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Capítulo 4. ¿Por qué está estancada la inversión privada?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2015
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La inversión privada fija en las economías avanzadas se contrajo de manera abrupta durante la crisis financiera mundial, y la recuperación registrada desde entonces fue muy moderada. La inversión, en general, se desaceleró de manera más gradual en el resto del mundo. Aunque la inversión en vivienda cayó de manera especialmente marcada durante la crisis, la inversión empresarial representa la mayor parte de la caída, y el factor que la frena es la debilidad de la actividad económica. En algunos países, otros factores que contribuyen a la situación son las restricciones financieras y la incertidumbre en torno de las políticas. Estos resultados sugieren que abordar la debilidad general de la actividad económica es crucial para recuperar el crecimiento de la inversión privada.

El desempeño decepcionante de la inversión privada fija fue parte prominente del debate sobre políticas públicas en los últimos años1. Como se sugiere en el capítulo 3, el nivel bajo de inversión privada registrado desde la crisis ya contribuyó a la caída en el crecimiento potencial del producto en muchas economías. En algunos países, la deficiente inversión empresarial marcó un contraste con la ebullición de los mercados de acciones, lo que sugiere una posible desconexión entre la toma de riesgos económicos y la de riesgos financieros, como se analiza en la edición de octubre de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (informe GFSR). Se han hecho algunas propuestas que apuntan a promover que las empresas aumenten el gasto de capital2.

Sin embargo, no hay consenso respecto de la razón de la debilidad. Para algunos, es un síntoma del contexto económico de debilidad general. Por ejemplo, en Chinn (2011) y Krugman (2011) se sugiere que la inversión privada de Estados Unidos, si cabe, tuvo desde el comienzo de la crisis una solidez mayor que la que podría haberse esperado en función de la precaria actividad económica. Otros sugieren que la inversión privada fue más floja que la que podría explicarse a partir del producto, lo que resalta el papel de impedimentos especiales. El Banco Europeo de Inversiones (2013) observa que la causa inmediata más importante de la baja inversión de Europa fue la incertidumbre. En Buti y Mohl (2014) se destaca el rol de la inversión pública deficiente, la fragmentación financiera y la mayor incertidumbre al momento de limitar la inversión privada en la zona del euro. En un estudio de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (Lewis et al., 2014) se considera que el poco crecimiento del producto registrado desde la crisis, si bien fue un factor importante, no puede explicar la reducción de la inversión en algunas de las principales economías avanzadas, como Alemania, Estados Unidos, Francia y Japón. ¿Cómo deben interpretar las autoridades la deficiencia de la inversión privada?

A fin de contribuir al debate de políticas y para poner en una perspectiva internacional los resultados de algunos estudios recientes, este capítulo se concentra en las siguientes cinco preguntas:

  • ¿Hay un desplome mundial de la inversión privada? ¿Qué economías registraron la mayor deficiencia en el desempeño de la inversión privada desde la crisis?

  • El desplome marcado de la inversión privada de las economías avanzadas, ¿se debe únicamente a la debilidad del sector inmobiliario o es más amplia? ¿Cómo se comparó el desempeño de la inversión residencial con el de otras categorías de inversión? ¿Y cómo cambian los resultados entre distintas economías?

  • ¿Qué proporción de la caída de la inversión empresarial refleja la floja actividad económica? En particular, ¿qué proporción de la inversión empresarial, comparada con los pronósticos previos a la crisis, puede explicarse a partir de la debilidad del producto?

  • ¿Qué empresas recortaron más la inversión? ¿Qué implica eso en términos de qué canales—más allá del producto—fueron pertinentes al momento de explicar la deficiente inversión?

  • ¿Existe una desconexión entre los mercados financieros y las decisiones de inversión de las empresas? ¿Fue la respuesta de las empresas a los incentivos del mercado de acciones inusualmente débil?

