Informe Anual 1999
Chapter

Capítulo 3. Mercados internacionales de capital

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1999
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A finales de julio de 1998, los directores ejecutivos llevaron a cabo la revisión anual de la evolución y perspectivas en los mercados internacionales de capital. En ese momento, la crisis financiera en los mercados emergentes se limitaba en gran medida a países de Asia. Poco después, el estallido de la crisis de la deuda en Rusia y, luego, el casi desplome de un fondo de alto riesgo, Long-Term Capital Management, abrió la puerta a un nuevo período de extraordinaria turbulencia financiera, avivando el temor de que la desaceleración económica pudiera continuar extendiéndose y agravándose en 1999.

En consecuencia, a mediados de diciembre de 1998, el Directorio Ejecutivo examinó la actualización de los parámetros elaborados ese otoño para las perspectivas de la economía mundial, además de la evolución actualizada de los mercados internacionales de capital y sus efectos y repercusiones en el sector financiero y en la política de estabilización4 (véanse también los capítulos 2 y 5).

Revisión anual

En el examen realizado en julio de 1998 sobre la situación de los mercados de capital, los directores ejecutivos hicieron particular hincapié en las enseñanzas que ofrece la crisis asiática, los riesgos y dificultades que tienen ante sí los responsables de la política económica y las cuestiones relacionadas con la entonces próxima introducción del euro.

La crisis en Asia y evolución en otros mercados emergentes

A juicio de los directores ejecutivos, los arraigados problemas que afectan a los sistemas bancarios y a los sectores financieros, incluidas las fallas de los sistemas de supervisión y regulación, una insatisfactoria gestión interna de los riesgos y una administración inadecuada, constituyen causas importantes—aunque no las únicas—de la crisis asiática que sobrevino. Varios directores creen que la inadecuada disciplina de los mercados nacionales, determinada por las amplias redes de protección establecidas por los países, llevó a algunos de ellos a asumir riesgos excesivos. Las fallas del sector financiero hicieron que la gran afluencia de capital que precedió a la crisis no fuera objeto de una intermediación eficiente y, en conjunción con una utilización excesiva de sistemas—formales o informales—de paridades cambiarías, diera lugar a una considerable exposición a riesgos cambiarios y de tasas de interés carente de cobertura, descalces en materia de liquidez y poca calidad de los créditos.

En relación con el papel que cumplieron diferentes inversionistas durante la crisis, los intentos realizados por los agentes nacionales para cubrir o contrarrestar la exposición a riesgos cambiarios carentes de cobertura—así como, en algunos casos, la fuga de capitales—suscitaron considerable presión en los mercados de cambio; no obstante, hubo diversidad de opiniones en cuanto al papel que cumplieron en la crisis los inversionistas internacionales y los fondos de alto riesgo. El Directorio Ejecutivo señaló que las depreciaciones del tipo de cambio, de muy grandes proporciones, que tuvieron lugar durante la crisis se vieron exacerbadas por un conjunto especialmente perverso de factores de la dinámica del mercado vinculados con el agotamiento de la liquidez en los mercados de divisas, el creciente riesgo de las contrapartes y la interrelación con instituciones financieras nacionales poco sólidas. Varios directores ejecutivos señalaron que, al parecer, no se tuvieron plenamente en cuenta los efectos de propagación y contagio de un país a otro, dados los vínculos comerciales y financieros, cada vez más estrechos, que mantienen entre sí los países. Varios miembros del Directorio Ejecutivo señalaron que el contagio se vio agravado por deficiencias de información y falta de transparencia, que hicieron difícil que los inversionistas distinguieran entre diferentes mercados emergentes, y ello contribuyó a la gravedad de la reacción del mercado una vez que se inició la crisis.

Varios directores ejecutivos señalaron que la crisis asiática plantea preguntas básicas sobre el funcionamiento de los mercados internacionales de capital. La afluencia de capital antes de la crisis impuso grandes dificultades a los responsables de la política económica de los países de mercados emergentes, dados su escala y la posibilidad de un brusco cambio de sentido de esas corrientes en caso de que se modificara la actitud de los inversionistas. Algunos opinaron que la crisis asiática refleja tanto errores de proceder de los inversionistas internacionales como problemas de los mercados emergentes. Otros indicaron que la pronunciada disminución de las tasas de interés nominales en los mercados maduros ha estimulado la búsqueda de una mayor rentabilidad por parte de los inversionistas de todo el mundo.

