Informe Anual 1998
Chapter

Capítulo III. Mercados internacionales de capital

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1998
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En el examen anual de la evolución de los mercados internacionales de capital, que se llevó a cabo en julio de 1997 poco después de que se desencadenara la crisis financiera en Tailandia, los directores ejecutivos sostuvieron un debate de amplio alcance sobre los mercados de capital maduros y emergentes y los sistemas bancarios, y examinaron las consecuencias que para los mercados internacionales de capital tendrá la Unión Económica y Monetaria europea (UEM). Los directores comentaron en forma extensa la evolución de los mercados emergentes, las estrategias para hacer frente a los ataques especulativos y distintos enfoques que permitan una gestión más eficaz de los pasivos externos soberanos. Más adelante, en marzo de 1998, el Directorio Ejecutivo examinó el papel de los fondos de cobertura y los inversionistas institucionales en relación con la crisis asiática y, en forma más general, en un entorno de creciente integración de los mercados de capital6.

Mercados de capital maduros

Los directores tomaron nota de la reducción de los diferenciales de las tasas de interés en las economías más maduras y atribuyeron el hecho a varios factores, entre ellos el ajuste fiscal, la reducción de las tasas de inflación y el aumento de la competencia en los mercados bancarios internacionales. A juicio de los directores, la continua convergencia de las tasas de interés es además una señal de que los mercados esperan que la UEM se inicie el 1 de enero de 1999. Con respecto a otra tendencia importante de los mercados maduros, a saber, los avances claros y continuos que se han producido en los mercados bursátiles, sobre todo en Estados Unidos, muchos directores señalaron que las valoraciones relativamente altas se deben a las expectativas de los inversionistas de que se mantendrán el firme crecimiento de las utilidades de las empresas y las tasas de inflación relativamente bajas. Aunque hubo diversidad de opiniones con respecto a la información que proporcionan los indicadores de mercado convencionales, muchos directores manifestaron su inquietud por la posibilidad de que se produzcan correcciones en algunos mercados bursátiles y por el impacto negativo que dichas correcciones podrían tener, sobre todo, en los mercados bursátiles emergentes. Los directores instaron a mantenerse alertas ante la evolución de los mercados de valores de Estados Unidos y otros países.

Sistemas bancarios de los mercados maduros

Los directores observaron que los sistemas bancarios de algunos mercados maduros han sido sumamente rentables en los últimos doce meses, mientras que otros se han visto afectados por la persistencia de un elevado nivel de préstamos no redituables. Los directores examinaron las dificultades que entrañan para una eficaz supervisión financiera la desreglamentación y la globalización de los mercados financieros. Señalaron que, a medida que se han ido desdibujando las diferencias entre los bancos y otras instituciones financieras, es cada vez mayor el número de países que adoptan medidas para consolidar la supervisión de una amplia gama de instituciones de este tipo en un solo organismo.

Aspectos estructurales de la UEM

En opinión de los directores, la creación de la UEM es un importante acontecimiento financiero a escala internacional. Señalaron que la UEM probablemente estimulará la creación de mercados financieros a nivel de la Unión, producirá cambios positivos en los sistemas bancarios europeos y llevará a la instauración de un sistema europeo de pagos más eficiente. Con respecto al sistema bancario, si bien la opinión generalizada fue que inevitablemente se produciría cierto grado de consolidación y reestructuración, varios directores destacaron la diversidad que se observa en la situación de los países europeos. Algunos directores subrayaron la importancia de tener en cuenta el desempeño de todos los tipos de instituciones financieras, como las cajas de ahorro, las cajas postales de ahorro y las cooperativas de crédito, al evaluar la eficiencia del sistema bancario europeo. A juicio de los directores, las soluciones basadas en el mercado representan una opción deseable para hacer frente a los problemas del sector bancario. Algunos directores advirtieron que la reglamentación, el poder de los mercados locales, la rigidez de las prácticas laborales y las estructuras de propiedad pública podrían retrasar los ajustes necesarios. Varios directores advirtieron del peligro de los costos fiscales y el riesgo moral que podría entrañar una intervención del Estado para hacer frente a los problemas de las instituciones financieras que se encuentran en una situación más precaria.

