Informe Anual 1999
Chapter

Capítulo 4. CapÍtulo 4: Evolución de la crisis en las economías de mercados emergentes

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1999
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La crisis financiera que se inició en Asia durante el primer semestre de 1997, a raíz de la creciente presión ejercida por el mercado sobre el baht tailandés, se prolongó durante 1998/99, ya que en los países asiáticos afectados persistieron las inestabilidades en el mercado y la recesión no aminoró en la medida prevista inicialmente. La inestabilidad política y los bruscos cambios en materia de política económica, con las consiguientes perturbaciones económicas y sociales, se convirtieron en un obstáculo para el progreso de Indonesia en mayo de 1998. Al mismo tiempo, la economía de Japón seguía debilitándose, con fuertes repercusiones negativas en la demanda regional y en el sentir de los mercados financieros internacionales.

Aunque en un principio la crisis tuvo su epicentro en países asiáticos, en agosto de 1998 alcanzó dimensiones mundiales cuando Rusia, frente a la intensificación de las presiones del mercado, devaluó el rublo y reestructuró unilateralmente la deuda pública interna. Después, casi todos los mercados emergentes—y sobre todo Brasil—perdieron temporalmente el acceso al financiamiento privado, mientras cundía el temor generalizado a una posible restricción del crédito a nivel mundial.

Hacia finales de 1998, una cierta calma volvió a reinar en los mercados financieros, principalmente en razón de los programas de política económica que respaldaron las instituciones financieras internacionales. En vista del constante progreso en materia de estabilización y reforma logrado por los países asiáticos afectados por la crisis que aplicaron programas apoyados por el FMI, las monedas se fortalecieron en medida significativa—en especial en Corea—lo que permitió moderar la política monetaria. Después de la crisis que sufrió Rusia en agosto de 1998, las autoridades entablaron un diálogo con los funcionarios del FMI y, a finales de abril de 1999, llegaron a un entendimiento tentativo acerca de un programa económico que permitiera obtener en principio el apoyo financiero del FMI, entendimiento que se presentaría al Directorio Ejecutivo del FMI luego de que Rusia aplicara una serie de medidas normativas. En Brasil, a partir de finales de 1998, comenzaron a multiplicarse las preocupaciones acerca de la solidez del apoyo político al programa fiscal del gobierno, lo que intensificó la presión sobre el real que, a mediados de enero de 1999, se tradujo en una devaluación de gran magnitud, poniendo así fin a los ajustes graduales del tipo de cambio. Las medidas que tomó el gobierno para fortalecer el programa fiscal y el gran aumento de las tasas de interés contribuyeron a afianzar la confianza del país y del extranjero en la determinación del gobierno para llevar adelante su programa. Más adelante, mejoró significativamente la situación económica y financiera.

La reacción del FMI frente a la crisis de Asia, más la de Rusia y la de Brasil y otros mercados emergentes, demandó largas horas de trabajo durante 1998/99. El Directorio se reunió con frecuencia para evaluar cómo iban avanzando los países asiáticos que estaban tomando medidas de reforma respaldadas por la institución (véase el recuadro 1) y, en diciembre de 1998, examinó la evaluación que realizaran los funcionarios de la respuesta de la institución ante la crisis de estos países5. Más adelante se examina dicha evaluación, y luego se describe brevemente lo acontecido en Rusia y Brasil durante el ejercicio y la forma en que el FMI abordó la situación. Los directores, además de deliberar acerca de la situación en que se encontraban estos países, consideraron asimismo otras cuestiones relacionadas con la prevención y la resolución de las crisis financieras cuando trataron temas como las perspectivas de la economía mundial, los mercados internacionales de capital y los distintos aspectos de la consolidación de la arquitectura del sistema financiero internacional (véanse los capítulos 2, 3 y 5).

Programas respaldados por el FMI en los países asiáticos afectados por la crisis

Durante el ejercicio, el FMI publicó la primera evaluación interna sistemática, si bien de carácter preliminar, de la respuesta que se había dado en materia de política a la crisis financiera de Asia de 1997-98, sobre todo en Corea, Indonesia y Tailandia. Según la evaluación realizada por los funcionarios, esta crisis fue distinta de otras anteriores, también financieras, porque sus causas principales fueron la vulnerabilidad de los sistemas de ese sector y otras deficiencias estructurales en el marco de un avance sin precedentes hacia la globalización de los mercados. Los desequilibrios fiscales convencionales sólo tenían una magnitud relativamente reducida, y únicamente en Tailandia se advertía un significativo desajuste del tipo de cambio real. Pese a las diferencias que se observan en aspectos específicos de la crisis en Corea, Indonesia y Tailandia, los tres países tenían las mismas deficiencias en los sistemas financieros; deficiencias atribuibles a la escasa reglamentación y supervisión y también (en distinta medida) a un historial de intensa intervención del Estado en la asignación del crédito, incluso mediante el otorgamiento de garantías oficiales, que terminó por producir una asignación deficiente de los créditos e inflación en los precios de los activos. Otras debilidades comunes y agudas fueron la gran deuda privada a corto plazo no cubierta denominada en divisas, la limitada flexibilidad cambiaría y un sector empresarial muy endeudado en relación con su capital; en Corea y Tailandia, el sistema bancario era el intermediario principal de estas deudas, en tanto que en Indonesia eran las empresas las que habían asumido un riesgo mayor y directo frente a dichas deudas.

