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2. Régimes de change en Afrique subsaharienne : expériences et enseignements

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
October 2016
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Comme ailleurs, les régimes de change en Afrique subsaharienne varient considérablement et ont évolué au fil du temps. Selon des travaux récents du FMI, il n’y a pas de prescription unique en la matière, et le bon régime dépend des défis macroéconomiques auxquels un pays fait face et de ses spécificités (voir Ghosh, Ostry et Tsangarides, 2010). À son tour, le régime de change influe sur les résultats économiques, mais au même titre que d’autres politiques macroéconomiques ou que la solidité et la portée des institutions.

Ce chapitre s’intéresse aux effets que les régimes de change exercent sur plusieurs variables macroéconomiques importantes dans les pays subsahariens. Nous examinons en particulier leurs effets passés sur l’inflation, sur la croissance de la production et sa volatilité et les comparons avec ceux observés dans d’autres pays émergents et en développement. Dans le même ordre d’idées, nous nous intéressons à l’influence qu’ont exercée les régimes de change sur les résultats budgétaires. Puis, sur la base de ce que nous avons constaté, nous discutons des mesures de politique économique qui s’imposent pour renforcer les résultats macroéconomiques.

Nos principales conclusions sont les suivantes :

  • À des fins d’analyse et d’harmonisation avec les études publiées dans ce domaine, nous classons les régimes de change en trois groupes : fixes, intermédiaires et flexibles. Comme dans d’autres régions, les régimes varient considérablement en Afrique subsaharienne et dans le temps. L’une des caractéristiques de la région par rapport à d’autres régions en développement est la représentation plus forte des régimes fixes : près de 60 % des pays subsahariens avaient ce type de régime en 2014, contre 47 % parmi les autres pays émergents et en développement. Au cours du temps, comme dans d’autres pays émergents et en développement, certains pays dont les régimes étaient plus flexibles ont eu tendance à adopter des systèmes plus rigides. Ces modifications, opérationnelles ou de facto, ne se sont pas toujours accompagnées d’une modification du régime de jure (régime officiellement annoncé) et sont intervenues en particulier après la crise financière mondiale de 2008. Pour les pays subsahariens, cela semble refléter la tendance de bon nombre d’exportateurs de produits de base à contrer les appréciations nominales quand le cours élevé des produits de base génère des afflux de devises importants.

  • Comme l’arrimage de la monnaie va de pair avec la discipline monétaire et la crédibilité de la politique économique, les pays d’Afrique subsaharienne à régime fixe ont logiquement connu une inflation plus modérée que les pays à régime flexible ou intermédiaire. Cet avantage a surtout été observé dans les pays où la banque centrale maintient de facto la parité avec la monnaie d’ancrage et s’y engage officiellement.

  • En termes de croissance, les résultats ont été contrastés, variant selon les régimes et les périodes. Nous avons fait les constats suivants :

    • Avant 2000, la croissance par habitant ne divergeait guère entre les pays en fonction du régime de change choisi. Depuis 2000 environ, les pays d’Afrique subsaharienne dotés de régimes plus flexibles affichent des taux annuels de croissance de la production par habitant supérieurs de 1 à 2 points à ceux des pays à régime fixe. Cet écart de croissance n’est pas constaté dans d’autres pays en développement.

    • À quoi tient donc ce différentiel? Globalement, il semble imputable au fait que certains pays à régime fixe ont des taux de change réels moins compétitifs que les pays à régime flexible ou intermédiaire. Dans les premiers, il semble que divers facteurs structurels aient entraîné des coûts de production intérieurs et une inflation plus élevés que dans les pays des monnaies d’ancrage, même si leur inflation était inférieure à celles des pays à régime flexible ou intermédiaire.

  • Dans les pays préémergents ayant un régime intermédiaire de jure, une exposition aux flux de capitaux internationaux, combinée à des ajustements de change limités, paraît avoir entraîné une volatilité de la production plus marquée que dans les pays à régime flexible.

  • Les pays subsahariens à régime flexible et fixe ont affiché des déficits budgétaires moins importants que leurs homologues à régime intermédiaire. S’agissant des pays à régime flexible, c’est logique, car l’indiscipline budgétaire a un coût immédiat en termes de dépréciation de la monnaie et d’inflation. Pour les pays à régime fixe, la nécessité de subordonner les politiques macroéconomiques au soutien de l’arrimage semble avoir favorisé une plus grande discipline budgétaire. Ces dernières années, en Afrique subsaharienne, les régimes intermédiaires et, dans une certaine mesure, les régimes flexible ont été associés à moins de discipline budgétaire que les régimes fixes, notamment parce que l’offre plus importante de financements extérieurs a aidé à financer des déficits budgétaires plus substantiels tout en soutenant les régimes de change. Pour autant, ces régimes n’ont pas été associés à une accumulation de la dette plus rapide que dans les régimes fixes, semblant indiquer que la croissance vigoureuse de ces pays les a aidés à maîtriser le ratio dette/PIB.

  • En termes de politique économique, les éléments qui précèdent ont deux types de conséquences, en particulier dans la conjoncture actuelle :

    • Pour les pays aux régimes de change moins flexibles, il s’agit de 1) préserver la discipline budgétaire et de constituer des amortisseurs, et 2) poursuivre les réformes structurelles avec la plus grande détermination afin d’améliorer la compétitivité et de faciliter la diversification de l’économie, y compris en période de forte croissance. C’est d’autant plus important que les pays à régime fixe affichent une croissance plus faible au moins depuis les années 2000. Dans un contexte où le bas niveau des prix des produits de base a lourdement pesé sur les recettes d’exportation et les rentrées budgétaires d’un certain nombre d’entre eux, il leur faut impérativement procéder à des rééquilibrages budgétaires favorables à la croissance et améliorer l’efficience des dépenses publiques, mais aussi entreprendre des réformes structurelles approfondies pour réduire les coûts de production et faciliter la diversification économique.

    • Dans les pays qui avaient un régime de change plus flexible, l’inflation a été plus forte et, dans le cas des pays à régime intermédiaire, la discipline budgétaire moins rigoureuse. Il est donc nécessaire d’instaurer des cadres de politique monétaire expressément destinés à maintenir la stabilité des prix et capables de soutenir le régime de change plus flexible. Dans le contexte actuel, caractérisé par des tensions d’origine extérieure dues au bas niveau des cours des produits de base et le resserrement des conditions financières, un rééquilibrage budgétaire qui ne nuise pas à la croissance peut contribuer à maîtriser les tensions inflationnistes dont s’accompagne la dépréciation des monnaies.

Évolution des régimes de change en afrique subsaharienne

La présente section étudie l’évolution des régimes de change en Afrique subsaharienne depuis 1980. En premier lieu, nous décrivons les grandes tendances en nous fondant sur les trois catégories de régimes (fixes, intermédiaires et flexibles) distinguées dans la base de données du Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, AREAER) du FMI1. La catégorie des régimes de change fixes comprend les arrimages fermes (pays avec un système de caisse d’émission ou pays sans monnaie officielle distincte, y compris les unions monétaires) et les régimes classiques de parité fixe vis-à-vis d’une monnaie unique; la catégorie intermédiaire comprend les arrimages à un panier de monnaies, à l’intérieur d’une bande de fluctuation et à parité mobile et les flottements assortis d’interventions liées à une règle ou discrétionnaires (flottements dirigés); enfin, la catégorie flexible comprend les flottements indépendants.

Nous distinguons également les classifications de régimes de jure et de régimes de facto. La classification des régimes de jure reflète ce que déclarent les autorités dans l’AREAER. La classification des régimes de facto vise au contraire à catégoriser les régimes en fonction du comportement du taux de change ou de la banque centrale, en s’appuyant sur des méthodes statistiques et sur un jugement qualitatif inspiré des analyses réalisées par les équipes-pays du FMI et des informations obtenues auprès des banques centrales concernées2. S’agissant de l’évolution des régimes de change des pays d’Afrique subsaharienne sur les trente dernières années environ, trois tendances se dessinent.

Domination des régimes fixes

Plus de la moitié des pays subsahariens arriment leur taux de change (graphique 2.1). Les arrimages fermes sont prépondérants parmi les régimes fixes en raison de la zone CFA. Les régimes classiques ont gagné un peu de terrain, en particulier dans la classification de facto (par exemple, São Tomé-et-Príncipe a de facto adopté un régime d’arrimage à l’euro en 2010). Les pays ayant opté pour la parité fixe ont le plus souvent choisi l’euro comme monnaie d’ancrage, suivi du dollar EU. Les régimes fixes ont été très résilients en Afrique subsaharienne : plus de 99 % des arrimages fermes et 87 % des arrimages classiques ont été conservés d’une année sur l’autre. Les pays dont le régime se classe dans une autre catégorie sont plus susceptibles de changer de groupe à terme.

Graphique 2.1.Afrique subsaharienne : classification des régimes de change de jure et defacto, 1980–2014

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); estimations des services du FMI.

Note : Selon une classification fine en sept catégories : 1) ancrage fixe (régime de change sans monnaie légale et système de caisse d’émission); 2) ancrage classique (à une seule monnaie); 3) ancrage à un panier de monnaies; 4) ancrage du taux de change à l’intérieur d’une bande horizontale; 5) parité ou bande mobile; 6) flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change; 7) régime de flottement indépendant. La zone grisée représente la période pendant laquelle les pays sont passés à un régime d’ancrage ou de flottement.

Les principaux autres aspects caractérisant les régimes de change en Afrique subsaharienne sont les suivants :

  • Globalement, les régimes fixes sont aussi représentés parmi les pays exportateurs de produits miniers (énergie et métaux) que parmi les autres. Environ 60 % des exportateurs de produits de base ont une monnaie arrimée à l’euro; c’est à peu près le même chiffre parmi les pays subsahariens non exportateurs de produits miniers. Tous ces pays font en revanche partie de la zone CFA, dans laquelle l’ancrage du taux de change avait été déterminé bien avant que la plupart des pays de la zone ne se mettent à exporter des produits miniers. Quelques pays extérieurs à la zone et dépendants de leurs exportations de produits de base (Angola et République démocratique du Congo) ont (de facto) arrimé leur monnaie au dollar des États-Unis, au moins jusqu’en 2014, comme la Guinée et le Zimbabwe (économie dollarisée)3. Cela peut résulter du fait que les produits de base sont facturés en dollars et que le dollar des États-Unis a le statut de monnaie internationale.

  • Les marchés préémergents d’Afrique subsaharienne sont moins susceptibles d’opter pour un rattachement de leur monnaie4. Le régime fixe n’est observé que dans environ 20 à 30 % des cas, les régimes intermédiaires étant plus courants.

Recul des régimes flexibles indépendants

L’évolution des régimes de change en Afrique subsaharienne reflète des transitions notables qui se caractérisent depuis peu par un abandon des régimes flexibles indépendants. Entre le milieu des années 90 et le milieu de la décennie suivante, les régimes tendaient à la bipolarisation, les pays subsahariens optant soit pour un régime fixe, soit pour un régime flexible, «vidant» ainsi le groupe des régimes intermédiaires (zone ombrée du graphique 2.1). Entre 1995 et 2008, environ 45 % et 35 % des pays avaient respectivement un régime fixe ou un régime flexible, les régimes intermédiaires ne représentant que 20 % du total environ.

La tendance s’est inversée après la crise financière mondiale de 2008. Le nombre de pays subsahariens dont la monnaie flottait de façon indépendante a progressivement diminué, tandis que la part des régimes intermédiaires augmentait. Dans le sillage de la crise, pas moins de huit pays d’Afrique subsaharienne (Burundi, République démocratique du Congo, Ghana, Guinée, Libéria, Mozambique, Rwanda, Zambie) ont abandonné leurs régimes officiels de flottement au profit de régimes moins flexibles. En 1996, seize pays de la région avaient un régime flexible indépendant de jure, et huit avaient opté pour un régime flexible indépendant de facto. En 2014, aucun des régimes de pays d’Afrique subsaharienne n’entrait dans la catégorie des régimes flexible indépendant de facto, où les interventions sont exceptionnelles et visent à maintenir un fonctionnement ordonné du marché. Cela dit, il convient de noter que l’Afrique du Sud et l’Ouganda appliquent un régime de change flexible de facto et que les interventions y ont été rares ces dernières années5.

Globalement, la tendance à l’adoption de régimes moins flexibles est peut-être liée aux cours élevés des produits de base et à la relative abondance de «liquidités en quête de rendement» dans un contexte de politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre par les pays avancés après la crise financière mondiale. La vigueur des comptes de transactions courantes et de capital qui en a résulté a permis à de nombreux pays subsahariens de contrer les pressions à la hausse exercées sur la monnaie et de (re)constituer des réserves et des volants de sécurité précieux. Cette évolution s’est accompagnée d’une stabilité accrue des taux de change. La tendance à opter pour une fixité effective des changes a été observée surtout chez certains exportateurs subsahariens de produits miniers, quand les cours du pétrole et des métaux ont augmenté au tournant du siècle (cas de l’Angola, de la République démocratique du Congo, du Nigéria et de la Zambie, par exemple).

