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Evaluation et taux d’intérêt du Dts

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
January 1975
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Introduction

A l’issue de la dernière réunion du Comité pour la réforme du système monétaire international et les questions connexes (Comité des Vingt), le Fonds a annoncé le 13 juin 1974 une nouvelle méthode intérimaire qui, sur la base d’un “panier” de monnaies, permet de déterminer la valeur du droit de tirage spécial dans des transactions contre monnaies. Dans la nouvelle méthode, la valeur du DTS est fixée comme étant égale à une combinaison de montants spécifiés des monnaies des 16 pays qui participaient pour plus de 1 pour 100 aux exportations mondiales de biens et de services pendant la période quinquennale 1968–72. Les montants des monnaies incluses dans le panier furent tirés de leurs pondérations relatives, soit 33 pour 100 pour le dollar E.U. (chiffre choisi parce qu’il reflète approximativement l’importance tant commerciale que financière du dollar), puis de pourcentages plus faibles pour 15 autres monnaies, correspondant environ à leur part au commerce international. La composition actuelle du panier en ce qui concerne les montants de chaque monnaie employée, tels qu’ils apparaissent au tableau ci-après, fut annoncée le 1er juillet 1974, date d’entrée en vigueur de la nouvelle méthode1, soit 30 ans jour pour jour après l’ouverture de la Conférence de Bretton Woods, journée consacrée dans les Statuts du Fonds par l’expression “exprimée… en dollars des Etats-Unis d’Amérique du poids et du titre en vigueur le 1er juillet 1944”2.

Le Fonds annonça également le 13 juin 1974 que le taux d’intérêt du DTS avait été porté de 1,5 pour 100 à l’origine à 5 pour 100, sous réserve d’ajustements biannuels sur la base d’une formule reflétant certains taux du marché, à moins que les Administrateurs n’en décident autrement. La formule prévoit que le taux d’intérêt du DTS restera fixé à 5 pour 100 tant qu’une combinaison de taux du marché à court terme dans cinq pays, qui se situait environ à 10 pour 100 à l’époque, demeurera comprise entre 9 et 11 pour 100. Si les taux sortent de cette gamme, le taux du DTS, en cas de baisse, sera réduit des trois cinquièmes de l’écart entre le taux du marché et 9 pour 100 ou, en cas de hausse, sera augmenté de trois cinquièmes de l’écart par rapport à 11 pour 100. La formule employée pour déterminer le taux d’intérêt du DTS est une moyenne pondérée des taux d’intérêt à court terme aux Etats-Unis, en Allemagne, au Royaume-Uni, en France et au Japon, combinés aux mêmes pondérations relatives que celles qui sont appliquées aux monnaies de ces pays dans le panier3.

Composition du panier monetaire du DTS
MonnaiePondération

(En pour cent)
Montant

(En unités

de monnaie

respectives)
Dollar E.U.330,40
Deutsche mark12,50,38
Livre sterling90,045
Franc français7,50,44
Yen japonais7.526
Dollar canadien60,071
Lire italienne647
Florin néerlandais4,50,14
Franc belge3,51,60
Couronne suédoise2,50,13
Dollar australien1,50,012
Couronne danoise1,50,11
Couronne norvégienne1,50,099
Peseta espagnole1,51,10
Schilling autrichien10,22
Rand sud-africain10,0082
100

Parallèlement à ces décisions d’ordre pratique, les questions relatives à l’évaluation et au taux d’intérêt du DTS dans le futur système réformé sont traitées en termes généraux dans le Plan de réforme publié à la même date:

Le rendement effectif du DTS sera suffisamment élevé pour qu’il soit intéressant de l’acquérir et de le détenir, mais pas trop élevé pour que les pays hésitent à l’utiliser lorsqu’ils sont en déficit. La valeur du DTS dans les transactions contre monnaies sera déterminée… de manière à protéger la valeur-capital du DTS contre la dépréciation. Des techniques possibles de détermination de la valeur du DTS dans les transactions contre monnaies sont discutées à l’annexe 9. Le taux d’intérêt du DTS sera déterminé de temps à autre par le Conseil d’administration, de façon à maintenir un rendement effectif approprié, compte tenu des variations des taux d’intérêt sur le marché4.

L’annexe 95 du Plan de réforme donne une brève description comparative de quatre techniques possibles pour déterminer la valeur du DTS dans des transactions contre monnaies: le “panier-type”, méthode aujourd’hui en vigueur, et trois autres systèmes.

Ces communiqués officiels jettent quelque lumière sur l’évolution de la pensée économique au cours des dernières années en ce qui concerne l’évaluation et le taux d’intérêt du DTS, sans toutefois en dresser un tableau complet. Si le DTS doit devenir, comme le prévoit le Plan de réforme, le principal actif de réserve du système futur, l’étude de ses principales caractéristiques ne saurait être le domaine privilégié d’un petit groupe de hauts fonctionnaires du FMI et des pays membres, mais bien de tous les économistes qui se consacrent à l’étude du fonctionnement du système monétaire international. En outre, il convient de présenter de façon analytique le processus qui amena l’adoption de ces nouvelles méthodes car les décisions qui furent prises, particulièrement à l’égard de l’évaluation, sont considérées comme étant de nature intérimaire en ce sens qu’elles s’appliquent “dans les circonstances présentes, et sans préjuger la méthode d’évaluation qui sera adoptée dans un système réformé”; il est prévu de les réexaminer dans les deux ans6. Le débat sur ces questions est donc susceptible de se poursuivre et il convient, pour en faciliter la compréhension, de connaître les réflexions qui ont abouti à l’adoption des décisions actuellement appliquées.

Le problème de l’évaluation du DTS

Lorsque l’on introduit un nouvel actif monétaire, il faut le doter de caractéristiques qui le rendent suffisamment attrayant à détenir par rapport aux autres actifs existants. Cet impératif est également valable pour le DTS bien que celui-ci n’obéisse pas intégralement à la Loi de Gresham: le mécanisme du DTS impose certaines restrictions aux participants au Compte de Tirage Spécial en ce qui concerne l’emploi du DTS lequel doit en outre être accepté obligatoirement dans certaines circonstances et jusqu’à concurrence de certains montants. Lorsque le DTS fut conçu, on avait insisté pour que sa valeur fût liée à celle de l’or. Les positions de tranche-or (ainsi que les positions débitrices) au Compte Général étaient déjà définies en ces termes, mais le lien avec l’or pouvait être rompu en combinant deux décisions du Conseil des Gouverneurs7 (en elles-mêmes relativement improbables). Afin d’éviter ce risque improbable dans le cas du DTS, et suivant le précédent de la définition des créances sur le Fonds aux termes des Accords Généraux d’Emprunt, la valeur du DTS fut exprimée dans les Statuts par un poids d’or spécifié (0,888671 gramme d’or fin)8.