Recuadro 1Países de Asia en crisis: Acontecimientos y respuesta del FMI hasta finales de abril de 1999

Se resume seguidamente la evolución de los tres países de Asia afectados por la crisis y la respuesta ofrecida por el FMI durante 1998/99:

Corea

El programa de reforma económica de este país, apoyado por un acuerdo de derecho de giro del FMI, mantuvo su rumbo durante 1998-99 y también se afianzó la confianza del mercado en el compromiso asumido por el nuevo gobierno con respecto a las reformas. A medida que se estabilizaron las condiciones en el mercado, el gobierno lanzó con todo éxito una emisión de bonos públicos, el capital comenzó a fluir hacia los mercados de valores del país y Corea logró reconstituir en gran medida sus reservas utilizables. En julio de 1998, el won se había apreciado frente al dólar de EE.UU., lo que permitió a las autoridades bajar las tasas de interés a los niveles que tenían antes de la crisis. Las reformas estructurales hicieron hincapié en la racionalización y la consolidación del sector bancario, así como en la reestructuración de las empresas. Durante el ejercicio, Corea comenzó a pagar los préstamos tomados al principio del programa, en diciembre de 1997. A finales de abril de 1999, ya se advertía que la economía estaba saliendo de la grave coyuntura de 1997–98, y los datos económicos señalaban una moderada recuperación que, según lo previsto, se aceleraría durante el resto del año.

Indonesia

El programa de reforma indonesio, que contó con el respaldo de un acuerdo de derecho de giro del FMI, se descarriló porque hubo bruscos cambios de política, aumentaron las perturbaciones macroeconómicas y el sistema financiero se derrumbó en medio de graves disturbios civiles que hicieron renunciar al Presidente Suharto el 21 de mayo de 1998. Hubo interrupciones de la producción, de las exportaciones y de los cauces de suministro interno y se paralizó la actividad bancaria. La rupia llegó a un valor mínimo sin precedentes de Rp 16.745 por dólar de EE.UU. a mediados de junio, lo que representa una depreciación acumulada de 85% desde junio de 1997. En julio de 1998, cuando el Directorio examinó por segunda vez el programa respaldado por el FMI, se advertían importantes trastornos en la actividad económica. Se dio entonces la prioridad inmediata al restablecimiento del sistema de distribución y a la intensificación de las medidas de seguridad social. Se reforzaron los planes de reestructuración de los bancos para poder hacer frente a las condiciones cada vez peores en que se encontraba el sistema financiero y se tomaron otras medidas para facilitar la reestructuración de la deuda de las empresas. Puesto que los problemas estructurales y de balanza de pagos de Indonesia estaban muy arraigados, el 25 de agosto de 1998 el Directorio Ejecutivo aprobó la solicitud de las autoridades de cancelar el acuerdo de derecho de giro, y aprobó también un acuerdo en el marco del servicio ampliado. Posteriormente, el 25 de marzo de 1999, el Directorio finalizó el cuarto examen en el marco del servicio ampliado y aumentó el programa en DEG 714 millones (unos $1.000 millones). A finales de abril de 1999, la aplicación de las medidas era en general satisfactoria e Indonesia había alcanzado las principales metas macroeconómicas del programa correspondiente a 1998-99, aunque no se había progresado tanto como se esperaba con la reestructuración financiera y de las empresas. La actitud del mercado seguía siendo frágil, en parte debido a los problemas estructurales que persistían, a la incertidumbre política y a los disturbios civiles.

Tailandia

El baht, que se depreció en medida considerable en 1997, comenzó a recuperarse en febrero de 1998. Al principio, la política monetaria siguió centrada en el tipo de cambio, y las tasas de interés mantenidas en valores altos hasta que se manifestara una estabilización sostenida. Después, desde mediados de 1998, las tasas disminuyeron mucho hasta alcanzar niveles incluso inferiores a los que tenían antes de la crisis. También se flexibilizó la política fiscal para dar apoyo a la actividad económica. Se anunciaron otras medidas para reforzar la protección social y se pulió y amplió considerablemente la estrategia aplicada para la reestructuración financiera y de las empresas. En abril de 1999, el FMI completó un sexto examen en virtud del acuerdo de derecho de giro y, en consecuencia, Tailandia pudo recibir préstamos por un monto adicional de $500 millones de fuentes bilaterales y multilaterales, monto al que el FMI aportó DEG 100 millones (alrededor de $135 millones). Tailandia recibió esta asistencia adicional en mérito a la acertada aplicación de las medidas del programa económico respaldado por el acuerdo de derecho de giro, que consolidó más la estabilidad financiera. El tipo de cambio, más fuerte, se mantuvo estable y esto permitió disminuir aún más las tasas de interés, mientras la posición de la balanza de pagos seguía mejorando. Por lo tanto, la inflación se mantuvo baja y se detuvo la caída del producto, pero no se produjo una recuperación general porque persistían ciertas debilidades en la demanda interna y el clima externo era difícil. Fue así que las autoridades anunciaron en marzo de 1999 un plan para revitalizar la demanda interna mediante otras medidas fiscales. Se esperaba que estas medidas, junto con el progreso logrado en materia de reforma estructural, permitieran la reanudación del crecimiento en el segundo semestre de 1999.

La crisis financiera de Asia sumió a los países afectados en una profunda recesión. En 1998, el PIB real bajó, según se estima, un 6% en Corea, un 8% en Tailandia y un 15% en Indonesia (véase el cuadro 3). La desaceleración de la actividad económica fue mayor de lo que se había supuesto al formular los programas en 1997 y, en consecuencia, se revisaron poco después los programas que respaldaba el FMI en los tres países.

Cuadro 3Indicadores económicos fundamentales: Corea, Indonesia y Tailandia; 1990-981
Promedio 1990-95199619971998 Est.
PIB real (variación porcentual)
Corea7,86,85,0−5,8
Indonesia8,08,04,6−15,3
Tailandia9,05,5−0,4−8,0
Demanda interna real total (variación porcentual)
Corea8,47,8−0,8−18,7
Indonesia9,38,66,8−20,4
Tailandia10,16,2−7,6−21,9
Inflación (IPC) (variación porcentual)
Corea6,64,94,47,5
Indonesia8,77,96,661,1
Tailandia5,05,95,68,0
Saldo fiscal (porcentaje del PIB)2
Corea–0,30,30,3–3,8
Indonesia0,01,20,1
Tailandia32,8−2,7−5,3
Cuenta corriente (porcentaje del PIB)
Corea−1,2−4,7−1,813,3
Indonesia−2,5−3,3−1,83,0
Tailandia−6,6−7,9−2,011,4
Deuda externa total (miles de millones de dólares de EE.UU.)
Corea164,3158,1151,5
Indonesia86,7130,2137,9
Tailandia51,790,593,485,4
Deuda externa total a corto plazo (miles de millones de dólares de EE.UU.)
Corea93,063,232,5
Indonesia8,128,0
Tailandia22,937,634,825,0
Reservas (miles de millones de dólares de EE.UU., fin de período)
Corea: Reservas utilizables29,49,148,5
Indonesia: Reservas brutas21,523,8
Tailandia: Reservas brutas38,727,029,5

Todos los datos se basan en el año natural, salvo indicación contraria.