Décalages entre les paroles et les actes

Il existe des différences notables entre la classification des régimes de jure et celle des régimes de facto. Ces divergences entre engagements officiels et comportement effectif reflètent presque toujours des cas où la banque centrale intervient, mais sans s’engager à maintenir la parité, les transformant en régimes flexibles de jure mais non de facto (graphique 2.1 et tableau 2.1). À l’autre extrémité, du côté des régimes à parité fixe, le consensus entre engagement de jure et régime de facto est fort : dans 97 % des cas où le régime de change est rangé dans la catégorie fixe de jure, il est également fixe de facto.

Tableau 2.1.Afrique subsaharienne : répartition des classifications dejure et defacto des régimes de change, 1980–2014
Classification de factoClassification de jure
AncrageIntermédiaireFlexible
Ancrage6865220
Intermédiaire6413185
Flexible139119
Total705474324
Pourcentage de consensus97,387,136,7
Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); estimations des services du FMI.Note : Ce tableau illustre la répartition des classifications de jure et de facto des régimes de change. Le pourcentage de consensus est le pourcentage d’observations dans lesquelles la classification de jure et la classification de facto coïncident.

Les évolutions observées en Afrique subsaharienne sont largement comparables à celles de l’échantillon combinant pays émergents et en développement (graphique 2.2). Les régimes fixes restent dominants, avec une stratégie d’arrimage du taux de plus en plus populaire depuis la fin des années 90. Cependant, si l’on constate aussi une augmentation des transitions dans d’autres pays émergents et en développement dans le sillage de la crise financière mondiale et si, l’un dans l’autre, il y a eu davantage de transitions vers des régimes de change moins flexibles, les initiatives individuelles ne sont pas toujours allées dans ce sens (contrairement à ce que l’on a vu en Afrique subsaharienne). Enfin, les classifications des régimes de facto s’écartent sensiblement des classifications de jure en ce qui concerne l’échantillon plus large de pays émergents et en développement. Comme dans l’échantillon subsaharien, dans 98 % des cas où le taux de change est officiellement fixe, il est également fixe de facto, tandis qu’un flottement de jure ne correspond à un flottement effectif que dans 35 % des cas.

Graphique 2.2.Pays émergents et en développement : classification dejure et defacto des régimes de change, 1980–2014

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); estimations des services du FMI.

Note : Selon une classification en trois grandes catégories (ancrage, intermédiaire, flexible), dans laquelle la catégorie «ancrage» comprend les régimes de parité fixe (pays à caisse d’émission ou sans monnaie légale, y compris les unions monétaires) et l’ancrage classique à une seule monnaie; la catégorie «intermédiaire» comprend les régimes d’ancrage à un panier de monnaies, les régimes de parité mobile, les régimes de parité mobile à l’intérieur d’une bande et les régimes de flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change; la catégorie «flexible» comprend les régimes de flottement pur. La zone grisée représente la période pendant laquelle les pays sont passés à un régime d’ancrage ou flexible.

La distinction entre régime de jure et régime de facto reflète les différences entre «les paroles et les actes». Bien que cela puisse impliquer que la classification des régimes de facto est plus utile (les actes comptant vraisemblablement plus que les paroles), la classification des régimes de jure reflète l’engagement des banques centrales (en faveur d’un arrimage, par exemple); or, comme le soulignent les études publiées sur la crédibilité des politiques économiques, cet engagement peut influer sur les anticipations et sur les résultats économiques. Par conséquent, les classifications des régimes de jure et de facto nous renseignent sur des aspects différents du régime de change; elles rendent compte respectivement des politiques annoncées et des politiques appliquées par la banque centrale. L’analyse effectuée dans le reste du chapitre repose donc sur les deux classifications. Les résultats fondés sur la classification des régimes de facto sont systématiquement indiqués, et les différences essentielles avec les résultats obtenus à l’aide de la classification des régimes de jure sont mises en évidence.

Résultats macroéconomiques avec les différents régimes

Bien que la politique de change ne soit qu’une des facettes de l’ensemble des politiques macroéconomiques d’un pays, le bon régime de change peut l’aider à atteindre certains objectifs macroéconomiques6. Cette section présente une analyse empirique détaillée de la manière dont le régime de change influe sur les résultats macroéconomiques, en particulier l’inflation, la croissance moyenne et la volatilité de la production dans la région.

Performance de l’inflation

Les conséquences les plus importantes citées dans les travaux théoriques sur les effets du régime de change nominal concernent le comportement de variables nominales comme la hausse des prix. D’après les modèles de crédibilité des politiques économiques, il semble que les taux de change fixes devraient être associés à une inflation moindre, car ils favorisent la discipline budgétaire (d’où une croissance moins rapide de la masse monétaire) et la confiance dans la monnaie (d’où des anticipations inflationnistes plus modérées, une demande de monnaie plus importante et, de ce fait, une inflation plus basse pour un taux de croissance monétaire donné; voir Barro et Gordon, 1983). Dans ces modèles, l’arrimage du taux de change constitue une sorte de préengagement, qui permet à la banque centrale d’importer la crédibilité de la monnaie d’ancrage.

L’inflation est toujours plus faible dans les pays subsahariens ayant un régime de taux de change fixe (graphique 2.3). Sur l’ensemble de la période analysée, le pays subsaharien moyen doté d’un régime fixe subit moins d’inflation que les pays à régime flexible ou intermédiaire, l’écart étant d’environ 5 à 6 points. Cela signifie que l’inflation est moitié moins élevée dans les pays à régime fixe que dans les autres. Les conclusions sont à peu près les mêmes pour chaque sous-période (1980–89, 1990–99 et 2000–08). Même pendant la période de désinflation générale observée depuis la fin des années 90, les pays subsahariens à régime fixe ont, en moyenne, continué d’afficher une inflation considérablement plus faible que leurs homologues à régime intermédiaire ou flexible. Les régimes de change fixes sont également associés à une inflation plus basse dans l’échantillon élargi de pays émergents et en développement : en moyenne, les pays dont le régime est fixe ont une inflation inférieure d’environ 4 points à celle des pays à régime flexible (et de 3,5 points par rapport aux pays à régime intermédiaire).

Graphique 2.3.Échantillons de pays : résultats en matière d’inflation

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note : estimations médianes sur les périodes indiquées pour la classification de facto. L’inflation est transformée en inflation/(1 + inflation).

Pour identifier le lien entre inflation et régime de change en neutralisant l’effet de déterminants potentiels, nous appliquons la méthode de Ghosh, Gulde et Wolf (2003) et de Ghosh, Ostry et Tsangarides (2011). Nous procédons en particulier à une régression de la relation entre inflation et régime de change (le régime flexible étant le régime de référence ou de base), en neutralisant l’effet d’autres facteurs potentiellement déterminants pour l’inflation : croissance de la monnaie au sens large, croissance du PIB réel, ouverture commerciale, indépendance de la banque centrale (en prenant le taux de rotation du gouverneur comme variable approchée), solde budgétaire et détériorations des termes de l’échange. Les estimations de régression prennent en compte l’effet direct du régime de change sur la «confiance», lié à la réduction de l’inflation pour un taux de croissance monétaire donné, et l’effet indirect de «discipline», lié à une croissance monétaire moins rapide. Pour plus de détails sur les spécifications et la méthodologie empirique utilisées, prière de se reporter à l’annexe 2.1.

La régression montre aussi que l’inflation est plus basse dans les pays à régime de change fixe. Pour les pays d’Afrique subsaharienne, l’effet direct (confiance) d’un arrimage de facto est une inflation inférieure de 5 points à ce qu’elle serait avec un régime flexible, tandis que l’effet total, y compris lié à une moindre croissance monétaire (effet de discipline), passe à 5,8 points après neutralisation de l’effet de tous les autres déterminants de l’inflation (graphique 2.4). Dans la classification des régimes de jure, l’association entre inflation basse et régime de change est légèrement plus étroite pour les régimes fixes de jure que pour les régimes fixes de facto, avec une inflation inférieure de 7,2 points dans les pays à régime fixe par rapport aux pays à régime flexible. Cela reflète le fait qu’un engagement officiel à maintenir la parité est coûteux à enfreindre et conduit à mieux juguler l’inflation. De même, si l’on laisse de côté les arrimages de facto qui ne sont pas considérés comme des arrimages de jure, l’effet direct (confiance) d’un arrimage de facto pour l’échantillon subsaharien passe à 5,2 points, tandis que l’effet total, englobant l’effet lié à la croissance monétaire, atteint 6,1 points (contre 5,0 et 5,8 points, respectivement, pour le régime de base). À l’inverse, les régimes intermédiaires de jure identifiés en Afrique subsaharienne ne sont pas associés à une inflation plus basse que celle mesurée dans les pays à régime flexible.

Graphique 2.4.Échantillons de pays : différentiel d’inflation estimatif par rapport aux régimes flexibles d’après les régressions (Je l’inflation de référence

Source : estimations des services du FMI.

Note : Les barres indiquent le différentiel d’inflation par rapport aux régimes flexibles en fonction de diverses autres variables, selon la classification de facto. Voir les détails à l’annexe 2.1. AfSS = Afrique subsaharienne; DEV = pays en développement; DEV moins AfSS = pays en développement sauf ceux d’Afrique subsaharienne; EME = pays émergents; EME + DEV = pays émergents et pays en développement. L’effet total comprend l’effet direct du régime de change sur l’inflation, plus l’effet indirect de la croissance de la masse monétaire. *, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Les résultats obtenus pour l’Afrique subsaharienne vont généralement dans le même sens que ceux de l’échantillon élargi de pays émergents et en développement, à l’exception des régimes intermédiaires de jure, également associés à une inflation plus faible que les régimes flexibles (quoique l’effet soit plus modeste que pour les régimes fixes de jure dans cet échantillon). Néanmoins, l’effet est positif (et significatif) dans la classification des régimes de facto, impliquant une inflation plus importante que pour les régimes flexibles. En outre, l’effet des régimes fixes de facto en Afrique subsaharienne est presque deux fois supérieur à celui observé pour l’échantillon élargi, soulignant l’importance de l’engagement en faveur d’un arrimage de la monnaie. Autrement dit, dans les pays ayant de facto un régime de parité fixe et où la banque centrale s’engage aussi formellement en faveur d’un arrimage, l’inflation est moins élevée que dans les pays à régime flexible, surtout en Afrique subsaharienne7.

Les résultats semblent donc indiquer que l’arrimage du taux de change a été utile aux pays subsahariens pour atteindre et conserver un niveau relativement bas d’inflation, et cela se confirme même après une série de tests de robustesse et avec différentes spécifications.

  • Si l’on restreint l’échantillon aux observations où l’inflation est inférieure à 10 % par an, les résultats ne sont pas tellement différents : en Afrique subsaharienne, les régimes de rattachement demeurent associés à une inflation moindre que les régimes de change flexibles, confirmant l’hypothèse que le régime de change produit un effet même dans les périodes de basse inflation. Et les résultats sont identiques aussi quand on restreint l’analyse à la période 1990–2014 (en excluant donc les années 80, où les taux d’inflation étaient en moyenne plus élevés).

  • En laissant de côté les cas où les pays doivent opter pour le flottement, car leur économie et leur système financier se sont effondrés et qui, en d’autres termes, adoptent un régime de libre effondrement, on constate toujours que les régimes de change fixes sont associés à une inflation plus faible, inférieure de 6 points à celle des pays à régime flexible en Afrique subsaharienne.

  • Bien que les pays ayant un régime d’arrimage ferme tendent à afficher les taux d’inflation les plus bas du groupe des régimes fixes, ils n’expliquent pas à eux seuls les bons taux d’inflation obtenus par les pays à régime fixe dans cette région. En effet, même en excluant de l’échantillon subsaharien les pays de la zone CFA, il subsiste un écart d’inflation de 3 à 4 points en défaveur des régimes flexibles.

  • Si les pays affichant des taux d’inflation satisfaisants sont également plus enclins (ou aptes) à arrimer leur monnaie, alors les effets estimés du régime sont possiblement faussés (pour plus de détails, voir l’annexe 2.1). Pourtant, la prise en compte de l’endogénéité du régime au moyen d’un système d’équations simultanées ne fait que confirmer nos conclusions; avec les différents échantillons utilisés, les régimes de change fixes sont associés à une inflation sensiblement plus basse que celle des pays à régime intermédiaire ou flexible.

Performance de la croissance

En Afrique subsaharienne, la croissance de la production par habitant parmi les pays ayant adopté des régimes de change différents a évolué au cours du temps (graphique 2.5). Trois faits stylisés méritent en particulier l’attention. Premièrement, dans les années 80 et 90, les résultats de la croissance différaient assez peu entre pays à régime fixe et pays à régime plus flexible. Deuxièmement, depuis 2000 environ, la croissance par habitant des pays à régime fixe a été en revanche inférieure de 1 à 2 points à celle des pays à régime intermédiaire et flexible, principalement en raison de la croissance plus faible des pays de la zone CFA. Et, troisièmement, parmi certains des pays de la zone CFA, les taux de croissance ont largement varié et, dans l’ensemble, la croissance médiane a été supérieure à celle du reste de l’Afrique subsaharienne dans les années 60 et 70 (d’environ 0,5–1,0 point).

Graphique 2.5.Échantillons de pays : résultats en matière de croissance du PIB par habitant

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note : estimations médianes sur les périodes indiquées pour la classification de facto.