A este respecto, varios miembros del Directorio Ejecutivo destacaron como atributo importante de la crisis el crédito interbancario transfronterizo, especialmente el de corto vencimiento, que facilitó la afluencia de capital y creó nuevas dificultades para la gestión del riesgo. Varios directores ejecutivos se manifestaron de acuerdo con una modificación del encaje legal de los bancos basada en los riesgos del crédito interbancario a corto plazo. Algunos subrayaron la necesidad de encontrar la manera de mejorar la determinación del precio del riesgo por parte de los acreedores externos y recomendaron, además, una mejor supervisión de los bancos acreedores.

Varios directores ejecutivos señalaron que las entidades internacionales clave de calificación de riesgos no previeron la crisis asiática, y luego la agravaron al reducir, en forma pronunciada, la calificación crediticia de los países en cuestión. Algunos señalaron, sin embargo, que esas entidades no fueron las únicas en no advertir que la crisis se aproximaba o en no percibir hasta qué punto eran vulnerables las economías asiáticas que entraron en crisis. Pese a esas preocupaciones, los directores ejecutivos señalaron que la tendencia hacia una mayor liberalización de la cuenta de capital era inevitable. La mayor parte de los directores ejecutivos afirmó que es imposible evitar cierta volatilidad, y que los responsables de la política económica deben tratar de que sus economías puedan resistir mejor las perturbaciones que se produzcan, y que debe procurarse con mucho mayor empeño que la liberalización de la cuenta de capital sea ordenada y se lleve a cabo en la secuencia adecuada.

El Directorio Ejecutivo señaló varias enseñanzas que las autoridades nacionales deben extraer de la crisis asiática. Como aspecto más importante estaba que el desacierto de las medidas y los sistemas financieros puede dar por tierra con una política macroeconómica bien concebida. Algunos directores sugirieron que una política cambiaría flexible puede ayudar decisivamente a adaptar la economía a la afluencia de capitales y promover una cobertura adecuada. Otros directores manifestaron una vez más que es decisivo elegir con acierto el momento en que debe abandonarse el vínculo cambiarío. En especial, el riesgo que representa introducir un sistema flexible en medio de una crisis se agrava cuando los sectores bancario, financiero y empresarial presentan fallas. Unos pocos directores mencionaron otras alternativas que habrían sido posibles en el contexto de la crisis asiática: reajustar el nivel del tipo de cambio sin abandonar el vínculo existente, o adoptar un nuevo vínculo nominal.

Los directores ejecutivos convinieron en que una medida clave para evitar futuras crisis consistía en reforzar la supervisión del sector bancario y su infraestructura, inclusive a través de la adopción de los principios enunciados por el Comité de Basilea. Algunos directores se pronunciaron por la utilización de impuestos sobre la afluencia de capital a corto plazo, como los establecidos en Chile, como medida de prudencia que recaería sobre los sectores bancario y no bancario. Varios otros directores ejecutivos, en cambio, consideraron que si bien en algunos casos esos controles han tenido un efecto disuasivo sobre los flujos a corto plazo, potencialmente desestabilizadores, al cabo de cierto tiempo tienden a perder eficacia. Esos mecanismos, no obstante, ayudan a ganar tiempo a los países que inician el proceso de creación de sus propios marcos de supervisión y vigorización de la disciplina del mercado, pero no son sustitutos de elementos económicos fundamentales sólidos, incluida la necesaria reforma del sector bancario. Algunos directores se refirieron a la importancia de la inversión directa del exterior, por ser una fuente de financiamiento más estable. Y varios directores elogiaron la labor realizada por diversos países para facilitar el desarrollo de los mercados locales de capital, especialmente los mercados de bonos, a fin de reducir la importancia de los bancos en la intermediación de los flujos de capital.