Saldo de las cuentas del gobierno general incluidos los costos por concepto de intereses de la reestructuración del sector financiero. Las comparaciones entre países no son estrictamente exactas debido a diferencias en la definición.

Datos basados en el ejercicio fiscal.

Todos los datos se basan en el año natural, salvo indicación contraria.

Saldo de las cuentas del gobierno general incluidos los costos por concepto de intereses de la reestructuración del sector financiero. Las comparaciones entre países no son estrictamente exactas debido a diferencias en la definición.

Datos basados en el ejercicio fiscal.

La recesión de 1998 es atribuible en gran medida a la retirada generalizada del capital extranjero y a la fuga del capital nacional; el brusco cambio de dirección de los flujos de capital obligó a realizar grandes ajustes de la balanza en cuenta corriente que, en parte, se lograron por medio de enormes depreciaciones de la moneda; esto a su vez empeoró el perfil de la deuda de las empresas. También hubo, en razón de la recesión económica, un gran ajuste de los saldos de la balanza de pagos en cuenta corriente de esos países. Las correcciones fueron muy grandes en el caso de Corea (con un ajuste de la balanza en cuenta corriente de 15 puntos porcentuales del PIB) y Tailandia (14 puntos porcentuales), pero también alcanzaron valores significativos en Indonesia (5 puntos porcentuales). En los tres países hubo una relación entre la declinación del producto y el derrumbe de la demanda interna, al tiempo que aumentaba la demanda externa neta.

En el caso de estos países de Asia, la política monetaria procuraba encontrar una salida para evitar, por una parte, que se produjera una espiral de depreciación e inflación y, por la otra, una excesiva restricción de la liquidez en la economía interna. Estos países no trataron de alcanzar una meta fija para el tipo de cambio, sino sólo hacer frente a la considerable depreciación que se produjo. Desde el inicio de la crisis, las monedas de estos países se depreciaron muchísimo (en términos nominales, dólares de EE.UU. por moneda nacional). En Tailandia, se produjo primero una depreciación del 24% durante el mes de julio de 1997 y luego hubo una serie de depreciaciones mensuales menores (pero aun así considerables) en el curso de varios meses, que culminó en una depreciación del 26% desde el principio de diciembre de 1997 hasta mediados de enero de 1998, cuando el tipo de cambio llegó a su valor más bajo. En Corea se lograron evitar las depreciaciones sustanciales hasta finales de octubre de 1997 y, entonces, el tipo de cambió cayó bruscamente a su valor más bajo, a finales de diciembre de 1997. Por el contrario, el tipo de cambio de Indonesia fue depreciándose en forma bastante constante a partir de julio de 1997, y la depreciación acumulada llegó a más del 80% a finales de enero de 1998. Hubo una cierta recuperación en los meses siguientes, contrarrestada por una depreciación todavía mayor en los meses de mayo y junio de 1998, que logró superarse casi en su totalidad para mediados de octubre.

Con el fin de contener y dar un giro contrario a la excesiva depreciación de las monedas, se elevaron mucho las tasas de interés, hasta alcanzar valores máximos de aproximadamente 32% y 25% en Corea y Tailandia, respectivamente. Pero cuando las monedas comenzaron a fortalecerse, las tasas bajaron. En el verano de 1998, los valores de las tasas de interés habían descendido a niveles ligeramente inferiores a los que tenían antes de la crisis en estos países y se había logrado neutralizar casi la mitad de la pronunciada depreciación que sufrieron inicialmente las monedas. Pero no así en Indonesia, donde los asuntos monetarios ya habían dejado de seguir el rumbo correcto en diciembre de 1997, como consecuencia del desasosiego político y la extrema debilidad del sistema financiero, a lo que se sumaron las perturbaciones macroeconómicas y una espiral inflacionaria que ascendió a más del 100% en los primeros meses de 1998, el aumento de las primas por riesgo, la fuga continuada de capital y el derrumbe de la actividad económica. Sin embargo, en los últimos meses de 1998 se observaba ya una pronunciada mejoría de la situación y la rupia había recuperado más de la mitad de todo lo que se había depreciado en el peor momento de la crisis.

Fue entonces, al cambiar la evaluación de la situación económica, cuando se modificó la función que se había previsto para la política fiscal en los países de Asia afectados por la crisis. Los programas que respaldó el FMI al principio en los tres países incluían algunas medidas de ajuste fiscal para neutralizar el deterioro inicial de las finanzas públicas, con miras a favorecer el ajuste de la balanza en cuenta corriente y evitar de este modo una excesiva restricción para el sector privado, posibilitando al mismo tiempo un financiamiento no inflacionario del costo que conlleva la reestructuración del sector financiero. Pero a partir de principios de 1998, cuando un número cada vez mayor de síntomas puso de manifiesto la gravedad de la coyuntura económica, se permitió un considerable aumento del déficit fiscal de los tres países. La política fiscal se fue ampliando progresivamente en apoyo de la actividad económica y fue abarcando otros aspectos además de los estabilizadores y el efecto automático de la depreciación del tipo de cambio.

