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Chapitre 1. Le marché obligataire chinois : caractéristiques, perspectives, réformes

Editor(s):
Alfred Schipke, Markus Rodlauer, and Longmei Zhang
Published Date:
April 2019
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Author(s)
Alfred Schipke, Markus Rodlauer and Zhang Longmei 

L’année 2018 a marqué le quarantième anniversaire du programme « Réforme et ouverture » de la Chine, qui a ouvert la voie à une croissance extraordinaire et — sauf choc important — à l’accession du pays au rang de première économie mondiale en 2030. Parallèlement à ce grand dynamisme économique, le système financier s’est lui aussi considérablement développé : la Chine possède aujourd’hui les plus grandes banques du monde et la deuxième bourse des valeurs. Le présent ouvrage se penche sur les perspectives du marché obligataire chinois, qui est déjà le troisième du monde. Deux enjeux importants ressortent : premièrement, bien que la Chine soit devenue l’un des principaux contributeurs au commerce et à l’intégration des chaînes mondiales de production, l’intégration de son secteur financier reste faible. Hormis des crédits bancaires à certains pays d’Asie et d’Afrique, le système financier est peu intégré au niveau mondial et demeure relativement fermé. Toutefois, étant donné l’emprise croissante de la Chine dans le monde, il est probable que l’on assiste dans les dix prochaines années à une plus grande intégration de son secteur financier. C’est ce qu’a clairement affirmé le président XI Jinping au Forum Boao 2018 pour l’Asie, soulignant l’intention de la Chine d’ouvrir davantage son système financier (XI, 2018).

Deuxièmement, en dépit de sa taille, le système financier chinois reste très dominé par les banques. Le pays cherchant à améliorer l’allocation de l’épargne et de l’investissement afin de mieux servir son économie, la structure du système financier devrait évoluer. Cela ne signifie pas que le système financier va devenir — comme aux États- Unis — centré sur les marchés de capitaux. Mais cela implique qu’en termes relatifs, les marchés de capitaux joueront un rôle plus important dans l’allocation de l’épargne et de l’investissement. Le Premier ministre Li Keqiang a réaffirmé cette orientation stratégique en soulignant l’intention du gouvernement de « développer un marché des capitaux à plusieurs segments et promouvoir le développement du marché des obligations et des contrats à terme » (LI, 2018, 29).

Dans le contexte de l’intégration de la Chine au marché financier mondial et du développement de son marché des capitaux, le marché des obligations jouera un rôle essentiel. L’inclusion des obligations dans les indices mondiaux, à commencer par les obligations souveraines en renminbi (RMB) et les obligations des banques institutionnelles (« policy banks ») dans l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond en avril 2019, est une étape importante de l’intégration dans le secteur financier mondial. Cela va représenter d’énormes opportunités, tant pour la Chine que pour le reste du monde, mais nécessite une bonne compréhension de la structure du marché obligataire, de ses caractéristiques uniques et des réformes à venir.

La poursuite du développement et de l’ouverture du marché obligataire va améliorer l’allocation des ressources et permettre une diversification des actifs. Pour optimiser les bienfaits en réduisant au minimum les risques, le processus doit être organisé et calibré avec soin. Il faudra renforcer les institutions et la réglementation, ainsi que la supervision et les capacités.

Contexte macrofinancier et mondial

Un marché obligataire dynamique et liquide sera bénéfique à l’économie nationale et à la diversification mondiale des actifs. Il contribuera également à la stabilité mondiale, notamment en apportant une offre d’actifs peu risqués. Pour planter le décor d’une réflexion sur l’avenir du marché obligataire chinois, on examinera d’abord le contexte macrofinancier en Chine et dans le monde1.

Contexte macrofinancier

Après une quarantaine d’années de forte croissance du PIB (en moyenne environ 10 % par an), le pays est entré dans une phase de transition : la croissance à grande vitesse fait place à une croissance de qualité. Cela étant, notamment suite au programme massif de relance mis en place en réponse à la crise financière mondiale de 2008–09, le pays a recouru au crédit de manière excessive pour financer l’investissement afin de soutenir la croissance, ce qui a fait augmenter les niveaux d’endettement et les vulnérabilités du secteur financier, et détérioré l’allocation du crédit. La dette des entreprises, par exemple, a atteint environ 145 % du PIB en 2016, soit l’un des niveaux les plus élevés du monde (graphique 1.1)2. Parallèlement à cette hausse, l’allocation du crédit était de moins en moins efficiente3.

Graphique 1.1.Dette du secteur intérieur non financier, 2014–18

(En pourcentage du PIB)

Sources : Haver Analytics ; estimations des auteurs.

1 Hors crédits aux véhicules de financement des collectivités locales qui ne sont pas considérés comme des dettes des collectivités locales.

2 Y compris crédits aux véhicules de financement des collectivités locales qui ne sont pas considérés comme des dettes des collectivités locales.

Face à cette situation, en 2017, les autorités ont déclaré que la stabilité du secteur financier était une priorité4 et annoncé une campagne de désendettement visant à stabiliser le ratio dette/PIB en quelques années. Cela passait notamment par un important resserrement de la réglementation du secteur financier et du financement des collectivités locales. Dans le secteur financier, les autorités ont, par exemple, adopté de nouvelles règles sur la gestion d’actifs conduisant à limiter les activités de banque parallèle.

Dans le cas des collectivités locales, l’objectif est de freiner les dépenses hors budget des autorités aux véhicules de financement des collectivités locales (VFCL) (voir explications plus loin dans ce chapitre). Le resserrement de la réglementation, quant à lui, s’est accompagné d’un ralentissement de la croissance du crédit et d’une augmentation du taux de défaut sur les obligations. En outre, on a assisté à une augmentation sensible de l’écart de crédit pour les emprunteurs de moins bonne qualité (graphique 1.2). Les taux de défaut sont restés relativement faibles dans l’ensemble, mais ce sont les entreprises du secteur privé, et non les entreprises d’État (EE), qui ont le plus souffert5.

Graphique 1.2.Écarts de crédit par rapport aux OGC des entreprises les moins bien notées, 2016–18

(Points de base)

Sources : base de données économiques WIND (www.wind.com.cn) ; estimations des auteurs.

Note : ER = écart de rendement ; OEC = obligations de l’État chinois.

Le processus de réduction du levier d’endettement de la Chine devrait être calibré dans les années à venir6. C’est peut-être une bonne chose, mais il faudra veiller à ne pas annuler les efforts de maîtrise des risques liés à l’endettement et au secteur financier. Après tout, assurer la stabilité du système financier — tout comme mieux valoriser le prix du risque — est également une nécessité pour que se développe un marché obligataire sain. Cela requiert d’ailleurs des mesures structurelles macrofinancières complémentaires, notamment appliquer les contraintes budgétaires avec fermeté, c’est-à-dire permettre le démantèlement des entreprises non performantes, y compris les EE.

Le contexte mondial

L’ouverture du marché obligataire chinois doit aussi tenir compte des tendances et des évolutions au niveau mondial et actuellement, en l’espèce, de la normalisation des taux d’intérêt dans les pays avancés. En effet, par le passé, les politiques monétaires non conventionnelles se sont traduites par une augmentation notable de la place des pays émergents dans les portefeuilles d’investissement. La plupart des pays émergents devraient être en mesure de s’adapter au renversement de cette tendance, mais une augmentation soudaine de l’aversion au risque pourrait poser davantage de difficultés, y compris pour la Chine.

Ceci soulève des questions quant à la sensibilité de la Chine au cycle financier mondial et à ce que cela signifie pour la poursuite de la libéralisation (chapitre 2). Étant donné que le pays est encore peu exposé aux investisseurs étrangers, les flux de portefeuille en général, et de dette en particulier, ne sont encore que peu touchés par le cycle financier mondial. Mais bien que les mouvements de portefeuille vers et en provenance des autres pays soient peu abondants, il semblerait que la courbe des rendements devienne de plus en plus sensible aux facteurs mondiaux ; la normalisation des politiques monétaires des pays avancés et le resserrement des conditions financières auront une influence marquée sur les rendements des obligations nationales dans les années à venir (chapitre 3).

Bien sûr, à mesure que la libéralisation avance, on peut s’attendre à ce que le marché obligataire chinois soit de plus en plus sensible à ces cycles. Certains vont jusqu’à dire que cela pourrait entraîner des risques pour la stabilité financière et réduire les marges de manoeuvre pour une politique monétaire indépendante (Rey, 2016). Mais le coût en termes de perte d’autonomie de la politique monétaire serait limité, dans la mesure où la Chine continue — avec raison — de s’acheminer vers un régime de change plus flexible appuyé par un cadre de politique monétaire explicite et vers une réglementation et une surveillance renforcées du secteur financier. Les paragraphes qui suivent passent en revue les principaux enseignements tirés des différents chapitres du livre.

Développement et structure du marché obligataire chinois

Comme nous l’avons vu, le marché obligataire chinois n’a pas achevé son développement. La première émission d’obligations souveraines date de 1954, mais il a fallu attendre 1983 pour voir l’apparition des obligations de crédit, avec l’émission de la première obligation d’entreprise (voir ci-après) par une entreprise d’État afin de soutenir la stratégie de développement du pays (graphique 1.3). Depuis lors, les différents segments du marché sont montés en échelle et ont élargi la palette de produits et d’échéances, qui sont accessibles à des investisseurs publics et privés, chinois et, de plus en plus, étrangers (graphique 1.4). Un marché de gré à gré, le marché interbancaire, représente maintenant 90 % du financement obligataire, et il est complété par un marché des changes. À l’heure où le recours au financement direct s’accroît et où le marché obligataire se mondialise, il sera important de comprendre les caractéristiques spécifiques et les priorités générales de réforme pour la Chine. Dans les pages qui suivent, nous allons examiner l’évolution et la structure du marché obligataire chinois (graphique 1.5). Nous traiterons 1) des obligations publiques et quasi-publiques, 2) des obligations de crédit, 3) des obligations financières émises par des établissements financiers, 4) des contrats à terme sur obligations du Trésor, 5) des obligations vertes et 6) des titres adossés à des actifs.