A fin de abordar estas preguntas, en este capítulo se evalúa la evolución reciente de la inversión privada, tanto en economías avanzadas como en economías de mercados emergentes y en desarrollo. Enfatizando las economías avanzadas, en las que fue especialmente notable la disminución de la inversión privada, en el capítulo se evalúa qué tan amplia es la base de la caída en la inversión, comparando la inversión residencial y la no residencial. Luego se investiga qué proporción de la tendencia desfavorable de la inversión privada no residencial puede explicarse a partir de la deficiencia del producto. A fin de ofrecer datos adicionales respecto de qué factores, más allá del producto, limitaron la inversión, en el capítulo se investiga qué tipos de empresas recortaron más la inversión, utilizando un enfoque empírico de “diferencias en diferencias”. Por último, en el capítulo se evalúa, utilizando modelos basados en la “Q” de Tobin, si las valoraciones y la rentabilidad del mercado financiero han perdido la conexión con las decisiones de inversión de las empresas.

Los principales resultados del capítulo son los siguientes:

  • La contracción marcada registrada en la inversión privada durante la crisis y la recuperación precaria posterior fueron un fenómeno limitado, principalmente, a las economías avanzadas. En esas economías, desde la crisis, la inversión privada cayó en promedio un 25% respecto de los pronósticos previos a la crisis, y la recuperación ha sido muy limitada. En contraste, la inversión privada en economías de mercados emergentes y en desarrollo se desaceleró gradualmente en los últimos años, tras el boom registrado entre principios y mediados de la década de 2000.

  • La caída de la inversión de las economías avanzadas ha sido general. Aunque la contracción fue más marcada en el sector (inmobiliario) residencial privado, la inversión (empresarial) no residencial—que representa una proporción mucho mayor de la inversión total—explica gran parte (más de dos tercios) de la caída3. Hay pocos indicios de recuperación hacia las tendencias de inversión previas a la crisis en ambos sectores.

  • Todo indica que la deficiencia general de la actividad económica registrada desde la crisis es la principal limitación a la inversión empresarial en las economías avanzadas. En las encuestas, las empresas suelen mencionar la demanda baja como factor predominante. El precedente histórico indica que la inversión empresarial, si se desvió, se desvío poco respecto de lo que podría esperarse dada la flojedad de la actividad económica de los últimos años. Las desviaciones respecto de ese patrón, en general, fueron reducidas en relación con la pérdida general de inversión—como mucho, la quinta parte de la pérdida total registrada desde la crisis—, y no fueron estadísticamente significativas. El presente análisis utiliza una estrategia empírica novedosa que aborda inquietudes relacionadas con la causalidad inversa que va de la inversión al producto, además de modelos de inversión de “acelerador” más convencionales. Aunque todo indica que la causa inmediata de la caída en la inversión empresarial es la deficiente actividad económica, eso se debe a varios factores, y vale la pena reconocer que, como se explica en el capítulo 3, una proporción importante de la pérdida de producto respecto de las tendencias previas a la crisis ya puede tomarse como permanente.

  • Más allá de la deficiente actividad económica, existen datos empíricos que indican que las restricciones financieras y la incertidumbre respecto de las políticas tienen un papel independiente al momento de refrenar la inversión en algunas economías, incluidas las economías de la zona del euro con diferenciales de endeudamiento elevados durante la crisis de deuda soberana 2010–11. Otros datos empíricos provienen del análisis a nivel de las empresas realizado en el capítulo. En particular, las empresas de sectores que dependen más de fondos externos, como las empresas farmacéuticas, registraron una mayor baja de la inversión desde el comienzo de la crisis. Este resultado guarda coherencia con la idea de que la debilidad del sistema financiero y de los balances de las empresas limitó la inversión. En relación con el efecto de la incertidumbre, las empresas con precios de acciones que en general responden más a los indicadores de incertidumbre agregada recortaron más la inversión en años recientes, incluso si se tiene en cuenta el papel de las escasas ventas. Esta conclusión es coherente con la idea de que, teniendo en cuenta el carácter irreversible y desparejo de los proyectos de inversión, la incertidumbre fue un factor que desalentó la inversión.

  • Por último, en relación con la desconexión aparente entre el desempeño pujante del mercado de acciones y el crecimiento relativamente limitado de la inversión en algunas economías, en el capítulo se observa que tampoco es inusual. En línea con gran parte de las investigaciones existentes, la conclusión es que la relación entre las valoraciones del mercado y la inversión empresarial es positiva, pero deficiente. De cualquier modo, algunos datos empíricos sugieren que el desempeño del mercado de acciones es un indicador anticipado de la inversión a futuro, lo que implica que, si el mercado de acciones mantiene su pujanza, la inversión empresarial podría repuntar.

¿Hay un desplome mundial de la inversión privada?