La evaluación del Directorio

En diciembre de 1998, el Directorio analizó la evaluación preliminar efectuada por el personal de los programas respaldados por el FMI en los países asiáticos en crisis. Los directores reconocieron que la crisis que enfrentaba el FMI en Corea, Indonesia y Tailandia era muy distinta de otros casos en los que se proporciona apoyo financiero, ya que había sido provocada principalmente por vulnerabilidades muy arraigadas en el sector financiero y en las empresas no bancarias. Las tasas de interés internas se mantuvieron bien por encima de los niveles internacionales en razón de las deficiencias que afligían a los mercados financieros locales, y esto fomentó un excesivo endeudamiento externo. Los inversionistas consideraban que el firme compromiso con respecto a regímenes cambiarios poco flexibles—que en algunos casos se mantuvieron pese a no estar respaldados ya por los parámetros fundamentales—era una garantía del valor de cambio, y esto los llevó a tomar un volumen excesivo de préstamos en divisas. Los acreedores también supusieron incorrectamente que el Estado garantizaría implícitamente las pérdidas por falta de pago de ciertos tipos de préstamos. Debido en parte a reglamentaciones bancarias y reglas prudenciales inadecuadas, la intermediación de los fondos tomados en préstamo resultó ineficiente, lo que llevó al exceso de inversiones, a precios insostenibles de los activos, a una concentración exagerada en los flujos internacionales de capital y a una grave fragilidad de los balances de las instituciones financieras y de las empresas.

Estos elementos hicieron que dichos países fueran muy sensibles a las impresiones creadas en los mercados. Algunos directores mencionaron, asimismo, que las operaciones de instituciones inversionistas muy endeudadas también habían influido en el agravamiento de la crisis. En opinión de los directores, la prevención de las crisis de este tipo exigiría un sistema de seguimiento mucho más eficaz, mejor reglamentación y supervisión de las instituciones financieras de los países, y mayor empeño en fortalecer el sistema financiero internacional y en determinar incentivos adecuados para evaluar el costo de los riesgos. El FMI estaba ya examinando varias de estas cuestiones en un plano más general, en el contexto de sus actividades de supervisión, supervisión que, a su vez, era evaluada por expertos externos (véase el capítulo 6).

Enfoque amplio

Los directores convinieron en que la respuesta a la crisis financiera de Asia exigía adoptar un enfoque amplio que abarcase las políticas macroeconómicas y estructurales, además del financiamiento externo. Recalcaron que en este enfoque global eran esenciales las reformas estructurales, sobre todo aquéllas que tienen por finalidad tratar de resolver las debilidades del sector financiero y los desequilibrios en las finanzas de las empresas, mejorar la gestión de gobierno y reforzar, o en algunos casos crear, redes de seguridad. Varios directores opinaron, sin embargo, que quizás hubiera sido posible realizar algunas de las reformas estructurales que no fueran las básicas en el sector financiero y las empresas con un ritmo diferente y en una secuencia distinta, o bien limitar la cantidad de reformas en el primer momento, relegando otras a una fase posterior a la estabilización.

La estrategia que se siguió en estos programas había hecho hincapié en la recuperación de la confianza por medio de una combinación de medidas de política de base amplia y financiamiento externo. Era fundamental contar con medidas convincentes, ya que el volumen de los fondos oficiales disponibles era mucho menor que las salidas de capital a corto plazo ocurridas en los países. Habida cuenta de que existía la posibilidad de que esas salidas continuaran si no se lograba restablecer la confianza de inmediato, esta estrategia entrañaba un riesgo considerable. Pero las opciones eran pocas. Los directores advirtieron que ni el FMI ni la comunidad oficial en general podían, o debían, proporcionar una garantía total de las obligaciones externas a corto plazo de ningún país, como tampoco debían arriesgarse a que se produjera una sustitución del financiamiento privado por fondos oficiales. Varios directores opinaron que, si las medidas hubieran sido más amplias y se hubiesen tomado antes, quizá la confianza se habría recuperado con mayor prontitud, limitando así las repercusiones de la crisis en la economía. Pero casi todos los directores destacaron que la escala del financiamiento oficial no tenía precedente alguno y que estos fondos no debían sustituir ni demorar los ajustes necesarios en la política económica.

Aspectos principales de la crisis

Una enseñanza fundamental que dejó la crisis financiera de Asia fue la importancia que tiene tratar de encontrar formas apropiadas para que el sector privado participe en la prevención y la solución de las crisis financieras (véase el capítulo 5). En realidad, algunos directores ejecutivos expresaron que quizás un volumen menor de financiamiento oficial habría servido de estímulo para lograr una mayor participación del sector privado. Varios directores opinaron que, en el caso de los países afectados, se deberían haber tomado medidas antes para conseguir la intervención del sector privado.

En cuanto a los controles de capital, algunos directores consideraron conveniente utilizarlos, al menos temporalmente y como último recurso en circunstancias particularmente difíciles, pero la mayoría opinó que el intento por restringir la salida de capital en medio de una crisis habría dificultado sin duda que el país recuperara el acceso a los mercados y habría exacerbado el contagio a otros países. Varios directores mencionaron que la crisis asiática puso de manifiesto que hace falta determinar una secuencia adecuada para lograr la liberalización de los movimientos de capital y juzgaron oportuno seguir analizando los regímenes tanto reglamentarios como prudenciales que resulten apropiados.

Los directores analizaron los factores que influyeron para que la confianza tardara en restablecerse. La incertidumbre política y, en algunos casos, ciertas vacilaciones iniciales de parte de las autoridades para aplicar medidas que armonizaran con los programas habían socavado la confianza, arrojando dudas sobre la identificación de las autoridades con los programas y su determinación a la hora de aplicarlos. En este sentido, una información financiera más completa y constante hubiera obviado la necesidad de divulgar datos inquietantes en medio de la crisis y, además, habría facilitado tanto la realización de un diagnóstico temprano como la adopción de medidas correctivas.