Graphique 1.3.Développement du marché obligataire, 1954−2018

Source : auteurs.

1Interrompus en 1995.

2Réintroduits.

3Hors obligations des banques institutionnelles.

Graphique 1.4.Marché obligataire, par type d’obligation, 2017

Source : base de données économiques WIND (www.wind.com.cn).

1Hors obligations des banques institutionnelles.

Graphique 1.5.Le marché obligataire chinois

Source : auteurs.

Note : ANIIMF= Association nationale des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers ; BPC = Banque populaire de Chine ; CCRBA = Commission chinoise de réglementation de la banque et de l’assurance ; CCRVM = Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières ; CNDR = Commission nationale pour le développement et les réformes ; EE = entreprise d’État ; EFCL = entité de financement des collectivités locales.

1Hormis banques institutionnelles.

1. Les obligations publiques et quasi-publiques

Avec plus de 60 % du total, le secteur public se taille la part du lion du marché obligataire. On distingue le marché des obligations souveraines, celui des obligations de banques institutionnelles et celui, en pleine expansion, des obligations des collectivités locales. Examinons tour à tour ces catégories.

Les obligations souveraines (obligations de l’État chinois)

Un marché des bons du Trésor actif est la clé de voûte du développement de tout marché des capitaux, et les obligations souveraines servent de référence « sans risque » aux autres titres à revenu fixe. Les obligations publiques représentent environ 20 % du marché des actions nationales et leurs maturités s’échelonnent entre 3 mois et 50 ans (chapitre 3). Il s’agit toutefois d’un marché encore peu liquide et très concentré dans la zone court terme de la courbe des rendements. Sachant que les banques détiennent 70 % des obligations et les conservent souvent jusqu’à échéance, l’activité du marché secondaire — et donc le traitement de l’information — est moindre.

Malgré ces limitations, il ressort d’une analyse empirique que les liaisons des rendements des obligations de l’État chinois avec les évolutions macroéconomiques, ainsi qu’avec les marchés mondiaux, se soient renforcées depuis quelques années. Le contenu informationnel des obligations de l’État chinois s’est enrichi : ces titres anticipent mieux les évolutions de la situation macroéconomique. Le lien entre la politique monétaire et les rendements sur le marché obligataire s’est resserré. Ainsi, les mouvements du taux des pensions à 7 jours ont eu des incidences importantes et persistantes sur les rendements des obligations de l’État chinois de courtes maturités. Il faut aussi noter le lien étroit existant entre les rendements des emprunts de l’État chinois et les conditions sur d’autres marchés, comme en témoignent notamment le rendement des bons du Trésor américain sur 10 jours et l’indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange.

D’autres réformes destinées à rendre plus liquide le marché des obligations souveraines chinoises vont améliorer l’efficacité de l’ensemble du marché du capital, en fournissant une référence pour la valorisation du crédit, ce qui est important pour la poursuite des réformes économiques et l’amélioration de l’allocation du crédit. Outre la création d’une courbe des rendements de référence, le développement d’un marché des obligations de l’État chinois accroîtra la liquidité du marché en créant une garantie générale qui pourra être utilisée pour élargir la boîte à outils de gestion de la liquidité (par exemple aux prises en pension, aux prêts garantis et aux contrats d’échange) ainsi que pour les dérivés, les contrats de couverture, les contrats à terme et autres marchés connexes.

Les obligations de banques institutionnelles

Les obligations des banques institutionnelles (qui font partie des obligations financières) représentent une part non négligeable du marché obligataire chinois. Comme les investisseurs considèrent qu’elles sont garanties par l’État, donc sans risque, elles sont aussi utilisées comme référence pour la valorisation d’autres valeurs mobilières. À la différence des obligations souveraines, elles ne sont pas exonérées d’impôts. La première banque institutionnelle à les émettre en 1994, la China Development Bank, a été imitée par l’Export-Import Bank et la China Agricultural Development Bank.

C’est un marché de la même taille que celui des obligations souveraines, mais les obligations des banques institutionnelles offrent plus de liquidité. Leur plus grand nombre de transactions explique peut-être qu’elles soient plus réactives aux évolutions des fondamentaux macroéconomiques, notamment la production industrielle, ainsi qu’aux signaux de la politique monétaire (taux des pensions à 7 jours). Cela confirme l’idée selon laquelle l’amélioration de la liquidité sur les marchés sera essentielle pour renforcer l’efficacité de l’information et les mécanismes de transmission du marché obligataire chinois.

Les obligations des collectivités locales

Le marché des obligations des collectivités locales chinoises — réglementé par le ministère des Finances — s’est développé presque du jour au lendemain et surpasse désormais en taille celui des obligations souveraines (chapitre 5). Avant 2015, les collectivités locales n’avaient quasiment pas le droit d’emprunter et contournaient cette interdiction, surtout depuis le programme de relance massif consécutif à la crise financière mondiale, en recourant à des activités hors-bilan par le biais d’entités de financement des collectivités locales (EFCL). Pour réduire leur dépendance aux EFCL et le risque financier, ces collectivités peuvent maintenant lancer des emprunts obligataires jusqu’à concurrence d’un plafond fixé annuellement par le Congrès national du peuple, selon une stratégie consistant à « ouvrir la porte principale » tout en « fermant la porte de derrière ». Pour faciliter ce processus, l’État a lancé un programme d’échange de dette à grande échelle totalisant 15 mille milliards de renminbis (23 % du PIB en 2017) ; c’est ainsi que le marché obligataire des collectivités locales chinoises est devenu le premier du monde.

Ces obligations sont de deux sortes : générales et à finalité spécifique. Les obligations générales financent des projets qui n’ont pas vocation à générer des recettes ; le service de la dette doit être assuré sur le budget général de l’État7. Les obligations à finalité spécifique doivent être remboursées avec les recettes générées par le projet et ne sont pas comptabilisées dans le déficit global de l’État8. Les obligations générales comme les obligations à finalité spécifique sont soumises au plafond de dette fixé par les autorités provinciales et le Congrès national du peuple. On assiste depuis peu à une montée fulgurante des émissions d’obligations à finalité spécifique. Mais malgré cette croissance massive des obligations des collectivités locales, le développement de leur marché demeure entravé par de graves handicaps : manque de liquidité, culture du crédit peu développée et base d’investisseurs restreinte. On ne le répétera jamais assez : un marché actif des obligations publiques est essentiel pour financer les collectivités infranationales et pour assurer la viabilité budgétaire. Par ailleurs, il demeure indispensable de mettre un coup d’arrêt aux emprunts hors-budget et de corriger les déséquilibres intergouvernementaux entre dépenses et recettes afin de maîtriser les risques budgétaires.

2. Les obligations de crédit

Le marché chinois des obligations de crédit présente des caractéristiques très particulières liées à son histoire, marquée par les vagues successives de développement et de libéralisation du secteur financier (chapitre 4). Actuellement, une entreprise peut émettre des instruments de dette de caractéristiques et de maturités équivalentes dans plusieurs segments différents, ayant chacun son autorité de réglementation, ses règles d’émission et ses plateformes de négociation. Ces différents segments couvrent le marché des obligations d’entreprises, des obligations de sociétés cotées en bourse et le marché des billets à moyen terme.

  • Les obligations d’entreprises. Depuis le lancement du premier emprunt obligataire en 1983, ce marché a connu un développement rapide. Il concerne presque exclusivement les entreprises d’État (qui peuvent aussi faire des émissions obligataires dans d’autres segments du marché) ; 80 % des émissions d’entreprises sont le fait des EFCL, qui sont une forme d’entreprise d’État (EE) particulière (voir la sous-section suivante). Les obligations d’entreprises sont réglementées par la Commission nationale pour le développement et les réformes, qui équivaut à un ministère du Plan, et toute émission requiert son approbation. Elles se négocient sur le marché interbancaire et sur le marché boursier.

  • Les obligations de sociétés cotées en bourse. Les vagues successives de libéralisation du secteur financier ont conduit à la création de nouveaux segments, avec d’autres organes de réglementation. En 2004, le Conseil d’État avait publié des avis en faveur de l’ouverture et du développement des marchés de capitaux. Trois ans plus tard, la Chine procédait à des émissions pilotes d’obligations de sociétés cotées en bourse9 et réglementées par la Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières (CCRVM).

  • Les billets à moyen terme. À partir de 2008 apparaît ce nouveau segment du marché des emprunts obligataires, qui permet aux entreprises de lever des fonds à l’aide d’instruments à moyen terme. Ces actifs sont officiellement classés comme instruments de financement de dette d’entreprises non financières10, et sont réglementés par l’Association nationale des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers (ANIIMF), émanation autonome de la Banque populaire de Chine. Ces billets sont émis selon un système d’enregistrement et négociés sur le marché interbancaire, auquel les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels ont accès — à la différence d’autres pays, où il est réservé aux institutions financières.

Entités de financement des collectivités locales (EFCL)

Parmi les obligations de crédit, celles qui sont émises par des EFCL (difang zhengfu rongzi pingtai) méritent d’être étudiées plus longuement (chapitre 5). Les EFCL sont des EE établies par les collectivités locales qui possèdent des équipements, des terres ou d’autres ressources publiques et peuvent contracter des emprunts bancaires ou émettre des obligations de construction urbaine (chengtou). Les premières émissions d’obligations chengtou remontent à 1992, mais elles ont connu une véritable envolée après la crise financière mondiale (graphique 1.6). Elles diffèrent juridiquement des obligations de collectivités locales en ce qu’elles représentent un engagement de la part d’une entreprise, même s’il s’agit d’une entreprise d’État. Elles sont émises dans les trois segments évoqués précédemment (obligations d’entreprises et de sociétés cotées en bourse, ainsi que billets à court et moyen terme).