A l’époque où les caractéristiques du DTS futur faisaient l’objet de vives discussions (en 1965 par exemple), on pensait que les réévaluations monétaires par rapport à l’or demeureraient extrêmement rares. Depuis 1946, seules deux réévaluations s’étaient produites (celles du deutsche mark et du florin néerlandais en 1961) et toutes deux avaient été faibles (5 pour 100). Rien n’indiquait qu’il s’en produirait de nouvelles. Ainsi, on pouvait penser qu’un DTS dont la valeur-or serait garantie se comporterait très bien—tout comme l’or—en termes de monnaies, et cette perspective constituait l’un des principaux facteurs justifiant le faible taux d’intérêt servi sur les DTS.

Les événements déclenchés le 15 août 1971 indiquèrent toutefois que l’hypothèse de base quant à l’évolution probable de la valeur du DTS (et de l’or) en termes de monnaies n’était pas nécessairement valide. Lorsque la collectivité internationale dut faire face à un déséquilibre majeur portant sur un grand nombre de monnaies, les décisions concernant les taux de change relatifs (valeur des monnaies entre elles) et celles portant sur les taux de change absolus (valeur des monnaies en termes d’or et de DTS) se dissocièrent. En ce qui concerne le deuxième aspect, on avança le concept selon lequel il était souhaitable que l’équilibre des dévaluations et des réévaluations fût tel que la valeur du DTS en termes de monnaies fût au moins préservée. Les décisions qui furent finalement prises eurent précisément ce résultat, en ce sens que la somme pondérée (en fonction de la participation aux échanges internationaux) des réévaluations et des dévaluations était quasiment égale à zéro.

L’intérêt porté à cet équilibre entre dévaluations et réévaluations ne se limitait aucunement aux effets de ces fluctuations sur le prix de l’or et du DTS en termes de monnaies. On accordait également un vif intérêt à un tel équilibre du point de vue d’une répartition égale, entre pays déficitaires et excédentaires, du coût politique du mécanisme d’ajustement, c’est-à-dire des décisions visant à modifier le pair de leur monnaie.

Il convient de remarquer que la reconnaissance du fait que la valeur du DTS en termes de monnaies risquait d’évoluer de façon inattendue, sinon indésirable, n’a pas amené un réexamen immédiat de la méthode d’évaluation du DTS. L’évaluation du DTS ne constituait pas véritablement un problème fin 1971; il n’en est pas fait mention non plus dans le rapport des Administrateurs sur la réforme du système monétaire international publié en août 1972. Dans ce rapport, la valeur du DTS en termes de monnaies apparaît comme une conséquence naturelle des décisions prises en matière de pairs, bien que le rapport suggère, chose nouvelle à l’époque, la possibilité de recourir à des modifications uniformes proportionnelles des pairs en vue d’ajuster la valeur du DTS sans modifier les pairs relatifs des monnaies:

Il convient de noter que si le mécanisme des taux de change devait à l’avenir conduire à un équilibre approximatif entre les réévaluations et les dévaluations, la valeur du DTS suivrait sensiblement celle des autres monnaies en général. Dans la mesure où les dévaluations seraient dans l’ensemble plus importantes que les réévaluations, la valeur monétaire du DTS augmenterait, mais il existe, si on le désire, d’autres moyens d’arriver à ce résultat. Une méthode serait de procéder de temps à autre à la modification des pairs de toutes les monnaies dans une proportion uniforme, conformément aux dispositions des Statuts à cet égard…9

Selon cette méthode, la valeur du DTS par rapport à une monnaie était considérée simplement comme l’inverse du pair de cette monnaie par rapport aux DTS. Il convient de remarquer que cette méthode n’était pas entièrement conforme à la pratique du Fonds. Il avait été décidé dès la création du Compte de Tirage Spécial (à une époque où des marges étroites de fluctuation de taux de change étaient encore en vigueur et où les transactions du Compte Général du FMI s’effectuaient toujours sur la base du pair des monnaies) que le pair d’une monnaie, exprimé en DTS, ne servirait pas comme taux de change de ladite monnaie en DTS dans les transactions entre participants, mais que le quotient des taux de change des diverses monnaies par rapport aux DTS devrait correspondre aux taux de change entre les mêmes monnaies sur le marché. Il s’agit là du “principe de valeur égale” qui ressort de l’article XXV, section 8, des Statuts et qui vise à faciliter les opérations et transactions en DTS en assurant que tout participant employant des DTS reçoit la même valeur, quelle que soit la monnaie fournie et quel que soit le participant la fournissant. Ce principe détermine toutefois des taux de change relatifs entre les monnaies et le DTS, mais il ne suffit pas pour déterminer les taux de change absolus. Dans la méthode employée jusqu’au 1er juillet 1974, on partait du principe que le taux de change du dollar E.U., exprimé en DTS, était égal dans tous les cas au pair du dollar exprimé en DTS; le prix de toute autre monnaie exprimé en DTS était ensuite déterminé sur la base du taux DTS /dollar et du taux de cette monnaie sur le marché, exprimé en dollars E.U.

Ce rattachement du DTS à une seule monnaie a l’avantage d’être pratique; cela se traduisait par le fait que la valeur de transaction du DTS exprimée dans une monnaie quelconque suivait celle du dollar E.U., sauf lorsque le pair du dollar E.U. était modifié. On aurait pu adopter une autre convention pour l’évaluation du DTS en rattachant ce dernier à un groupe de monnaies (plutôt qu’à une monnaie unique) en se fondant sur la relation entre la position de chaque monnaie à l’intérieur de ses marges et son rapport de parité. Cette méthode aurait été plus compliquée et n’aurait présenté que peu d’avantages pratiques tant que les marges étroites étaient généralement respectées. Cette possibilité fut toutefois vivement discutée au sein du FMI entre le 15 août 1971 et la conclusion de l’Accord de Washington le 18 décembre de la même année, période pendant laquelle les marges n’étaient pas respectées et le maintien, pour l’évaluation du DTS, de l’hypothèse selon laquelle 1 dollar E.U. = 1 DTS était naturellement contesté.

Pour l’observation du comportement du DTS en termes de monnaies, peu importait que les calculs s’effectuent au taux du marché ou au pair, tant que les marges de part et d’autre du pair demeuraient étroites et que le recours au flottement pouvait être considéré comme une mesure exceptionnelle. Dans ces circonstances, la stabilité de la valeur du DTS en termes de pairs se traduisait par une stabilité raisonnable en termes de taux du marché. Mais l’on ne peut considérer cette stabilité comme acquise dans un système où les marges sont beaucoup plus larges, particulièrement lorsque rien n’interdit le flottement. Dans un tel système, le comportement du DTS en termes de monnaies ne peut s’exprimer qu’au taux du marché.

Ces problèmes furent reconnus implicitement (mais non explicitement) lorsqu’il fut nécessaire de calculer comment s’était comporté le DTS en termes de monnaies lors du deuxième grand réalignement de février 1973. Les calculs effectués à l’époque indiquaient que la valeur du DTS en termes de monnaies s’était accrue d’environ 4 pour 100; mais, contrairement à ce qui s’était produit 14 mois plus tôt, ce calcul ne pouvait plus s’effectuer uniquement par référence aux fluctuations de pair mais devait également employer les taux du marché pour les monnaies flottantes. C’est environ à la même époque que la question de la méthode d’évaluation du DTS (par opposition à la simple observation de sa valeur) fut posée pour la première fois explicitement. Cela fut rendu nécessaire par l’étude de l’adéquation du taux d’intérêt sur le DTS.