La contracción marcada registrada en la inversión privada durante la crisis financiera mundial y desde entonces, combinada con la debilidad de la recuperación posterior, es un fenómeno mayormente limitado a las economías avanzadas (gráfico 4.1). En el caso de las economías avanzadas contempladas como grupo, la inversión privada decreció un 25% en 2008–14, respecto de los pronósticos hechos a principios de 2007, antes del comienzo de la crisis4. La deficiencia de la inversión es clara en casi todas las economías avanzadas, aunque algunas registraron una contracción reducida de la inversión privada y una recuperación más rápida, a causa, por ejemplo, de booms de minería y de energía, como Australia, Canadá y Noruega (gráfico 4.2).

Gráfico 4.1.Inversión privada real

(Índice log, 1990 = 0)

Fuentes: Consensus Economics; FMI, base de datos del Monitor Fiscal, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico presenta datos, en los casos en los que están disponibles, para los grupos de países definidos en el apéndice estadístico del informe WEO. EMED = economías de mercados emergentes y en desarrollo.

Gráfico 4.2.Inversión privada real; 2008–14

(Desviación promedio porcentual de pronósticos previos a la crisis)

Fuentes: Consensus Economics; FMI, base de datos del Monitor Fiscal, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

A fin de verificar si los resultados corresponden al impacto de un boom o un deterioro inmediatamente anteriores a la crisis, el análisis se repite sobre la base de desvíos respecto de los pronósticos hechos en 2004, tres años antes del comienzo de la crisis. En el caso de las economías avanzadas, la caída estimada es similar en casi todos los casos5. Este desplome también aparece en los casos en los que los resultados se comparan con las tendencias históricas a largo plazo de la inversión privada calculadas en el período 1990–2004. También surge cuando se tienen en cuenta los coeficientes de inversión privada sobre el PIB, que se redujeron respecto de los promedios históricos a largo plazo en las economías avanzadas.

La inversión se desaceleró más gradualmente en las economías de mercados emergentes y en desarrollo, tomadas como grupo, que en las economías avanzadas, y respecto de niveles inusualmente elevados. La desaceleración reciente se da tras un período de crecimiento rápido de los años de boom de mediados de la década de 2000. La inversión privada sigue, en términos generales, cerca de los pronósticos realizados a principios de la década de 2000. No obstante, respecto de los pronósticos hechos en el punto máximo del boom, como en 2007, se registró una desaceleración. Los factores que contribuyeron varían entre regiones, pero incluyen la disminución en el precio de las materias primas, los efectos derrame de la floja demanda en el exterior, y las condiciones financieras internas y externas, más limitadas (recuadro 4.1).

El desempeño de la inversión privada en las economías avanzadas, notablemente inferior, justifica concentrarse en esas economías en lo que resta del capítulo.

El desplome de la inversión privada, ¿se debe al sector inmobiliario o se debe a factores más amplios?

El deterioro de la inversión fija en las economías avanzadas tuvo una base amplia: tanto la inversión residencial (vivienda) como la no residencial (empresarial) dan pocas muestras de recuperación (gráfico 4.3). La inversión privada residencial tuvo la contracción más marcada, pero es la inversión empresarial, que representa una proporción mucho mayor de la inversión total, la que explica la mayor parte (más de dos tercios) del desplome de la inversión (gráficos 4.4 y 4.5)6. Dentro de la inversión empresarial, las categorías de estructuras y equipo y software se contrajeron respecto de las tendencias previas a la crisis7. Esto es preocupante, ya que se considera que la inversión empresarial representa una contribución especialmente productiva al stock de capital (Kopcke, 1993), por lo que es esencial para respaldar la capacidad productiva y la competitividad a futuro de la economía. Al mismo tiempo, a pesar del desplome, la proporción de inversión en equipos del total de inversión privada va en aumento (gráfico 4.5), lo que refleja en parte la caída de su precio relativo y el aumento de la tasa de depreciación de capital (Summers, 2014).

Gráfico 4.3.Categorías de inversión fija real

(Índice log, 1990 = 0)

Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En el gráfico se presentan datos de 28 economías avanzadas: Alemania, Australia, Austria, Canadá, Corea, Dinamarca, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Israel, Italia, Japón, Letonia, Luxemburgo, Malta, Nueva Zelandia, Noruega, Países Bajos, Portugal, Reino Unido, República Checa, República Eslovaca, Singapur, Suecia.