Graphique 1.6.Émissions obligataires d’entités de financement de collectivités locales (Chengtou), 2008−17

(Mille milliards de renminbis)

Source : base de données économiques WIND (www.wind.com.cn).

Au départ, les collectivités locales ont utilisé les EFCL pour contourner l’interdiction qui leur était faite d’emprunter. Or, les marchés considéraient souvent que ces obligations bénéficiaient d’une garantie implicite de l’État. Il est même arrivé à des collectivités locales de fournir explicitement des « lettres de confort ». Depuis, dans la loi budgétaire de 2014, puis par différentes réformes, l’État s’est efforcé de dissiper cette perception. Ainsi, en 2018, la Commission nationale pour le développement et les réformes et le ministère des Finances ont ensemble réaffirmé l’interdiction pour les collectivités locales de garantir les EFCL. Malgré une certaine hausse des écarts de taux, aucune de ces entités de financement n’a encore été en défaut11.

Évaluation empirique du marché des obligations de crédit

L’étude des données au niveau de l’entreprise offre des éléments utiles pour comprendre le marché des obligations de crédit en Chine. Par exemple, l’analyse suggère que la transmission du taux de référence sans risque vers les obligations d’entreprises est pratiquement de un pour un, alors qu’elle est encore incomplète pour les obligations de sociétés cotées en bourse. Cela étant, le risque de crédit semble être mieux pris en compte dans le prix des obligations de sociétés cotées en bourse que dans les obligations d’entreprises. Cela semble corroborer l’idée selon laquelle les investisseurs considèrent les obligations d’entreprises (qui sont pour la plupart émises par des entreprises d’État) et les EFCL comme d’étroites émanations de l’État. L’analyse révèle aussi que les rendements des obligations des EE et des EFCL sont inférieurs d’environ 100 points de base à ceux des entreprises du secteur privé, à situation financière et opérationnelle égale. Toutefois, ni les obligations d’entreprises ni les obligations de sociétés cotées en bourse ne semblent être sensibles au risque de liquidité.

Toutes les obligations de crédit réunies ne représentent toutefois qu’une faible part du financement de sociétés cotées en bourse (10 %) et les participations étrangères restent négligeables (moins de 1 %) par rapport aux États-Unis (30 %). En termes d’investisseurs, le marché est dominé par les entités de placement collectif.

Avec le développement de l’économie et l’ouverture toujours plus grande du système financier, le potentiel de croissance est donc important. Toutefois, le marché des obligations de crédit reste dominé par les EE (dans les trois segments du marché des obligations de crédit, elles représentaient environ 80 % des émissions en 2017). Pourtant, il faut noter que leur poids dans l’économie tend à se réduire, puisqu’elles ne contribuent qu’à hauteur de 20 % au total de la valeur ajoutée et de l’emploi (Lam et Schipke, 2017). Il y aura donc beaucoup d’espace pour augmenter la part des émissions d’obligations du secteur privé à l’avenir. Fin 2018, le gouvernement a pris plusieurs initiatives visant à promouvoir l’émission d’obligations privées, avec notamment un apport de liquidité de la Banque populaire de Chine pour soutenir les warrants (bons de souscription) d’atténuation du risque de crédit (instruments équivalents aux contrats d’échange sur défaut de crédit) et donc l’émission d’obligations privées.

3. Les obligations financières

Les obligations financières émises par des établissements financiers constituent une catégorie distincte. Théoriquement, elle inclut les obligations des banques institutionnelles, que nous avons déjà évoquées. Les émissions des banques se font sur le marché interbancaire et sont réglementées par la Banque populaire de Chine, alors que les établissements financiers non bancaires (par exemple les compagnies d’assurance et les sociétés de placement) peuvent émettre sur les marchés boursiers, et sont réglementés par la Commission chinoise de réglementation de la banque et de l’assurance et la CCRVM. La première émission d’obligations financières n’émanant pas d’une banque institutionnelle a été réalisée par le groupe CITIC.

4. Les contrats à terme sur les obligations du Trésor

L’introduction des contrats à terme sur obligations du Trésor en 2013 a contribué à accroître la liquidité, à rendre plus efficient le processus d’établissement des prix et à permettre aux investisseurs de mieux maîtriser le risque de taux (chapitre 6). Ces contrats à terme sont donc importants pour accompagner le développement du marché obligataire au comptant correspondant (voir plus loin dans ce chapitre le développement sur l’augmentation de la liquidité). Jusqu’à présent, la Bourse chinoise des contrats à terme a introduit des contrats à échéances de 2 ans, 5 ans et 10 ans, les contrats sur 10 ans représentant environ 70 % du marché et 80 % du volume journalier de transactions. Pour assurer la convergence des prix avec le marché au comptant, le marché des contrats à terme impose un règlement physique en fonction de la livraison d’un panier d’obligations assorties de coupons et d’échéances spécifiques. Entre le premier et le dernier jour ouvré du mois de livraison, les vendeurs de contrats à terme sur obligations du Trésor ont le droit de décider quand interviendra la livraison et, en 2017, la livraison contre paiement a été introduite pour les positions éligibles.

D’autres avancées sur ce marché vont non seulement permettre aux investisseurs de mieux couvrir les risques, mais aussi renforcer le marché au comptant sous-jacent. En particulier l’introduction de produits plus diversifiés, comme des contrats à terme sur obligations du Trésor à échéances plus longues et des options sur contrats à terme à échéances différentes, répondrait mieux aux besoins de diversification du marché et renforcerait la courbe de rendement des obligations. Comme 65 % des obligations du Trésor sont détenues par des banques commerciales, l’ouverture à celles-ci du marché des contrats à terme sur obligations du Trésor permettrait une meilleure maîtrise du risque de taux d’intérêt, et donc une plus grande liquidité du marché au comptant. C’est aussi vrai pour les investisseurs étrangers, qui ont de plus en plus accès au marché national des obligations grâce aux différents dispositifs de quota, ainsi qu’au marché interbancaire chinois des obligations via Bond Connect, mais qui ne peuvent toujours pas intervenir sur le marché des contrats à terme sur obligations du Trésor.

5. Les obligations vertes

La lutte contre la pollution est l’une des grandes priorités du pays et la finance verte peut jouer un rôle important dans ce domaine. Le marché chinois des obligations vertes en est encore à ses balbutiements, mais depuis le lancement d’obligations vertes par la Banque populaire de Chine en 2015, il est déjà le plus gros du monde (chapitre 7). Les catalogues de projets éligibles au financement par obligations vertes sont publiés par le Comité pour la finance verte de la China Society for Finance and Banking. Il existe une certaine variété d’échéances et de produits possibles : obligations à court et long terme (jusqu’à 15 ans), rentes perpétuelles et, depuis peu, titres adossés à des actifs et obligations vertes sécurisées. D’après les données CBI, en 2017, l’encours total des émissions d’obligations vertes chinoises représentait 248,6 milliards de renminbis (soit 38,1 milliards de dollars), soit 22 % de l’encours mondial12.

Malgré cet essor rapide, le marché des obligations vertes est encore confronté à des obstacles majeurs. Plusieurs mesures pourraient favoriser son développement, notamment réduire le déficit d’information sur les bienfaits des obligations vertes, veiller à ce que l’homologation et l’évaluation des obligations vertes soient conformes aux lignes directrices de la Banque populaire de Chine et de la CCRVM, renforcer la responsabilité de vérification approfondie incombant aux émetteurs d’obligations vertes, et renforcer les obligations déclaratives.

Par ailleurs, l’introduction d’indices sur les obligations vertes et le développement de titres adossés à des actifs accroîtraient encore l’attractivité du marché. Comme sur d’autres segments du marché obligataire chinois, il est important d’élargir le vivier d’investisseurs et de renforcer la coopération internationale autour des obligations vertes. Ce marché peut contribuer à alimenter une croissance respectueuse de l’environnement et contribuer à des initiatives mondiales de finance verte.

6. Les titres adossés à des actifs

Le marché des titres adossés à des actifs comprend les titres adossés à des créances et les titres adossés à des sociétés cotées en bourse. Les premiers sont émis et échangés sur le marché interbancaire, et sont réglementés par la Banque populaire de Chine et la Commission chinoise de réglementation de la banque et de l’assurance, alors que les seconds sont émis et échangés sur le marché bousier et réglementés par la CCRVM. Les titres adossés à des créances et à des sociétés cotées en bourse ont été officiellement créés en 2005, mais suspendus en 2009 à la suite de la crise financière mondiale (chapitre 8). En 2011, une émission pilote de titres adossés à des sociétés cotées en bourse a été lancée et les titres adossés à des créances ont repris en 2012, avec l’introduction de nouvelles règles (notamment l’obligation pour chaque titre d’obtenir deux notations) afin de mieux contrôler les risques. Fin 2014, le régime d’approbation des émissions de titres adossés à des actifs a été remplacé par un simple enregistrement. Les émissions ont été ouvertes à de nouveaux types d’actifs sous-jacents et la base d’investisseurs s’est diversifiée. Actuellement, ce marché joue un rôle croissant pour animer des actifs peu liquides et promouvoir une finance plus inclusive. Toutefois, il reste beaucoup de marge de développement, compte tenu de la grande quantité d’actifs de créances des banques chinoises et des importants besoins de financement des grandes entreprises.