Le taux d’intérêt, facteur déterminant de la valeur du DTS

Bien que l’on s’accordait à penser, à l’époque, que le taux d’intérêt du DTS devait être faible10, la décision fixant le taux d’origine à 1,5 pour 100 par an découlait avant tout du fait que les Etats-Unis souhaitaient vivement doter cet actif d’un faible taux d’intérêt afin de réduire autant que faire se peut la concurrence du DTS avec le dollar E.U.; en outre, le taux de 1,5 pour 100 était déjà en vigueur puisque l’on avait fixé à ce chiffre, en 1961, le taux servi par le Fonds sur les sommes qui lui étaient prêtées dans le cadre des Accords Généraux d’Emprunt11.

Le faible taux d’intérêt sur le DTS convenait parfaitement tant que les taux d’intérêt nominaux demeuraient relativement faibles et que l’on pouvait partir du principe que le DTS et l’or se maintiendraient plus ou moins au sommet de la pyramide monétaire. Toutefois, l’Accord de Washington, établissant un équilibre entre réévaluations et dévaluations, démontra nettement que cette dernière hypothèse n’était plus valable, ce qui amenait obligatoirement à la conclusion que le taux d’intérêt du DTS devait être relié aux taux du marché. Cela devint particulièrement évident dans le contexte des plans de substitution de DTS aux balances en monnaies de réserve, plans qui n’auraient jamais pu être adoptés par les membres du Fonds si la substitution avait été obligatoire et si elle s’était traduite pour les pays par de graves sacrifices en matière de revenu. Le fait que l’on ait ressenti la nécessité d’adopter une nouvelle définition du taux d’intérêt du DTS apparaît déjà (malgré les nettes cicatrices laissées par le bistouri d’une rédaction collégiale) dans une phrase du rapport des Administrateurs de 1972:

A moins que l’on n’adopte une méthode de ce genre pour fixer la valeur du DTS [modification des pairs de toutes les monnaies dans une proportion uniforme, afin d’aligner la valeur du DTS sur celle de la plus forte des principales monnaies] ou qu’on ne convienne de dispositions pour limiter les avoirs en devises, il semble manifeste que pour encourager la détention de DTS en quantité nettement plus élevée qu’à l’heure actuelle, il conviendrait de porter l’intérêt correspondant à un taux proche du taux moyen pratiqué pour les avoirs en monnaies de réserve …12

Une fois reconnue la nécessité d’adopter une nouvelle méthode, beaucoup de chemin restait encore à parcourir pour parvenir à des propositions concrètes et pratiques. Pendant les premiers mois de 1973, certains Administrateurs demandèrent instamment qu’une attention majeure fût accordée à la question et que le Fonds se mît à la recherche d’une méthode systématique.

Il était bien sûr possible de procéder par tâtonnement. Dans ce cas, toute réticence de la part des pays à détenir le stock de DTS en circulation plutôt que des monnaies de réserve aurait été une preuve que le taux d’intérêt du DTS (ou, plus généralement, son rendement effectif, c’est-à-dire la conjugaison du taux d’intérêt et de toute variation de sa valeur par rapport aux monnaies) n’était pas suffisamment attrayant. Toutefois, si le rendement du DTS était fixé pour des périodes relativement longues et s’il n’était révisé que lorsque les pays manifestaient leur préférence pour les monnaies de réserve en remplaçant leur stock de DTS par ces monnaies, la méthode sous-entendait l’acceptation de mouvements déséquilibrants périodiques dans les avoirs en actifs de réserve, et ce, en réponse à des variations de rendement relatif.

Si la méthode par tâtonnement ne s’avérait pas satisfaisante, il serait indispensable de trouver le moyen de fixer le taux d’intérêt du DTS en fonction de celui des monnaies. Mais si le taux d’intérêt du DTS devait être fonction des taux du marché sur les monnaies, il serait donc logique de fixer la valeur-capital du DTS en fonction des mêmes monnaies. Le taux d’intérêt et la valeur-capital sont en fait deux aspects d’un phénomène unique, le “rendement effectif” du DTS.

Ces observations analytiques permirent de mettre au point une proposition commune répondant aux questions concernant aussi bien le taux d’intérêt que la valeur du DTS. Dans l’hypothèse où il serait nécessaire que le rendement effectif du DTS soit comparable à un taux d’intérêt moyen sur les monnaies, la méthode la plus simple consisterait à:

a) fixer la valeur de transaction du DTS à un montant égal à un ensemble spécifié de monnaies, chacune d’entre elles assortie d’une pondération donnée; et

b) rattacher le taux d’intérêt du DTS à une moyenne pondérée des taux d’intérêt des mêmes monnaies, affectées des mêmes pondérations qu’en a).

La proposition visant à rattacher le taux d’intérêt du DTS à un taux d’intérêt moyen sur les monnaies se fondait sur l’hypothèse qu’il ne serait pas souhaitable que le rendement du DTS fût tellement élevé que celui-ci fît concurrence à n’importe quelle monnaie, à n’importe quel moment et qu’il était possible d’éviter l’adoption d’un taux aussi élevé grâce aux limites qu’impose le système aux conversions à court terme de DTS en monnaies de réserve et vice versa. Mais il convenait d’assurer que le rendement effectif du DTS fût normalement comparable à celui des monnaies en général afin d’éviter que les règles sur la détention de DTS ne deviennent difficiles à respecter, et pour que les DTS deviennent, à long terme, le principal actif de réserve et, cela fait, pour le rendre suffisamment attrayant pour que les pays soient encouragés à détenir des réserves adéquates.

La méthode mettait plus l’accent sur la comparabilité que sur l’égalité. Le fait que le DTS fluctue moins par rapport à une monnaie que les monnaies ne fluctuent entre elles contribuerait en soi à rendre le DTS attrayant en tant qu’actif de réserve et pourrait ainsi justifier un taux d’intérêt légèrement plus faible que celui qu’un détenteur pourrait théoriquement obtenir sur un portefeuille comparable de monnaies. Etant donné que ce différentiel possède les caractéristiques d’une prime de risque négative, on recourt à l’expression “décote de sécurité” pour le décrire.

La méthode, que l’on a appelée par la suite du “panier-type”, est donc née d’une tentative de mettre au point une méthode de calcul du taux d’intérêt permettant de doter le DTS d’un rendement effectif satisfaisant plutôt que d’une conception a priori de l’évaluation en tant que telle.