Bien que les travaux théoriques établissant un lien entre le régime de change nominal et la croissance à long terme soient plus rares, plusieurs canaux sont envisageables. Ainsi, le régime influe sur l’ouverture commerciale et abaisse le niveau d’inflation, deux aspects généralement associés à une croissance plus forte dans les études empiriques. Le régime de change peut aussi influencer la volatilité de la croissance; si la volatilité du taux de change nominal ou réel est néfaste pour la croissance, alors les régimes flexibles peuvent être associés à une croissance plus faible. Certains éléments montrent aussi qu’il importe d’avoir un taux de change réel compétitif pour stimuler la croissance; si des taux de change fixes sont plus susceptibles d’être surévalués en raison d’une inflation plus forte que dans le pays ou la zone de la monnaie d’ancrage, cela peut nuire à la compétitivité et amoindrir la croissance.

Pour savoir si le régime de change est lié aux résultats de la croissance et par quels canaux, nous étudions la manière dont ces variables (qui sont autant de canaux potentiels) diffèrent selon les régimes de change. Cinq canaux sont ainsi examinés : la compétitivité (définie comme l’écart entre le taux de change réel et la parité de pouvoir d’achat, corrigé du revenu par habitant), la volatilité réelle et nominale, l’inflation et l’ouverture commerciale, dont nous montrons qu’elles diffèrent systématiquement selon le régime (graphique 2.6). Nous constatons que les régimes de change fixes sont associés à une moindre volatilité du taux de change réel, une inflation plus faible et une plus grande ouverture commerciale que les régimes flexibles, mais qu’ils se caractérisent aussi par des positions de change réelles moins compétitives; les pays à régime intermédiaire ont des positions de change réelles plus compétitives, des prix plus instables et une plus grande ouverture au commerce que les pays à régime flexible8.

Graphique 2.6.Afrique subsaharienne : canaux de transmission indirects de l’effet du régime de change sur la croissance économique

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note : estimations médianes sur les périodes indiquées pour la classification de facto. La variable rendant compte de la compétitivité du taux de change est l’écart du taux de change réel par rapport au taux à parité de pouvoir d’achat, corrigé du revenu par habitant, sachant que les valeurs positives élevées indiquent une moindre compétitivité du taux de change réel. La volatilité est mesurée par l’écart-type des taux de croissance mensuels. L’ouverture commerciale est mesurée par la somme des exportations et des importations en pourcentage du PIB.

Comme les canaux varient systématiquement selon les régimes, nous cherchons du côté des régressions de croissance qui prennent aussi en compte l’effet indirect que les régimes de change exercent sur la croissance via ces canaux. Plus précisément, nous estimons la relation entre la croissance de la production par habitant et le régime de change, en tenant compte des diverses variables qui constituent des canaux (compétitivité, instabilité réelle et nominale, inflation et ouverture commerciale) et en neutralisant l’effet d’autres déterminants de la croissance, à savoir le revenu initial, le ratio d’investissement, l’accroissement démographique, le capital humain (la durée moyenne de scolarisation servant de variable approchée), le solde budgétaire et les dépenses publiques rapportées à la production. Pour l’Afrique subsaharienne, nos conclusions sont principalement les suivantes9 :

  • Les régimes fixes sont directement associés à une croissance par habitant plus faible d’environ 2,3 points de pourcentage par an à celle des régimes flexibles (graphique 2.7). Si l’on tient compte des effets indirects du régime agissant par les différents canaux, la croissance par habitant des pays à régime fixe est inférieure d’environ 1,6 point à celle des pays à régime flexible. Globalement, pour les pays subsahariens à régime fixe, l’effet net de divers facteurs compensateurs sur la croissance par habitant est négatif : tandis qu’une inflation et une volatilité des taux de change réels plus faibles sont favorables à la croissance, un taux de change réel moins compétitif nuit à la compétitivité et freine la croissance. Les pays de la région ayant un régime fixe ont des taux de change moins compétitifs essentiellement parce qu’ils ont une inflation plus élevée que le pays de la monnaie d’ancrage10. Les pays subsahariens à régime intermédiaire ont une croissance par habitant supérieure à celle des pays à régime fixe, grâce principalement à des taux de change plus compétitifs, et comparable à celle des pays à régime flexible.

  • Les résultats sont similaires quand nous examinons les taux de croissance de la production par habitant sur une période de cinq ans. En Afrique subsaharienne, les régimes fixes sont associés à une croissance annuelle par habitant d’environ 2 points de moins (et d’environ 1 point de moins pour ce qui concerne l’échantillon élargi de pays émergents et en développement).

Graphique 2.7.Échantillons de pays : différentiel estimatif de croissance par habitant par rapport aux régimes flexibles d’après les régressions de la croissance de la production de référence

Source : estimations des services du FMI.

Note : Les barres indiquent les différences de résultats par rapport aux régimes flexibles en fonction de diverses autres variables, selon la classification de facto. Voir les détails à l’annexe 2.1. AfSS = Afrique subsaharienne; DEV = pays en développement; DEV moins AfSS = pays en développement sauf ceux d’Afrique subsaharienne; EME = pays émergents; EME + DEV = pays émergents et pays en développement. L’effet total comprend l’effet direct du régime de change sur la croissance économique, plus l’effet indirect par différents canaux. *, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Pourquoi la production augmente-t-elle moins vite dans les pays subsahariens à régime fixe que dans leurs homologues ayant un régime flexible? Les représentations des croissances moyennes inconditionnelles (graphique 2.5) montrent que la croissance moyenne par habitant avoisinait 0,9 % entre 1980 et 2014 dans les pays à régime fixe, ce qui était sensiblement inférieur aux valeurs affichées par les pays à régime intermédiaire ou flexible (2 % et 1,8 %, respectivement). Ce différentiel de croissance entre régimes fixes et régimes flexibles était même encore plus marqué en fin de période (1998–2014), où la croissance par habitant des pays à régime fixe était inférieure d’environ 1–2 points à celle des autres pays : en moyenne, les pays à régime intermédiaire et flexible comme le Botswana, le Ghana, Maurice, le Nigéria et la Tanzanie ont en effet enregistré des taux de croissance de la production par habitant d’au moins 3 % au cours de la période 1998–2014.

Ces observations sont confirmées par l’analyse empirique. Premièrement, compte tenu de ce qui semblait ressortir des données brutes, nous avons divisé l’échantillon en deux sous-périodes et relancé l’analyse. Nous constatons alors que l’association entre régime fixe et croissance plus faible est observée surtout pendant la seconde sous-période (1998–2014); pendant la première sous-période (1980–97), les régimes fixes ne sont pas associés à une croissance plus faible que celle des pays à régime flexible. Deuxièmement, l’écart de croissance entre régimes fixes et régimes flexibles disparaît quand les régimes d’arrimage ferme sont sortis de l’échantillon. L’examen des canaux par lesquels les régimes de change influent sur la croissance montre que, pendant la seconde sous-période, les régimes fixes et en particulier les arrimages fermes ont été associés à des taux de change réels moins compétitifs (plus surévalués) et des prix relatifs relativement plus volatils que les régimes flexibles, deux caractéristiques préjudiciables à la croissance11. Cet effet l’emporte sur l’effet positif qui résulte de la baisse de l’inflation, de la moindre instabilité des taux de change réels et de la plus grande ouverture aux échanges, effet dont la croissance des pays à régime fixe bénéficie davantage que celle des pays à régime flexible. De surcroît, au cours de la seconde sous-période, les pays à régime flexible ont enregistré une amélioration des termes de l’échange plus importante que celle observée dans les pays à régime fixe, ce qui, à facteurs constants, a contribué à stimuler davantage leur croissance12. Ces observations soulignent à quel point il est important pour les pays à régime fixe de mettre en œuvre des politiques macroéconomiques permettant de maintenir l’inflation au même niveau que leurs partenaires commerciaux, voire plus bas, mais aussi de redoubler d’efforts pour accroître leur compétitivité en améliorant le climat des affaires et les infrastructures.

Avec les échantillons élargis de pays émergents et en développement, les résultats sont similaires, les régimes fixes étant associés à une croissance par habitant plus faible que celle des régimes flexibles. Pour ces échantillons, la parité fixe a pour effet d’abaisser la croissance par habitant d’environ 1 à 1,5 point, tandis que l’on n’observe aucun écart de croissance entre pays à régime intermédiaire et pays à régime flexible. Et l’on n’en observe pas non plus entre les pays subsahariens ayant un régime fixe ou intermédiaire de facto et les autres pays émergents et en développement ayant des régimes semblables.

Volatilité de la croissance

Au-delà de la croissance moyenne elle-même, il peut être intéressant d’étudier la volatilité de la croissance réelle de la production par habitant. De même, la nature et l’ampleur des chocs qui menacent potentiellement l’économie est un aspect important à considérer avant de choisir un régime de change. Les travaux théoriques semblent indiquer que la protection contre les chocs extérieurs réels, tels que ceux sur les termes de l’échange, est mieux assurée par des régimes de change flexibles; un régime fixe pourrait être plus approprié quand l’économie fait face à des chocs nominaux, tels que ceux provoqués par des fluctuations de la demande de monnaie. Le risque relatif de chocs réels et nominaux serait donc un paramètre important à prendre en compte pour le choix du meilleur régime de change à adopter.

Nous examinons d’abord la volatilité de la production par rapport à sa tendance de long terme, et ce pour différents régimes de change (graphique 2.8). Globalement, les différences d’un régime à l’autre sont négligeables, et aucun schéma net ne se dessine; certains éléments indiquent généralement que la production est moins instable dans les pays à régime flexible, en Afrique subsaharienne et dans l’échantillon élargi13.

Graphique 2.8.Échantillons de pays : volatilité de la croissance du PIB réel par habitant

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les réigimes et les restrictions de change); FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note : estimations médianes sur les périodes indiquées pour la classification de facto. La volatilité est mesurée par l’écart-type sur trois ans de la croissance de la production par rapport à sa tendance à long terme.

Au vu des principaux résultats obtenus avec la régression de la volatilité de la croissance de la production s’appuyant sur une spécification semblable à celle de Rogoff et al. (2003) et se servant des déterminants cités dans la section consacrée à la croissance, il semblerait que :

  • Dans les pays subsahariens ayant adopté un régime intermédiaire de jure (et non de facto), la production tend à être plus volatile que dans les pays à régime flexible (graphique 2.9). Cela peut être lié au fait que bon nombre des pays préémergents de ce groupe sont plus exposés aux flux de capitaux internationaux et ont une marge de manœuvre plus étroite pour ajuster les taux de change afin d’absorber les chocs. Par rapport aux pays à régime flexible, les pays à régime de change fixe n’ont pas été associés à une volatilité accrue de leur production, peut-être en raison de leur exposition plus limitée aux mouvements de capitaux transfrontaliers.

  • Dans les pays exportateurs de produits de base, la production a été globalement plus instable qu’ailleurs, d’environ un demi-point, surtout pendant la dernière période de l’échantillon. Il n’y a pas de différence entre les exportateurs de produits de base selon qu’ils aient opté pour un régime de change fixe ou intermédiaire. Les deux effets sont toutefois atténués, voire disparaissent, quand on considère l’échantillon de cas où régimes de jure et régimes de facto coïncident, ou si l’on exclut la période suivant la crise financière mondiale (voir également le graphique 2.8).

  • En ce qui concerne l’échantillon de pays émergents et en développement, les pays ayant officiellement opté pour un régime fixe ou pour un régime intermédiaire voient leur production fluctuer davantage que celle des pays à régime flexible : l’écart-type de croissance de la production augmente de 0,3 point en cas de régime fixe ou intermédiaire de jure. Ces résultats (plus robustes que ceux de l’échantillon subsaharien) s’expliquent principalement par l’échantillon de pays émergents, où les régimes fixes tant de jure que de facto sont associés à une production plus volatile (tandis que seuls le sont les régimes intermédiaires de jure).

Graphique 2.9.Échantillons de pays : différentiel estimatif de volatilité de la production par rapport aux régimes flexibles d’après les régressions de la volatilité de référence

Source : estimations des services du FMI.

Note : Les barres indiquent les différences de volatilité de la production par rapport aux régimes de flottement en fonction de diverses autres variables. Voir les détails à l’annexe 2.1. AfSS = Afrique subsaharienne; DEV = pays en développement; DEV moins AfSS = pays en développement sauf ceux d’Afrique subsaharienne; EME = pays émergents; EME + DEV = pays émergents et pays en développement. L’effet total comprend l’effet direct du régime de change sur la volatilité de la croissance, plus l’effet indirect par différents canaux. *, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Nous élargissons la spécification pour inclure des valeurs représentatives des chocs nominaux et réels, à savoir la volatilité des termes de l’échange et la volatilité du solde budgétaire comme chocs réels, et la volatilité de la vitesse de circulation de la monnaie comme choc nominal. S’il est vrai que chacune de ces variables contribue sensiblement à la volatilité de la croissance de la production, la neutralisation des effets de ces chocs ne modifie pas les résultats : les régimes intermédiaires sont associés à une plus grande volatilité de la croissance.