Con respecto al tema del riesgo moral, algunos directores ejecutivos estuvieron de acuerdo en que, antes de la crisis asiática, los prestamistas y los prestatarios probablemente no basaron sus decisiones en la posibilidad de respaldo por parte del FMI. No obstante, varios directores señalaron que el respaldo del FMI, junto con las garantías concedidas por los gobiernos a los pasivos externos, pueden haber afectado al comportamiento de los participantes en el mercado. En ese contexto, recomendaron la adopción de medidas que reduzcan al mínimo el riesgo moral, comprendida la participación del sector privado lo antes posible, a los efectos de un adecuado reparto de la carga entre el sector privado y el sector público.

En cuanto a la evolución entonces reciente de los mercados emergentes, los directores ejecutivos hicieron referencia con preocupación a la pronunciada disminución del producto en los países asiáticos afectados por la crisis, y al hecho de que el financiamiento de mercado privado otorgado a los mercados emergentes sigue siendo frágil. Estuvieron de acuerdo en que el objetivo primordial para los países asiáticos en crisis consiste en acelerar la reestructuración financiera y empresarial, inclusive con el establecimiento de un adecuado régimen de quiebras, lo que en algunos casos podría facilitarse mediante el uso prudente de fondos públicos para recapitalizar las instituciones financieras débiles pero viables. En forma más general, el Directorio Ejecutivo instó a los responsables de la política económica de los países con mercados emergentes a proseguir los esfuerzos encaminados a reducir la vulnerabilidad frente a las perturbaciones externas, inclusive tratando de corregir las fallas macroeconómicas y financieras internas y, en el caso de los exportadores de productos básicos, adaptando la economía, en la medida en que sea necesario, a la disminución del precio de esos productos.

Países con mercados maduros

La continua fragilidad en varios países con mercados emergentes, sobre todo en Asia, marcaba un señalado contraste con los resultados, relativamente favorables, logrados por muchos países industriales. La mayor parte de los directores opinó que los resultados favorables logrados por los países industriales de América del Norte y Europa—en el momento de las deliberaciones en julio de 1998—reflejaban la situación y la política macroeconómicas sólidas de muchos de esos países, niveles de inflación en general estables y bajos, y el hecho de que muchos sistemas bancarios mantienen una exposición crediticia manejable frente a los mercados emergentes asiáticos en crisis. Además, en cierta medida, varios países industriales se habían beneficiado de las repercusiones favorables que la caída del precio de los productos básicos y la atonía de la actividad económica en Asia habían tenido en la tasa de inflación. En cambio, las crecientes dificultades internas de Japón se vieron exacerbadas por la crisis asiática—a la que además contribuyeron—dada su estrecha relación comercial y financiera tradicional con los mercados emergentes de Asia.

El Directorio Ejecutivo celebró la creciente confianza en la entonces próxima introducción del euro a principios de 1999, llevada a cabo con éxito, y la estrecha convergencia macroeconómica lograda por los 11 países que luego constituirían la zona inicial de esa moneda, factor que, según se estima, promoverá de manera importante la estabilidad cambiaría intraeuropea y la convergencia efectiva—a un nivel bajo—de las tasas de interés a largo plazo.

No obstante, las economías maduras presentan varios riesgos no insignificantes, que hacen inciertas las perspectivas actuales. Destacaron el hecho de que Japón no haya enfrentado enérgicamente unos problemas en su sector financiero que han sido parcialmente responsables del deterioro de la economía de ese país, la presión a la baja sobre el yen japonés, y de los desfavorables efectos de propagación, en especial a los mercados emergentes vecinos y a la economía mundial. En consecuencia, los directores ejecutivos instaron categóricamente al gobierno japonés a hacer frente sin dilación a las deficiencias que desde hacía mucho tiempo presentaba el sistema bancario, contabilizando estrictamente el volumen de los préstamos incobrables, recapitalizando y reestructurando los bancos viables, y mejorando el marco prudencial, a fin de que todo recurso eventual a los fondos públicos para ayudar al sector bancario dé lugar a un aumento sostenido de la seguridad y la rentabilidad del sistema bancario. Algunos directores ejecutivos señalaron que las reformas en gran escala adoptadas por Japón han dado más urgencia a la adopción de medidas, ya que esas reformas ejercen una presión adicional sobre los bancos y dan lugar a una nueva presión a la baja sobre el yen, pues facilitan la inversión del ahorro japonés en el exterior.