L’une des principales conséquences de l’adoption du panier-type en régime de pairs serait la reconnaissance nette et explicite de deux prix distincts en termes de DTS pour une même monnaie: son pair et son prix de transaction. Le pair rattache une monnaie au DTS pris en tant que numéraire du système; sa fonction est de déterminer les parités, c’est-à-dire le quotient des pairs de deux monnaies; ces parités servent ensuite de point de départ pour le calcul des marges autorisées13. Le prix de transaction, d’autre part, est une expression du taux auquel une monnaie s’échange contre DTS. Comme nous l’avons vu, ces deux prix ont eu des valeurs différentes depuis le début en vertu des règles du Fonds sur les transactions en DTS entre participants (sauf en ce qui concerne le dollar E.U.), bien que la différence ne pût jamais excéder la marge établie par rapport à la parité (à l’origine 1 pour 100; 2,25 pour 100 depuis décembre 1971) pour une monnaie respectant son pair.

Si un panier-type était adopté en régime de pairs, les valeurs de transaction, à l’origine, seraient égales aux pairs lorsque tous les taux de change des monnaies du panier seraient à la parité sans s’écarter des pairs dans une proportion supérieure aux marges établies. Toutefois, toute modification de pair d’une monnaie du panier déplacerait le centre de gravité des valeurs de transaction par rapport à celui des pairs. La valeur de transaction d’une monnaie lorsque tous les taux sont à la parité (ce que l’on pourrait appeler la “valeur centrale de transaction”) ne serait plus égale au pair. Une dévaluation de 20 pour 100 d’une monnaie affectée d’une pondération de 10 pour 100 dans le panier amènerait la valeur centrale de transaction du DTS par rapport à toutes les monnaies à un niveau inférieur de 2 pour 100 au pair. Progressivement, la différence entre les pairs et les valeurs centrales de transaction serait déterminée par l’équilibre pondéré entre dévaluations et réévaluations des monnaies du panier à partir de la date d’origine.

Les pairs ont cessé d’avoir effet dans le cadre du flottement généralisé qui s’est amorcé en mars 1973. La différence entre un pair et le prix de transaction du DTS calculée par l’intermédiaire du dollar E.U. devint donc importante, spécialement pour les monnaies de la CEE qui flottaient de concert dans les marges de 2,25 pour 100 l’une par rapport à l’autre, accord dit du “serpent”. C’est à cause de l’important écart entre les deux prix du DTS que ces pays furent amenés à demander au Fonds une décision leur permettant d’utiliser des DTS pour régler leurs positions mutuelles sur la base des pairs ou des taux centraux de leurs monnaies. Cette décision fut adoptée par le Fonds en novembre 1973 et cessa d’avoir effet après un an.

La même distinction entre pair et prix de transaction s’appliquerait également à l’or dans le cas du panier-type. En réalité, la disposition des Statuts qui rattache le DTS à l’or14 est maintenant appliquée en sens inverse par le Fonds pour déterminer en termes d’or le prix de transaction d’une monnaie, en ce sens qu’une once d’or est égale à 35 paniers15.

Autres méthodes d’évaluation

La proposition du panier-type comme méthode d’évaluation du DTS dans les transactions contre monnaies provoqua plusieurs autres propositions qui furent affinées au fur et à mesure que progressait le débat du Conseil d’administration du FMI.

Parmi les méthodes qui furent étudiées, mais dont l’examen ne fut pas poursuivi, figurait une proposition visant à stabiliser le DTS en termes de marchandises et à le doter d’un faible taux d’intérêt correspondant au taux d’intérêt réel à long terme (qui aurait pu être du même ordre de grandeur que le taux d’intérêt du DTS alors appliqué, soit 1,5 pour 100 par an). L’idée de donner au DTS une valeur réelle stable présente un certain attrait en ce sens que les réserves sont détenues surtout pour permettre aux pays de financer des déficits temporaires de balance des paiements et que, de ce point de vue, la considération fondamentale est que les réserves doivent être en mesure de financer un volume donné d’importations. Toutefois, on opposa à cette proposition l’argument que les méthodes d’indexation des prix sont dangereuses car elles tendent à accélérer l’inflation et qu’en outre, le Fonds ne saurait montrer la voie dans ce domaine en indexant le DTS. On s’opposa également à l’adoption d’un DTS-marchandises en arguant que cette méthode risquait de creuser un large fossé entre la valeur relative du DTS et les autres actifs de réserve, fossé qu’il serait difficile de combler par des différentiels d’intérêt correspondants.

Une autre méthode d’évaluation découlait de l’étude des divers moyens envisagés pour renforcer la valeur du DTS par rapport à la méthode du panier-type et donc de modérer, chez le DTS, la baisse de valeur réelle à laquelle sont sujettes toutes les monnaies. L’une des possibilités envisagées consistait à choisir les monnaies du panier, ou à modifier les pondérations dont elles sont affectées, en fonction de l’évolution effective des taux de change. Toutefois, l’un des inconvénients de cette méthode était qu’elle aurait introduit des complications considérables sans garantir que le but recherché serait atteint. L’efficacité d’une telle méthode d’évaluation dépendrait de la mesure dans laquelle la force ou la faiblesse d’une monnaie dans le passé pouvait être un bon indicateur de la force ou de la faiblesse de la monnaie dans l’avenir. On envisagea également la possibilité de rattacher le DTS à une monnaie qualifiée périodiquement, par référence à une période de base, de “monnaie la plus forte”. Une attention particulière fut accordée à une technique que l’on pourrait décrire comme “technique du panier à crémaillère”—un panier-type dans lequel le montant de chaque monnaie serait sujet à des augmentations régulières, de faible amplitude et équiproportionnelles. Ces augmentations seraient fréquentes (par exemple, hebdomadaires) et de faible amplitude (par exemple, 1 /52ème ou 1 /26ème de 1 pour 100 chaque semaine). Cet accroissement de la valeur-capital aurait pu être compensé par une réduction correspondante du taux d’intérêt. Cette possibilité technique provoqua un intérêt passager lors de la réunion de Rome du Comité des Vingt, lorsqu’on se rendit compte qu’il risquait de s’avérer difficile de porter le taux d’intérêt du DTS à plus de 1,5 ou 2 pour 10016. Il devint bientôt évident que cette difficulté pouvait être surmontée et la méthode du panier à crémaillère perdit rapidement tout intérêt. Elle demeure toutefois mentionnée aux paragraphes A.2 et C.2 de l’annexe 9 du Plan.

Finalement, la seule technique prometteuse pour renforcer la valeur du DTS était celle du “panier asymétrique”, soit la deuxième méthode décrite à l’annexe 9 du Plan. Elle diffère du panier-type en ce sens qu’une diminution de la valeur d’une monnaie du panier, à la suite d’une dévaluation ou d’un flottement à la baisse, ne pourrait entraîner une réduction de la valeur du DTS par rapport aux autres monnaies17. Pour chaque dévaluation, le nombre d’unités de monnaie dévaluée serait accru afin de compenser la réduction du pair. Pour un flottement à la baisse, le nombre d’unités de la monnaie flottante serait ajusté de façon continue; un tel ajustement aurait le même effet que si la monnaie flottante avait été retirée du panier en accroissant de façon correspondante le montant des autres monnaies.

La valeur prévue des augmentations du panier asymétrique18 (par rapport au panier-type) résultant de ces ajustements serait compensée, totalement ou partiellement, par un taux d’intérêt légèrement plus faible; dans la mesure où la compensation ne serait que partielle, le panier asymétrique serait assorti d’un rendement effectif supérieur au panier-type.