Le marché chinois des titres adossés à des actifs est encore jeune et peu développé par rapport aux marchés matures de pays comme les États-Unis. Outre la nécessité de consolider les cadres juridiques pour réduire les lacunes et l’incertitude, il faut accroître la liquidité du marché en renforçant les fonctions de teneur de marché et en oeuvrant pour des systèmes compréhensibles de valorisation des produits, tout en améliorant la structure des investisseurs. Les obligations d’information doivent être profondément renforcées en termes de transparence, de délais et de conformité aux standards. Une attention aux bonnes pratiques internationales, en particulier en matière d’agences de notation du crédit et de création de structures incitatives pour les émetteurs d’actifs, encouragerait le développement d’un marché viable des titres adossés à des actifs.

Ouverture du marché obligataire chinois et participation étrangère

L’ouverture du marché obligataire chinois fait partie intégrante de la stratégie de libéralisation du compte de capital, qui s’est réalisée de manière progressive, séquencée et asymétrique. De manière à peu près conforme à la vision du FMI en matière de gestion des flux de capital (FMI, 2012, 2017) la Chine a libéralisé les flux de portefeuille après avoir libéralisé l’investissement direct étranger, et autorisé les flux entrants avant les flux sortants. L’une des particularités de sa stratégie de libéralisation du compte de capital a été le recours à des quotas, afin de limiter le volume des flux tout en ciblant certaines catégories d’investisseurs. Cette même stratégie a été appliquée à l’ouverture du marché obligataire (voir chapitre 9). Lors de sa création en 2002, la Chine a autorisé les investisseurs institutionnels étrangers qualifiés (ou QFII d’après le sigle anglais) à investir en obligations sur le marché boursier et sur le marché interbancaire suivant un système de quotas ; en 2011, le programme des investisseurs institutionnels étrangers qualifiés en renminbis (RQFII) a été introduit, permettant aux investisseurs institutionnels d’utiliser leurs renminbis pour investir sur les marchés obligataires nationaux. En outre, depuis 2010, les banques centrales et les fonds souverains ont accès sans restriction au marché obligataire interbancaire chinois — dans le cadre du programme China Interbank Bond Market Direct (CIBM Direct).

Pour rendre possibles les émissions obligataires libellées en renminbis par des entités non chinoises, la Chine a lancé le marché des obligations panda en 2005. Ses règles ont été assouplies depuis lors pour faciliter le développement du marché, permettant l’émission d’obligations par les entreprises, les banques étrangères, les institutions multilatérales et les fonds souverains. Fin 2017, l’encours total d’obligations pandas émises sur le marché interbancaire atteignait 125 milliards de renminbis.

Parallèlement, le lancement mi-2017 de Bond Connect permet désormais à des investisseurs étrangers d’acheter et de vendre des obligations cotées en RAS de Hong Kong et en Chine continentale grâce à l’infrastructure Connect du marché obligataire. Ce programme est actuellement asymétrique, seules les entrées (sud-nord) étant autorisées, mais il est envisagé de le libéraliser pour permettre aussi aux résidents d’acquérir des actifs à l’étranger (nord-sud). Ces mesures se sont accompagnées d’un important afflux de capitaux entrants. Le volume potentiel de flux entrants est encore énorme, étant donné la faiblesse des volumes d’obligations chinoises aux mains d’étrangers (2 %, contre plus de 25 % aux États-Unis et 5 % en Corée) ; les positions étrangères en obligations souveraines chinoises ne représentent que 7 %, beaucoup moins que les autres monnaies (dollar, yen, euro et livre sterling), pour lesquelles elles se situent entre 10 % et 60 %.

Internationalisation du renminbi et droits de tirage spéciaux

L’entrée du renminbi dans le panier de monnaies des droits de tirage spéciaux (DTS) en novembre 2016 a marqué une étape importante tant pour la Chine que pour le système financier mondial, et salue les importantes avancées du pays sur la voie des réformes. L’événement s’est accompagné de nouvelles améliorations opérationnelles sur le marché obligataire, suscitant un regain d’intérêt chez les investisseurs mondiaux. Ainsi, le ministère des Finances a lancé l’émission régulière d’obligations de l’État chinois à trois mois afin de renforcer la courbe des rendements souverains, tout en levant certains obstacles afin de rendre l’investissement étranger plus attractif. Les positions en renminbis de banques centrales étrangères ont bondi de 115 % depuis 2016, atteignant près de 200 milliards de dollars à la mi-2018, soit 1,8 % du total des positions.

Il faut aussi noter que le renminbi est de plus en plus utilisé comme monnaie de réserve, fait que beaucoup interprètent comme le signe que le système monétaire international est désormais non plus bipolaire (dollar–euro), mais tripolaire (Tovar et Nor, 2018) (graphique 1.7). De plus, un nombre croissant de banques centrales — comme la Banque centrale européenne (ECB, 2017) — relèvent leur objectif de réserves en renminbis. Fin 2017, la détention d’obligations souveraines chinoises par des institutions étrangères représentait un total de 5,4 %. Si la demande d’obligations en renminbis était aussi élevée que pour d’autres pays (par exemple réserves libellées en dollars australiens ou en livres sterling) il en résulterait des flux entrants considérables.

Graphique 1.7.Covariation du renminbi par rapport aux monnaies de réserve les plus influentes

Entrée dans les indices obligataires mondiaux

L’entrée dans les indices obligataires mondiaux va rehausser la participation étrangère au marché des obligations souveraines13. En mars 2018, Bloomberg a annoncé que les obligations de l’État chinois en renminbis et les obligations des banques institutionnelles allaient être utilisées dans le Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index à partir d’avril 2019. Cette opération se fera par étapes sur 20 mois par paliers de 5 % par mois. À terme, le poids de la Chine devrait représenter 5,49 % de l’indice, ce qui en fera la quatrième devise la plus représentée derrière le dollar, l’euro et le yen, et qui devrait entraîner 90 à 130 milliards de dollars d’entrées de capitaux pendant la période d’introduction.

Outre l’indice Bloomberg Barclays (qui représente un actif géré de 2,5 mille milliards de dollars), il existe deux autres grands indices obligataires mondiaux : le FTSE World Government Bond Index (WGBI) (2 à 2,5 mille milliards de dollars) et le JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) (250 milliards d’actifs gérés). L’inclusion d’obligations en renminbis dans ces indices, une fois approuvée, entraînerait entre 130 et 180 milliards de dollars de flux entrants passifs14.

L’initiative Nouvelle Route de la soie (Belt and Road initiative)

L’initiative Nouvelle Route de la soie devrait entraîner une envolée des transactions de la Chine, tant sur les marchés offshore que sur les marchés nationaux15. Il existe d’immenses besoins d’infrastructure dans les pays partenaires, ce qui génère une importante demande de financement ; les émissions obligataires constituent un moyen efficient de mobiliser des ressources. Depuis 2017, la China Development Bank et d’autres banques commerciales chinoises ont procédé à des émissions offshore d’obligations en dollars et en euros pour financer les projets relevant de l’initiative Nouvelle Route de la soie, et de plus en plus, elles ont aussi recours au marché obligataire national en renminbis.

En mars 2018, les bourses de Shanghai et de Shenzhen ont publié des notices sur l’émission pilote d’obligations « Nouvelle Route de la soie » qui peuvent financer non seulement les sociétés et les établissements financiers domiciliés dans les pays ou les régions traversés par les nouvelles routes de la soie en émettant des obligations, mais permet aussi aux entreprises nationales de lever des fonds pour l’initiative. Ces deux places boursières envisagent le développement d’un marché spécial pour les obligations de l’initiative Nouvelle Route de la soie et la création d’un indice sur ces mêmes obligations. Sur le marché interbancaire chinois, les États philippin et hongrois et de nombreuses autres sociétés de pays partenaires ont déjà émis des obligations panda pour financer des projets dans le cadre de l’initiative.

Compte tenu des plus longues échéances des projets de l’initiative Nouvelle Route de la soie, il sera particulièrement important d’attirer des investisseurs institutionnels susceptibles d’apporter de la stabilité, comme des compagnies d’assurance et des fonds de pension. Il est également crucial que le prix du risque lié aux projets de l’initiative Nouvelle Route de la soie soit correctement établi, étant donné les risques pesant sur le remboursement par certains pays partenaires. Pour minimiser les risques, il importera de définir un cadre global favorisant la coordination et de prendre en compte des dimensions telles que la viabilité budgétaire, et les conditions nécessaires pour favoriser des investissements productifs dans les pays partenaires.

Développement du marché obligataire et ouverture du marché

Fidèle au principe qui a fait le succès de sa stratégie de développement « traverser la rivière en nous appuyant sur les pierres, à tâtons » la Chine n’a pas procédé de façon linéaire pour réformer et ouvrir son secteur financier. Il y a eu plusieurs reculs et changements de trajectoire, notamment en 2013 et 2015–16. Étant donné l’échelle et la complexité accrue du système financier mondial, dans lequel la Chine joue un rôle croissant, ces changements se font sentir de plus en plus à l’étranger. À l’avenir, le développement et l’ouverture du secteur financier connaîtront d’autres à-coups ; toutefois, les risques pourront être réduits par un bon séquençage des réformes, un calibrage constant des politiques publiques et une bonne gestion macrofinancière. Cela étant, trop privilégier la stabilité n’est pas sans inconvénient et peut entraîner une survalorisation du risque, une mauvaise allocation des ressources, la perte des marges d’action et un coût économique plus élevé à long terme, notamment des ajustements brutaux et des pressions financières. Le développement et l’ouverture du marché obligataire doit donc s’accompagner d’une stratégie claire pour contenir les facteurs de vulnérabilité et acquérir plus de résilience (chapitre 10).