Régimes de change et discipline budgétaire

Comme les régimes de change ne sont qu’une des facettes du programme de politiques macroéconomiques, il est pertinent de s’interroger sur la manière dont le régime modifie les marges de manœuvre monétaire et budgétaire. En termes de politique monétaire, on parle de «trinité impossible» parce qu’un pays ne peut pas conjuguer taux de change fixe, ouverture du compte de capital et indépendance de la politique monétaire14. En termes de politique budgétaire, il est notoire qu’une parité fixe n’est pas viable si le déficit budgétaire est financé par l’émission de monnaie, ou si la dynamique de la politique budgétaire induit à terme une évolution des prix incompatible avec le maintien de la parité. L’analyse effectuée dans cette section vise en priorité à déterminer dans quelle mesure différents régimes ont été associés à différents résultats budgétaires en Afrique subsaharienne. Cela peut alimenter la réflexion sur la façon dont il faut penser les politiques pour que les régimes de change soient «efficaces» dans le contexte actuel, où les cours mondiaux des produits de base sont bas, et les conditions de financement extérieur, de moins en moins favorables.

La question de savoir quel régime favorise une meilleure discipline budgétaire est amplement débattue dans la littérature, mais les éléments empiriques qu’elle fournit ne sont pas probants non plus (annexe 2.2) :

  • L’une des hypothèses est que les régimes de change fixes induisent une discipline budgétaire, car des politiques budgétaires laxistes peuvent conduire à un épuisement des réserves de change ou à un gonflement excessif de la dette publique qui, au final, peut faire s’effondrer la parité fixe (voir, par exemple, Vuletin, 2013). Le laxisme peut aussi entraîner une hausse de l’inflation intérieure, qui débouche souvent sur une appréciation réelle et une aggravation du déficit courant.

  • D’autres considèrent que les régimes de change flexibles conduisent à davantage de discipline parce que, dans un tel cadre, toute mesure de prodigalité budgétaire a un coût immédiatement exigible (Tornell et Velasco, 2000). Le laxisme budgétaire a un coût politique lié à l’inflation, quel que soit le régime, mais, quand les parités sont flexibles, les coûts se manifestent sans attendre, par l’effet inflationniste de l’accroissement des dépenses et de la dépréciation concomitante du taux de change.

La question est donc la suivante : dans la pratique, le régime de change constitue-t-il un outil de discipline budgétaire important? En termes moyens, les soldes globaux et les soldes budgétaires primaires (qui excluent les paiements d’intérêts pour neutraliser les effets des décisions budgétaires passées) montrent que ce sont les régimes de change flexibles qui sont le plus associés à la discipline budgétaire en Afrique subsaharienne (graphique 2.10)15.

Graphique 2.10.Divers échantillons de pays : résultats budgétaires

Sources : FMI, base de données de l’AREAER (Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change); FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note : estimations médianes sur les périodes indiquées pour la classification de facto.

Au-delà du montant moyen du déficit, qu’implique le régime de change pour la conduite de la politique budgétaire? Tentant de répondre à cette question, notre méthode empirique s’inspire de travaux antérieurs (par exemple Vuletin, 2013) pour étudier le lien entre le solde budgétaire global, ou encore le solde budgétaire primaire, et le régime de change, en faisant la part de déterminants clés. Les variables qui isolent l’effet de la position dans le cycle économique mondial et national sont aussi incluses dans les estimations. Comme dans les autres études publiées sur le sujet, cela permet d’isoler l’effet de discipline distinct qu’exerce le régime de change. L’annexe 2.2 revient plus en détail sur la méthodologie empirique et la spécification utilisées pour étudier la question de la discipline budgétaire.

Les principales conclusions de l’analyse empirique sont les suivantes :

  • Pour la totalité de l’échantillon constitué de pays émergents et en développement, les régimes extrêmes (arrimage ferme et flottement indépendant) sont plus étroitement associés à la discipline budgétaire (graphique 2.11). Ces conclusions se fondent sur une régression de la relation entre la classification désagrégée des régimes consensuels et le solde budgétaire global. Les classifications vont de 1 (arrimage ferme) à 7 (flottement indépendant), ce qui permet de différencier plus finement les effets des régimes sur le solde budgétaire. La régression inclut également un terme au carré pour rendre compte de la possible relation non linéaire entre régime de change et discipline budgétaire. Les résultats restent identiques quand le solde budgétaire primaire sert d’indicateur de la discipline budgétaire.

  • Dans les pays subsahariens, contrairement à ce que l’on observe dans d’autres pays émergents et en développement, les régimes intermédiaires sont étroitement associés à des soldes budgétaires (globaux et primaires) plus faibles que ceux des régimes d’arrimage ferme ou de flottement pur16. Les régimes intermédiaires de la région sont associés en moyenne à des soldes budgétaires (primaires et globaux) inférieurs de 2 points de PIB à ceux mesurés dans les pays à régime flexible. Avec les pays à régime fixe, l’écart est un peu moins important (graphique 2.11). Bien que les régimes flexibles soient généralement associés à plus de discipline tant en Afrique subsaharienne que dans l’échantillon élargi, seuls les régimes fixes de pays subsahariens contribuent à plus de discipline budgétaire. Ce résultat est en partie lié au fait que la plupart des régimes fixes de la région (environ 60 %) prévoient un arrimage ferme de la monnaie. Dans la zone CFA, l’expansion budgétaire est limitée, car la marge de manœuvre est réduite en ce qui concerne le seigneuriage, le financement du déficit et la monétisation de la dette publique, et les politiques budgétaires des États membres sont guidées par des «critères de convergence» afin de contenir l’inflation et maintenir la parité fixe.

  • L’association entre régimes de change et discipline budgétaire est-elle en train d’évoluer? Bien que les résultats pour la sous-période 1980–2000 confirment que les régimes flexibles sont associés à plus de discipline budgétaire, il semble que ce soit aussi le cas des régimes fixes depuis 2001. En revanche, le fait que les pays subsahariens ayant un régime intermédiaire sont ceux où la discipline budgétaire est la moins respectée (y compris après prise en compte du cycle économique) est observé principalement pendant la seconde sous-période. Cette évolution des résultats pour la région subsaharienne s’explique essentiellement de deux manières : premièrement, l’envolée des prix des produits de base depuis les années 2000 s’est traduite par une amélioration très notable de la situation budgétaire (gain de plus de 2 points de PIB) des exportateurs subsahariens de produits de base ayant conservé leur régime d’arrimage (ferme)17. Deuxièmement, la réduction des niveaux de dette permise par l’initiative en faveur des pays pauvres très endettés (PPTE)/l’initiative d’allégement de la dette multilatérale (IADM) et des conditions de financement mondiales qui ont été favorables pendant l’essentiel de la décennie 2000 ont permis à bon nombre de pays subsahariens dotés de régimes de change relativement plus flexibles d’afficher des déficits plus importants, financés par des euro-obligations, des crédits consortiaux et de nouveaux emprunts auprès de bailleurs de fonds non traditionnels (Perspectives économiques régionales : Afrique subsaharienne, mai 2013). En effet, plus de la moitié des pays subsahariens ayant un régime de change intermédiaire ont désormais accès aux marchés internationaux et sont devenus des «pays préémergents».

  • Le rythme d’accumulation de la dette publique et, à terme, la viabilité des niveaux de dette permettent aussi d’évaluer la discipline budgétaire. On peut utiliser la variation du ratio dette/PIB comme mesure de la discipline budgétaire; il en ressort une absence apparente de différences notables entre les trois régimes de change subsahariens en ce qui concernait le rythme de gonflement de la dette. En revanche, avec l’échantillon complet des pays émergents et en développement, il apparaît que l’accumulation de la dette est plus lente dans les pays à régime de change flexible. Néanmoins, comme les expansions budgétaires financées par l’emprunt débouchent sur une croissance durablement plus soutenue, les niveaux de dette n’augmentent peut-être pas aussi vite que ce serait le cas sinon. Cela pourrait expliquer pourquoi les régimes intermédiaires en Afrique subsaharienne n’ont pas été associés à une accumulation plus rapide de la dette que les régimes fixes, en dépit de soldes budgétaires plus faibles.

  • Les résultats rapportés ici sont robustes avec différentes spécifications de régression et différentes mesures de discipline budgétaire (annexe 2.2). Si l’on remplace les variables indicatrices des régimes de change avec leurs valeurs retardées, qui peuvent contribuer à atténuer les problèmes de causalité inverse (influence des résultats budgétaires sur le régime de change), les résultats sont inchangés18. De même, si l’on utilise le solde budgétaire exprimé en pourcentage du PIB tendanciel comme dans Vuletin (2013), la classification respective des régimes de jure et de facto et une classification moins fine composée de trois catégories (fixes, intermédiaires, flexibles), les résultats demeurent identiques pour l’Afrique subsaharienne.

Graphique 2.11.Régimes de change et résultats budgétaires

Source: estimations des services du FMI.

Note : Les courbes indiquent l’effet estimatif des régimes de change sur les soldes budgétaires pour les pays émergents et en développement (EME + DEV) et pour les pays d’Afrique subsaharienne (AfSS) en fonction de diverses autres variables. Les estimations s’appuient sur la classification désagrégée des régimes de change et l’échantillon de consensus (c’est-à-dire les observations dans lesquelles les classifications de jure et de facto coïncident). Voir les détails à l’annexe 2.2.

Considérations de politique générale et remarques finales

Les régimes de change des pays subsahariens couvrent un large spectre et ont évolué au cours du temps. Les régimes fixes demeurent les plus anciens et les plus nombreux dans la région, mais les régimes intermédiaires gagnent du terrain dans la mesure où plusieurs pays ont abandonné leur régime flexible, en particulier après la crise financière mondiale.

Ce chapitre met en lumière les différences de résultats en fonction des régimes de change, pour ce qui est des paramètres suivants : inflation faible, croissance vigoureuse et soutenue, et faible volatilité de la croissance de la production. Il montre également que les régimes de change ont été associés à des degrés différents de discipline budgétaire.

  • Régimes de change fixes. Les pays subsahariens à régime de change fixe ont enregistré les meilleurs résultats sur le plan de l’inflation, apparemment sans avoir à payer le prix fort en termes de volatilité accrue de la production, probablement en raison de leur faible exposition aux marchés de capitaux internationaux. Leur inflation plus basse s’explique par la discipline monétaire plus rigoureuse et la meilleure crédibilité de la politique économique associées aux régimes fixes, dans lesquels la parité sert d’ancrage nominal à la politique monétaire. Il semble aussi que les parités fixes aient fourni un outil de discipline à la politique budgétaire pour préserver le régime de change. Toutefois, la croissance des pays à régime de change fixe a été, en moyenne, plus faible que celle des autres pays pendant la deuxième moitié de la période de référence (2000–14). Cela dit, les pays d’Afrique subsaharienne à régime de change fixe ont affiché des taux de croissance très variés; plusieurs d’entre eux, qui sont parvenus à rester compétitifs, ont ainsi pu bénéficier d’une croissance vigoureuse (encadré 2.1).

  • Régimes de change intermédiaires ou flexibles. Les pays subsahariens à régime intermédiaire ou flexible ont, en moyenne, connu une croissance supérieure à celle des pays à régime fixe, mais au prix d’une inflation plus forte et, pour les régimes intermédiaires (de jure), d’une production plus instable. En outre, leur situation budgétaire a eu tendance à être plus fragile pendant la période 2001–14, qui, pour nombre de pays à régime intermédiaire ou flexible, s’est caractérisée par des conditions plus favorables en termes de financements extérieurs et d’accès aux marchés. Toutefois, cette discipline budgétaire apparemment moins rigoureuse n’a pas entraîné d’augmentations du niveau de dette rapporté à la taille de l’économie.

Compte tenu de ces résultats, comment les différents pays d’Afrique subsaharienne peuvent-ils s’y prendre pour tirer le meilleur parti de chaque régime19? En outre, la forte chute des cours mondiaux des produits de base et le durcissement des conditions de financement extérieur constituent de sérieux défis pour de nombreux exportateurs subsahariens de produits de base, car la contraction des recettes d’exportation a conduit à l’épuisement des réserves de change et des amortisseurs budgétaires20. Dans ce contexte, les recommandations suivantes peuvent être adressées aux autorités :

  • Les pays à régime de change fixe ont été en mesure d’ancrer l’inflation grâce à leur ancrage nominal stable lié à la politique monétaire. Dans ce cas de figure, les politiques budgétaires et structurelles doivent supporter la charge de l’ajustement. Plus précisément, pour renforcer leur croissance, les pays à régime de change fixe doivent donner la priorité aux politiques conçues pour répondre aux problèmes de compétitivité engendrés par le climat des affaires défavorable, la faible efficience des investissements et les déficits sociaux et d’infrastructure (voir, par exemple, le chapitre 2 de l’édition d’octobre 2015 des Perspectives économiques régionales : Afrique subsaharienne21). De surcroît, compte tenu du choc récent sur les cours des produits de base, des rééquilibrages budgétaires qui ne nuisent pas à la croissance sont essentiels pour la viabilité des régimes de change fixes.

