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Análisis: Conferencia Anual Jacques Polak sobre Estudios Económicos: En el FMI, nuevo enfoque sobre los flujos de capital

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
December 2006
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Con un nuevo énfasis estratégico en la supervisión mundial, el FMI ha centrado la atención en los flujos de capital, actual núcleo del sistema financiero mundial. Es natural entonces que ese haya sido el tema principal de la Conferencia Anual Jacques Polak sobre Estudios Económicos. En la apertura de esta séptima conferencia, Raghuram Rajan, Director de Estudios del FMI, se refirió a tres categorías: los desequilibrios mundiales; el capital internacional como promotor del crecimiento, las instituciones y el espíritu de empresa; y la posibilidad de que los capitales extranjeros agudicen el riesgo y la volatilidad.

Los desequilibrios mundiales fueron el tema que ocupó a Olivier Blanchard (Massachusetts Institute of Technology). El déficit en cuenta corriente que más interés despierta es el de Estados Unidos—con los elevados superávits de China y otras economías asiáticas como contracara—, pero el problema afecta también a países avanzados más pequeños, como Portugal. Cada vez hay más autoridades en economía internacional, como el FMI, que creen que los desequilibrios son demasiado profundos y que “convendría que los gobiernos intervinieran para recortar estos déficits”.

Sin embargo, Blanchard opinó que se necesitan más datos para respaldar esa conclusión. Si los déficits reflejan las “decisiones privadas sobre inversión y ahorro” de empresas y particulares con “expectativas racionales”, ¿cómo puede decidir un gobierno si se justifica intervenir? La intervención pública debe estar supeditada a un diagnóstico de las distorsiones que crean déficits en cuenta corriente excesivos.

Blanchard habló de las distintas fuentes de distorsión, ya sea en el sector de las exportaciones o en los mercados internos de trabajo y de crédito. También explicó de qué manera pueden contribuir a un déficit excesivo en cuenta corriente y señaló la necesidad de responder con una política económica adecuada. En algunos casos lo óptimo quizá sea corregir este tipo de déficit mediante restricciones fiscales, pero no es indispensable recortarlo por el mero hecho de que existan distorsiones. Blanchard planteó que es necesario estudiar más a fondo qué distorsiones podrían crear un desequilibrio excesivo y con qué tipo de política se les debe hacer frente.

La unión hace la fuerza

El tema de los flujos de capital gira en torno a la “interdependencia económica”, manifestó Rodrigo de Rato, Director Gerente del FMI, durante su intervención. Y a causa de esa interdependencia y de los vínculos comerciales y financieros entre las economías más importantes, la corrección ordenada de los “desequilibrios mundiales exige una actuación simultánea en varios ámbitos y en distintos países”.

Esta interdependencia se ha puesto de manifiesto en los mercados a largo plazo. Según Francis E. Warnock y Veronica Cade Warnock (Universidad de Virginia), muchos observadores habían pronosticado que el alza de las tasas de interés a corto plazo que la Reserva Federal estadounidense puso en marcha en 2004 repercutiría en el mercado a largo plazo, pero ese efecto se ha visto mitigado en gran medida por las cuantiosas entradas de capital extranjero. Durante el período de 12 meses que concluyó en mayo de 2005, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años habría sido 90 puntos básicos mayor si no hubieran entrado al país capitales de gobiernos extranjeros. Alrededor de dos tercios de las compras externas de instrumentos del Tesoro se realizaron desde Asia oriental, de acuerdo con los Warnock.

Gian Maria Milesi-Ferretti (FMI y Centro de Estudios de Política Económica (CEPR)) reafirmó que esa interdependencia de hecho existe, al explicar que aunque los países europeos quizá no contribuyan demasiado a los desequilibrios mundiales, toda reducción del déficit estadounidense y de los superávits asiáticos repercutiría en Europa hoy con más fuerza que hace 20 años. En una monografía elaborada con Philip R. Lane (Trinity College, Dublín, y CEPR), Milesi-Ferretti advirtió que no se debe exagerar la exposición de Europa a los shocks externos porque la integración mundial del comercio y de las finanzas es aún limitada.

Siguiendo con el tema de los desequilibrios mundiales, Enrique Mendoza (Universidad de Maryland y FMI) declaró que “no tienen por qué presagiar un colapso financiero mundial”, sino que más bien reflejan los diferentes grados de desarrollo de los mercados financieros. Los países con mercados más profundos, como Estados Unidos, tienen un nivel de ahorro más bajo y “acumulan pasivos externos netos”, pero también invierten en “activos de alto rendimiento”. Su análisis, realizado con Vincenzo Quadrini (Universidad de California del Sur) y José-Víctor Ríos-Rull (Universidad de Pennsylvania), concluye que en los países con mercados financieros más profundos quizás haya “una remuneración positiva de los factores de producción aun si el saldo externo neto es negativo”. Ese perfil se ajusta a lo sucedido con el desequilibrio en cuenta corriente de Estados Unidos desde la década de los años ochenta.

¿Cómo se explica la selectividad de los flujos de capital?

En la conferencia también se planteó por qué no hay más capitales que fluyan de los países ricos a los pobres si, como lo sugieren los estudios, los países en desarrollo ofrecen más posibilidades de inversión y una rentabilidad más elevada.