Ouverture et levée des obstacles

Le développement du marché obligataire intervient dans un contexte de réformes économiques et financières plus larges qui s’accompagnent de mesures d’ouverture afin d’établir un marché mature (chapitre 9). Le marché obligataire joue déjà un rôle dans le financement par les marchés : il a réduit le coût du financement, facilité la gestion macroéconomique et augmenté la quantité de ressources disponibles pour soutenir l’économie. Il reste toutefois d’importantes lacunes. Y remédier sera important, tant pour maintenir la stabilité financière et promouvoir le développement économique que pour justifier la place du renminbi comme monnaie de réserve.

Parmi l’abondant programme de réformes, l’accent doit être placé sur l’amélioration de l’accès au marché, y compris pour les investisseurs étrangers ; il faut aussi améliorer la liquidité du marché et la couverture du risque ; enfin, s’acheminer vers un modèle à dépositaires multiples. Autres points importants : réduire le coût d’information pour les investisseurs et renforcer les cadres juridique et comptable. De plus, pour que les investisseurs étrangers puissent « sortir » sans crainte, il faudra progressivement poursuivre la libéralisation du compte de capital.

Du point de vue d’un investisseur étranger, beaucoup des obstacles à l’accès du marché national du capital pourraient être corrigés en peu de temps, car il s’agit souvent de problèmes pratiques plus que de restrictions qui relèveraient de la réglementation ou des politiques (chapitre 11). Ce serait très utile pour mieux assurer l’engagement des investisseurs institutionnels sur les marchés des capitaux chinois. L’incertitude fiscale est un exemple d’obstacle. Fin 2018, les autorités ont annoncé une exonération temporaire pendant trois ans pour les investisseurs institutionnels étrangers, mais un grand nombre de règlements fiscaux — dont certains datent d’avant le lancement de CIBM direct et de Bond Connect — sont difficiles à interpréter et laissent beaucoup de questions importantes en suspens comme les taux d’imposition, le calcul de l’impôt et les méthodes de collecte16. De plus, si en théorie les investisseurs étrangers officiels peuvent accéder librement aux marchés interbancaire des changes et des dérivés de taux d’intérêt et si les investisseurs étrangers privés peuvent se couvrir sur le marché onshore jusqu’à concurrence de leurs positions obligataires en numéraire, dans la pratique, leur accès a été limité. Ici, certaines mesures, comme l’acceptation de l’accord-cadre de l’Association internationale de swaps et de dérivés — outre celui de l’Association nationale des investisseurs institutionnels des marchés financiers — et le fait d’autoriser des limites globales de couverture au niveau de l’investisseur ou du produit (c’est-à-dire en combinant toutes les positions relevant des différents programmes) pourraient avoir un impact très appréciable.

En général, le dialogue avec les acteurs du marché, en particulier les intermédiaires comme les banques commerciales et les conservateurs mondiaux, devrait permettre aux autorités de définir des règles et des orientations plus spécifiques pour expliquer ce qui est autorisé et ce qui rend certaines pratiques inacceptables, en réduisant autant que possible la marge d’interprétation par les acteurs du secteur. Dans l’environnement réglementaire actuel, toujours plus rigoureux, les orientations générales sont souvent interprétées au sens le plus strict par les participants étrangers, ce qui rend difficiles, voire impossibles les activités d’investissement et de couverture. Il existe des solutions pratiques, comme de publier des listes positives des pratiques autorisées dans chaque scénario, en s’appuyant sur des cas réels qui seraient actualisés régulièrement en fonction de l’actualité judiciaire. Les autorités pourraient aussi recourir à des études de cas pour illustrer les processus nécessaires pour les demandes, les placements, le rapatriement et la couverture. L’expérience montre que les études de cas sont parmi les outils les plus efficaces pour expliciter les règles et les procédures, car les professionnels les assimilent plus rapidement. Partir de plateformes existantes pour poursuivre l’ouverture du marché obligataire national permettrait aussi de réduire les coûts de mise en place.

Renforcement de la stabilité du marché financier

Le développement rapide du système financier présente des défis constants pour les autorités de réglementation financière (chapitre 10). Ainsi, fin 2016, une société de courtage en titres (Sealand Securities) a connu un incident de crédit sur une opération de pension, qui a rapidement ébranlé la confiance des marchés. Les banques se sont mises à réduire les crédits à court terme aux établissements financiers non bancaires. Malgré une réaction coordonnée de refinancement pour empêcher une situation d’insolvabilité, les taux d’intérêt sont montés en flèche alors que les marchés des pensions et des obligations perdaient toute liquidité.

Pour prévenir ce type de problèmes, en 2017, les autorités chinoises ont commencé à resserrer la réglementation du secteur financier, notamment en adoptant de nouvelles règles harmonisées pour les organismes de placement collectif, qui étaient devenus très importants pour les investisseurs en titres à revenu fixe, puisque beaucoup promettaient des taux de rendement fixes. Ces entités détiennent en portefeuille la plus grande partie des emprunts obligataires chinois. Grâce à une succession de réformes, les risques pour la stabilité financière ont pu être en grande partie maîtrisés, mais étant donné le dynamisme du système financier, il faudra être vigilant et il sera essentiel de veiller à ce que les nouvelles règles harmonisées pour les produits de gestion d’actifs soient effectivement appliquées. Il importera de surveiller les risques de reconduction, de défaut et de liquidité qui pourraient rendre le marché obligataire volatil. En ce qui concerne les risques de reconduction jusqu’en 2020, les règles de renouvellement des emprunts obligataires seront strictes. Du fait de cette réglementation plus contraignante — surtout pour les produits de gestion de patrimoine —, mais aussi de la montée des taux d’intérêt liée au durcissement des conditions mondiales, les emprunteurs mal notés pourraient rencontrer des difficultés de financement.

Les autorités ont à juste titre concentré leur attention sur l’augmentation de l’effet de levier dans l’économie, surtout dans le secteur des sociétés cotées en bourse et chez les entreprises publiques locales. Le risque de défaut reste, certes, relativement faible, mais cela pourrait changer à mesure que l’effort de désendettement se poursuivra et si on laisse les entreprises faibles disparaître. Dans le même temps, la suppression des garanties implicites, qui sont très répandues, est essentielle pour permettre une bonne détermination du prix du risque et une bonne allocation du capital, et elle peut se traduire par une revalorisation du risque de crédit sur le marché obligataire. Comme nous l’avons vu, la liquidité du marché obligataire est relativement faible, du fait notamment de l’homogénéité de la base d’investisseurs (entités de placement collectif et banques), qui conservent le plus souvent leurs titres jusqu’à maturité. Par ailleurs, comme les risques de crédit perçus sont faibles, il y a peu d’incitation à pratiquer une gestion active des risques de crédit en achetant et vendant les titres sur les marchés. La mise en oeuvre des nouvelles règles pourrait, entre autres implications, accroître la pression au rachat, d’où une volatilité accrue.

Activité des marchés

Le niveau d’activités de transaction — mesuré par le taux de rotation — fait du marché obligataire chinois un marché particulièrement volatil en comparaison internationale, avec des risques pour la stabilité financière (chapitre 12). Les volumes de transaction suivent souvent des fluctuations parallèles à celles des conditions de financement sur les marchés : plus faibles en période de durcissement des conditions monétaires et plus élevés en période d’assouplissement. Ce caractère cyclique est probablement lié à un certain nombre de caractéristiques propres à la structure du marché : prédominance d’investisseurs à fort effet de levier qui conservent longtemps leurs titres (y compris les entités de placement), absence d’outils adéquats de couverture ou de vente à découvert à la disposition des investisseurs, et manque d’activité de tenue de marché.

Des épisodes de détérioration des volumes d’échanges et de la liquidité du marché obligataire pourraient amplifier des chocs négatifs. En particulier, le fait que le volume des transactions et les conditions de financement aient tendance à se détériorer en même temps signifie qu’en période de tension, les acteurs du marché qui ont des difficultés de financement pourraient avoir du mal à se procurer des liquidités à l’heure où ils en ont le plus besoin. Cela pourrait se traduire par une détérioration procyclique des transactions et de la liquidité qui pourrait déclencher des vagues de défauts. Par le passé, les autorités ont été amenées à injecter des liquidités pour réduire cette vulnérabilité et éviter un cercle vicieux de resserrement. Ces interventions permettent de stabiliser les marchés, mais elles renforcent la perception de garanties implicites.

Pour remédier aux facteurs de vulnérabilité financière — et notamment au problème des garanties implicites — et renforcer la transmission de la politique monétaire, les autorités chinoises pourraient décider de faire une priorité de l’amélioration de la liquidité du marché obligataire. Ces mesures devraient viser à accroître la disponibilité de liquidité tout en diversifiant et en élargissant la base d’investisseurs, en attirant en particulier des investisseurs institutionnels, afin de favoriser la demande de liquidité. Côté offre, les priorités sont de renforcer la tenue de marché et la structuration du marché, notamment en approfondissant le marché des dérivés et celui du financement de titres. Côté demande, il faudrait élargir le vivier d’investisseurs sensibles aux prix du marché, notamment d’investisseurs étrangers.

Harmonisation de la réglementation

Nous l’avons vu, le marché obligataire chinois est réglementé par une multitude d’organismes : la Banque populaire de Chine, la Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières, la Commission nationale pour le développement et les réformes et le ministère des Finances ; l’Association nationale des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers exerce aussi une partie des fonctions de réglementation via des procédures d’homologation. La structure de réglementation actuelle est le fruit de la stratégie chinoise de réforme et de libéralisation du secteur financier, ainsi que de considérations d’économie politique. Ainsi, alors que la CCRVM privilégiait le développement du marché des actions plutôt que des obligations, la Banque populaire de Chine a de son côté créé un marché obligataire interbancaire distinct.

Actuellement, les différences de règles alourdissent les coûts d’information, segmentent le marché et créent un risque d’arbitrage réglementaire. Il serait préférable d’harmoniser les réglementations, notamment en matière d’émissions d’obligations et d’impératifs d’information pour les différents types d’obligations de crédit. En septembre 2017, un comité interministériel piloté par la Banque populaire de Chine a été chargé de travailler à l’unification de la réglementation.