Mercados emergentes

Los directores tomaron nota de la creciente integración de muchos mercados emergentes en el sistema financiero mundial, que se puso de manifiesto en el nivel sin precedentes de capital privado que afluyó a esos países en 1996. La magnitud de los flujos refleja la mejora de las variables económicas fundamentales en muchos mercados emergentes, la creciente diversificación internacional de las carteras de los inversionistas institucionales y la mayor capacidad de los inversionistas para buscar rendimientos más altos. No obstante, los directores manifestaron su preocupación por la posibilidad de que los márgenes de interés de los préstamos de consorcios y los bonos de los mercados emergentes hayan llegado a niveles excesivamente bajos y de que muchos de estos inversionistas quizá no sean plenamente conscientes del riesgo crediticio a que se exponen. Algunos directores observaron también que el bajo nivel de los márgenes que registran los mercados emergentes podría obedecer a las expectativas de los inversionistas en el sentido de que los mercados emergentes importantes desde el punto de vista sistémico, recibirían asistencia oficial que les permitiría evitar interrupciones en el pago del servicio de su deuda. Para evitar el riesgo moral, varios directores observaron que no hay que dar la impresión de que el FMI intervendría para sacar de apuros a los acreedores.

Ataques especulativos y regímenes cambiarios

Los directores ejecutivos observaron que los hechos acaecidos en Tailandia y en otros mercados cambiarios del sudeste asiático han demostrado una vez más, al igual que ocurrió durante la crisis de México y la crisis del mecanismo europeo de ajuste de cambios, que la creciente integración de los mercados financieros significa una mayor probabilidad de que las percepciones de incertidumbre con respecto a la política macroeconómica y las deficiencias estructurales generen presiones especulativas de gran escala si los mecanismos cambiarios son poco flexibles. Muchos directores argumentaron que un sistema cambiario inflexible sólo puede mantenerse si se respalda activamente con una enérgica política macroeconómica y con un sistema financiero sólido que pueda resistir los aumentos súbitos y a veces sostenidos de las tasas de interés para defenderse de las presiones especulativas.

Los directores hicieron hincapié en que la primera línea de defensa frente a los ataques especulativos debe ser una sólida política macroeconómica. Cuando las variables fundamenta les de la economía son en general correctas, las autoridades podrían adoptar una estrategia gradual de defensa, comenzando por una intervención esterilizada en el mercado cambiario para proceder después, si fuera necesario, a una intervención no esterilizada permitiendo una subida de las tasas de interés internas a corto plazo. Aún en los casos en que los costos que entraña el mantenimiento de las altas tasas de interés internas por períodos prolongados puedan resultar excesivos, los directores consideraron que los controles de capital que tienen por objeto limitar el acceso de los especuladores al crédito interno sólo pueden aplicarse en forma limitada y por un período muy breve. A su juicio, sólo se debe recurrir a esas medidas en situaciones de crisis para que las autoridades tengan tiempo de aplicar medidas correctivas, y no deben considerarse como un sustituto de las reformas necesarias. Algunos directores también hicieron hincapié en que no sería apropiado recurrir a controles de cambios que no se aplican por igual a los residentes nacionales y extranjeros.

Al considerar hasta qué punto son adecuados los tipos de cambio fijos, unos pocos directores se refirieron a la selección de la moneda que se elige como vínculo y al hecho de si dicha selección debe basarse en la composición por monedas del comercio exterior del país o en la de sus empréstitos externos. Muchos directores subrayaron la importancia de adoptar progresivamente regímenes cambiarios más flexibles ante la persistencia de las presiones en los mercados. Algunos consideraron también que un tipo de cambio más flexible reduciría la necesidad de acumular reservas de divisas y las dificultades que conlleva la esterilización de las grandes entradas de capital y los consiguientes costos (véase también el capítulo VI).

Sistemas bancarios de los mercados emergentes

Los directores manifestaron su satisfacción por los progresos alcanzados para sanear los sistemas bancarios en varios países de mercados emergentes, pero señalaron que algunos otros siguen teniendo problemas importantes. Varios directores indicaron que las inquietudes de los inversionistas con respecto a la posible vulnerabilidad del sistema bancario de algunos mercados emergentes de Asia había contribuido a la reciente inestabilidad de los mercados cambiarios. Existe un paralelismo entre la preocupación por el impacto de la devaluación de la moneda tailandesa y la que se observó en 1995 en el contexto de la crisis financiera de México. En ambos casos se ha demostrado la importancia que tienen la reglamentación prudencial y una gestión acertada del riesgo en los sistemas bancarios de los mercados emergentes.