Gráfico 4.4.Descomposición de la caída de la inversión; 2008–14

(Desviación porcentual promedio de pronósticos del segundo trimestre de 2007)

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; FMI, base de datos del Monitor Fiscal; autoridades nacionales, y estimaciones del personal técnico del FMI. Nota: En el gráfico se presentan datos de 28 economías avanzadas: Alemania, Australia, Austria, Canadá, Corea, Dinamarca, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Israel, Italia, Japón, Letonia, Luxemburgo, Malta, Nueva Zelandia, Noruega, Países Bajos, Portugal, Reino Unido, República Checa, República Eslovaca, Singapur, Suecia.

1Economías de la zona del euro (España, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal) con diferenciales de endeudamiento altos durante la crisis de la deuda soberana de 2010–11.

Gráfico 4.5.Participaciones y precios relativos de las categorías de inversión

(Porcentaje de la inversión fija total, salvo indicación en contrario)

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos del Monitor Fiscal; autoridades nacionales, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En el gráfico se presentan datos de 28 economías avanzadas: Alemania, Australia, Austria, Canadá, Corea, Dinamarca, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Israel, Italia, Japón, Letonia, Luxemburgo, Malta, Nueva Zelandia, Noruega, Países Bajos, Portugal, Reino Unido, República Checa, República Eslovaca, Singapur, Suecia.

1El precio relativo se calcula como el coeficiente del deflactor de la categoría de inversión sobre el deflactor general del PIB.

La inversión pública representó una contribución directa relativamente pequeña, respecto de la inversión privada, al desplome reciente de la inversión total (gráfico 4.5). El ligero repunte registrado en la inversión pública en 2009–10 en Estados Unidos y otras economías a partir del estímulo fiscal no fue sino un breve interludio en una caída prolongada y gradual que comenzó décadas antes de la crisis (gráfico 4.5). Como se indica en el capítulo 3 de la edición de octubre de 2014 de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés), la caída de la inversión pública también puede reducir la actividad económica y la inversión privada. Eso constituye un efecto indirecto adicional de la inversión pública sobre la inversión total, no reflejado en la descomposición contable del gráfico 4.5.

¿Qué proporción del desplome de la inversión empresarial refleja la debilidad de la actividad económica?

El diseño de políticas para promover la recuperación de la inversión empresarial exige un diagnóstico claro de la debilidad de la misma. La caída de la inversión, ¿responde principalmente a la debilidad actual del contexto económico o a impedimentos especiales? Si la deficiente inversión es principalmente un síntoma del bajo nivel de ventas, los pedidos de respaldar la demanda agregada, lo que incluye el uso de políticas macroeconómicas, podría justificarse. Sin embargo, si la floja inversión no puede explicarse tan bien a partir del crecimiento lento de la actividad económica y, en cambio, responde a otros obstáculos, esos obstáculos deben eliminarse antes de que la inversión pueda hacer una recuperación sostenida. El análisis de estas preguntas se concentra en la inversión empresarial: el componente más grande de la inversión privada, y el que representa la mayor parte del desplome de la inversión.

¿Cómo puede hacer la deficiente actividad económica que la inversión empresarial disminuya? Una consecuencia estándar de los modelos teóricos indica que las empresas reducen la inversión cuando las oportunidades de vender sus productos son acotadas. Así, es probable que un clima económico débil, tanto actual como a futuro, que redunda en ventas actuales y esperadas bajas, reduzca los incentivos de las empresas para invertir en nuevo capital. La debilidad de la demanda de productos también puede obstaculizar la inversión a través del canal del “acelerador financiero”, en el que los mercados de crédito amplifican y propagan los shocks reales y monetarios en la economía8. Por ejemplo, una caída de las ventas puede perjudicar la posición financiera de una empresa, limitando su capacidad de reembolsar préstamos y de endeudarse para financiar nuevas inversiones.

Esta sección comienza evaluando si la correlación reciente de la inversión y el producto ha sido inusual respecto de la norma histórica. El paso siguiente es cuantificar la influencia de la actividad económica débil sobre el desempeño deficiente de la inversión. En ambas subsecciones, el análisis se concentra en un panel de economías avanzadas. Por último, la sección complementa la evaluación amplia de varios países con estimaciones específicas de cada país del monto de inversión empresarial “explicado” y “no explicado” por el producto.