  • Les pays avec des régimes de change plus flexibles tendent à enregistrer des taux de croissance, mais aussi d’inflation, plus élevés et, dans le cas des régimes intermédiaires de jure, une volatilité accrue de la production. Pour exploiter au mieux leur régime de change, ces pays doivent renforcer leur cadre de politique monétaire intérieure pour que ses objectifs s’articulent expressément autour d’un mandat de stabilité des prix et que la banque centrale soit suffisamment indépendante pour s’acquitter de ce mandat (FMI, 2015). En outre, dans le contexte des tensions extérieures actuelles, un ajustement du taux de change —susceptible d’atténuer la volatilité de la production — doit s’accompagner de mesures budgétaires et monétaires appropriées qui contribueront à soutenir le niveau plus bas du taux de change en maîtrisant la pression à la hausse sur l’inflation et en «verrouillant» la dépréciation réelle consécutive à l’ajustement du taux de change nominal. En effet, en raison du durcissement des conditions de financement extérieur conjugué à l’ajustement du taux de change, il sera plus difficile de poursuivre les politiques budgétaires plus expansionnistes que les pays subsahariens à régime intermédiaire ont mises en œuvre entre 2001 et 2014.

Encadré 2.1.Assurer une croissance soutenue dans les pays à régime de change fixe : les leçons des différentes expériences nationales

Les conclusions du présent chapitre semblent indiquer que, de manière générale, les pays subsahariens à régime fixe ont enregistré une croissance plus lente depuis les années 2000. Pour autant, de très nombreux éléments montrent qu’une croissance rapide est possible avec ce type de régime de change, tant en Afrique subsaharienne qu’ailleurs.

Depuis l’arrimage ferme de leur monnaie à l’euro (ou aux monnaies qui l’ont précédé), des pays comme la Bosnie-Herzégovine, la Bulgarie, l’Estonie et la Lituanie ont, en moyenne, affiché des taux de croissance par habitant de leur PIB réel compris entre 4 % et 6 % par an1. De même, la RAS de Hong Kong, qui a opté pour un régime de caisse d’émission ancré sur le dollar EU, a vu son PIB réel par habitant s’accroître d’en moyenne plus de 3,5 % par an depuis 1983. Dans plusieurs pays subsahariens à régime de change fixe, la croissance réelle par habitant a avoisiné ou dépassé 2 % par an durant des périodes relativement prolongées (par exemple, entre 2000 et 2014, le Burkina Faso, la République du Congo et le Tchad ont eu des taux de croissance annuels de 2,7 %, 1,9 % et 5 %, respectivement) et culminé même encore plus haut sur des périodes plus brèves (comme actuellement en Côte d’Ivoire, où la croissance s’envole).

Au vu des éléments semblant clairement indiquer que le manque de compétitivité pourrait avoir contribué à une croissance plus lente parmi les pays à régime de change fixe, nous avons cherché à savoir dans quelle mesure les résultats de la croissance sont corrélés avec le degré de compétitivité des pays ayant opté pour un régime d’arrimage ferme en Afrique subsaharienne et ailleurs. Globalement, les résultats donnent à penser que les pays plus compétitifs ont eu une croissance plus rapide (graphique 2.1.1). Les pays plus ouverts au commerce ont également enregistré des taux de croissance supérieurs (graphique 2.1.2). Même si les corrélations présentées ici ne font pas la part d’autres variables potentielles qui pourraient également influer sur la croissance, elles confirment les éléments qui, dans le reste du chapitre, démontrent la nécessité de doper la compétitivité en engageant des réformes pour maîtriser les coûts de production intérieurs et améliorer le climat des affaires (FMI, 2016a, 2016b).

Graphique 2.1.1.Corrélation des taux de croissance moyens avec les indicateurs de compétitivité et de l’ouverture commerciale, 2000–14

Source : estimations des services du FMI.

Note : Les moyennes sont calculées sur la période 2000–14 ou la sous-période durant laquelle le pays concerné a appliqué un régime de parité fixe. L’échantillon de pays d’Afrique subsaharienne comprend tous les pays de la zone franc, à l’exception de la Guinée équatoriale, qui constitue une valeur aberrante en matière de surévaluation (plus 69 %). À ce groupe s’ajoutent tous les pays (pour lesquels on dispose des données requises) qui appliquaient un régime de parité fixe pendant la période considérée, à savoir 2000–14 (ou une souspériode). Ces pays sont les suivants : Antigua-et-Barbuda, Argentine, Bosnie-Herzégovine, Brunei Darussalam, Bulgarie, Hong Kong (RAS), Djibouti, Équateur, Estonie, Grenade, Lituanie, Monténégro, Panama, Saint-Kitts-et-Nevis, Saint-Vincent-et-les Grenadines et Sainte-Lucie. La variable rendant compte de la compétitivité du taux de change est l’écart du taux de change réel par rapport au taux à parité de pouvoir d’achat, corrigé du revenu par habitant, sachant que plus une valeur positive est élevée, moins le taux de change réel est compétitif. L’ouverture commerciale est mesurée par la somme des exportations et des importations en pourcentage du PIB.

1 La Bosnie-Herzégovine et la Bulgarie ont opté pour un arrimage ferme de leur monnaie depuis 1997 (d’abord avec le deutsche mark, puis avec l’euro), l’Estonie depuis 1992 (d’abord avec le deutsche mark, puis avec l’euro), et la Lituanie depuis 1994 (d’abord avec le dollar EU jusqu’en 2002, puis avec l’euro).

Encadré 2.2.Évolution du régime de change nigérian, 2006–16

Au cours des dix dernières années, la conjoncture économique extérieure et intérieure a évolué et, avec elle, le régime de change de facto du Nigéria, qui est passé d’un flottement dirigé à un flottement stabilisé. En juin, dans un contexte marqué par une contraction au premier trimestre de 2016 et des réserves à leur plus bas niveau depuis onze ans, les autorités ont annoncé l’adoption d’un «système entièrement déterminé par le marché», qui connaît toutefois un démarrage difficile.

Le Nigéria a engagé une vaste réforme de ses politiques monétaire et de change au début de l’année 2006. Le 20 février, la Banque centrale du Nigéria (BCN) a introduit un système d’enchères en gros (wholesale Dutch auction system, DAS) afin de faciliter la détermination des prix et de promouvoir la transparence et l’efficience du principal pourvoyeur de devises, en l’occurrence la BCN. Dans le même temps, d’autres segments du marché des changes (opérations interbancaires et au comptant, bureaux de change) ont pu progressivement se développer.

À partir de la mi-2013, un écart s’est creusé entre le taux de change officiel, qui demeurait strictement administré, et le taux des bureaux de change, car la fébrilité suscitée par la réduction annoncée du programme de rachats d’actifs de la Fed ainsi que d’autres facteurs intérieurs ont modifié l’offre et la demande de devises et pesé sur le naira1. Dans le sillage de la crise financière mondiale, d’importants volumes de capitaux avaient afflué vers le Nigéria. Après la période de fébrilité liée à l’anticipation du changement de politique monétaire aux États-Unis, la BCN a géré la pression ainsi exercée sur le taux de change en intervenant sur le marché, ce qui a permis de stabiliser le taux de change officiel, mais au prix d’une contraction des réserves internationales brutes. En outre, la limitation des ventes de devises par la BCN aux bureaux de change (introduite à l’automne 2013 dans le cadre des mesures de la BCN pour lutter contre le blanchiment de capitaux) a contribué à creuser l’écart entre taux officiel et taux des bureaux de change : initialement inférieur à 1 %, il était d’environ 5 % à la fin de 2013.

En réaction à la baisse avérée des cours mondiaux du pétrole depuis la mi-2014, une dévaluation en deux temps a été réalisée, d’au total 27 %, mais, à partir de mars 2015, le taux de change officiel est resté essentiellement fixe, jusqu’à la libéralisation du marché des changes interbancaire (IFEM) en juin 2016. Alors que les cours du pétrole étaient en chute libre depuis la mi-2014, la BCN a procédé à une première dévaluation, de 8 %, en novembre 2014. Soutenue par un durcissement de la politique monétaire et budgétaire, la dévaluation a permis de réduire les écarts de taux. Mais les cours du pétrole ont continué de chuter, exerçant de nouvelles pressions sur le naira. La deuxième dévaluation, de 18 % (197 NGN/1 $ EU) a eu lieu en février 2015, quand la BCN a fermé le guichet DAS et commencé à vendre directement des devises sur l’IFEM, uniquement pour satisfaire les demandes «légitimes» (garanties par des factures d’importation, par exemple). L’opération a entraîné une baisse notable du montant des transactions sur l’IFEM — qui, à ce stade, avait déjà atteint une taille significative — dès lors que les cambistes n’ont plus été en mesure de prendre des positions longues ou courtes. En l’absence de tenue de marché, le taux d’intervention de la BCN sur l’IFEM est devenu le taux fixe de facto. Durant les seize mois suivants, la BCN a fourni l’IFEM au cours d’environ 197 NGN/1 $ EU, jusqu’au 20 juin 2016, date à laquelle l’IFEM a été libéralisé : des spécialistes en valeur du Trésor nouvellement agréés ont été autorisés à prendre des positions, dans certaines limites.

Graphique 2.2.1.Nigéria : réserves de la banque centrale, 2007–16

(Milliards de dollars)

Sources : Banque centrale du Nigéria; estimations des services du FMI.

Graphique 2.2.2.Nigéria : taux de change, 2005–16

(Naira pour un dollar)

Sources : Banque centrale du Nigéria; estimations des services du FMI.

À partir du milieu de l’année 2015, la pénurie de devises a contribué à ralentir considérablement l’activité économique. Comme les réserves internationales de la banque centrale continuaient à chuter, les ventes de devises ont été limitées, et des lignes de crédit, réduites ou arrêtées. Introduite en juin 2015, l’interdiction d’accéder aux devises sur les marchés des changes nigérians pour régler les importations de 40 catégories de produits a encore plus perturbé l’activité économique. L’absence de riposte cohérente du côté des autorités et le climat politique incertain ont sapé la confiance, pesé sur l’investissement et stimulé les sorties de capitaux nettes, contribuant au creusement de l’écart (30 % à la fin de 2015). En janvier 2016, après l’annonce par la BCN qu’elle cessait de vendre des devises aux bureaux de change, l’écart s’est encore accentué. Un plus grand nombre d’opérations se concluant au taux très déprécié des bureaux de change, les tensions inflationnistes se sont sensiblement renforcées.

Le 20 juin 2016, malgré la libéralisation de l’IFEM, les volumes négociés sont restés faibles, et l’écart avec le taux des bureaux de change demeurait substantiel. La BCN a publié des directives révisées concernant le fonctionnement du marché des changes interbancaire nigérian, qui doit être déterminé par l’offre et la demande et où le rôle de la BCN se limitera à des interventions périodiques. Les instruments de couverture disponibles ont été développés pour atténuer la volatilité du marché, mais les restrictions d’accès aux devises pour les produits interdits ont été maintenues. Le marché a plutôt bien réagi à cette nouvelle donne, mais les volumes négociés étaient faibles (faute d’une offre de devises suffisante et de moyens de détermination des prix), et les écarts de taux, quoique en net recul (de 80 % à environ 25–30 %), n’ont pas disparu.

Cet encadré a été préparé par Mika Saito.1 La période de fébrilité à laquelle il est fait référence ici est celle qui a suivi l’annonce par la Réserve fédérale américaine en mai 2013 qu’elle allait mettre fin progressivement à sa politique de soutien monétaire non conventionnel. Les investisseurs ont alors changé d’attitude, ce qui a entraîné une inversion des flux de capitaux.
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Annexe 2.1. Spécification empirique et estimation pour l’inflation, la croissance et la volatilité de la croissance

Nous estimons la relation entre inflation et régimes de change après neutralisation de l’effet d’autres facteurs potentiellement déterminants de l’inflation :

πit est le taux d’inflation du pays i à la date t1; Peg et Int sont les variables indicatrices renrésentant respectivement les régimes de change fixes et intermédiaires (le régime flexible étant exclu); Δm est la croissance de la monnaie au sens large; X inclut les autres déterminants probables de l’inflation mesurée (croissance du PIB réel, ouverture au commerce, indépendance de la banque centrale (abrochée par le tatix de rotation du gouverneur), solde budgétaire et chocs perturbant les termes de l’échange)2; v correspond aux effets annuels et rend compte des différents chocs observés au cours du temps et communs à tous les pays; et ε est un terme d’erreur aléatoire.

Dans l’équation (1), qui est notre spécification de référence pour l’inflation, les estimations de βPeg et βInt sont les effets directs des régimes de change sur l’inflation que l’on obtient après avoir neutralisé l’effet de tous les autres déterminants possibles. Néanmoins, comme la croissance monétaire elle-même peut varier systématiquement selon le régime, le régime de change pourrait jouer indirectement sru l’inflation en influant sur la crroissance monétaire:

Sachant que la croissance monétaire peut être endogène au régime de change comme dans l’équation (2), nous estimons également l’effet total des régimes fixes et intermédiaires, qui inclut les effets directs et indirects. Plus précisément, l’effet total des régimes fixes (γPeg) est donné par βPeg, βMonαPeg, et celui des régimes intermédiaires (γInt), par βIntMonαInt.

De même, nous estimons la relation entre croissance et régimes de change en incluant des déterminants potentiels. Ainsi, un ratio d’investissement plus élevé, un capital humain plus important (durée moyenne de scolarisation), une plus grande ouverture commerciale et un solde budgétaire plus élevé tendent à doper la croissance, tandis que l’accroissement démo-graphique, un poids accru de l’État (dépenses rapportées à la production), l’inflation, la volatilité des prix, la volatilité et la surévaluation du taux de change réel, et une moindre convergence initiale des revenus sont autant de facteurs associés à une croissance pluslente3. Comme pour les régressions de l’inflation, nous examinons l’effet direct du régime de change sur la croissance (que l’on obtient après neutralisation de l’effet de tous les autres déterminants possibles) et les effets indirects qu’exerce le régime de change en agissant sur chacun de ces canaux possibles.