L’annexe 9 du Plan remarque à propos de la troisième technique, celle du “panier ajustable”, qu’elle va au-delà de la méthode du panier asymétrique en ce sens qu’elle tient compte aussi bien des réévaluations et flottements à la hausse que des dévaluations et flottements à la baisse. Cette description ne met toutefois pas en lumière la caractéristique la plus importante de la technique, à savoir qu’elle respecte, ou plutôt qu’elle remet en vigueur, la méthode d’évaluation antérieure fondée sur les pairs. Dans cette approche, l’emploi de la méthode du panier se limite à assurer le principe de valeur égale, tandis que l’évolution de la valeur du DTS en termes de monnaies est déterminée uniquement par l’équilibre (pondéré), en ce qui concerne les monnaies du panier, entre dévaluations et flottements à la baisse, d’une part, et réévaluations et flottements à la hausse, d’autre part.

La quatrième technique mentionnée à l’annexe 9 du Plan, celle des “pairs”, recourt elle aussi à un calcul des valeurs de transaction tirées des pairs et fixe ces valeurs soit au pair soit à une distance spécifique du pair (par exemple, la moitié de la marge établie)19.

Aussi bien avec la technique du panier ajustable qu’avec celle des pairs, le pair et la valeur centrale de transaction d’une monnaie en termes de DTS sont identiques. Comme nous l’avons vu ci-dessus, un écart entre ces deux valeurs peut apparaître dans la méthode du panier-type; l’ordre de grandeur d’un tel écart traduirait l’équilibre cumulatif pondéré des dévaluations et réévaluations par rapport à un point de départ donné. Dans le panier asymétrique, l’écart entre les deux valeurs continuerait de croître avec le temps. Quatre méthodes furent envisagées pour résoudre ce problème d’une “incompatibilité” éventuelle entre le pair et le prix de transaction. La première consistait à ignorer purement et simplement l’incompatibilité, ce qui n’aurait aucune importance du point de vue financier aussi longtemps que toutes les transactions s’effectueraient au prix de transaction et qu’aucune ne se fonderait sur le pair; en outre, le DTS-numéraire et le DTS-actif de réserve seraient considérés comme distincts et indépendants l’un de l’autre. La deuxième méthode consisterait à ce que le Fonds modifie les pairs de façon uniforme chaque fois qu’une divergence importante entre les pairs et valeurs centrales de transaction apparaîtrait au cours du temps. La troisième méthode consisterait à adopter comme numéraire le “DTS An x”, de même que le dollar-or de 1944 avait servi de numéraire par le passé, et permettrait au DTS courant de s’éloigner de la valeur DTS An x. La quatrième méthode consisterait à abandonner le DTS en tant que numéraire et à adopter à cette fin une unité de compte plus abstraite.

L’étude de ces questions ne fut pas poussée plus avant car, en réalité, elles ne se poseraient que dans le cadre d’un système fondé sur des pairs. De même que Monsieur Jourdain s’aperçoit qu’il peut facilement parler en prose, il semble, si l’on s’en tient à l’expérience acquise en matière de flottement généralisé depuis le premier trimestre 1973, que le problème soit beaucoup plus aisé à résoudre dans la pratique qu’il ne le paraît dans la théorie. Même si le régime financier international actuel peut être qualifié de “flottement généralisé”, un grand nombre de pays continuent de rattacher leur monnaie à une monnaie d’intervention, tandis que les membres du “serpent” européen maintiennent les fluctuations réciproques de leurs monnaies dans des marges de 2,25 pour 100 de part et d’autre de la parité. Tous ces pays veulent disposer d’une parité afin de pouvoir fixer leurs seuils d’intervention, parité dont ils veulent aussi pouvoir changer à l’occasion.

Aujourd’hui encore, ces changements de parité sont le plus souvent provoqués par des modifications de pair ou de taux central par rapport à l’or ou au DTS. Les pays se sont aperçus que cette méthode est avantageuse, bien que le nouveau pair ou taux central soit parfois fort éloigné du prix auquel le Fonds effectuerait des transactions dans leur monnaie contre or ou DTS. Cette méthode comporte un handicap encore plus sérieux qui ne semble cependant pas inquiéter beaucoup les pays qui l’emploient: les pairs ou taux centraux ainsi choisis ne sauraient servir à fixer la ou les nouvelle(s) parité(s) que chaque pays entend pratiquer tant que l’on n’a pas mieux compris 1’ “orbite” fixe particulière qu’envisage le pays dans cet “univers” en flottement. Ainsi, le nouveau pair déclaré par des pays comme la Thaïlande ou l’Arabie Saoudite visait à fixer une nouvelle relation (“peg”) entre leur monnaie et le dollar E.U., tandis que les modifications de taux central effectuées par l’Allemagne, les Pays-Bas et la Norvège servaient à définir les nouveaux seuils d’intervention de leur monnaie par rapport à celle des autres membres du serpent20. Tout cela semble indiquer que le pair et le taux central sont en passe de devenir des grandeurs purement abstraites dont le seul rôle consistera, par conjugaison au pair des autres monnaies, à servir de base pour la détermination des seuils d’intervention.

Choix du panier-type comme méthode intérimaire

Lors de la réunion de Rome du Comité des Vingt (janvier 1974), les quatre méthodes d’évaluation décrites à l’annexe 9 du Plan avaient été discutées à fond et leurs avantages et inconvénients relatifs dans le système réformé avaient été comparés. Il convient de rappeler que ce “système réformé” était “basé sur des pairs stables mais ajustables”, les taux flottants étant reconnus comme une technique utile dans des situations particulières21. Les principaux arguments en faveur de chaque méthode (et donc contre les autres) peuvent se résumer comme suit:

  • 1) Panier-type

    • a) Préférence pour le concept de stabilité en termes d’un large groupe de monnaies comme méthode d’évaluation d’un actif de réserve;

    • b) Cette méthode permet au DTS de remplir son rôle dans le cadre d’un flottement généralisé aussi bien qu’en régime de pairs.

  • 2) Panier asymétrique

    • a) Désir de voir un DTS fort assorti d’un rendement total attrayant aussi bien que d’une valeur-capital élevée par rapport aux monnaies en général;

    • b) Importance attachée au fait que la valeur du DTS (en termes de monnaies de pair inchangé) devrait être protégée des incidences des dévaluations ou flottements à la baisse des monnaies du panier.

  • 3), 4) Panier ajustable et méthode des pairs

    • a) Stabilisation du DTS en termes de monnaies de pair inchangé, ce qui rend l’emploi du DTS comme numéraire totalement naturel;

    • b) Le panier ajustable reprend le principe de la valeur égale;

    • c) La méthode des pairs est celle qui se comprend le mieux et elle évite qu’il soit besoin de se mettre d’accord sur un panier.