Proyecciones de los programas

Los directores manifestaron su inquietud por la grave recesión que sufren los países de Asia afectados por la crisis y mencionaron que las proyecciones macroeconómicas utilizadas como base para los programas iniciales habían subestimado mucho la verdadera contracción de la economía, en parte porque las proyecciones se basaban en el éxito de los programas. Pero la salida de capital había superado ampliamente lo previsto y había obligado a realizar un tremendo ajuste de la balanza en cuenta corriente mediante depreciaciones precipitadas y con una marcada caída de la demanda interna. Al mismo tiempo, y dada la debilidad de otras economías de la región—principalmente la de Japón—, el aumento de las exportaciones había sido demasiado poco como para dar apoyo suficiente a la actividad económica. En Indonesia y Tailandia, el deterioro de la relación de intercambio se tradujo en otra gran conmoción. Algunos directores observaron que la subestimación de la contracción de la economía había influido en forma adversa en la elección de las fórmulas que se aplicaron, sobre todo en el caso de la política fiscal. Para evaluar mejor las perspectivas de crecimiento en una situación de crisis, habrá que prestar más atención en el futuro a lo que haya acontecido en situaciones anteriores y también a las vinculaciones regionales. En este sentido, los directores consideraron que era conveniente poner el acento en los métodos regionales de supervisión.

La mayoría de los directores convino en que, en medio de la crisis y en las circunstancias específicas que se encontraban estos países, había sido adecuado formular los programas para ellos con arreglo a tipos de cambio flotantes. Las reservas disponibles no eran suficientes para defender un nuevo vínculo, y para respaldarlo habría hecho falta subordinar totalmente la política monetaria al tipo de cambio, lo que habría exigido tasas de interés mucho más elevadas que las que se registraron. Además, si no se hubiese logrado volver a vincular el tipo en un nuevo nivel en una situación de crisis, se habría perdido más credibilidad.

Política monetaria

En el caso de los países asiáticos afectados por la crisis, el objetivo principal de la política monetaria había sido evitar la entrada en una espiral de depreciación e inflación y, en este aspecto, luego de algunas vacilaciones iniciales, los programas fueron en general exitosos. La turbulencia del mercado exigía que se aplicara un enfoque flexible con respecto a la política monetaria, a saber, ir efectuando ajustes en lugar de tratar de alcanzar una meta fija para el tipo de cambio. En general, el Directorio Ejecutivo estuvo de acuerdo con la restricción para la política monetaria que se recomendaba en los programas a fin de poner fin a la excesiva depreciación de los tipos de cambio que se había producido, para luego invertir la tendencia. Varios directores destacaron que, al principio, estos esfuerzos no habían dado resultados demasiado buenos—debido en parte a la forma vacilante y frecuentemente dispar en que se había intensificado la política restrictiva en los países afectados por la crisis—y algunos directores argumentaron que la situación justificaba que se hubiese hecho en una forma más agresiva y rápida. Se logró por último una significativa austeridad monetaria, pero que era típica para una situación de crisis en que la prima de riesgo del país sube impulsada por las fuerzas del mercado. La mayoría de los directores opinó que la alternativa de mantener bajas las tasas de interés y permitir que las monedas se depreciaran era más peligrosa porque probablemente se hubiera producido una espiral descendente que habría sido peor que una depreciación temporal.

Si bien los directores expresaron su inquietud acerca de la pronunciada restricción del crédito que se observaba en los tres países asiáticos afectados—y algunos consideraron que la política monetaria había sido demasiado restrictiva—la mayoría opinó que era inevitable que los prestatarios enfrentaran una situación algo difícil cuando las empresas estaban sumamente endeudadas y había una gran concentración de créditos abiertos en divisas. La mayoría de los directores consideró que el problema primario era la distribución del crédito en la economía, más que su monto global, y que, en definitiva, lo más importante en una situación de crisis bancaria era avanzar enérgicamente con la reforma estructural de los sectores financiero y empresarial y apoyar a las instituciones financieras viables. Los directores mostraron su satisfacción por el descenso de las tasas de interés en Corea y Tailandia (en diciembre de 1998) a niveles más bajos que antes de la crisis y por el progreso en materia de estabilización de las condiciones del mercado en Indonesia.

Política fiscal

En opinión de los directores ejecutivos, la función cumplida por la política fiscal había sido muy distinta a la prevista originalmente en los tres programas respaldados por el FMI. Al principio, se consideró necesario efectuar un ajuste fiscal limitado para evitar que una parte excesiva de la carga que supone el ajuste externo cayera en el sector privado y para ayudar a cubrir los costos cuasi fiscales de la reestructuración del sector financiero. Pero después de tomar en cuenta la inesperada gravedad de las recesiones y las notables mejoras de la posición en la balanza en cuenta corriente, las metas fiscales originales de los programas parecían más estrictas de lo necesario.

Los directores mostraron su satisfacción por la forma en que se habían adaptado los programas respaldados por el FMI, sobre todo la moderación de la política fiscal de acuerdo a la evolución de la situación, aunque algunos creían que se debería haber actuado con mayor rapidez cuando se puso de manifiesto la gravedad que alcanzaba la desaceleración económica. Se observó que, en la práctica, había sido difícil para los países usar todas las posibilidades que les brindaban las políticas presupuestarias más expansionistas de la versión revisada de los programas, porque se necesita tiempo para preparar nuevos programas de gasto social y porque se plantea un conflicto entre el cambio rápido de la política fiscal y la gestión rigurosa del gasto público.

Reformas estructurales

La índole de la crisis y el carácter complementario de las distintas reformas hizo esencial contar con una serie amplia de medidas estructurales. Estas reformas habían sido necesarias, y seguían necesitándose, para tratar de eliminar las causas originales de la crisis y sentar las bases para un crecimiento sostenible a mediano plazo. Muchos directores consideraron que la serie de reformas estructurales de cada uno de los países asiáticos afectados por la crisis era fundamental para restablecer y mantener la confianza, pero reconocieron que es difícil tratar de modificar las percepciones del mercado con medidas a menudo delicadas desde el punto de vista político, cuya aplicación requiere mucho tiempo y que tardan en surtir efecto. Varios directores manifestaron preocupación por el posible exceso de medidas de reforma de los programas. En su opinión, si la determinación de la secuencia y de las prioridades hubiese sido mejor, era probable que ciertas reformas se hubieran pospuesto hasta la segunda etapa de los programas. Sin embargo, todos los directores recalcaron que hacía falta abordar el núcleo duro de cuestiones que habían dado origen a la crisis, sobre todo en los sectores bancario y empresarial, durante la primera etapa de los programas. Dada la amplitud de la reforma que se quería alcanzar, el éxito dependía críticamente de la cooperación con otras instituciones financieras internacionales, en especial el Banco Mundial y el Banco Asiático de Desarrollo (BAsD). Los directores respaldaron las actividades orientadas a reforzar tal cooperación. Además, en vista de las dificultades que entraña lograr el consenso político para las reformas, en especial cuando hay fuertes intereses creados, el Directorio destacó que es importante que el FMI procure asegurar el compromiso y la identificación de las autoridades con los programas.