Les régressions de référence pour l’inflation, la croissance et la volatilité de la croissance sont estimées selon la méthode des moindres carrés ordinaires avec effets fixes annuels et erreurs types robustes4. Nous tentons également de régler la question de l’endogénéité du régime. Si les pays qui obtiennent de bons résultats en matière d’inflation, éventuellement en raison d’un consensus national fort concernant la nécessité de maintenir des prix stables, sont aussi plus enclins (ou aptes) à arrimer leur taux de change, alors les effets estimés du régime peuvent être biaisés à la hausse. Pour y remédier, nous nous servons d’un système d’équations simultanées tenant explicitement compte de l’endogénéité du régime. Un probit est estimé au sujet de la décision d’arrimer le taux de change, et la valeur prédite issue du probit est ensuite utilisée dans la régression de deuxième étape5.

Tableau A2.1.1.Régression de référence pour l’inflation1
Classification de jureClassification de facto
Effet directEffet total2Effet directEffet total2
coefficientstatistiques tcoefficientstatistiques tcoefficientstatistiques tcoefficientstatistiques t
Pays émergents et en développement
Constante0,0030,20,0030,20,09213,5 ***0,09213,5 ***
Régimes d’ancrage−0,042−9,9 ***−0,080−11,2 ***−0,032−6,1 ***−0,034−6,5 ***
Régimes intermédiaires−0,002−0,4−0,015−3,1 ***0,0091,00,0132,4 **
Croissance de la masse monétaire0,3825,6 ***0,3825,6 ***0,0934,3 ***0,0934,3 ***
Croissance du PIB−0,736−5,1 ***−0,736−5,1 ***−0,599−4,5 ***−0,599−4,5 ***
Ouverture−0,013−3,2 ***−0,013−3,2 ***−0,008−2,1 **−0,008−2,1 **
Taux de rotation de la banque centrale0,0354,2 ***0,0354,2 ***0,0384,6 ***0,0384,6 ***
Amélioration des termes de l’échange0,0010,10,0010,10,0090,60,0090,6
Solde budgétaire global (en pourcentage du PIB)−0,409−2,2 **−0,409−2,2 **0,3955,3 ***0,3955,3 ***
Nombre d’observations, R22,2480,422,2480,422,0930,402,0930,40
Afrique subsaharienne
Constante0,0444,3 ***0,0444,3 ***0,0785,9 ***0,0785,9 ***
Régimes d’ancrage−0,052−8,0 ***−0,072−10,5 ***−0,050−4,3 ***−0,058−5,4 ***
Régimes intermédiaires0,0060,7−0,001−0,10,0020,2−0,003−0,3
Croissance de la masse monétaire0,1655,8 ***0,1655,8 ***0,0684,6 ***0,0684,6 ***
Croissance du PIB−0,365−1,5−0,365−1,5−0,272−1,0−0,272−1,0
Ouverture0,0122,0 **0,0122,0 **0,0142,4 **0,0142,4 **
Taux de rotation de la banque centrale0,0171,10,0171,10,0211,40,0211,4
Amélioration des termes de l’échange0,0110,70,0110,70,0080,50,0080,5
Solde budgétaire global (en pourcentage du PIB)0,7441,8 *0,7441,8 *0,1231,40,1231,4
Nombre d’observations, R28300,478300,477930,387930,38
Pays émergents
Constante0,0496,0 ***0,0496,0 ***0,0475,8 ***0,0475,8 ***
Régimes d’ancrage−0,003−0,3−0,038−3,8 ***−0,008−1,1−0,005−0,7
Régimes intermédiaires−0,000−0,1−0,020−3,9 ***0,0051,00,0224,5 ***
Nombre d’observations, R29040,629040,627960,627960,62
Pays en développement
Constante0,0493,3 ***0,0493,3 ***0,11310,3 ***0,11310,3 ***
Régimes d’ancrage−0,048−9,4 ***−0,076−12,1 ***−0,056−6,1 ***−0,062−7,0 ***
Régimes intermédiaires−0,001−0,1−0,009−1,5−0,011−1,2−0,014−1,5
Nombre d’observations, R21,3440,411,3440,411,2970,341,2970,34
Pays en développement moins AfSS
Constante0,0040,20,0040,20,18113,0 ***0,18113,0 ***
Régimes d’ancrage−0,054−7,6 ***−0,086−9,8 ***−0,081−6,7 ***−0,084−7,2 ***
Régimes intermédiaires−0,025−3,1 ***−0,021−2,8 ***−0,053−4,5 ***−0,053−4,5 ***
Nombre d’observations, R25140,495140,495140,495140,49
Source : estimations des services du FMI.

Régression de l’inflation (fraction décimale, par an) sur des variables indicatrices pour les régimes de change et d’autres variables de contrôle. Estimations obtenues par estimation de variables instrumentales corrigeant l’endogénéité de la croissance du PIB réel, du solde budgétaire et de la croissance de la masse monétaire, des valeurs retardées étant utilisées comme variables instrumentales. Toutes les spécifications incluent les effets par période. La statistique t est basée sur les erreurs-types robustes. Un coefficient négatif appliqué aux variables indicatrices pour les régimes d’ancrage ou intermédiaires indique une inflation plus faible pour ce régime par rapport à l’inflation avec un régime flexible (catégorie omise).

*, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Effet direct du régime de change sur l’inflation, plus effet indirect de la croissance de la masse monétaire.

Tableau A2.1.2.Effets indirects du régime de change sur la croissance de la production1
De jureDe facto
AncrageIntermédiaireAncrageIntermédiaire
Pays émergents et en développement
Taux de change moins compétitif0,117 ***−0,083 ***0,064 ***−0,096 ***
Volatilité du taux de change réel−0,855 ***0,469 **−1,382 ***−0,961 ***
Volatilité des prix0,600 ***−0,174 **0,401 ***−0,111
Inflation−0,048 ***−0,027 **−0,0110,025 ***
Ouverture commerciale0,311 ***0,075 ***0,325 ***0,110 ***
Afrique subsaharienne
Taux de change moins compétitif0,108 ***−0,0340,048−0,088 *
Volatilité du taux de change réel−0,8361,348 **−0,580−0,289
Volatilité des prix0,705 ***−0,651 ***0,636 **−0,232
Inflation−0,057 ***−0,002−0,052 ***0,007
Ouverture commerciale0,395 ***0,0280,358 ***0,021
Source: estimationsdesservices du FMI.Note : Une valeur plus élevée indique une moindre compétitivité (ou une plus forte surévaluation) du taux de change réel. La volatilité est mesurée par l’écart-type des taux de croissance mensuels.

Par rapport aux régimes de flottement; comprend d’autres variables de contrôle de la régression de la croissance.

Tableau A2.1.3.Réggression de référence pour la croissance1
Classification de jureClassification de facto
Effet directEffet total2Effet directEffet total2
coefficientstatistique tcoefficientstatistique tcoefficientstatistique tcoefficientstatistique t
Pays émergents at an développement
Constante0,0010,00,0461,8 *0,0170,70,0401,5
Régimes d’ancrage−0,013−4,2 ***−0,007−2,5 **−0,012−3,4 ***−0,008−2,4 **
Régimes intermédiaires0,0031,30,0062,8 ***0,0010,30,0041,3
Revenu initial par habitant−0,010−5,9 ***−0,010−5,9 ***−0,009−5,4 ***−0,009−5,4 ***
Croissance démographique (% par an)−0,031−4,3 ***−0,031−4,3 ***−0,026−3,8 ***−0,026−3,8 ***
Durée moyenne des études (années)0,0023,5 ***0,0023,5 ***0,0034,7 ***0,0034,7 ***
Amélioration des termes de l’échange0,0222,5 **0,0222,5 **0,0192,1 **0,0192,1 **
Volatilité du taux de change réel (% par an)−0,001−2,2 **−0,001−2,2 **−0,001−1,6−0,001−1,6
Volatilité des prix (% par an)−0,001−0,6−0,001−0,6−0,000−0,0−0,000−0,0
Compétitivité−0,008−1,9 *−0,008−1,9 *−0,012−2,8 ***−0,012−2,8 ***
Investissement (en % du PIB)0,0082,2 **0,0082,2 **0,0102,9 ***0,0102,9 ***
Inflation (% par an)−0,042−3,1 ***−0,042−3,1 ***−0,052−4,3 ***−0,052−4,3 ***
Solde budgétaire global (en % du PIB)−0,248−2,1 **−0,248−2,1 **−0,050−0,8−0,050−0,8
Dépenses publiques (en % du PIB)−0,005−1,6−0,005−1,6−0,005−1,6−0,005−1,6
Ouverture commerciale0,0103,6 ***0,0103,6 ***0,0051,9 *0,0051,9 *
Nombre d’observations, R21,7260,251,7260,251,5850,231,5850,23
Afriqua subsaharienne
Constante0,0701,50,0801,7 *0,0641,40,0621,3
Régimes d’ancrage−0,020−4,0 ***−0,014−3,4 ***−0,026−4,5 ***−0,018−3,2 ***
Régimes intermédiaires−0,001−0,20,0020,3−0,010−1,6−0,006−1,1
Revenu initial par habitant−0,010−2,9 ***−0,010−2,9 ***−0,010−2,8 ***−0,010−2,8 ***
Croissance démographique (% par an)−0,007−0,4−0,007−0,4−0,005−0,3−0,005−0,3
Durée moyenne des études (années)0,0010,80,0010,80,0021,40,0021,4
Amélioration des termes de l’échange0,0171,50,0171,50,0161,30,0161,3
Volatilité du taux de change réel (% par an)0,0000,50,0000,50,0000,40,0000,4
Volatilité des prix (% par an)0,0000,30,0000,30,0010,40,0010,4
Compétitivité−0,008−1,0−0,008−1,0−0,010−1,1−0,010−1,1
Investissement (en % du PIB)0,0040,70,0040,70,0030,60,0030,6
Inflation (% par an)−0,015−0,3−0,015−0,3−0,012−0,3−0,012−0,3
Solde budgétaire global (en % du PIB)−0,638−1,4−0,638−1,4−0,108−1,1−0,108−1,1
Dépenses publiques (en % du PIB)−0,001−0,1−0,001−0,1−0,001−0,2−0,001−0,2
Ouverture commerciale0,0173,0 ***0,0173,0 ***0,0162,9 ***0,0162,9 ***
Nombre d’observations, R25970,235970,235970,245970,24
Pays émergents
Constante0,0140,40,0781,7 *0,0651,60,1402,6 ***
Régimes d’ancrage−0,002−0,4−0,004−0,6−0,001−0,2−0,003−0,6
Régimes intermédiaires0,0062,3 **0,0083,1 ***0,0020,40,0041,1
Nombre d’observations, R28490,388490,387410,377410,37
Pays an développement
Constante0,0220,70,0461,60,0321,10,0421,5
Régimes d’ancrage−0,020−5,2 ***−0,012−3,5 ***−0,020−3,8 ***−0,014−2,8 ***
Régimes intermédiaires−0,004−1,00,0020,5−0,006−1,1−0,001−0,3
Nombre d’observations, R28770,188770,188440,178440,17
Pays an développement moins AfSS
Constante0,0270,50,0451,00,0090,20,0200,4
Régimes d’ancrage−0,029−2,5 **−0,022−1,9 *0,0211,7 *0,0312,3 **
Régimes intermédiaires−0,013−1,3−0,014−1,40,0332,8 ***0,0403,1 ***
Nombre d’observations, R22800,322800,322650,302650,30
Source : estimations des services du FMI.

Régression du taux de croissance du PIB réel par habitant sur des variables indicatrices pour les régimes de change et d’autres variables de contrôle. Estimations obtenues par estimation de variables instrumentales corrigeant l’endogénéité de l’investissement, l’inflation, le solde budgétaire, les dépenses publiques et l’ouverture commerciale, des valeurs retardées étant utilisées comme variables instrumentales. Toutes les spécifications incluent les effets par période. La statistique t est basée sur les erreurs-types robustes. Un coefficient négatif appliqué aux variables indicatrices pour les régimes d’ancrage ou intermédiaires indique une croissance plus faible pour ce régime par rapport à la croissance avec un régime flexible (catégorie omise). *, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Effet direct du régime de change sur la croissance, plus effet indirect de la compétitivité, de la volatilité du taux de change réel, de l’inflation, de la volatilité des prix et de l’ouverture commerciale.