Agences de notation et enjeux

Le bon fonctionnement des acteurs de la notation est essentiel au développement des marchés obligataires. En Chine, pour la plupart des émissions, l’obtention d’une notation de la part d’agences agréées est obligatoire17, et une note minimale est souvent requise. Le marché de la notation a connu un développement rapide, parallèlement au marché obligataire ; fin 2017, on comptait 12 agences de notation (10 entreprises nationales et 2 coentreprises avec des acteurs étrangers). Jusqu’à une date récente, les agences étrangères avaient le droit de noter directement les obligations chinoises, mais ces notations n’étaient pas reconnues sur le marché national par les régulateurs. Les investisseurs étrangers, pour leur part, ne pouvaient détenir que des participations minoritaires dans les agences de notation en coentreprise18. L’industrie naissante des agences de notation souffre de quelques défauts.

D’abord la notation des obligations de crédit semble très asymétrique : plus de 95 % des obligations ont une note AA ou au-dessus, contre moins de 6 % aux États-Unis. Il y a deux raisons à cela : d’une part des exigences plus strictes pour les émissions, et de l’autre les garanties implicites de l’État, qui tendent à évincer le secteur privé ; en somme, il manque à la Chine un marché à haut rendement. Notons que, malgré la forte concentration des notes, les écarts de taux varient assez considérablement au sein de chaque catégorie de notes (chapitre 4). Il y a aussi un manque de réactivité dans l’ajustement des notes : il n’est pas rare que d’accorder la catégorie « investissement » à des titres juste avant un défaut.

Deuxièmement, à l’image de la réglementation des obligations de crédit, celle des agences de notation est, elle aussi, fortement segmentée. Les agences de notation doivent recevoir l’agrément d’une agence différente pour chaque type d’obligation. Par exemple, pour noter les obligations de sociétés cotées en bourse, il faut l’agrément de la CCRVM, alors que pour les obligations d’entreprise, il faut celui de la Commission nationale pour le développement et les réformes. Les processus d’agrément sont si complexes que seules trois agences ont obtenu l’agrément des trois autorités de réglementation et peuvent travailler sur l’ensemble du paysage obligataire19.

À la suite de nouvelles mesures d’ouverture en 2018, les trois grandes agences de notation mondiales (S&P, Moody’s et Fitch) ont déposé des demandes de licence afin de créer des filiales en Chine. Lorsqu’elles seront établies, ces structures contribueront à renforcer la culture de crédit et la qualité de la notation dans le pays. L’État a commencé à unifier la réglementation des agences de notation sur les marchés interbancaires et boursiers, ce qui sera très bénéfique à cette activité et pourra éventuellement déboucher sur des consolidations dans le secteur, car avec le grand nombre d’agences qui opèrent actuellement, un émetteur peut être tenté de choisir l’agence qui lui donnera la notation la plus favorable.

Réformes d’accompagnement et renforcement des cadres d’action

Le développement du marché obligataire chinois est étroitement lié au succès des réformes d’accompagnement, notamment le renforcement de la gouvernance des entreprises, la réforme des EE et la mise en oeuvre de mesures pour assurer l’intégrité et la fiabilité de l’information sur la performance des entités émettrices des obligations. Comme dans tout autre pays, ces réformes sont difficiles à mettre en oeuvre, car elles se heurtent à la résistance farouche de groupes d’intérêts bien ancrés ; elles requièrent donc de la détermination et du capital politique. En outre, il est essentiel de communiquer en amont sur ces mesures et de sensibiliser le public aux avantages et aux risques des différents types de placements financiers.

Parmi les mesures qui peuvent être prises, la suppression progressive des garanties implicites, l’amélioration du cadre monétaire et des taux de change, l’amélioration de la communication et le renforcement des capacités.

Suppression progressive des garanties implicites

La perception de garanties implicites est profondément ancrée dans le système financier, ce qui crée une sorte d’aléa moral et une prise de risque excessive de la part des ménages, des entreprises, des collectivités locales et des établissements financiers (chapitre 13). Sur le marché des obligations de sociétés cotées en bourse, ces garanties implicites sont apparentes au vu du faible taux de défaut des obligations, de la générosité des notes de crédit et de la faiblesse des primes de risque. Si les autorités centrales ont, à de multiples reprises, réaffirmé l’interdiction faite aux collectivités locales de garantir les emprunts des entreprises privées, force est de constater que les EE et les EFCL restent largement à l’abri du risque de défaut.

La dépendance des autorités locales au soutien budgétaire de l’administration centrale pour atteindre leurs objectifs de croissance par le passé souligne combien il est difficile d’en finir avec les garanties implicites.

Les autorités ont pris des mesures pour développer le cadre institutionnel nécessaire à l’application effective du cadre d’insolvabilité des entreprises, notamment en élargissant les pouvoirs des tribunaux pour les cas d’insolvabilité. Le nombre de cas d’insolvabilité s’est nettement accru, alors qu’ils étaient très peu nombreux jusqu’en 2016 (graphique 1.8). Le taux de défaut sur le marché des obligations d’entreprises est encore très bas et la corrélation entre écarts de taux et incidents de défaut reste faible.

Graphique 1.8.Incidents de crédit, par émetteur, 2015–18

(Milliards de renminbis)

Sources : base de données économiques WIND (www.wind.com.cn) ; estimations des auteurs.

Il faut donc faire preuve d’habileté dans le séquençage des réformes pour démanteler les garanties implicites. La perception d’une disparition brutale de ces garanties pourrait déclencher des retraits massifs — par exemple de la part des investisseurs au détail sur le marché des produits d’investissement, ou de la part des preneurs en pension à court terme — et compromettre en peu de temps la solvabilité d’établissements financiers et de groupes privés. En revanche, une mise en oeuvre progressive des réformes, avant la suppression des garanties implicites, pourrait atténuer les risques. Il est d’une importance critique d’associer à ces réformes séquencées un renforcement de la discipline de marché et d’avancer dans la formation des cadres juridiques et institutionnels de l’insolvabilité afin de permettre une restructuration rapide des entreprises viables tout en assurant la sortie rapide et efficace des entreprises « zombie » non viables.

Autres réformes souhaitables, l’amélioration de la qualité des données, l’augmentation des réserves de capital des banques pour absorber les pertes liées à la suppression des garanties implicites (FMI, 2017), l’établissement d’un cadre de résolution pour le secteur financier (avec un cadre rigoureux pour les défauts d’obligations en périodes de tensions potentielles sur le marché) et des mesures complémentaires pour développer le cadre institutionnel des faillites d’entreprises en accroissant les pouvoirs des tribunaux dans les affaires de faillite20. Ces mesures devraient s’accompagner d’un renforcement du filet de protection sociale de sorte à réduire l’impact de la suppression des incitations à maintenir en vie des entreprises non viables sur les travailleurs.

Amélioration du cadre de la politique monétaire et de change

Le développement du marché obligataire et le renforcement des cadres de politique monétaire d’un pays sont des objectifs qui se renforcent mutuellement. D’une part, un marché obligataire bien développé permet une transmission plus efficiente de la politique monétaire sur l’économie ; de l’autre, un cadre moderne de politique monétaire calé sur les taux d’intérêt aide les marchés obligataires à se développer21.

En Chine, plusieurs vagues successives de libéralisation des taux d’intérêt ont facilité la transition vers un cadre moderne de politique monétaire basé sur les prix (chapitre 14). Le processus n’est pas encore achevé, mais en 2018 le gouvernement a réaffirmé sa détermination à approfondir les réformes et à faire en sorte que les taux d’intérêt et les taux de change soient déterminés librement par les marchés (LI, 2018). D’autres avancées ont été faites plus récemment, comme l’instauration de cibles quantitatives comme M2 (mesure large de l’offre monétaire incluant les espèces en circulation et l’ensemble des dépôts) et l’ensemble des dépenses sociales.

Sur la base de ces avancées, en pratiquant une gestion de la liquidité avec ciblage d’un taux d’intérêt à court terme — par exemple le taux des pensions interbancaires à 7 jours — en laissant les autres taux sur la courbe des rendements s’ajuster en fonction des conditions du marché, les autorités vont renforcer la transmission de la politique monétaire et donc favoriser le développement du marché obligataire. Ces mesures pourraient être combinées à un moindre recours à l’encadrement du crédit et une moindre attention à des taux d’intérêt de référence.

Nous l’avons vu, l’ouverture du marché obligataire s’inscrit dans la stratégie chinoise de libéralisation du compte de capital. Cette ouverture doit quant à elle être soigneusement séquencée. Outre un cadre de politique monétaire effectif et un système financier résilient, cela nécessite une flexibilité bidirectionnelle du taux de change. Cela permettra de réduire les risques liés à l’intégration financière mondiale et de faire en sorte que la politique monétaire puisse apporter les réponses voulues en fonction des conditions économiques intérieures22.

Améliorer la communication

Les marchés obligataires transmettent des signaux importants de politique monétaire au reste de l’économie. Pour accroître l’efficacité de la politique monétaire et réduire la volatilité des marchés financiers, les banques centrales utilisent de plus en plus la communication comme un important levier d’action (chapitre 14). C’est aussi le cas de la Banque populaire de Chine. Celle-ci fait aussi un usage croissant des réseaux sociaux, où la Chine compte déjà plus d’abonnés que la Réserve fédérale des États-Unis, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre réunies. Outre un gain d’efficacité, renforcer encore la communication sur la politique monétaire de la Chine aura aussi un effet positif sur le développement du marché obligataire luimême en réduisant l’incertitude, ce qui le rendra plus attractif pour les investisseurs, tant chinois qu’étrangers.