Algunos directores expresaron preocupación por el riesgo de una corrección considerable de la cotización, a la sazón alta, de las acciones en Estados Unidos, especialmente teniendo en cuenta la evidente desaceleración del ritmo de aumento de los rendimientos en ese país, la probabilidad de nuevas secuelas de la crisis en Asia y un posible aumento de las tasas de interés en Estados Unidos. A juicio de la mayor parte de los directores, la solidez de los fundamentos de la economía estadounidense—aunada a la mejora de la infraestructura de los mercados financieros tras el desplome del mercado bursátil en 1987—hace que una corrección de moderadas proporciones pueda manejarse desde una perspectiva interna. Expresaron preocupación, en cambio, ante la posible propagación, especialmente hacia los mercados bursátiles emergentes, y un posible deterioro de la confianza en el entorno inestable reinante entonces.

El proceso de la UEM ha puesto de manifiesto los diversos problemas de supervisión y regulación que experimentan los países europeos, y que además, en diversos grados, afectan también a otros países. La aceleración de la reestructuración del sector financiero—que probablemente facilita la introducción del euro—planteará dificultades a los responsables de la política económica en Europa. Los directores ejecutivos expresaron diversas opiniones sobre los preparativos para el manejo de las crisis dentro de la UEM, y en especial sobre el respaldo a cargo de fuentes prestamistas de última instancia. Algunos directores señalaron que ese respaldo debe estar a cargo de las autoridades nacionales. Otros creen esencial que un banco central—en especial el BCE—sea el prestamista de última instancia y cumpla un papel cardinal en la coordinación de la supervisión de las instituciones y mercados paneuropeos. Algunos directores ejecutivos hicieron referencia también a la importancia de las redes de protección financiera, como los sistemas de seguro de depósitos y los consorcios de liquidez. Algunos directores admitieron, haciendo referencia a los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), que ese sistema está dotado de los instrumentos necesarios para cumplir una función de respaldo en materia de liquidez, y que podría aportar liquidez cuando fuera necesaria. Algunos se manifestaron de acuerdo con la recomendación del personal de que debe aclararse mejor la distribución de competencias entre el BCE y los bancos centrales nacionales y también el flujo de información entre los órganos nacionales de supervisión y el BCE.

El Directorio Ejecutivo celebró la labor que se está llevando a cabo en foros multilaterales y en muchos países con mercados maduros para mejorar la supervisión y regulación perfeccionando los sistemas contables y de divulgación de datos, procurando comprender más claramente las obligaciones de los supervisores del país de origen y del país anfitrión receptor, y centrando la atención en mayor medida en una supervisión consolidada, basada en los riesgos, como la prevista en las recientes directrices del Comité de Basilea, emitidas el 1 de enero de 1998, sobre los requisitos de capital que deben satisfacer los bancos para hacer frente al riesgo en el mercado.

El Directorio Ejecutivo concluyó sus deliberaciones señalando que los acontecimientos registrados con posterioridad al anterior estudio de los mercados internacionales de capital han puesto de manifiesto la importancia de una supervisión oportuna y general de los mercados financieros internacionales.

Examen provisional

En el examen provisional efectuado por el Directorio Ejecutivo en diciembre de 1998—una actualización de la evaluación realizada en el verano sobre evolución de los mercados internacionales de capital y en el otoño sobre perspectivas de la economía mundial—los directores ejecutivos analizaron las causas posibles de la turbulencia surgida en los mercados financieros, su impacto probable sobre la economía mundial y las repercusiones en el sector financiero y la política de estabilización. Subrayaron que la reestructuración unilateral de la deuda por parte de Rusia había tenido un efecto detonante, seguido de una serie de correcciones abruptas del mercado mundial, de reconsideración del riesgo que entrañaba la inversión en los mercados emergentes y de un reequilibrio de carteras a gran escala en toda la gama de mercados financieros. El Directorio Ejecutivo centró su atención en las sacudidas registradas en los mercados maduros, la subida de las tasas de interés tras un período de caída poco habitual, los efectos en las posiciones de inversión muy apalancadas, el creciente temor a que hubiera falta de liquidez en algunos de los mercados financieros más activos del mundo y la fuerte corrección en el tipo de cambio yen/dólar a principios de octubre de 1998.