¿Ha sido inusual la correlación entre la inversión empresarial y el producto registrada desde la crisis?

En recesiones anteriores se registraron diversos patrones para las trayectorias relativas de la inversión y el producto. Esos patrones son antecedentes naturales que pueden usarse como referencia para analizar la evolución conjunta de la inversión y el producto tras la crisis financiera mundial. Hay un consenso que sostiene que la caída de la inversión registrada durante la crisis y después, en general, fue mucho peor que las de recesiones previas. Sin embargo, es importante ubicar esa caída en el contexto del comportamiento del producto.

A fin de evaluar ese aspecto, en el capítulo se comparan la inversión y el producto posteriores a recesiones históricas con sus pronósticos respectivos publicados en las ediciones de primavera de Consensus Forecasts de Consensus Economics y el informe WEO del FMI en el año de cada recesión. Este método de cálculo de la contracción de la inversión es similar al utilizado en la sección anterior para cuantificar la desviación entre la inversión y los pronósticos previos a la crisis9. Sobre la base de los datos, pronósticos incluidos, la muestra cubre 27 economías avanzadas.

Según ese análisis, la inversión se contrajo más tras la crisis financiera mundial que en recesiones históricas (gráfico 4.6). En el caso de las economías avanzadas, tomadas como grupo y ponderadas según el PIB, la inversión empresarial se redujo un 20% respecto de los pronósticos previos a la crisis, en promedio, en los seis años transcurridos desde el comienzo de la crisis financiera mundial. En el caso de las economías avanzadas que sufrieron crisis bancarias, la caída fue todavía mayor, de aproximadamente un 22%, mientras que la caída en el caso de las economías avanzadas que evitaron las crisis bancarias fue de aproximadamente un 16%10. En contraste, la caída de la inversión en los seis años posteriores a cada una de las recesiones históricas promedió un 10%.

Gráfico 4.6.Inversión empresarial real y producto real con respecto a los pronósticos: Recesión histórica y crisis financiera mundial

(Desviación porcentual de pronósticos del año de la recesión, salvo indicación en contrario; años en el eje de la abscisa, salvo indicación en contrario)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Para recesiones históricas, t = 0 es el año de la recesión. Las desviaciones de recesiones históricas (1990–2002) se calculan con respecto a los pronósticos del segundo trimestre del año de la recesión. Las recesiones son las que se identifican en Claessens, Kose, y Terrones (2012). Para la crisis financiera mundial (CFM), t = 0 es el año 2008. Las desviaciones se calculan con respecto a los pronósticos previos a la crisis (segundo trimestre de 2007). Las áreas sombradas denotan intervalos de confianza de 90%. En los paneles 1 y 2 se presentan datos de las economías avanzadas (EA) que figuran en el cuadro del anexo 4.1.1. Las economías avanzadas CFM afectadas y no afectadas por la crisis son las que se identifican en Laeven y Valencia (2012).

Sin embargo, la contracción del producto también fue más severa que la de las recesiones históricas, lo que implica una correlación generalmente normal de la inversión y el producto. La respuesta relativa de la inversión, en general, fue entre dos y tres veces mayor que la del producto en recesiones anteriores, y esa respuesta relativa fue similar en el contexto actual (gráfico 4.6)11. En todo caso, la inversión se contrajo relativamente menos respecto de la contracción del producto que en recesiones anteriores.

Al mismo tiempo, el carácter endógeno de la inversión y el producto—es decir, la retroalimenta-ción simultánea que va del producto a la inversión y de nuevo al producto—complica la interpretación de estos resultados. Las conclusiones sobre el movimiento relativo de la inversión y el producto sugieren que no ocurrió nada inusual. Sin embargo, para determinar si la deficiencia de la inversión fue principalmente un síntoma de la floja actividad económica, se necesita una estimación que trate el tema de la causalidad inversa12.

¿Qué proporción puede explicarse a partir del producto? Datos basados en variables instrumentales

En esta subsección se analiza hasta qué punto la baja actividad económica contribuyó a la caída de la inversión empresarial, utilizando un enfoque sencillo, pero novedoso, basado en variables instrumentales. El enfoque estima la relación histórica entre la inversión y el producto según fluctuaciones macroeconómicas que no responden a una contracción de la inversión empresarial. El capítulo se concentra en los cambios de política fiscal motivados principalmente por el deseo de reducir el déficit presupuestario y no por una respuesta al estado actual o a futuro de la economía13.