Une étude empirique analysant l’impact des voies traditionnelles de communication de la politique monétaire sur les marchés financiers montre que les changements dans l’utilisation des instruments de politique monétaire sont relayés dans la presse financière (voir chapitre 14). Cela étant, ils n’ont pas beaucoup d’impact sur les marchés, ce qui suggère que la communication de la Banque populaire de Chine reste peu efficace23. La publication du Rapport exécutif trimestriel sur la politique monétaire tend à réduire la volatilité des marchés, ce qui laisse à penser qu’il contient des éléments opérationnels et parfois des orientations. Par ailleurs, les interventions orales (discours publics et conférences de presse) calment les marchés. Toutefois, ces interventions sont irrégulières et généralement déterminées par les conditions des marchés. Des améliorations, même minimes, de la communication peuvent être très bénéfiques, ce qu’atteste l’impact des brèves « notices d’information » qui depuis 2016 accompagnent les opérations d’open-market de la Banque populaire de Chine. Ces communications ont renforcé la transmission de l’action de la Banque populaire de Chine sur le marché.

Globalement, l’analyse suggère que si la communication de la Banque populaire de Chine s’est quelque peu améliorée, elle n’est toujours pas un outil d’action aussi puissant que dans de nombreux pays avancés et dans certains pays émergents. Plus d’indépendance opérationnelle et de transparence rendraient la banque centrale plus opérante, notamment grâce aux orientations prospectives. Tout changement institutionnel prend du temps et consomme du capital politique, mais certaines mesures simples peuvent être prises rapidement : par exemple faire en sorte que les informations soient mises à disposition en peu de temps, au même endroit et en langue anglaise ; renforcer les capacités de prévision économique de la Banque populaire de Chine et publier des bulletins régulièrement (comme le faisait la Banque d’Angleterre à Hong Kong avant l’indépendance), communiquer des informations sur les cadres et les modèles utilisés, tenir des conférences de presse régulières.

Plus récemment, la Banque populaire de Chine a pris de nouvelles mesures pour guider les attentes des marchés : conférences de presse et interviews plus fréquentes, explications plus approfondies des analyses, et Rapports exécutifs de politique monétaire plus informatifs. En outre, fin 2018, la banque centrale a formé un nouveau groupe de travail pour traduire en anglais les déclarations et les communiqués de presse afin que les investisseurs internationaux soient mieux informés (Bloomberg, 2018).

Renforcement des capacités

L’apparition de nouveaux produits financiers s’accompagne souvent de transferts de risques, d’arbitrages réglementaires et de l’émergence de risques nouveaux qu’il convient de surveiller et de réglementer efficacement. Des études de cas d’autres pays montrent à quel point il est essentiel d’accompagner la libéralisation et le développement du secteur financier non seulement en adaptant constamment la réglementation et la surveillance, mais aussi en renforçant les capacités des services des organes de réglementation et de surveillance24.

Comme nous l’avons vu, le marché obligataire chinois a connu un développement très rapide. On peut penser qu’il va poursuivre sa croissance et que l’on verra le développement de produits et de marchés nouveaux et plus complexes, comme celui des dérivés. Cela est important pour accroître la liquidité des obligations et permettre aux investisseurs de mieux couvrir les risques. Toutefois, comme dans d’autres pays, ces évolutions présentent des difficultés constantes pour les organes de réglementation et de surveillance. Comme le souligne le programme d’évaluation du secteur financier 2017 (FMI, 2017), les ressources humaines sont un aspect difficile et important. Les effectifs des principales agences de réglementation, comme la CCRVM, la Commission chinoise de réglementation de la banque et de l’assurance, la Banque populaire de Chine et le ministère des Finances sont très modestes en termes absolus comme relatifs (entre 700 et 1.000 personnes). Ces effectifs n’ont quasiment pas augmenté malgré le développement rapide du marché obligataire (graphique 1.9).

Graphique 1.9.Développement du marché obligataire et effectifs aux sièges des autorités de réglementation, 2007–17

(Mille milliards de renminbis, échelle de gauche ; effectifs, échelle de droite)

Sources : Banque populaire de Chine (BPC) ; Commission chinoise de réglementation de la banque et de l’assurance (CCRBA) ; Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières (CCRVM) ; ministère des Finances.

Note : En 2018, la Commission chinoise de réglementation bancaire et la Commission chinoise de réglementation de l’assurance ont été fusionnées pour devenir la CCRBA. Cette opération s’est traduite par une diminution de 12 % des effectifs totaux.

Il sera donc critique d’avoir au siège suffisamment d’effectifs possédant l’expérience concrète du marché, pour rester au fait des évolutions. Cela nécessite d’offrir des salaires attractifs pour retenir des éléments qualifiés, qui aient une expérience tant des marchés nationaux que des marchés mondiaux.

Marchés offshore

Le développement du marché obligataire national (onshore) a été étroitement lié au marché offshore. Certaines réformes et certaines mesures d’ouverture, par exemple, ont été éclairées par l’expérience des marchés offshore. Par ailleurs, en application de la libéralisation de son compte de capital, la Chine a pour la première fois autorisé les groupes industriels nationaux à s’alimenter en capitaux sur les marchés offshore (tant en renminbis qu’en dollars) avant d’ouvrir ses marchés obligataires nationaux aux investisseurs étrangers. Le marché offshore continuera de jouer un rôle complémentaire à côté du marché national et sera utile pour guider les réformes du marché obligataire national (onshore).

Obligations dim sum en renminbi

Comme dans d’autres pays, les investisseurs étrangers peuvent recourir aux marchés offshore pour lever des fonds et accroître leur exposition à un pays donné. C’est particulièrement le cas pour le marché de la RAS de Hong Kong, où les obligations peuvent être émises en renminbis. Elles sont appelées obligations dim sum (chapitre 15)25. Les premières émissions dim sum avaient été conduites par la China Development Bank dans la RAS de Hong Kong dès 2007, mais les réformes autorisant l’investissement direct — engagées par la Banque populaire de Chine et le ministère du Commerce en 2011 — ont accéléré la croissance de ce marché. En effet, grâce à elles, les entreprises étrangères recherchant des fonds offshore en renminbis pouvaient soutenir l’activité sur le marché onshore (investissement direct étranger) et les entreprises de Chine continentale pouvaient soutenir des investissements à l’étranger en passant par la RAS de Hong Kong.

Depuis lors, la démographie des émetteurs d’obligations dim sum s’est étendue aux multinationales, aux sociétés de Chine continentale et aux entreprises opérant dans la RAS de Hong Kong. Les entreprises de Chine continentale créent souvent des filiales ou des entités à vocation spécifique pour lever des fonds. Pour cette raison, près de 30 % des émetteurs d’emprunts obligataires sont des établissements financiers non bancaires. Les sociétés immobilières sont aussi actives dans ce domaine, et représentent près de 20 % des émetteurs26.

Une analyse empirique suggère que le marché des obligations dim sum est lié au différentiel de rendement entre placements onshore et offshore, à la croissance de l’investissement direct et aux conditions macroéconomiques en Chine continentale. C’est également la conséquence du taux de change nominal effectif du renminbi, des coûts de couverture et de l’incertitude politique. L’intégration croissante des marchés des capitaux entre la Chine continentale et la RAS de Hong Kong, notamment à travers le lancement du programme Bond Connect, élargit le choix des actifs en renminbis accessibles aux investisseurs offshore. Étant donné la libre circulation des capitaux, la grande accessibilité du marché et le cadre juridique et réglementaire connu dans le monde entier pour être rigoureux et solide, même si les marchés financiers onshore s’ouvraient davantage, le marché des obligations dim sum devrait rester une plateforme attractive pour les émetteurs internationaux et de Chine continentale pour accéder à des fonds en renminbis hors de Chine.

Marché offshore d’obligations de sociétés cotées en bourse

Comme le marché des obligations dim sum, le marché des émissions d’obligations de sociétés cotées en bourse et en dollars a connu une augmentation massive, surtout depuis 201227. Cette tendance s’inscrit dans un contexte où les flux de capitaux vers les pays émergents s’intensifient et où la Chine elle-même s’efforce de libéraliser son compte de capital.

D’après une analyse au niveau des entreprises, il semblerait que l’essor des obligations de sociétés offshore cotées en bourse chinoises libellées en dollars en 2012–15 — et la contraction qui s’en est suivie en 2015–16 — présente les mêmes caractéristiques que les opérations spéculatives sur les écarts de rendement, comme on l’a observé dans d’autres pays (chapitre 16). Il y a très probablement un effet de cycle dans les émissions obligataires en dollars et l’amortissement par des rachats par des entreprises non financières chinoises, qui a également eu un impact ces dernières années sur les soldes du compte de capital chinois. Les émissions obligataires en dollars tendent à augmenter quand il y a peu d’incertitudes sur la politique économique de la Chine, que les conditions des marchés financiers mondiaux sont accommodantes, et que le renminbi se renforce par rapport au dollar. L’analyse suggère également qu’il existe des différences d’un secteur à l’autre, peut-être en raison des différences de modèles économiques et d’accès aux sources de financement intérieures. En outre, on observe une corrélation négative entre les émissions obligataires en dollars et la dépendance financière extérieure des entreprises. Cela coïncide avec la théorie de la hiérarchie des préférences : le marché offshore des obligations est généralement la solution de dernier recours pour les entreprises en quête de financement. Il est étonnant de constater que les émetteurs d’obligations en dollars tendent à investir moins en capital fixe et en stocks — autre preuve que les entreprises voient dans le marché obligataire offshore en dollars un moyen d’effectuer des activités spéculatives sur les écarts de rendement plutôt qu’une source de financement au service de l’investissement.