Les divergences de vues quant à l’attrait relatif des diverses méthodes d’évaluation du DTS dans le système réformé ne purent être conciliées à Rome. Point n’était besoin de les concilier, car il fut décidé à Rome que le système monétaire international de l’avenir ne pouvait être déterminé dans tous ses détails et que nombre de ses aspects pourraient être décidés de façon plus appropriée à la lumière de l’évolution future. Mais comme l’on souhaitait cependant qu’une nouvelle méthode d’évaluation du DTS fût adoptée, même sur une base intérimaire, il fut nécessaire de choisir une méthode susceptible de fonctionner dans les circonstances du moment, c’est-à-dire en régime de flottement généralisé. Seule la méthode du panier-type répondait à ces critères. Elle est entièrement fondée sur les taux du marché et sa valeur est donc bien définie, que l’on soit en régime de pairs effectif pour toutes les monnaies ou que quelques-unes, ou même la majorité d’entre elles, sinon toutes, soient en régime de flottement. Il va de soi que dans ce dernier cas, la méthode des pairs n’est plus applicable. Des difficultés analogues se poseraient avec les autres types de panier. Dans ces méthodes, les adaptations visant à tenir compte des monnaies flottantes se traduiraient par le fait que la valeur du DTS ne refléterait que les mouvements des monnaies non flottantes du panier. Ceci interdirait l’établissement d’une valeur pour le DTS lorsque toutes les monnaies seraient en train de flotter; en outre, tout différend sur la question de savoir quelles sont les monnaies qui flottent et celles qui demeurent stables devrait être résolu avant que ne puisse être déterminée la valeur du DTS22.

Ces considérations furent à la base de la décision de principe adoptée à Rome qui visait à retenir le panier-type23 comme méthode “intérimaire” d’évaluation, sans préjuger de la méthode qui serait choisie dans le système réformé. Il convient de remarquer que le terme “intérimaire” est employé ici dans une autre acception que dans le titre du nouveau “Comité intérimaire sur le système monétaire international”. En ce qui concerne la méthode d’évaluation, “intérimaire” signifie qu’une condition fondamentale reste à satisfaire avant qu’un régime permanent ne soit adopté, à savoir que le système doit se rapprocher suffisamment du régime des pairs pour que l’on puisse vérifier la viabilité d’autres méthodes d’évaluation; tandis que dans le cas du Comité, le terme “intérimaire” s’applique à une condition de procédure, à savoir l’amendement des Statuts du Fonds pour permettre la création d’un Conseil permanent.

Taux d’intérêt et évaluation: interdépendance ?

Comme nous l’avons vu, la méthode d’évaluation du panier-type fut proposée en mai 1973 parce qu’elle permet de définir le rendement du DTS suivant la logique du rendement des monnaies. Toutefois, vers la fin de la même année, cet argument n’apparaît plus dans les principales considérations avancées à l’appui des diverses méthodes d’évaluation, comme on peut le voir aux pages 17–18.

On peut observer une tendance correspondante à considérer que l’évaluation et le taux d’intérêt ne sont après tout que des questions connexes plutôt que les composantes d’une variable unique: le rendement effectif. Cette évolution apparaît nettement si l’on compare la version du Plan de réforme de Nairobi (septembre 1973) et celle publiée le 14 juin 1974 (à cet égard, il ne faut pas oublier que les textes des deux documents furent préparés sous leur forme définitive plusieurs semaines avant publication). Dans la première version, qui porte principalement sur le rendement effectif, le panier-type est associé à un “taux d’intérêt moyen du marché” tandis qu’un panier plus fort est associé à un “taux d’intérêt plus faible que le taux d’intérêt moyen du marché”24. Dans la version finale, la description des diverses méthodes d’évaluation dans le système réformé est reléguée à une annexe tandis que l’on dit dans le texte même du Plan que le taux d’intérêt sera fixé de temps à autre par le Conseil d’administration “compte tenu des variations des taux d’intérêt sur le marché”25. Un libellé, très proche du précédent et intentionnellement “mou”, décrivait la façon dont serait fixé le taux d’intérêt du DTS pendant la période intérimaire26.

Il apparut toutefois nettement lors du débat qui se déroula au sein du Conseil d’administration au cours des dernières semaines (sinon des derniers jours) précédant la réunion de juin du Comité des Vingt qu’il serait impossible de tomber d’accord sur un taux d’intérêt initial du DTS si tout ajustement futur de ce taux devait dépendre de nouvelles décisions prises en vertu de directives aussi vagues que celles que nous venons de citer. Autre facteur important à cet égard: les décisions permettant de déterminer le taux d’intérêt du DTS nécessitent une majorité de 75 pour 100 du nombre total des voix, majorité qui risque d’être particulièrement difficile à réunir même si l’adoption d’un nouveau taux d’intérêt semble judicieuse “compte tenu des variations des taux d’intérêt sur le marché”. On en vint toutefois à la conclusion qu’il était après tout nécessaire de se mettre d’accord sur une formule pour le taux d’intérêt. La formule adoptée définit le taux d’intérêt comme une fonction (mais non comme une fonction linéaire) d’une moyenne des taux du marché des cinq principales monnaies du panier, pondérées conformément à leurs parts relatives dans le panier. Si l’on considère que ces monnaies représentent 69,5 pour 100 des pondérations apparaissant au tableau de la page 2, on peut raisonnablement supposer que cela ne diffère guère, en substance, de l’application d’une moyenne pondérée du taux d’intérêt de toutes les monnaies du panier.

La formule donne, pour le DTS, les taux d’intérêt suivants pour certains taux composites donnés du marché27:

Taux du marchéTaux du DTS (en pour cent)Ecart
31,51,5
422
52,52,5
63,252,75
73,753,25
84,53,5
954
1055
1156
125,56,5

On peut sans doute contester que l’écart de 4 à 6 pour 100 entre les deux taux lorsque les taux du marché se situent entre 9 et 11 pour 100 puisse être qualifié de “décote de sécurité”. On pourrait plutôt l’interpréter comme reflétant deux considérations: a) un sentiment que les taux d’intérêt du marché et les taux d’inflation, à l’époque où la décision fut prise, étaient anormalement élevés si bien qu’il faudrait accorder plus d’attention aux valeurs les plus basses du tableau; et b) que l’on s’est rendu compte que le stock de DTS existant à l’époque et que le stock futur prévu pour une période donnée ne représentaient qu’une fraction très faible (environ 6 pour 100) des réserves totales et que ce stock serait volontiers détenu à un taux d’intérêt relativement faible. On obtient un indicateur différent du taux d’intérêt auquel certains membres sont disposés à acquérir des créances exprimées en DTS si l’on considère le taux de 7 pour 100 adopté à peu près à la même époque pour les crédits accordés au Fonds en vue du financement de son “mécanisme pétrolier”, bien que l’on puisse, encore une fois, tenir compte du fait que les montants investis dans de tels crédits par certains pays exportateurs de pétrole ne représentaient qu’une faible fraction de leurs prévisions d’excédent de balance des paiements et que le taux d’intérêt obtenu sur ces crédits représentait certainement un élément de don.