Gestión de gobierno y medidas de protección social

También era importante reformar la gestión de gobierno, junto con la multitud de cuestiones que atañen al establecimiento de incentivos adecuados para el comportamiento del mercado privado, y había que asegurar que los inversionistas privados asumieran los costos que acarrea el incumplimiento. Las debilidades existentes en estos aspectos fueron la causa original de muchas de las vulnerabilidades que llevaron a la crisis. Es por ello que los directores ejecutivos consideraron que el mejoramiento de la gestión de gobierno era fundamental para fomentar las reformas en otras esferas, entre ellas, la reestructuración financiera y de las empresas, las normas de competencia, la liberalización del comercio y la privatización.

La adopción e intensificación de medidas de protección social para amortiguar el efecto adverso que tiene la crisis sobre los pobres formaban parte esencial de los programas, y los directores manifestaron su satisfacción acerca de la mejor focalización del gasto social y los mayores esfuerzos que despliega el Banco Mundial en este aspecto.

Durante las deliberaciones del mes de diciembre de 1998, se advirtieron ciertos indicios de que el mercado estaba estabilizándose y la recesión comenzaba a ceder, pero los directores advirtieron que persistían ciertos riesgos y destacaron que, para consolidar el progreso logrado y sentar la base para un crecimiento sostenible, era fundamental realizar una decidida y rápida reforma estructural.

En síntesis …

Al resumir las enseñanzas más importantes que fue posible extraer de lo acontecido con los programas que el FMI respaldó en Corea, Indonesia y Tailandia, los directores ejecutivos señalaron en especial los siguientes puntos:

Medidas para prevenir las crisis

  • Analizar periódicamente, al tiempo que el FMI cumple su función de supervisión, si los regímenes cambiarios siguen siendo apropiados en vista de la evolución de ciertos parámetros fundamentales de la economía.

  • Proporcionar constantemente al mercado una información financiera exacta, cabal y clara, tanto acerca del sector público como del privado, para minimizar así la posibilidad de que haya sorpresas desagradables.

  • Reforzar los regímenes reglamentario y prudencial en todos los países.

  • Adaptar las instituciones y las reglamentaciones de los países acreedores para asegurar que se asigna un costo apropiado al riesgo y se impide el comportamiento mimético.

  • Fomentar las medidas que reducen el riesgo sistémico que suele vincularse a las turbulencias en los mercados financieros tratando, entre otras cosas, de hacer más estrictos los requisitos de divulgación que se aplican a todos los inversionistas, comprendidas las instituciones muy endeudadas.

Cuestiones relacionadas con el diseño y la aplicación de los programas

  • Basar los programas en proyecciones macroeconómicas que tengan plenamente en cuenta las posibles derivaciones regionales de una crisis y el efecto que tiene de reducir el acceso de los países al financiamiento externo privado.

  • Analizar más los problemas específicos que surgen en los países deudores cuando hay graves deficiencias en los bancos y el sector financiero y estalla una crisis financiera, entre ellos, el cierre de bancos, las garantías estatales generalizadas, el riesgo moral, así como el grado y el tipo de tolerancia en cuanto a las reglamentaciones que corresponden en esta situación.

  • Alentar a las autoridades para que tomen medidas decisivas desde el principio a fin de demostrar que se identifican debidamente con los programas y asumen su dirección.

  • Comunicar y explicar a los mercados y al público general, en estrecha coordinación con las autoridades, todo lo que abarca el programa, sin suscitar expectativas poco realistas.

  • Ser flexible al adaptar los programas a las distintas circunstancias.

  • Llegar con prontitud a un acuerdo con las autoridades y otras instituciones financieras internacionales acerca de la estrategia integral que se seguirá para la reforma estructural, sobre todo para la reestructuración financiera y de las empresas, prestando la debida atención al momento en que debe realizarse y la secuencia que se ha de seguir.

Cuestiones relacionadas con el financiamiento de los programas

  • Promover una mayor participación del sector privado en la prevención y la solución de las crisis financieras.

  • Examinar con mayor detenimiento el nivel apropiado del financiamiento oficial y aumentar su credibilidad, en especial aclarando con precisión las condiciones que han de cumplirse para los desembolsos.

Los directores mencionaron que se seguían analizando varios de los puntos anteriores, sobre todo en el marco de las deliberaciones acerca de la arquitectura financiera internacional y las directrices sobre condicionalidad del FMI.

Rusia y Brasil

A diferencia de la mayoría de los demás países en transición, que lograron eludir inicialmente las perturbaciones en los mercados emergentes, la economía de Rusia entró en crisis a mediados de 1998. El 17 de agosto de ese año, las autoridades tomaron la decisión de devaluar el rublo y reestructurar unilateralmente la deuda pública interna. La difícil situación económica de Rusia, empeorada por las crisis de los mercados emergentes y sus derivaciones, en especial en los precios del petróleo y otros productos básicos, era atribuible mayormente a las graves y persistentes deficiencias de sus intentos de reforma estructural y fortalecimiento institucional, las repetidas desviaciones en materia de reforma y ajuste fiscal, y una excesiva acumulación de deuda pública a corto plazo, comprendido el endeudamiento frente a los inversionistas extranjeros.

