les obligations du Trésor lorsque les réserves des banques centrales de certains grands marchés émergents s’approcheront de leur niveau désiré.

Les risques de ce scénario défavorable devraient néanmoins être atténués par la fonction de monnaie de réserve du dollar et par l’attrait du système financier américain. Bien entendu, cela suppose que les marchés financiers continuent d’innover pour conserver leur avantage. Un scénario «ordonné» de résolution des déséquilibres mondiaux serait également favorisé par une amélioration des perspectives économiques et par l’augmentation résultante de l’appétit pour le risque dans d’autres régions, qui devrait conduire à une demande d’actifs américains plus risqués, ainsi que par une réduction continue de la préférence nationale au Japon, qui pourrait engendrer d’importants flux de portefeuille, notamment vers les États-Unis.

Ravi Balakrishnan et Volodymyr Tulin

FMI, Département Hémisphère occidental

Le présent article s’inspire du document de travail du FMI n° 06/160, «U.S. Dollar Risk Premiums and Capital Flows.» Il est disponible au prix de 15 dollars auprès du Service des publications du FMI. Pour commander, voir page 272. Le texte intégral peut aussi être consulté sur le site Internet du FMI(www.imf.org).

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