Tableau A2.1.4.Régression de la volatilité de la croissance1
Classification de jureClassification de facto
Effet directEffet total2Effet directEffet total2
coefficientstatistique tcoefficientstatistique tcoefficientstatistique tcoefficientstatistique t
Pays émergeais et ea développement
Constante−0,033−2,9 ***0,012−2,2 **−0,041−3,5 ***−0,027−2,3 **
Régimes d’ancrage0,0032,2 **0,0012,8 ***0,0000,20,0010,7
Régimes intermédiaires0,0033,1 ***0,0012,5 **−0,000−0,2−0,001−0,9
Revenu initial par habitant0,0044,9 ***0,0014,9 ***0,0045,1 ***0,0045,1 ***
Croissance démographique (% par an)−0,008−2,4 **0,004−2,4 **−0,010−3,0 ***−0,010−3,0 ***
Durée moyenne des études (années)−0,001−2,3 **0,000−2,3 **−0,001−3,1 ***−0,001−3,1 ***
Amélioration des termes de l’échange0,0000,10,0050,1−0,000−0,1−0,000−0,1
Volatilité du taux de change réel (% par an)0,0002,7 ***0,0002,7 ***0,0002,4 **0,0002,4 **
Volatilité des prix (% par an)0,0023,4 ***0,0003,4 ***0,0012,5 **0,0012,5 **
Compétitivité0,0031,8 *0,0021,8 *0,0042,0 **0,0042,0 **
Investissement (en % du PIB)−0,006−2,7 ***0,002−2,7 ***−0,007−3,1 ***−0,007−3,1 ***
Inflation (% par an)0,0030,60,0050,60,0030,80,0030,8
Solde budgétaire global (en % du PIB)0,0120,20,0570,2−0,039−1,2−0,039−1,2
Dépenses publiques (en % du PIB)0,0010,80,0010,8−0,000−0,1−0,000−0,1
Ouverture commerciale0,0031,7 *0,0021,7 *0,0042,7 ***0,0042,7 ***
Nombre d’observations, R21.7210,280,281.5810,291.5810,29
Afrique subsaharienne
Constante−0,041−1,8 *0,020−1,8 *−0,034−1,5−0,032−1,5
Régimes d’ancrage−0,003−1,40,0020,6−0,008−2,1 **−0,003−0,9
Régimes intermédiaires0,0062,5 **0,0022,4 **−0,003−0,8−0,003−0,7
Revenu initial par habitant0,0031,50,0021,50,0021,00,0021,0
Croissance démographique (% par an)−0,014−1,8 *0,007−1,8 *−0,013−1,7 *−0,013−1,7 *
Durée moyenne des études (années)−0,003−3,6 ***0,001−3,6 ***−0,002−3,0 ***−0,002−3,0 ***
Amélioration des termes de l’échange0,0071,30,0051,30,0061,10,0061,1
Volatilité du taux de change réel (% par an)−0,000−1,50,000−1,5−0,000−1,1−0,000−1,1
Volatilité des prix (% par an)0,0023,1 ***0,0013,1 ***0,0022,8 ***0,0022,8 ***
Compétitivité0,0031,00,0031,00,0031,00,0031,0
Investissement (en % du PIB)−0,008−2,4 **0,003−2,4 **−0,008−2,4 **−0,008−2,4 **
Inflation (% par an)−0,003−0,20,018−0,2−0,006−0,5−0,006−0,5
Solde budgétaire global (en % du PIB)−0,159−0,80,211−0,8−0,050−1,1−0,050−1,1
Dépenses publiques (en % du PIB)−0,005−2,1 **0,002−2,1 **−0,005−2,3 **−0,005−2,3 **
Ouverture commerciale0,0062,0 *0,0032,0 *0,0072,1 **0,0072,1 **
Nombre d’observations, R25960,370,375780,365780,36
Pays émergents
Constante−0,036−2,3 **0,018−3,1 ***−0,073−4,0 ***−0,080−3,9 ***
Régimes d’ancrage0,0165,8 ***0,0035,1 ***0,0134,9 ***0,0114,6 ***
Régimes intermédiaires0,0032,7 ***0,0012,2 **0,0021,40,0010,4
Nombre d’observations, R28420,460,467340,477340,47
Pays en développement
Constante−0,025−1,7 *0,013−1,0−0,029−2,0 **−0,014−1,1
Régimes d’ancrage−0,000−0,20,0021,1−0,007−1,8 *−0,004−1,3
Régimes intermédiaires0,0073,1 ***0,0023,4 ***−0,001−0,3−0,001−0,4
Nombre d’observations, R28790,300,308470,308470,30
Pays en développement moins AfSS
Constante0,0481,8 *0,0224,2 ***0,0501,9 *0,0843,7 ***
Régimes d’ancrage0,0020,30,0060,30,0090,90,0100,9
Régimes intermédiaires0,0122,0 **0,0061,8 *0,0202,2 **0,0181,9 *
Nombre d’observations, R22830,480,482690,512690,51
Source : estimations des services du FMI.

Régression de l’écart-type sur trois ans du PIB réel, avec application du filtre de Hodrick‒Prescott, sur des variables indicatrices pour les régimes de change et d’autres variables de contrôle. Estimations obtenues par estimation de variables instrumentales corrigeant l’endogénéité de l’investissement, l’inflation, le solde budgétaire, les dépenses publiques et l’ouverture commerciale, des valeurs retardées étant utilisées comme variables instrumentales. Toutes les spécifications incluent les effets par période. La statistique t est basée sur les erreurs-types robustes. Un coefficient négatif appliqué aux variables indicatrices pour les régimes d’ancrage ou intermédiaires indique une inflation plus basse pour ce régime par rapport à l’inflation avec un régime flexible (catégorie omise). *, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement.

Effet direct du régime de change sur la volatilité, plus effet indirect de la compétitivité, de la volatilité du taux de change réel, de l’inflation, de la volatilité des prix et de l’ouverture commerciale.

Annexe 2.2. Spécification empirique et estimation pour la discipline budgétaire

La présente annexe examine les liens entre régims de change et discipline liée à la politique budgétaire. L’analyse est axée principalement sur les pays d’Afrique subsaharienne, même si un échantillon plues large de pays émergents et en dévelop pement est également étudié à titre da comparaison. La dynamique des régimes de change en Afrique subsaharienne qui est traitée dans le chapitre et, en particulier, les régimes de la zone CFA qui sont stables et globalement exogènes à la politique bunaétarre sont parfaits pour étidier la variation éventuelle des résultats budgétaires en fonction des régimes de change choisis par des pays situant par ailleurs au même niveau de développement.

Cependant, il n’existe pas de définition consensuelle de la discipline budgétaire. En général, un État est considéré comme discipliné sur ce plan si sa politique budgétaire et sa dette publique sont viables. Par conséqunt, on utilise des indicateurs du solde budnétairo global et du solde budgétaire primaire (excluant les paiements d’intérêts résultant de décisions de politique budgétaire passées) pour évaluer la discipline budgétaire. Nous avons estimé la relation entre ces indicateurs de discipline budgétaire (FD) et les régimes de change (ERR) en faisant la part d’autres facteurs susceptibles d’influer sur la discipline budgétaire (Xi), et identifiés à l’occasion de travaux antérieurs (par exemple Tornell et Velasco, 2000, et Vuletin, 2013).

Les variables de conirôie essentielles incluent les cycles économiques et les chocs (les détériorations des termes de l’échange, la croissance économique des partenaires commeerciaux et les cycles électoraux étant utilisés comme variables approchées), le niveau de revenu par habitant comme reflet du degré de développement et la solidité des institutions budgétaires, ainsi qu’une mesure des politiques budgétaires passées (niveau de dette initial et allégement correspondant). On suppose que les chocs perturbant les termes de l’échange (ΔTOT) sont susceptibles d’avoir des incidences différentes sur la situation budgétaire selon le type de régime de change en place. Par conséquent, les interactions de ces chocs avec les régimes de change (ERR*ΔTOT) sont incluses pour rendre compte des différents effets potentiels des régimes.

Les travaux empiriques antérieurs ne sont pas concluants quant aux liens entre discipline budgétaire et régimes de change. Ghosh, Gulde et Wolf (2000), par exemple, concluent que les systèmes de caisse d’émission sont associés à des déficits budgétaires moins importants que les régimes fixes classiques. Kim (2003) constate aussi que les régimes fixes ont un effet de discipline accru sur la politique budgétaire, surtout quand le compte de capital est libéralisé. En revanche, Tornell et Velasco (2000) concluent que les pays de la zone CFA ont été plus lents à procéder à des ajustements budgétaires dans les années 80 que d’autres pays subsahariens dotés de régimes de change flexibles. Duttagupta et Tolosa (2007) constatent que les arrimages fermes et classiques sont associés à des soldes budgétaires moins bons que ceux des pays à régime flexible. De même, Vuletin (2013) conclut que les régimes flexibles ont un effet de discipline plus puissant que les régimes fixes, tandis que le système dual (combinant taux fixe et taux flexible) est celui qui a le pire effet en termes de discipline.

Les résultats empiriques concernant les indicateurs des soldes budgétaires globaux et primaires figurent au tableau 2.2.11. Les deux soldes (globaux et primaires) sont exprimés sous forme de ratios du PIB, bien qu’un solde global rapporté au PIB tendanciel ait aussi été utilisé pour vérifier la robustesse. Dans les modèles de base (1–4), les régimes de change sont traités comme des variables continues dont la valeur est comprise entre 1 (arrimage ferme) et 7 (flottement indépendant). De plus, seules les observations correspondant à un consensus des régimes (cas où le régime de facto coïncide avec le régime de jure) sont incluses; nous avons néanmoins testé avec d’autres classifications (régimes de jure et de facto séparés) et formulations (en utilisant, par exemple, trois grandes catégories : fixe, intermédiaire et flexible). Les conclusions pour les régimes de base ne varient pas même quand les spécifications changent (voir tableau 2.2.1). Les résultats sont robustes également avec d’autres spécifications (qui ne figurent pas au tableau 2.2.1), dans lesquelles nous 1) utilisons les régimes retardés comme variables explicatives dans les régressions, au lieu des régimes courants (ce qui contribue à atténuer le risque que les résultats budgétaires puissent influencer le choix du régime et induire une causalité inverse); et 2) ajoutons l’ouverture commerciale comme variable de contrôle dans les régressions pour rendre compte du fait que les pays plus ouverts subissent généralement des chocs extérieurs plus importants et plus fréquents, ce qui peut se traduire par des déficits budgétaires plus élevés.

Tableau A2.2.1.Régressions de la relation entre divers indicateurs de la discipline budgétaire et les régimes de change
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)
VariablesSolde global (% du PIB)Solde primaire (% du PIB)Variation du ratio dette/PIBSG% du PIB tendancielAfSS uniguement : solde global (% du PIB)
Tous1AfSSTous1AfSSTous1AfSSAfSSIndicateurs divers des régimes de change1982–20002001–14
RC de consensus (fine)2−1,066 *−3,370 ***−1,271 **−2,306 ***−2,830 ***
(0,639)(0,957)(0,571)(0,873)(0,878)
RC de consensus au carré (fine)20,163 **0,439 ***0,172 **0,290 ***0,371 ***
(0,080)(0,123)(0,073)(0,111)(0,114)
RC de fecto (fine)2−2,875 ***
(0,832)
RC de facto au carré (fine)20,375 ***
(0,105)
RC de jure (fine)2−2,679 ***
(0,748)
RC de jure au carré (fine)20,330 ***
(0,091)
RC intermédiaire de consensus (var. indic.)3−0,9921,126−1,365 **−0,518−2,556 ***
(0,991)(1,931)(0,677)(0,808)(0,892)
RC de flottement de consensus (var. indic.)3−2,316 *−2,3111,1212,652 ***−1,324
(1,297)(1,920)(0,924)(1,001)(0,938)
Détérioration des TE des produits de base−0,366 ***−0,339 ***−0,481 ***−0,424 ***0,483 **0,705 **−0,348 ***−0,346 ***−0,347 ***−0,345 ***−0,196 ***−0,386 ***
(0,054)(0,027)(0,075)(0,071)(0,192)(0,312)(0,026)(0,023)(0,023)(0,028)(0,072)(0,061)
Détérioration des TEPB * var. indic. du rég. intemiédiaire0,244 ***0,1880,0770,1070,1160,3450,1590,198 **0,191 *0,167 ***0,0730,185 *
(0,076)(0,136)(0,099)(0,668)(0,273)(0,506)(0,139)(0,097)(0,099)(0,064)(0,098)(0,112)
Détérioration des TEPB * var. indic. du rég. de flottement0,210 ***0,238 ***0,304 ***0,304 ***−1,420−3,0380,182 **0,236 ***0,228 ***0,174 *0,0870,184
(0,068)(0,070)(0,097)(0,108)(1,148)(2,180)(0,075)(0,062)(0,066)(0,105)(0,153)(0,242)
Croissance chez les pays partenaires commerciaux0,270 ***0,397 ***0,1670,563 ***−0,602 ·”−0,2980,42 ***0,377 ***0,356 ***0,341 ***0,1460,566 ***
(0,099)(0,122)(0,104)(0,147)(0,184)(0,408)(0,125)(0,097)(0,102)(0,124)(0,163)(0,165)
Niveau initial de la dette publique (% du PIB)−0,021 ***−0,016 **−0,017 **−0,015 **−0,015 **−0,015 *−0,000−0,003
(0,008)(0,007)(0,008)(0,007)(0,006)(0,008)(0,007)(0,006)
Valeur retardée de trois ans du PIB par habitant (log)1,239 ***0,744 *0,97 ***1,531 ***0,643 *1,4870,919 **0,4660,4090,841 **0,2931,305 ***
(0,328)(0,443)(0,270)(0,412)(0,389)(1,059)(0,427)(0,572)(0,615)(0,415)(0,413)(0,492)
Variable indicatrice du point d’achèvement PPTE3,287 **3,097 **1,7871,672−20,433 ·”−22,003 ***3,121 **3,392 ***3,345 ***3,329 **−0,893 **−0,426
(1,329)(1,453)(1,271)(1,282)(5,020)(5,366)(1,447)(1,184)(1,151)(1,394)(0,368)(0,811)
Variable indicatrice du cycle électoral−0,422 **−0,616−0,549 **−0,698−0,667 *−0,284−0,311−0,4871,939 ***1,975
(0,214)(0,406)(0,230)(0,471)(0,395)(0,337)(0,332)(0,381)(0,471)(1,411)
Constante−11,600 ***−5,037−7,285 ***−10,918 ***−2,691−9,640−6,904 **−3,831−3,409−8,950 ***−6,820 **−12,056 ***
(2,621)(3,447)(2,027)(3,029)(3,421)(8,045)(3,281)(4,239)(4506)(2,847)(2,953)(4219)
Nombre d’observations2.1617971.6125362.321814781995995823477346
Nombre de pays119371173612037373737373637
Source : estimations des services du FMI.