Si bien desde mediados de octubre los mercados financieros habían vuelto a registrar una cierta calma, el Directorio Ejecutivo hizo hincapié en el amplio margen de incertidumbre sobre los efectos reales de la turbulencia, sobre todo en relación con la actividad económica. Según varios directores ejecutivos, había motivo para suponer que las sacudidas tendrían únicamente un impacto económico limitado. Subrayaron la rápida recuperación de las bolsas en la mayoría de los países industriales, la reducción en las tasas de interés de los bonos para prestatarios de primera calidad, más la capacidad de los prestatarios empresariales para utilizar las líneas bancarias de crédito tras la contracción del mercado estadounidense de efectos comerciales y la falta de pruebas que indicasen una contracción del crédito en Europa. Los directores ejecutivos se manifestaron alentados por un nuevo descenso de las tasas de interés en los países de Asia que sufrieron la crisis y por los indicios de que se había recuperado algo el acceso de las economías de mercados emergentes con situación fundamental más firme a los mercados financieros mundiales.

Por otra parte, muchos directores ejecutivos se mostraron muy preocupados por las señales de que la crisis podría tener repercusiones más duraderas, sobre todo en las economías de mercados emergentes. Entre las más importantes en ese sentido estaban los márgenes de rendimiento mayores, las presiones bajistas en los mercados bursátiles y el indicio de una nueva salida de capital. Algunas de ellas se vieron como una reacción ante la tardanza para la entrada en vigor de la reforma fiscal que hacía falta en Brasil.

Factores que explican la reacción de los mercados

A la luz de la gravedad de la turbulencia que entonces se sentía, el Directorio Ejecutivo identificó varios elementos que ayudaban a explicar la revaluación de riesgos llevada a cabo por los mercados y, unida al reequilibrio de carteras en los mercados maduros, la reacción desproporcionada de los mercados ante perturbaciones de alcance relativamente limitado:

  • La reestructuración unilateral de la deuda de Rusia cuestionó los supuestos fundamentales de muchos inversionistas sobre el riesgo de una quiebra estatal. Varios directores comentaron que el caso de Rusia había servido para cambiar las percepciones de riesgo, demostrando a los mercados que no se desembolsaría el respaldo oficial si no se cumplían ciertos requisitos de política económica.

  • Al volver a evaluarse el riesgo, se tuvieron que liquidar o cubrir las posiciones de inversión muy apalancadas en mercados emergentes y maduros. La rapidez de la liquidación en condiciones de mercado a la baja contribuyó a intensificar las presiones de venta.

  • Un gran número de importantes bancos comerciales y de inversión en todo el mundo—y no sólo fondos de alto riesgo—participó en posiciones de inversión muy apalancadas que eran vulnerables ante una subida inesperada de las tasas de interés.

  • Los modelos de gestión del riesgo utilizados por esas instituciones no evitaron la acumulación de posiciones muy apalancadas, mientras que la gestión moderna de las carteras parece que produjo un empeoramiento a la hora de liquidarlas. La liquidación y desapalancamiento apresurados de la cartera de Long-Term Capital Management pudo plantear riesgos sistémicos adicionales en los mercados financieros internacionales, lo que justificó el papel desempeñado por las autoridades de Estados Unidos ayudando a organizar una operación de rescate en el sector privado. Varios directores ejecutivos observaron que con la nueva evaluación del riesgo y el ajuste de las carteras se tomaban, de por sí, acciones apropiadas que obedecían en gran medida a una corrección de la subestimación previa del riesgo ofrecido por ciertas inversiones en los mercados tanto maduros como emergentes. La preocupación se centraba más bien en la rapidez y amplitud con que se habían producido los ajustes y en el riesgo sistémico a que los mercados financieros y el crecimiento económico habían estado sometidos.