Las autoridades rusas lograron reducir la inflación en el período anterior a agosto de 1998, en parte porque vincularon el rublo al dólar de EE.UU. y, en el curso de los dos o tres años anteriores, mantuvieron un control estricto de la política monetaria. También se eliminaron las presiones inflacionarias mediante la acumulación de atrasos en los pagos presupuestarios y el endeudamiento externo e interno (no bancario) para financiar los déficit presupuestarios. Los problemas fiscales y estructurales subyacentes se tradujeron en enormes fugas de capital de residentes del país, aun cuando el desempeño económico de Rusia parecía relativamente prometedor, lo que significó que el incremento de las inversiones y el mayor potencial de exportación se mantuvieron a la zaga del aumento de la deuda externa.

El gobierno fue perdiendo el incentivo para tratar de solucionar los problemas fundamentales porque el costo de los empréstitos tanto en el mercado de los bonos nacionales de tesorería como en el mercado financiero internacional bajaba con rapidez, una circunstancia atribuible al enorme interés de los inversionistas extranjeros por los valores rusos en vista de las medidas que se aplicaban al tipo de cambio y a la tasa de interés. Cuando empezaron a tomarse seriamente medidas para corregir los desequilibrios fiscales, los inversionistas extranjeros cambiaron de opinión, ya que la crisis de Asia y el rápido aumento de las tasas de interés hacían que la deuda pública de Rusia creciera en forma precipitada. Puesto que los ingresos por concepto de exportación de gas natural y de petróleo disminuyeron cerca de un 20% en los primeros siete meses de 1998 (frente al mismo período en 1997), se afectó negativamente el saldo de la balanza en cuenta corriente que, en este período, pasó a ser deficitario.

El 20 de julio de 1998, el Directorio aprobó apoyo financiero por un total de DEG 8.500 millones ($11.200 millones) para un programa anticrisis, que tenía por finalidad prolongar la estructura de los vencimientos de la deuda del Estado e intensificar la reforma estructural. El financiamiento estaba integrado por un aumento de DEG 6.300 millones ($8.300 millones) del acuerdo en el marco del SAF concertado con Rusia y, de este monto, se pondrían a disposición DEG 4.000 millones del servicio de complementación de reservas para apoyar el programa económico de 1998 del gobierno, y DEG 2.200 millones del SFCC a fin de compensar la deficiencia de los ingresos de exportación. El FMI financió el aumento recurriendo a los Acuerdos Generales para la Obtención de Préstamos, la primera vez que lo utilizaba un país no participante.

Entre otras medidas del programa cabe mencionar un intercambio de deuda (bonos del Tesoro rusos por eurobonos denominados en dólares de EE.UU.), un importante ajuste fiscal, medidas para resolver el problema de falta de pago y fomentar el desarrollo del sector privado, y una estrategia integral para los problemas del sector bancario. Desde el momento en que comenzó a aplicarse, el éxito del programa dependió de la plena aprobación por la Duma de las medidas relativas a los ingresos y los gastos, y de la reducción de las tasas de interés por medio de la recuperación de la confianza de los inversionistas. No ocurrió así, y la reacción de las autoridades ante la situación—sobre todo la reestructuración unilateral de la deuda—agravó las consecuencias del fracaso del programa.

A mediados de agosto de 1998, perdida la confianza de los inversionistas, mermadas las reservas internaciones y con las tasas de interés en desenfrenado aumento, las autoridades no pudieron seguir defendiendo la vinculación del tipo de cambio del rublo, ni refinanciar la deuda pública que vencía. Las consecuencias de la crisis y la consiguiente devaluación de facto, la moratoria en el pago de las obligaciones externas del sector privado y la reestructuración unilateral de la deuda pública en moneda nacional fueron muy negativas. Durante los últimos cinco meses de 1998, los precios al consumidor subieron más del 75%, y el rublo se depreció aproximadamente un 70% frente al dólar de EE.UU. Como consecuencia de las intensas presiones financieras del período anterior a la crisis y del empeoramiento de la situación económica en general en el período siguiente, en todo el año 1998 el PIB real cayó alrededor de un 5% y la inversión real declinó en cerca del 10%, mientras que la inversión extranjera directa bajó de $6.200 millones en 1997 a $2.500 millones. También empeoraron las perspectivas presupuestarias: los ingresos recaudados por el gobierno federal descendieron a menos del 10% del PIB en 1998, mientras que el déficit del gobierno federal ascendió al 6% del PIB. Durante el primer trimestre de 1999, las autoridades rusas todavía tenían que encontrar solución para muchos problemas. No obstante, la política monetaria se hizo más restrictiva en enero y febrero de 1999 cuando el banco central no concedió crédito al gobierno, lo que contribuyó a la estabilización del tipo de cambio y a la desaceleración de la inflación en este período.

Las autoridades rusas y los funcionarios del FMI mantuvieron un diálogo durante algunos meses, en contacto directo con las más altas autoridades de ambas partes, sobre los problemas económicos que aquejaban a Rusia. Al final del ejercicio, la economía mostraba señales de recuperación en relación con el bajo nivel al que había caído en septiembre de 1998 y la inflación mensual había disminuido, pero el saldo de la deuda seguía siendo insostenible y, en consecuencia, también lo era la situación fiscal. El Comité Provisional, en su reunión de abril de 1999, destacó que a pesar de los progresos recientes había que actuar enérgicamente para poder atacar las causas de fondo de la crisis rusa, en especial los persistentes desequilibrios fiscales, las rigideces estructurales y las debilidades del sector financiero. Poco después de la reunión del Comité Provisional a finales de abril, el FMI anunció que se había llegado a un entendimiento tentativo acerca de un nuevo programa que podía ser respaldado por un acuerdo de derecho de giro de DEG 3.300 millones ($4.500 millones), que se presentaría para que el Directorio lo aprobara una vez tomada una serie de medidas iniciales, y suponiendo que se concertara también un acuerdo entre Rusia y el Banco Mundial acerca de un programa integral de reforma estructural.