Los resultados de ese ejercicio se utilizan posteriormente para predecir la contracción de la inversión que se habría esperado luego de 2007 en función de la contracción observada en el producto14. Esa caída pronosticada para la inversión tras 2007 se compara luego con la caída efectiva de la inversión, a fin de evaluar si la inversión fue inusualmente deficiente, dada su relación histórica con el producto: en otras palabras, si la caída efectiva supera la pronosticada. Si la contracción del producto registrada en el período respondió a una contracción de la inversión empresarial, la caída de la inversión tendría que haber sido mayor que la pronosticada por la relación inversión-producto histórica, sobre la base de fluctuaciones del producto no causadas por la inversión empresarial.

En este capítulo se estima la relación inversión-producto histórica utilizando los cambios de política fiscal apuntados a reducir los déficits presupuestarios para un período de muestra que finaliza en 2006. La serie de los cambios de política fiscal—reducciones del gasto público o aumentos de los impuestos inducidos por políticas—es de carácter “narrativo”. Se toman de Devries et al. (2011), donde se examinan los documentos de políticas contemporáneos de 17 economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos a fin de identificar cambios de la política fiscal motivados por un deseo de reducir los déficits presupuestarios, y no orientados a contrarrestar las condiciones económicas actuales o esperadas. Como se informa en Guajardo, Leigh y Pescatori (2014), se concluye que estos cambios de política fiscal narrativos no tienen correlación con el estado de la economía. En el contexto de este capítulo, resulta reconfortante que tampoco tengan correlación con la inversión empresarial desfasada15. Esos cambios de políticas representan una fuente de fluctuaciones del producto no activadas principalmente por una contracción de la inversión empresarial, por lo que son adecuadas para aislar el efecto del producto sobre la inversión.

La relación inversión-producto estimada resultante implica que una baja del 1% en el producto corresponde a una baja del 2,4% en la inversión16. Esa relación estimada se analiza luego de forma conjunta con la desviación efectiva del producto con el pronóstico previo a la crisis desde 2007, a fin de ofrecer una idea de cómo se habría esperado que evolucione la inversión luego de la crisis, dado el cambio del producto.

El análisis sugiere que la mayor parte de la caída de la inversión empresarial registrada desde la crisis refleja el bajo nivel de actividad económica (gráfico 4.7). En el caso de las economías avanzadas tomadas como grupo, la baja pronosticada en la inversión empresarial desde la crisis, que promedia un 21%, en términos ponderados según el PIB se acerca a la trayectoria efectiva de la inversión. La caída efectiva de la inversión, que promedia un 20%, se ubica claramente dentro del intervalo de confianza de 90% de la predicción. Así, es poca la proporción de la caída registrada en la inversión que queda sin explicar si se tienen en cuenta los efectos esperados de la caída del producto. Esta conclusión, que sostiene que es poca la proporción de la deficiencia en inversión que queda sin explicar, también se cumple si las economías avanzadas se dividen en subgrupos amplios de economías que sufrieron una crisis bancaria tras 2007 y economías que no la sufrieron.

Gráfico 4.7.Inversión empresarial real: Efectiva y proyectada sobre la base de la actividad económica

(Desviación porcentual de inversión de pronósticos del segundo trimestre de 2007)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Predicción sobre la base de las estimaciones sobre la relación inversión-producto que figura en el cuadro del anexo 4.3.1 y de la caída poscrisis del producto con respecto a los pronósticos previos a la crisis del segundo trimestre de 2007. Las áreas sombradas denotan intervalos de confianza de 90%. Las economías avanzadas afectadas y no afectadas por la crisis financiera mundial son las que se identifican en Laeven y Valencia (2012).

A fin de evaluar si los resultados responden al impacto de un boom o un deterioro inmediatamente anteriores a la crisis, el análisis se repite sobre la base de desviaciones con los pronósticos hechos en 2004, tres años antes del comienzo de la crisis. Según se informa en el anexo 4.3, los resultados son similares, y también se cumplen si se aplican pruebas de solidez adicionales. En cada caso, los datos empíricos que indican que la inversión es más débil que la que podría esperarse son pocos o nulos.