Los directores ejecutivos hicieron hincapié en las limitaciones que se observaban en la gestión del riesgo y las carteras del sector privado, en la supervisión bancaria y en la vigilancia de los mercados financieros ante la rápida globalización de los mercados financieros y la creciente innovación financiera. Señalaron, como fuente de preocupación sistémica, la falta de entendimiento por parte de los participantes en el mercado, tanto privados como oficiales, del creciente nivel de desequilibrio y vulnerabilidad financieros que había precedido a los hechos ocurridos en agosto-octubre de 1998. Varios directores ejecutivos se preguntaron si los modelos de gestión del riesgo podían ofrecer aviso y protección suficientes frente a hechos de baja probabilidad pero de elevado costo, como los que habían sacudido a los mercados mundiales en 1998. Manifestaron que el propio sistema financiero internacional, incluido el carácter altamente integrado de las instituciones y de los mercados, más los vínculos dentro y entre países, habían contribuido a la turbulencia y a que los riesgos del mercado financiero resultaran impredecibles. Algunos directores ejecutivos llegaron a la conclusión de que hacía falta evaluar nuevamente los sistemas y prácticas de control de la gestión de las instituciones financieras y someter los modelos de riesgo a pruebas más duras con objeto de poder hacer frente a los riesgos inherentes a un mercado financiero moderno.

Medidas de política

El Directorio Ejecutivo examinó también el papel que correspondía a las autoridades en la elaboración de medidas de política, en vista sobre todo de que se había permitido que la vulnerabilidad financiera se acumulase hasta que era demasiado tarde para poder evitar las consecuencias adversas. Como elemento vital del refuerzo de la arquitectura del sistema financiero internacional de los sectores financieros internos, se pidió el estudio urgente de posibles medidas para reducir el riesgo sistémico relacionado con la turbulencia en los mercados financieros. En esas medidas se incluye elevar el capital mínimo exigible para poder realizar operaciones fuera del balance, reexamen de la suficiencia de la supervisión prudencial actualmente en vigor y regulación de la industria de fondos de alto riesgo y de otros inversionistas institucionales muy apalancados sujetos ahora a escasa normativa, además de una supervisión más firme del crédito bancario concedido a los fondos de alto riesgo.

Varios directores ejecutivos solicitaron que se estudiase más el impacto sistémico de las instituciones financieras con posiciones muy apalancadas. Para reducir el peligro sistémico que producen las operaciones de alto riesgo de los fondos y de otras instituciones financieras importantes, se necesitan también medidas firmes del lado de la oferta. Con ayuda de las autoridades reguladoras, las instituciones financieras privadas tienen que tener en cuenta las limitaciones del análisis y la gestión del riesgo y la cartera privados, y la comunidad internacional tiene que reforzar la supervisión y normativa financieras y la vigilancia de los mercados financieros de las economías maduras para identificar el brote de riesgos sistémicos y evitarlos. Los directores ejecutivos consideraron en términos generales que la supervisión y normativa financieras podrían reforzarse únicamente si los supervisores nacionales disponen de más información y análisis sobre la toma de posiciones en el balance y fuera del balance, apalancamiento y alcance global y distribución del riesgo que asumen en los mercados nacionales e internacionales.

Algunos directores ejecutivos subrayaron también que el episodio de turbulencia en los mercados ocurrido en agosto-octubre de 1998 pone de manifiesto una vez más que la liberalización de la cuenta de capital tiene que ser ordenada y seguir unos pasos bien establecidos, además de ir precedida o acompañada de la entrada en vigor de normas y de supervisión prudenciales eficaces. Puede que la liberalización aconseje también tomar medidas basadas en el mercado para desalentar la entrada excesiva de capital a muy corto plazo y alentar en cambio la inversión directa. De cara a los riesgos que plantea el carácter crecientemente volátil de unos flujos de capital que cada vez son mayores, los directores ejecutivos pidieron un sistema eficaz que permita gestionar y seguir de cerca esos flujos.

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