La crisis financiera mundial también se hizo sentir en Brasil, país en el que los primeros efectos de contagio de la crisis de los mercados emergentes adquirieron la mayor intensidad en octubre de 1997. El gobierno respondió con rapidez y pudo contener la salida de capital haciendo más restrictiva la política monetaria y anunciando una serie de fuertes medidas fiscales, prometiendo un aumento de los impuestos y recortes del gasto equivalente al 2½% del PIB, pero el programa fiscal no se cumplió plenamente y volvió a cundir la inquietud en el mercado financiero acerca de la sostenibilidad de la situación de las finanzas públicas. En consecuencia, Brasil sufrió un rudo golpe de contagio de la crisis rusa en agosto de 1998, cuando los inversionistas internacionales volvieron a evaluar una vez más el riesgo de sus inversiones en los mercados emergentes. Las tasas de interés subieron abruptamente y se produjo el cese virtual de los flujos de capital a los mercados emergentes.

Para contener la pérdida de reservas en divisas, que ascendió a $2.800 millones en agosto y a $21.500 millones en septiembre de 1998, las autoridades brasileñas aumentaron las tasas de interés oficiales a casi el 43% y anunciaron varias medidas fiscales. Si bien estas medidas aminoraron las presiones sobre el real, no se tradujeron en un alivio suficiente, y las autoridades comenzaron a examinar con los funcionarios del FMI un programa de ajuste que pudiera recibir apoyo financiero de la comunidad internacional.

El plan financiero internacional encabezado por el FMI que se anunció posteriormente, en noviembre de 1998, significó compromisos de asistencia para la balanza de pagos por un total de $41.500 millones, y el FMI comprometió un acuerdo de derecho de giro por el equivalente de DEG 13.000 millones ($18.100 millones). Puesto que la raíz del problema eran los desequilibrios del sector público, el respaldo prestado por el FMI estaba vinculado a la adopción de una serie de medidas que tenían por finalidad producir grandes superávit primarios—del orden del 2½% al 3% del PIB—para detener el aumento de la relación entre la deuda pública y el PIB en el año 2000. Unas dos terceras partes de la mejora de las finanzas públicas debían obtenerse con medidas relacionadas con el ingreso.

Al principio, las presiones financieras aminoraron, pero volvieron a intensificarse en diciembre de 1998 cuando el Congreso opuso una decidida resistencia a las autoridades en el tema de las reformas esenciales de la seguridad social y también porque se temía que la política monetaria no fuera lo bastante estricta como para poner coto a las constantes salidas de capital. A principios de enero de 1999, cuando el estado de Minas Gerais anunció que trataría de renegociar las condiciones de pago de su deuda con el gobierno federal, decayó aún más la confianza del mercado en el plan de estabilización fiscal de Brasil, y las tasas de interés volvieron a subir. Luego, varios estados brasileños más pidieron lo mismo que el de Minas Gerais y, entonces, la salida neta de capital aumentó hasta llegar a $1.200 millones el 12 de enero. En consecuencia, las autoridades ensancharon primero la banda cambiaría del real el 13 de enero y, en vista de que la medida no logró detener la corriente de recursos financieros que abandonaba el país, dejaron flotar la moneda dos días después. Inicialmente, la moneda se depreció en más del 40% frente al dólar de EE.UU. y las presiones se mantuvieron hasta principios de marzo.

El reto más importante que enfrentó Brasil tras el derrumbe de su tipo de cambio fue tratar de solucionar los desequilibrios del sector público. El plan para el real había logrado reducir la inflación entre 1994 y 1998, pero no pudo contener el déficit fiscal que, estimado en un 8% del PIB en 1998, contribuyó también a aumentar el déficit de la balanza en cuenta corriente hasta el 4½% del PIB en 1998. La combinación de estos dos déficit, cada vez mayores, junto con la estructura de la deuda pública—que hacía que las finanzas públicas fueran muy sensibles a las variaciones del tipo de cambio y de las tasas de interés a corto plazo—dejaba a Brasil en un situación muy vulnerable ante los cambios de actitud de los inversionistas. En última instancia, este doble déficit ayudó a divulgar en los mercados financieros la idea de que el ajuste gradual del tipo de cambio era insostenible.

El programa económico respaldado por el FMI fue revisado después de la devaluación del real a mediados de enero de 1999. Los dos pilares de este programa revisado fueron un mayor ajuste fiscal y una menor dependencia del tipo de cambio como ancla del sistema, prefiriéndose en cambio una meta para la inflación. Las autoridades ampliaron el plan general de reforma estructural del programa original en esferas como la seguridad social, la reforma de la administración pública, la política tributaria, los procedimientos presupuestarios y la transparencia fiscal y, además, pusieron en marcha un importante programa de privatización (véase también el capítulo 7). El gobierno se comprometió asimismo a moderar el efecto que tendría la disminución de la actividad económica sobre los pobres y los grupos vulnerables, protegiendo del recorte presupuestario a los programas sociales bien focalizados.

El 30 de marzo de 1999, el Directorio Ejecutivo aprobó la terminación del primer y segundo examen en el marco del acuerdo de derecho de giro en favor de Brasil, apoyando así la versión revisada del programa económico del gobierno y, en consecuencia, Brasil pudo obtener otros DEG 3.600 millones ($4.900 millones), elevando el total de los préstamos recibidos del FMI en el marco del programa a DEG 7.100 millones ($9.600 millones). Se preveía asimismo que las autoridades utilizarían $4.900 millones de un servicio del Banco de Pagos Internacionales (BPI) y un préstamo del Gobierno de Japón. Las perspectivas en cuanto al financiamiento externo habían mejorado más gracias a desembolsos recientes o previstos de programas especiales del Banco Mundial y del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), así como de los fondos comprometidos por los principales bancos privados acreedores de Brasil a fin de mantener la participación crediticia que tenían en el país.

En el comunicado de abril de 1999 del Comité Provisional se manifestó el apoyo prestado a la versión revisada del programa económico de las autoridades brasileñas y se recalcó que era importante lograr su cabal aplicación y seguir contando con el constante apoyo de la comunidad financiera privada.

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