Ces considérations, ainsi que la période relativement brève fixée pour le réexamen des dispositions relatives au taux d’intérêt, indiquent qu’on ne peut encore tirer de conclusion ferme quant à l’orientation que prendra, pour un taux d’intérêt moyen donné sur les monnaies, un rendement effectif du DTS “suffisamment élevé pour qu’il soit intéressant de l’acquérir et de le détenir, mais pas trop élevé pour que les pays hésitent à l’utiliser lorsqu’ils sont en déficit”. Cette incertitude, à son tour, a une influence sur la précision avec laquelle peut être spécifiée la relation entre la valeur du DTS et son taux d’intérêt.

Annexe I28. Calcul des composantes monetaires du panier DTS

le calcul du montant de chaque monnaie comprend trois étapes:

a) Les pondérations, exprimées en pourcentage, doivent être converties en montants de monnaie sur la base des taux de change en vigueur au cours d’une période récente. Pour cette période de base, on se fonde sur le trimestre clos le 27 juin 1974. L’emploi de ces taux donne au panier une valeur de 1 DTS = 1,20635 dollar E.U. (soit l’inverse du pair en DTS du dollar) en moyenne pour les trois mois.

b) Pour éviter une solution de continuité dans la valeur du DTS à la date du passage à la nouvelle méthode (28 juin 1974), les montants déterminés à l’origine nécessitent un faible ajustement équiproportionnel afin d’assurer que la valeur du panier sur la base des quantités ajustées est égale à 1,20635 dollar E.U. à cette date.

c) Ces quantités sont ensuite arrondies au deuxième chiffre significatif après la virgule sans modifier la valeur du panier aux taux de change (à six chiffres significatifs après la virgule) en vigueur au 28 juin 1974.

Plus précisément, ces étapes se déroulent de la façon suivante:

  • a) Soit Wi la pondération de la monnaie i exprimée par une fraction (donnée dans le tableau du texte);

    BEXi le taux de change de la monnaie i en dollars E.U. par unité de monnaie i pendant la période de base (avril-juin 1974);

    TEXi le taux de change pour la monnaie i à la date de transition;

les composantes du panier, sur la base des taux de change moyens, sont donc:

où Ci représente le nombre d’unités de la monnaie i dans le panier.

  • b) La valeur du panier, formée des composantes Q, est calculée aux taux de change en vigueur à la date de transition; et les valeurs de Ci sont ensuite ajustées pour amener la valeur du panier au 28 juin 1974 à $1,20635:

  • c) On ne garde, pour chaque composante de Ci obtenue à l’étape b), que deux chiffres significatifs après la virgule. En laissant inchangé le dernier chiffre significatif ou en l’augmentant d’une unité, on peut obtenir plus de 65.000 paniers (soit 216). On peut retenir tous les paniers dont les valeurs se situent entre $1,2063451 et $1,2063549 sur la base des taux de change du 28 juin 1974, c’est-à-dire tous les paniers dont la valeur peut être arrondie à $1,20635. Pour les paniers compris entre ces deux valeurs, les valeurs absolues de l’écart proportionnel des composantes monétaires arrondies (RCCi) de Ci, soit |(RCCi/Ci)1|, sont calculées et les paniers pour lesquels l’écart maximal pour toute composante monétaire ajustée est le plus faible sont retenus. Enfin, de tous ces paniers, on retient celui pour lequel la valeur de Σi=116|(RCCi/Ci)1|16 est la plus faible.

Annexe II Plan de reforme

Annexe 9: Evaluation du DTS: modalites operationnelles possibles

Pour déterminer la valeur d’échange du DTS par rapport aux monnaies, les quatre méthodes suivantes ont été envisagées.

A. La méthode du “panier-type”

1. Cette méthode consiste à rendre la valeur d’échange du DTS égale à celle d’un panier de monnaies. Les montants de chaque monnaie entrant dans le panier seraient spécifiés pour une période assez longue et, par rapport à l’une de ces monnaies, un DTS aurait une valeur égale à celle des montants de chacune des monnaies du panier exprimée, par rapport à la monnaie en question, au taux au comptant en vigueur. Dans ce système, une appréciation (ou une dépréciation) de l’une des monnaies du panier par rapport à toutes les autres monnaies augmenterait (ou diminuerait) la valeur du DTS par rapport à chacune des autres monnaies.

2. Si l’on souhaitait donner au DTS une valeur-capital plus grande qu’avec cette méthode, il serait possible de procéder régulièrement à des augmentations peu élevées et uniformes du montant de chaque monnaie entrant dans le panier. L’appréciation qui en résulterait de la valeur-capital du DTS sur son rendement total pourrait être compensée par une réduction correspondante du taux d’intérêt.

B. La méthode du “panier asymétrique”

Cette méthode consiste à rendre la valeur du DTS égale à celle d’un panier de monnaies; cependant, chaque fois qu’une monnaie du panier serait dévaluée, le nombre des unités de cette monnaie comprises dans le panier serait augmenté proportionnellement à l’écart qui existe entre le nouveau pair et l’ancien. Lorsqu’une monnaie du panier flotterait à la baisse, le nombre des unités de cette monnaie dans le panier serait augmenté de la même manière29. Cette mesure éviterait que des variations des taux de change associées à une dévaluation ou à un flottement à la baisse ne provoquent une diminution de la valeur d’échange du DTS par rapport aux autres monnaies. Cependant, une réévaluation ou un flottement à la hausse de l’une des monnaies du panier augmenterait toujours la valeur du DTS par rapport aux autres monnaies, comme dans la méthode du panier-type.

C. La méthode du “panier ajustable”

1. La troisième méthode consiste à rendre la valeur du DTS égale à celle d’un panier de monnaies; toutefois, les dispositions concernant la dévaluation et le flottement à la baisse d’une monnaie dans la méthode du panier asymétrique s’appliqueraient également à la réévaluation et au flottement à la hausse. Cette mesure permettrait d’éviter que les variations des taux de change associées à tout changement de pair et à tout flottement nouveau ne modifient la valeur du DTS par rapport aux autres monnaies. Suivant cette méthode, l’évolution à long terme de la valeur du DTS par rapport aux monnaies serait déterminée par la balance des réévaluations et dévaluations, de sorte que le rôle du panier serait de définir, à tout moment, la valeur précise du DTS à l’intérieur des marges.

2. Si l’on souhaitait donner au DTS une plus grande valeur-capital que celle qui résulterait de la balance des réévaluations et dévaluations, il serait possible de procéder régulièrement à des augmentations peu élevées et uniformes du contenu du panier en chaque monnaie. L’incidence de l’appréciation qui en résulterait pour la valeur-capital du DTS sur son rendement total pourrait être compensée par une réduction correspondante du taux d’intérêt.

D. La méthode “des pairs”

1. La quatrième méthode consiste à fixer la valeur d’échange du DTS au pair, ou à un certain niveau par rapport au pair (par exemple, à la moitié de la marge convenue). Selon cette méthode, une modification du pair se répercuterait entièrement sur la valeur d’échange du DTS par rapport à la monnaie dont le pair aurait été modifié, et la valeur d’échange du DTS par rapport à toutes les autres monnaies resterait inchangée. En conséquence, la variation dans le temps de la valeur du DTS par rapport aux monnaies serait déterminée, suivant cette méthode comme suivant la précédente, par la balance des dévaluations et réévaluations. Afin de donner une valeur statistique à cette “balance”, il serait nécessaire de choisir certaines monnaies et d’accorder à chacune une pondération, mais cette méthode diffère des trois autres en ce sens que son adoption n’impliquerait pas entente préalable sur la composition d’un panier.