A nivel general, estos resultados son coherentes con la idea de que la deficiencia de la inversión empresarial en las economías avanzadas es, a nivel general, principalmente un síntoma de la baja actividad económica. Sin embargo, aunque todo indica que la causa aproximada de la caída en la inversión empresarial registrada desde la crisis es la baja actividad económica, esa baja se debe a varios factores, entre los que hay factores financieros.

Observaciones específicas sobre los distintos países

Los resultados presentados hasta ahora, correspondientes a grupos de economías avanzadas, podrían ocultar casos específicos de deficiencia no explicada en la inversión empresarial, que van más allá de lo que podría esperarse en función de la actividad económica. En esta subsección, por ende, se presentan estimaciones de la proporción de la deficiencia de la inversión que podría explicarse mediante la dinámica de producto, sobre la base de modelos de inversión estimados al nivel de cada país.

El análisis se basa en el modelo convencional acelerador de la inversión, que se aplica a una muestra de 19 economías avanzadas. Un supuesto clave indica que las empresas ajustan su stock de capital gradualmente hacia un nivel proporcional al producto. Además, se supone que las empresas invierten para reemplazar el capital que se deprecia a lo largo del tiempo. De acuerdo con esos supuestos, la teoría predice que la inversión debe responder de manera positiva a los cambios actuales y desfasados del producto y al stock de capital rezagado17. En la bibliografía empírica se concluye que este modelo tiene bases sólidas: por ejemplo, en Oliner, Rudebusch y Sichel (1995) y en Lee y Rabanal (2010), en el caso de Estados Unidos, y, más recientemente, en FMI (2014a) y en Barkbu et al. (2015), en el caso de las economías de Europa18. En función de la disponibilidad de datos y de la economía en cuestión, la muestra comienza entre el primer trimestre de 1990 y el segundo trimestre de 2000, y finaliza en el tercer trimestre de 201419.

A nivel general, los resultados específicos de los distintos países confirman la conclusión anterior: es poca la deficiencia no explicada de la inversión en los últimos años. En el gráfico 4.8 se presentan los valores efectivos y los proyectados de la inversión empresarial en Alemania, Estados Unidos, Francia y Japón20. Los valores efectivos y los proyectados son similares, y las diferencias con el nivel proyectado suelen estar dentro del intervalo de confianza de 90% del modelo21. Así, todo indica que el modelo explica satisfactoriamente la deficiencia de la inversión respecto de los pronósticos previos a la crisis, que también se muestran en el gráfico 4.8. El modelo también ofrece, en general, un ajuste adecuado con las demás economías de la muestra, con residuales que por lo general no son estadísticamente distintos de cero y que explican, en el mejor de los casos, la quinta parte de la pérdida total de inversión respecto de los pronósticos previos a la crisis sobre el período 2008–14 (gráfico 4.9). Además, esos resultados guardan coherencia con los presentados en la subsección anterior. En el gráfico 4.9 se ofrecen promedios ponderados según el PIB de estos resultados específicos de los distintos países correspondientes a las economías avanzadas de la muestra, y esos resultados aportan pocas pruebas de una deficiencia de inversión no explicada.

Gráfico 4.8.Modelo de acelerador: Inversión empresarial real

(Índice log)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Los pronósticos de inversión del modelo de acelerador se calculan multiplicando el valor pronosticado para la tasa de inversión por el stock de capital desfasado. Las áreas sombradas denotan intervalos de confianza de 90%, con base en el estimador Newey-West.

Gráfico 4.9.Inversión empresarial real: Residuos del modelo de acelerador y pérdidas de inversión con respecto a los pronósticos previos a la crisis; 2008–14

(Porcentaje)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: La pérdida de inversión total denota desviaciones promedio de la inversión efectiva de los pronósticos previos a la crisis (segundo trimestre de 2007). Los residuos denotan desviaciones promedio de la inversión efectiva de las predicciones del modelo de acelerador. En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

119 economías avanzadas, como se indica en el gráfico.

2Las economías avanzadas CFM afectadas y no afectadas por la crisis son las que se identifican en Laeven y Valencia (2012).