Gestión de los pasivos externos soberanos

Los directores subrayaron la importancia de mejorar la gestión de los pasivos externos soberanos (tanto brutos como netos) en los mercados emergentes. Aunque los directores consideran en general la obtención de préstamos en moneda extranjera como un elemento necesario para complementar los instrumentos de deuda nacionales, ampliar la base de inversionistas y establecer indicadores de referencia internacionales, advirtieron que la obtención de dichos préstamos debe guiarse por consideraciones estratégicas de gestión de la deuda —a saber, la capacidad de generar ingresos en moneda extranjera—y no por un afán de ahorro fiscal a corto plazo. Al considerar los costos, debe tenerse en cuenta el costo de la cobertura. Es importante que en la estrategia de gestión de la deuda externa se incorporen orientaciones claras sobre la composición por monedas y la estructura de vencimientos y que se tengan en cuenta los préstamos del sector privado, sobre todo de los bancos comerciales. Los directores tomaron nota de los riesgos y las limitaciones que entrañaría para la política macroeconómica un gran volumen de deuda a corto plazo en moneda extranjera, y citaron la crisis de los países de Asia como un ejemplo de lo que podría ocurrir.

Los directores consideraron, en general, que una mayor transparencia y una mayor responsabilidad por parte de los administradores en la gestión de los activos y pasivos externos permite controlar mejor el riesgo de perturbaciones externas. Muchos directores destacaron al respecto las posibles ventajas que tendría contar con un organismo independiente, con la experiencia y los conocimientos necesarios en materia de técnicas de gestión del riesgo, que se ocupara de la gestión de la deuda. También subrayaron la necesidad de que existan la coordinación y la congruencia apropiadas entre un organismo de esa naturaleza y las autoridades monetarias y fiscales.

Los fondos de cobertura y la dinámica de los mercados financieros

Como punto de partida del debate sobre los fondos de cobertura, celebrado en marzo de 1998, los directores observaron que la información detallada de que se dispone sobre estos fondos es limitada. Dado que constituyen un conjunto de inversiones privadas, dichos fondos no están sujetos a la mayoría de las normas sobre presentación de informes y divulgación de información que se aplican a los bancos y a los fondos comunes de inversión. Esencialmente, es difícil intentar delimitar claramente las características del sector de los fondos de cobertura o extraer conclusiones generales sobre las actividades de dichos fondos, dada la gran variedad de estrategias de inversión que pueden adoptar los administradores. No obstante, varios servicios comerciales recopilan información sobre este sector. Si se excluyen los “fondos de fondos” (fondos integrados por otros fondos más pequeños), las estimaciones disponibles indican que al final del tercer trimestre de 1997 el capital de los fondos de cobertura ascendía a unos US$100.000 millones. De esta cifra, unos US$25.000 millones estaban en manos de los denominados fondos de cobertura de riesgos macroeconómicos —fondos que asumen grandes posiciones sin cobertura contra el riesgo de variaciones de la situación económica mundial—que, por lo general, aprovechan al máximo el capital propio endeudándose a una razón de 4 a 7. La cifra restante corresponde a los denominados fondos de valor relativo que apuestan a los precios relativos de efectos estrechamente vinculados y están menos expuestos a fluctuaciones macroeconómicas. Estos fondos suelen estar más apalancados que los fondos de cobertura de riesgos macroeconómicos. En cambio, el capital de otros inversionistas institucionales, como los bancos de inversión y los bancos comerciales sólo en los mercados maduros, excede de US$20 billones.

En este contexto, los directores expresaron opiniones divergentes con respeto al efecto de los fondos de cobertura en la dinámica de los mercados. Si bien coincidieron en que el capital de los fondos de cobertura representa sólo una pequeña fracción de la liquidez de los mercados financieros mundiales, varios directores subrayaron que las posiciones asumidas por los fondos de cobertura con un alto grado de apalancamiento pueden ser considerables en relación con la magnitud de algunos de los mercados emergentes más pequeños. Asimismo, los directores señalaron la relativa libertad y flexibilidad que caracteriza las actividades de los fondos de cobertura. Algunos directores sostuvieron también que los fondos de cobertura pueden ejercer una función importante al incentivar una actitud imitativa entre los inversionistas, mientras que otros consideraron que la evidencia de que contribuyen significativamente a esa actitud entre los inversionistas es limitada, y señalaron que podrían asumir una actitud contraria a la tendencia o realizar operaciones especulativas que tengan efectos desestabilizadores.