2. Si l’on souhaitait donner au DTS une valeur-capital plus grande que celle qui résulterait de la balance des réévaluations et dévaluations, on pourrait prévoir des modifications uniformes des pairs. L’incidence de l’appréciation qui en résulterait pour la valeur-capital du DTS sur son rendement total pourrait être compensée par une réduction correspondante du taux d’intérêt.

La méthode par laquelle ces montants ont été calculés est décrite à l’annexe I ci-après.

Article IV, section 1 a).

Les poids sont de 47 pour 100 pour le dollar E.U., 18 pour 100 pour le deutsche mark, 13 pour 100 pour la livre sterling, 11 pour 100 pour le franc français et 11 pour 100 pour le yen japonais.

Paragraphe 26 du Plan de réforme. Voir Réforme monétaire internationale: Documents du Comité des Vingt (Washington, 1974), p. 16; voir également Bulletin du FMI, Vol. 3, 17 juin 1974, p. 193.

L’annexe 9 est reproduite à l’annexe II ci-après.

Paragraphe 38 du Plan de réforme (voir note 4 ci-dessus). L’expression “dans les circonstances présentes” se réfère à la période de flottement généralisé. Les décisions adoptées le 13 juin 1974 par les Administrateurs, aussi bien en ce qui concerne l’évaluation que le taux d’intérêt du DTS, prévoient un réexamen après deux ans.

Il faudrait pour cela modifier de façon uniforme les pairs définis à l’article IV, section 7 et, parallèlement, déroger au maintien de la valeur-or des actifs du Fonds prévu à l’article IV, section 8 d). L’amendement aux Statuts créant le DTS avait assujetti ces deux décisions à une majorité de 85 pour 100 du nombre total des voix.

Article XXI, section 2.

Réforme du système monétaire international: Rapport des Administrateurs au Conseil des Gouverneurs (Washington, 1972), p. 57.

C’est peut-être en raison de sa modicité que l’importance du taux comme caractéristique du DTS tendait à être sous-estimée à l’époque. Cf. J.J. Polak, “Réflexions sur la nature des droits de tirage spéciaux”, FMI, Série des brochures, N° 16 (Washington, 1971).

Il convient ici de remarquer la similitude entre cette méthode et le choix des quotes-parts au Fonds comme facteur de calcul pour l’allocation de DTS entre participants, et ce, à la suite d’un long débat infructueux sur d’autres facteurs.

Réforme du système monétaire international (citée à la note 9), p. 57.

Il convient de remarquer que le pair a perdu son rôle d’étalon pour le maintien de la valeur-or des avoirs du Fonds en monnaies après l’adoption de marges élargies lors de l’Accord de Washington (voir la note 15 ci-après).

Article XXI, section 2: “L’unité de valeur des droits de tirage spéciaux équivaudra à 0,888671 gramme d’or fin” (en d’autres termes, 35 DTS = 1 once troy d’or fin).

L’application de cette disposition en sens inverse ne date pas de l’adoption de la méthode du panier pour l’évaluation mais de l’époque où l’adoption de marges élargies ne permettait plus d’employer les pairs pour les transactions du Compte Général du Fonds. A la suite de l’Accord de Washington, le Fonds commença à appliquer au Compte Général (à quelques exceptions près) sa méthode d’évaluation pour les transactions en DTS. Voir: Fonds Monétaire International, Rapport annuel des Administrateurs pour l’exercice clos le 30 avril 1972, (Washington, 1972), p. 89–90.

On fit remarquer que toute décision du Conseil d’administration visant à porter le taux d’intérêt à un niveau supérieur à 2 pour 100 par an nécessiterait une majorité de 75 pour 100 tandis qu’une décision sur la valeur du DTS pouvait être prise à la majorité simple.

A l’origine, on avait proposé que les ajustements ne s’effectuent qu’en cas de dévaluation. Dans ce cas, la valeur du panier aurait été différente selon qu’une monnaie flottait à la baisse ou était dévaluée en une seule fois. On étudia la possibilité d’ajuster le panier au cas où un flottement qui était à la hausse à l’origine commencerait à accuser une tendance à la baisse.

Contrairement au panier “à crémaillère”, ces augmentations se produiraient à des intervalles irréguliers et leur montant serait variable, selon l’ordre de grandeur des dévaluations et en fonction de la pondération dont est affectée, dans le panier, la monnaie dévaluée.

Cette méthode est naturellement associée à un système d’intervention fondé sur une intervention en DTS telle que décrite à l’annexe 3 du Plan.

Fonds Monétaire International, Rapport annuel des Administrateurs pour l’exercice clos le 30 avril 1974 (Washington, 1974) p. 90 et 91.

Paragraphe 2 du Plan de réforme (cité ci-dessus à la note 4).

Vu ces difficultés, on a suggéré que si la méthode définitive d’évaluation adoptée dans le système réformé n’était pas celle du panier-type, il serait nécessaire de prévoir une disposition automatique selon laquelle le Fonds pourrait néanmoins adopter ce type de panier en cas de flottement d’un nombre de monnaies excédant une fraction spécifiée des pondérations totales du panier.

La méthode adoptée est décrite dans le communiqué de Rome comme un “panier” de monnaies. Il fut décidé qu’il s’agissait en fait du panier-type, mais aucune documentation relative aux divers paniers ne fut rendue publique à l’époque.

Paragraphe 27 du Premier Avant-projet de réforme; publié dans IMF Survey, volume 2 (1973), p. 305–308 et dans Summary Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the Board of Governors (Washington, 1973), p. 355–367.

Paragraphe 26 du Plan de réforme (cité ci-dessus à la note 4). Le texte de ce paragraphe (voir page 3 ci-dessus) contient également une phrase sibylline dont il ressort que la valeur-capital du DTS sera protégée contre la dépréciation. Comme cette même phrase passe sous silence la façon dont sera mesurée la valeur-capital, elle ne saurait constituer un commentaire à l’égard d’aucune des quatre méthodes d’évaluation examinées à l’annexe 9 du Plan.

Paragraphe 38 du Plan de réforme.

Le taux de toute période semestrielle est fixé sur la base du taux moyen du marché au cours de la période trimestrielle close 15 jours avant l’ouverture de la période semestrielle, arrondi au 0,25 pour 100 le plus proche.

L’auteur remercie Duncan Ripley de la collaboration qu’elle a apportée à la rédaction de cette annexe.

Différentes formules pourraient être mises au point afin de se rapprocher du résultat souhaité. On pourrait par exemple augmenter le nombre des unités d’une monnaie figurant dans le panier qui flotte à la baisse proportionnellement à une moyenne pondérée de la dépréciation du taux du marché par rapport à l’ancienne parité, vis-à-vis de chacune des monnaies non flottantes du panier.

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