Francesco Caselli (London School of Economics) ha investigado si los países ricos están atrayendo capital que debería estar dirigido a los países en desarrollo y llegó a la conclusión de que, en términos generales, no ha sido así. En un análisis efectuado con James Freyer (Dartmouth College), Caselli sostiene que, en tanto que un modelo simple lleva a pensar que el producto marginal del capital es mucho más alto en las naciones en desarrollo, una vez que se calculan la rentabilidad de las tierras (un sector mucho más grande en esos países) y el precio de los equipos, el producto marginal del capital no varía demasiado entre los países, y los más ricos de hecho tienen una ligera ventaja. La conclusión contraintuitiva es que el aumento de la ayuda a los países en desarrollo no contribuirá demasiado a su masa de capital ni a su ingreso porque muchos de los flujos oficiales escaparán a través de canales privados en busca de usos más productivos.

Shang-Jin Wei (FMI) señaló que los mercados de crédito influyen en los flujos de capital. Cuando están subdesarrollados—como en la mayoría de los países más pobres—, los ahorristas invierten en el extranjero para aprovechar los rendimientos más elevados que son capaces de ofrecer los mercados de crédito más profundos.

En una monografía elaborada en colaboración con Jiandong Ju (Universidad de Oklahoma), Wei argumenta que en los países donde los inversionistas están más o menos bien protegidos, las salidas de capital están compensadas parcial o totalmente por la inversión extranjera directa. Las empresas multinacionales financian ese tipo de inversión con fondos captados en el extranjero. Wei mencionó China e India como ejemplos de países en los cuales el ahorro interno fluye hacia el extranjero al mismo tiempo que reciben inversiones de empresas extranjeras. Los países con mercados de crédito ineficientes y una protección insuficiente del inversionista, por el contrario, sufren fugas de capitales internos que no están compensadas por la inversión extranjera directa.

La necesidad de flexibilidad cambiaria

En cuanto a los riesgos y la volatilidad, Herman Kamil (FMI) opinó que cuando los países con un régimen fijo optan por la flotación, las empresas responden cubriéndose de los riesgos cambiarios. Según muchos observadores, la acumulación de deuda en moneda extranjera sin suficiente cobertura de riesgo es una de las causas de las crisis monetarias, ya que cuando la estabilidad cambiaria parece estar asegurada las empresas del país toman demasiados préstamos o subestiman esa clase de riesgo. Este análisis, basado en datos sobre siete grandes economías latinoamericanas entre 1992 y 2005, sugiere que cuando los tipos flexibles reemplazan a los tipos fijos, “las empresas equiparan mucho mejor la composición monetaria de los pasivos y los activos”, reduciendo así la exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio.

Ventajasy desventajas de liberalizar la cuenta de capital

La liberalización de la cuenta de capital y su impacto en el crecimiento es un tema que a veces ha despertado vivas polémicas entre las autoridades económicas. Muchos países en desarrollo abren las cuentas de capital para poder financiar con más facilidad el crecimiento y el desarrollo gracias al ahorro extranjero. Pero hay quien sostiene que, a diferencia del comercio de bienes y servicios, la libre circulación transfronteriza de capitales puede causar burbujas y colapsos, socavando las instituciones y políticas nacionales que se necesita para un crecimiento sostenible.

En un foro al final de la conferencia, Kristin Forbes (MIT), Joaquim Levy (BID), Eswar Prasad (FMI) y Dani Rodrik (Universidad de Harvard) debatieron las ventajas relativas de la liberalización de la cuenta de capital. Según Rodrik, los países que no la han liberalizado no tienen por qué apresurarse, ya que no está comprobado que promueva el crecimiento y existe el temor de que produzca una sobrevaloración de la moneda nacional que podría atentar contra un crecimiento liderado por las exportaciones. Además, una vez que un país liberaliza, es difícil “devolver el genio a la lámpara”. Rodrik instó a los países a evaluar el uso selectivo de controles de capital, y al FMI, a recomendar una “administración inteligente de la cuenta de capital”.

Forbes se mostró mucho más optimista. En su opinión, abrir la cuenta de capital es como conducir un automóvil: uno siempre se preocupa de que vaya a haber un choque. Aun así, la liberalización de la cuenta de capital le parece un elemento clave del crecimiento y del desarrollo. Aunque los datos macroeconómicos no son contundentes, los últimos estudios microeconómicos parecen mostrar los beneficios para el crecimiento.

La liberalización de la cuenta de capital también tiene efectos colaterales, señaló Prasad. Promueve el desarrollo del mercado financiero, la mejora de las instituciones y de la gobernabilidad, y la disciplina macroeconómica. Esos beneficios pueden ser más importantes que el aumento de la masa de capital y deben recibir más atención en estudios futuros. Levy, por su parte, se refirió a la experiencia de los países que se han liberalizado y afirmó que, una vez que deciden hacerlo, es importante que eviten todos los costos posibles y se autoaseguren contra las crisis. A la comunidad internacional también le toca asegurar a esos países contra los riesgos que crea una cuenta de capital abierta.

Sabina Bhatia

FMI, Departamento de Relaciones Externas

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