L’éctiantillon «Tous» comprend les pays émergents et en développement; la période considérée est 1982–2014, sauf indication contraire.

«Fine» désigne une classification fine en sept catégories : 1) ancrage fixe (régime de change sans monnaie légale et système de caisse d’émission); 2) ancrage classique (à une seule monnaie); 3) ancrage à un panier de monnaies; 4) ancrage du taux de change à l’intérieur d’une bande horizontale; 5) parité ou bande mobile; 6) flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change; 7) régime de flottement indépendant. La zone grisée représente la période pendant laquelle les pays sont passés à un régime d’ancrage ou de flottement.

Trois grandes catégories de régime de change sont considérées : ancrage (catégories 1 et 2), flottement (catégorie 7) et intermédiaire pour tous les autres types de régime.

Note : régression du solde budgétaire global et primaire sur des variables indicatrices pour les régimes de change et d’autres variables de contrôle. Toutes les spécifications incluent les effets par période. La statistique t est basée sur les erreurs-types robustes. *, ** et *** indiquent des niveaux de significativité de 10 %, 5 % et 1 %, respectivement. PPTE = pays pauvres très endettés; RC = régime de change; SG = solde global; TE = termes de l’échange; TEPB = termes de l’échange des produits de base.

L’équipe qui a préparé ce chapitre sous la direction de Dalia Hakura a été coordonnée par Charalambos Tsangarides; elle se composait de Mumtaz Hussain, Tim Willems et Jiayi Zhang.

L’analyse empirique présentée dans ce chapitre repose sur une vaste série de données concernant les classifications des régimes de change du FMI et issues de la méthodologie de Ghosh, Qureshi et Tsangarides (2014); nous nous sommes servis de la dernière série de données AREAER disponible, qui se termine en 2014.

Les classifications des régimes de change de facto, dont celle utilisée ici, présentent un certain nombre de limitations. Par exemple, en l’absence de chocs perturbant l’économie, les variations de change pourraient être limitées et donc entraîner un classement dans un régime plus rigide que le régime effectivement appliqué. La classification des régimes de facto établie dans l’AREAER remédie partiellement au problème en tenant également compte des intentions déclarées des autorités.

L’économie libérienne est largement dollarisée (le dollar EU ayant cours légal dans le pays), mais la monnaie locale, le dollar libérien, flotte vis-à-vis du dollar.

Nous désignons par le terme de «marchés préémergents» les pays qui n’ont pas le statut de marché émergent (contrairement à l’Afrique du Sud), mais qui ont émis un emprunt obligataire international et/ou figurent généralement dans les rapports des banques d’investissement. Il s’agit, entre autres, de l’Angola, du Cameroun, de la Côte d’Ivoire, de l’Éthiopie, du Gabon, du Ghana, du Kenya, de Maurice, du Mozambique, de la Namibie, du Nigéria, de l’Ouganda, du Rwanda, du Sénégal, de la Tanzanie et de la Zambie.

Les résultats des estimations réalisées plus loin dans ce chapitre confirment que l’on peut reclasser l’Afrique du Sud et l’Ouganda dans les pays à régime de flottement indépendant.

Aucun consensus concernant l’effet des régimes de change sur les résultats économiques ne se dégage des travaux empiriques sur le sujet (voir Ghosh, Gulde et Wolf, 2003; Levy-Yeyati et Sturzenegger, 2003; Reinhart et Rogoff, 2004).

De plus en plus d’études comparatives montrent qu’inflation et inégalités des revenus sont liées (même après neutralisation des effets d’autres facteurs tels que le niveau global de développement), le lien de causalité allant de l’inflation aux inégalités (Albanesi, 2007). Bien que notre analyse n’ait pas porté directement sur l’association entre inflation et inégalités, l’inflation plus faible que nous avons constatée dans les régimes fixes pourrait pointer un autre avantage en résultant, à savoir un recul des inégalités.

Ces résultats se fondent sur des associations inconditionnelles entre le canal et le régime. En outre, les régressions de chacun de ces canaux (surévaluation, volatilité du taux de change réel et des prix, inflation et ouverture commerciale) sur les variables muettes, après neutralisation des effets de toutes les autres variables incluses dans la régression de la croissance, confirment les associations inconditionnelles (voir tableau 2.1.2, annexe 2.1).

Les résultats sont confirmés avec d’autres spécifications incluant la possibilité que le choix du régime soit endogène aux résultats du pays en termes de croissance; excluant les régimes en effondrement libre; et limitant l’échantillon à la classification consensuelle, c’est-à-dire celle où les régimes de jure et de facto coïncident. En outre, nous modifions la spécification pour y inclure des variables approchées des flux de capitaux et de l’ouverture du compte de capital, des caractéristiques géographiques (pourcentage de terres en zone tropicale, par exemple, et une variable indicatrice pour les pays enclavés) ainsi que des variables représentant les institutions, les conflits et les liens coloniaux. Les résultats demeurent identiques.

Toutes choses égales par ailleurs, le maintien très prolongé de certains régimes de change fixes et la transition vers des régimes fixes plus stricts dans d’autres pays subsahariens qui sont observés depuis la crise financière mondiale ont aidé ces pays à (re)constituer des réserves et des volants de sécurité quand les cours des produits de base se sont raffermis et que les financements extérieurs ont été plus largement disponibles et ont pu contribuer à ce que le différentiel d’inflation dans ces pays reste plus faible qu’il ne l’aurait été.

La part des régimes fixes de l’échantillon affichant une surévaluation supérieure à 10 % est passée de 46 % dans la première sous-période à 65 % dans la seconde.

En outre, nous évaluons l’importance de chaque déterminant de la croissance en identifiant l’effet de la variable sur la croissance quand la variable en question passe de sa valeur moyenne dans l’échantillon au 75e centile (à facteurs constants). Les résultats semblent montrer que, en plus du revenu initial (qui rend compte des effets de convergence) et des variables approchées du capital physique et humain, les canaux que nous étudions formellement dans la spécification (compétitivité et ouverture commerciale, en particulier) ainsi que la croissance des termes de l’échange contribuent largement à expliquer la croissance.

Les résultats utilisant l’écart-type (centré sur trois ans) de croissance de la production sont identiques et ne sont donc pas indiqués.

Dans ce chapitre, nous ne cherchons pas à identifier les incidences du régime de change sur la politique monétaire. De manière empirique, Ghosh, Ostry et Tsangarides (2010) constatent que les régimes de change fixes semblent considérablement plus gêner la capacité de réaction de la politique monétaire à l’évolution des conditions macroéconomiques que les régimes intermédiaires ou flexibles.

Il serait utile de s’intéresser aussi aux soldes budgétaires hors ressources naturelles (qui excluent des recettes budgétaires potentiellement volatiles), mais nous ne disposons pas de données assez complètes et cohérentes pour efiectuer une telle analyse. De toute façon, les difiérents régimes sont représentés parmi les pays subsahariens exportateurs de produits de base. En outre, les estimations de régression qui sont mentionnées plus loin dans la présente section sont robustes, y compris si les exportateurs de pétrole sont sortis de l’échantillon.

En fait, si l’on se limite à l’échantillon subsaharien, l’association entre discipline budgétaire et régime de change est assez linéaire, semblant indiquer que les régimes plus flexibles ont une relation plus étroite avec la discipline budgétaire.

Contrairement à ceux d’Afrique subsaharienne, les autres pays exportateurs de produits de base ont adopté des régimes relativement plus souples (passage, en moyenne, du régime 3 pendant la première sous-période (1980–2000) au régime 6 pendant la seconde (2001–14). Leur situation budgétaire s’est améliorée de près de 3 points en moyenne.

Une causalité inverse risque de prévaloir si, par exemple, les pays dont les institutions sont fragiles, et qui sont donc plus exposés aux dérapages budgétaires, ont tendance à avoir des régimes de change fixes.

L’analyse proposée dans ce chapitre apporte des éclairages intéressants sur certains aspects particuliers du rôle des régimes de change (résultats macroéconomiques et discipline budgétaire). Une analyse complète du rôle du régime doit aussi être réalisée pour examiner ses effets sur d’autres aspects (sensibilité aux crises, résilience face aux chocs, ajustement extérieur, intégration commerciale et mouvements de capitaux transfrontaliers, notamment), en tenant compte également du système monétaire international dans son ensemble.

En effet, en raison des pressions qui continuent de s’exercer sur leurs monnaies et des possibilités limitées qu’ils ont de se financer à l’extérieur, certains exportateurs de produits de base très exposés dotés depuis longtemps d’un régime fixe ou d’un régime stabilisé laissent leur taux de change s’ajuster, voire optent parfois pour un système de change plus flexible (voir l’encadré 2.2 sur l’expérience nigériane).

Pour assurer la croissance à plus long terme et l’intégration régionale dans la zone CFA, il demeure essentiel de s’attaquer aux obstacles structurels qui freinent la compétitivité tels que le manque de profondeur des marchés financiers et la lourdeur relative des procédures juridiques (voir aussi FMI, 2008).

Pour atténuer l’effet des observations d’hyperinflation, le taux d’inflation est transformé en π/(l+π).

Précisément, la croissance du PIB réel et l’ouverture commerciale sont censées modérer l’inflation en faisant augmenter respectivement la demande de monnaie et le coût des expansions monétaires; l’indépendance de la banque centrale (taux de rotation plus faible au poste de gouverneur) est vraisemblablement associée à une inflation plus basse; le déficit budgétaire (avec monétisation directe ou accentuation des pressions sur la demande globale) est censé accroître l’inflation; et l’effet des détériorations des termes de l’échange est susceptible de dépendre de la variation de l’offre globale et de la structure des coûts de l’économie (voir, par exemple, Ghosh, Gulde et Wolf, 2003; Rogoff et al., 2003).

La volatilité des prix est mesurée par l’écart-type mensuel de la hausse de l’indice des prix à la consommation par rapport aux partenaires commerciaux; la volatilité du taux de change réel est mesurée par l’écart-type mensuel de la hausse du taux de change réel pondéré en fonction des échanges; la compétitivité du taux de change réel est mesurée par l’écart entre le niveau des prix (en prix internationaux) et sa valeur prédite sur la base du revenu par habitant; le terme de convergence des revenus est le revenu par habitant en 1980 exprimé en prix internationaux.

Nous n’incluons pas les effets fixes nationaux, car cela impliquerait d’identifier l’effet des régimes de change uniquement par le biais de leur variation dans le temps (de sorte que, même si des taux de change fixes étaient associés à une inflation moindre, mais qu’aucun pays ne modifiait à terme son régime, aucun effet ne serait identifié). Les effets fixes nationaux sont pris en compte dans l’analyse de robustesse. Conscients de la possible endogénéité entre les variables de contrôle et l’inflation et/ou la croissance, nous estimons toutes les régressions à l’aide de variables instrumentales. Pour l’analyse de l’inflation, nous utilisons des valeurs retardées de la croissance du PIB réel, du solde budgétaire et de la croissance monétaire comme instruments; pour l’analyse de la croissance, nous utilisons l’inflation, le solde budgétaire, les dépenses publiques, l’investissement et l’ouverture commerciale. Enfin, pour éviter toute «contamination» entre les régimes, l’analyse empirique exclut l’année de modification du régime de change et l’année qui suit.

Le probit et la régression de «deuxième étape» sont en réalité estimés simultanément afin de corriger de manière appropriée les erreurs types, y compris la corrélation interéquations. Les études consacrées au choix du régime de change donnent à penser que les petits pays dont les exportations sont concentrées sur le plan géographique sont plus susceptibles d’adopter un régime fixe (mais il n’y a pas lieu de croire que cela influerait autrement sur l’inflation). Ces variables (taille de la population et ratio de concentration géographique des trois principaux produits d’exportation) intègrent le probit du choix du régime de manière significative et avec les signes prévus, mais sont exclues de la régression de deuxième étape de l’inflation.

L’analyse se fonde sur une séries de données annuelles couvrant la période 1980–2014. Comme dans le reste de l’analyse effectuée dans ce chapitre, pour éviter la contamination entre régimes, nous excluons l’année de modification du régime de change ainsi que l’année suivante. Dans les modèles avec régimes agrégés, les parités fixes sont considérées comme le régime de base, et les variables muettes indiquées pour les groupes de pays à régime intermédiaire et flexible reflètent leurs effets sur la discipline budgétaire par rapport aux régimes fixes.

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