Los fondos de cobertura y la crisis de Asia

Los directores expresaron distintas opiniones con respecto al grado de influencia que tuvieron los fondos de cobertura en la crisis de Asia. Varios directores consideraron que no hay pruebas claras para concluir que los fondos de cobertura se adelantaron a otros inversionistas en asumir posiciones en descubierto con respecto a las monedas asiáticas, o que las operaciones que efectuaron fueron necesariamente una señal para que otros inversionistas siguieran el ejemplo. Estos directores observaron que, si bien los fondos de cobertura asumieron importantes posiciones en descubierto con respecto al baht tailandés, en general no parece que haya sucedido lo mismo con las otras monedas asiáticas. Como algunos gobiernos y bancos centrales limitan la capacidad de las contrapartes extraterritoriales para obtener empréstitos en moneda nacional de bancos del país en cuestión, es posible que otros inversionistas con mayor acceso a los corredores del mercado interno hayan podido ejercer influencia en el mercado. En opinión del Directorio, todo el conjunto de inversionistas institucionales, y no únicamente los fondos de cobertura, han incidido en las fluctuaciones registradas en los mercados en 1997.

Unos pocos directores consideraron que el papel desempeñado por los fondos de cobertura en la crisis fue más importante de lo que se indica en el informe del personal7, y sostuvieron que en ciertas ocasiones los fondos de cobertura tuvieron un fuerte efecto en los precios de los activos, sobre todo teniendo en cuenta el tamaño relativo de sus posiciones en algunos mercados. No obstante, los directores coincidieron en general en que lo ocurrido en Asia pone de manifiesto la necesidad de que las autoridades apliquen una política macroeconómica acertada y prudente que resulte transparente para los mercados, a fin de proteger la economía del país de una excesiva volatilidad y especulación en los mercados. Concretamente, los directores recomendaron no crear, a través de la aplicación de medidas de política incoherentes y la adopción de un tipo de cambio fijo insostenible, una situación de especulación segura para los inversionistas; mantener sistemas financieros sólidos, bien reglamentados y competitivos, y publicar información puntual y completa sobre la política oficial y la situación financiera del sector privado. Aunque reconocieron que una mejor información puede ayudar a controlar el comportamiento imitativo de los inversionistas, varios directores advirtieron que la divulgación de información “delicada” puede desencadenar o exacerbar la volatilidad del mercado.

¿Hay que intensificar la reglamentación?

Los directores expresaron opiniones diversas al considerar si los fondos de cobertura deben estar sujetos a normas reglamentarias y de divulgación suplementarias. Algunos directores sostuvieron que, dada la evidencia relativamente escasa de que el mal funcionamiento del mercado pueda atribuirse específicamente a los fondos de cobertura, son muy pocas las razones que justificarían adoptar nueva reglamentación. No obstante, algunos otros directores indicaron que deben examinarse otras opciones para aumentar la transparencia de los fondos de cobertura y convencer a las autoridades y los agentes del mercado de que estos fondos no están dominando ni manipulando los mercados.

Unos cuantos directores advirtieron que los fondos de cobertura son sólo un elemento del conjunto más amplio de inversionistas institucionales y, por consiguiente, cualquier sistema pormenorizado de declaración de datos sobre las carteras y las posiciones que se contemple para proporcionar información útil tiene que abarcar, entre otras entidades, a los bancos comerciales, los bancos de inversión, las compañías de seguros y los fondos de pensiones. Los directores señalaron además que los sistemas de declaración son más difíciles de poner en práctica en un entorno extrabursátil, como el mercado de divisas, que en mercados organizados. Además, para ser totalmente eficaces, las normas sobre declaración de información deberían aplicarse en todos los países. De lo contrario, los agentes del mercado que estiman que la declaración de esta información impone un costo excesivo simplemente podrían optar por registrar sus transacciones a través de centros extraterritoriales.

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