Comme l’essor des obligations chinoises d’entreprises sur le marché offshore présente plutôt les caractéristiques d’opérations spéculatives sur les écarts de rendement que d’investissements à long terme par des entreprises, et dans la mesure où les flux de capital connexes entraînent des risques pour la stabilité macroéconomique et financière — surtout s’ils sont abondants et volatils, comme on l’a vu avec les fortes variations du solde du compte de capital entre 2013 et 2015 —, il est important de faire preuve d’habileté pour les gérer. Les tensions liées aux flux de capitaux doivent être gérées au moyen de politiques macroéconomiques, notamment par l’application d’un taux de change flottant (FMI 2018). Le renforcement des cadres micro- et macroprudentiels pourrait atténuer l’accumulation procyclique de risque systémique tout au long du cycle financier. Le « cadre macroprudentiel pour les financements transfrontaliers » élaboré par les autorités chinoises depuis 2016 est plus prévisible et plus transparent que l’ancien cadre de gestion des flux de capital et peut être utilisé pour répondre aux risques liés à des excès de financements transfrontières et à des financements inadaptés (devise, maturité, bilan/hors bilan), mais ne saurait être utilisé pour gérer activement le cycle des flux de capital en lieu et place de la flexibilité du taux de change.

À l’avenir, la libéralisation du compte de capital de la Chine devra se poursuivre progressivement, avec un bon séquençage des étapes et des réformes d’accompagnement : cadre effectif de politique monétaire, système financier sain, réduction de la dominance budgétaire et taux de change plus flexibles (FMI, 2018).

Conclusions

Le marché obligataire de la Chine est promis à un brillant avenir, et son développement et sa croissance sont porteurs de bienfaits pour la Chine et le reste du monde. Mais cette évolution doit aller de pair avec un renforcement et une harmonisation des cadres du secteur financier, des réformes macrofinancières structurelles d’accompagnement (suppression des garanties implicites, respect rigoureux des contraintes budgétaires et renforcement de la gouvernance des entreprises), la levée d’obstacles pour les investisseurs tant chinois qu’étrangers, une bonne communication et un effort accru de renforcement des capacités. Dans les chapitres qui suivent, nous allons analyser en profondeur le marché obligataire chinois et, en s’inspirant des bonnes pratiques internationales, formuler quelques recommandations pratiques.

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Sur le contexte macroéconomique, voir aussi FMI (2018).

Dans le cadre de son travail de surveillance, le FMI inclut la dette émise sous forme de véhicules de financement des collectivités locales (VFCL) dans celle de l’État, et non du secteur privé. Pour une analyse du périmètre de l’État, voir Mano et Stokoe (2017).

L’intensité en crédit globale de l’économie, calculée comme le total des crédits à l’économie divisé par le PIB nominal, est passée de 1 en 2006 à environ 4 en 2017. Voir FMI (2018).

Le président XI Jinping a décrété cette priorité en 2017, et le 19e Congrès national du Parti communiste de Chine a souligné que la stabilité financière était l’une des batailles critiques qu’il fallait remporter (voir aussi LIU, 2018). Forum économique mondial, « 3 Critical Battles China is Preparing to Fight », 24 janvier 2018. https://www.weforum.org/agenda/2018/01/pursue-high-quality-development-work-together-for-global-economic-prosperity-and-stability/).

En 2018, on estime à 4,3 % le taux de défaut du secteur privé, contre seulement 0,1 % pour les EE (voir HO et CUI, 2018).

Ainsi, en réaction au ralentissement de l’économie au deuxième semestre de 2018, les autorités ont atténué certaines des réformes du secteur financier envisagées (notamment en rallongeant les délais de mise en oeuvre), renforcé le soutien budgétaire (notamment sous forme de réductions d’impôts) et engagé une campagne en faveur d’un soutien ciblé au secteur privé, en particulier les petites et moyennes entreprises.

Le budget de l’État chinois se compose de quatre livres distincts. Le budget public général couvre les dépenses destinées aux services publics généraux : défense nationale, éducation, santé, etc. Les fonds gérés par l’État portent sur le financement de projets publics comme les lignes ferroviaires, les compagnies aériennes et les systèmes d’irrigation ; le budget d’exploitation des équipements d’État couvre les dépenses de fonctionnement des équipements publics ; le budget du fonds de sécurité sociale couvre les dépenses de sécurité sociale.

Les obligations à finalité spécifique sont comprises dans le budget dit des fonds gérés par l’État.

Certaines obligations non cotées s’échangent en dehors des marchés boursiers.

Outre les billets à moyen terme, les entreprises non financières peuvent se financer à l’aide de papier commercial à court et très court terme, de titres adossés à des actifs ou de placements obligataires privés.

Le 13 août 2018, un billet à court terme émis par Xinjiang Liushi State Capital Operating Co., entreprise d’État perçue comme une quasi-EFCL, n’a pas été entièrement remboursé. Le paiement est intervenu trois jours plus tard, mais les marchés ont considéré l’événement comme le premier défaut technique d’une obligation chengtou placée sur les marchés publics. Suite à cette nouvelle, les écarts de taux des obligations ont marqué un bref sursaut, avant de revenir à leurs niveaux antérieurs.

Voir l’initiative d’obligations climatiques. « China Green Bond Market 2017 », https://www.climatebonds.net/files/reports/china_annual_report_2017_en_final_14_02_2018.pdf, pour plus de détails. Le volume total d’émission d’obligations vertes est conforme aux normes chinoises.

L’entrée dans les indices obligataires mondiaux est étroitement liée à l’ouverture du compte de capital de la Chine. Pour pouvoir faire partie de l’indice Global Aggregate, un marché de titres en monnaie locale doit appartenir à la catégorie « investissement », sa monnaie doit être librement négociable, convertible, la couverture doit être possible et il ne doit pas y avoir de contrôle des capitaux.

Pour des estimations des flux entrants potentiels, voir Suwanapruti et al (2018).

Le président XI Jinping a proposé l’initiative Nouvelle Route de la soie en 2013. Si l’expression renvoie aux anciennes voies d’échanges, elle ne se limite pas à la dimension marchande et intègre cinq domaines : 1) coordination des politiques, 2) liaisons entre équipements, 3) suppression des obstacles au commerce, 4) liaisons financières, 5) liens personnels entre individus (BPC, 2018).

Le 7 novembre 2018, le ministère des Finances et l’administration nationale de la fiscalité ont annoncé que les intérêts perçus par les investisseurs institutionnels étrangers sur le marché obligataire chinois seraient exonérés d’impôts à la source et ne seraient pas assujettis à la TVA pendant trois ans.

Il existe aussi des placements privés non cotés.

Depuis avril 2018, la Chine a annoncé des mesures d’ouverture supplémentaires : notamment la suppression des plafonds de participation étrangère dans les sociétés des secteurs automobile, bancaire et de gestion d’actifs financiers.

China Chengxin International Credit Rating et China United Ratings notent les valeurs sur le marché boursier par l’intermédiaire de leurs filiales.

La loi de 2016 sur les faillites d’entreprises ne semble pas trop s’écarter des bonnes pratiques internationales. Cela étant, c’est un texte très succinct qui ne propose pas forcément de réponses à toutes les situations complexes d’insolvabilité. Voir Maliszewski et al., (2016).

Le développement d’un marché obligataire sain aurait aussi des conséquences macroéconomiques pour les politiques budgétaires et la gestion de la dette publique. Le renforcement du cadre budgétaire améliorerait aussi la stabilité du marché et l’efficacité des politiques macroéconomiques (voir aussi van Eden, Gentry et Gupta, 2017).

Voir FMI, 2018 pour un développement sur le renforcement des cadres des politiques économiques de la Chine.

Les voies traditionnelles sont les rapports exécutifs de politique monétaire, les communiqués de presse sur les réunions du comité de politique monétaire, les discours et les conférences de presse. Depuis janvier 2016, il existe une nouvelle voie : les notices sur les opérations d’open-market, avec des notices quotidiennes depuis janvier 2016. Pour expliquer la motivation de ces opérations, les notices fournissent de plus en plus des informations contextuelles, par exemple « Dans un contexte de liquidité abondante, la BPC intervient pour maintenir la stabilité de la masse monétaire ».

Un cas bien connu d’incidents — faisant suite à une intervention de réglementation — ayant causé de graves tensions financières, et de prolifération de nouveaux produits financiers sans mise à niveau des capacités, des ressources ni adaptation des incitations pour les organes de réglementation et de surveillance est celui de la crise des caisses d’épargne aux États-Unis dans les années 80 (Mishkin, 1999).

Les obligations dim sum tirent leur nom d’un plat très apprécié à Hong Kong. McDonald’s a été la première société étrangère non financière à émettre une émission dim sum, en 2010.

De plus, les obligations du Trésor offshore font partie intégrante du marché des obligations dim sum, où elles servent de référence de prix. En 2009, le ministère des Finances a réalisé une émission obligataire du Trésor d’un montant de 6 milliards de renminbis dans la RAS de Hong Kong à échéances deux, trois et cinq ans, marquant le lancement du marché offshore des obligations de l’État chinois. Depuis lors, des obligations de l’État chinois en renminbis sont émises continuellement dans la RAS de Hong Kong, constituant une part importante du marché dim sum et jouant le rôle de référence pour le marché.

Parmi les obligations du Trésor offshore dans la RAS de Hong Kong, on trouve aussi des obligations de l’état chinois émises en dollars. En octobre 2017, le ministère des Finances a émis pour 2 milliards de dollars d’obligations du Trésor dans la RAS de Hong Kong à échéances 5 et 10 ans, marquant le lancement du marché offshore des obligations de l’état chinois en dollars dans la RAS de Hong Kong. C’était la première émission d’obligations libellées en dollars depuis 2004, et elle a contribué à offrir une référence pour l’établissement du prix des obligations offshore d’entreprises libellées en dollars.

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