Al mismo tiempo, el análisis revela unos pocos casos de deficiencia de inversión en el período 2011–14 que el modelo no logra explicar. En particular, en el caso de las economías de la zona del euro con diferenciales de endeudamiento elevados en la crisis de deuda soberana de 2010–11, la inversión real efectiva se ubica un 7% por debajo del nivel que implica el modelo del acelerador, en promedio, en el período 2011–14, aunque la brecha no siempre es estadísticamente significativa (gráfico 4.10). A fin de contextualizar estos residuales, recordemos que la caída de la inversión respecto de las proyecciones previas a la crisis promedió aproximadamente un 40% por año desde la crisis. Y, durante 2008–10, la inversión se mantuvo aproximadamente un 4% por encima del nivel proyectado para esas economías, en promedio, aunque la desviación no era estadísticamente significativa22.

Gráfico 4.10.Economías seleccionadas de la zona del euro: Modelo de acelerador; rol de las restricciones financieras e incertidumbre en torno a las políticas

(Índice log)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Los valores ajustados de la inversión se calculan multiplicando los valores ajustados de la tasa de inversión por el stock de capital desfasado. Las áreas sombradas denotan intervalos de confianza de 90%, con base en el estimador Newey-West.

1Economías de la zona del euro (España, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal) con diferenciales de endeudamiento altos durante la crisis de la deuda soberana de 2010–11.

A fin de investigar la razón de estos casos de deficiencia de inversión no explicada, el análisis tiene en cuenta dos factores que se enfatizaron en el debate sobre políticas: las restricciones financieras y la incertidumbre política. Las empresas con restricciones financieras enfrentan dificultades al momento de ampliar la inversión empresarial porque carecen del financiamiento para hacerlo, independientemente de sus perspectivas de negocios. En este caso, las restricciones financieras se miden como el porcentaje de los encuestados que figuran en Encuestas de Consumo y Empresas de la Comisión Europea, que identifican esas restricciones como un factor que limita su producción empresarial23. La incertidumbre respecto de las perspectivas económicas puede desalentar la inversión por el carácter desigual e irreversible de los proyectos de inversión. En este caso se mide de acuerdo con el índice de incertidumbre política de Baker, Bloom y Davis (2013), que se basa en la información de las noticias de la incertidumbre económica relacionada con las políticas24. Si estas variables se suman directamente al modelo estimado, el análisis puede revelar su influencia independiente—más allá del rol que tienen a través del producto—sobre la inversión25.

Los resultados guardan coherencia con la idea de que, en el caso de algunas economías, las restricciones financieras y la incertidumbre política tuvieron un rol que va más allá del producto al momento de obstaculizar la inversión en años recientes. En el caso de las economías de la zona del euro con diferenciales de endeudamiento elevados durante la crisis de deuda soberana de 2010–11, agregando las variables al modelo del acelerador se reduce el grado de inversión no explicado. El gráfico 4.10 muestra los resultados de agregar esas variables, de a una, al modelo de referencia. Las estimaciones del coeficiente de regresión subyacente típicamente también tienen el signo negativo esperado y son estadísticamente significativas, aunque no siempre son económicamente significativas26. Estos resultados mixtos reflejan la dificultad inherente al momento de separar los roles independientes de estas variables que afectan toda la economía, además de la cantidad limitada de observaciones sobre cada país, desde la crisis, con datos de restricciones e incertidumbre disponibles.

A nivel general, los resultados de esta sección indican que la mayor parte del desplome de la inversión empresarial registrada desde la crisis refleja el bajo nivel de producto y guardan coherencia con la idea de que la deficiencia de la inversión es principalmente un síntoma de un contexto económico deficiente. Los resultados también son coherentes con las encuestas de empresas, que a menudo indican que la falta de demanda de los clientes es el principal de los factores que limitan la producción (gráfico 4.11). También existen algunos datos que sugieren que las restricciones financieras y la incertidumbre política tienen un rol en algunas economías. No obstante, identificar el efecto de esos factores sobre la base de datos macroeconómicos es difícil, especialmente teniendo en cuenta la cantidad limitada de observaciones sobre cada país desde la crisis. Por ende, en la próxima sección se trabaja con datos a nivel de las empresas, para evaluar más claramente si las restricciones financieras y la incertidumbre política limitaron la inversión desde la crisis.

Gráfico 4.11.Respuestas a encuestas de empresas: Factores que limitan la producción

(Porcentaje)

Fuentes: Comisión Europea, Business and Economic Surveys; National Federation of Independent Business, Small Business Economic Trends, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En el gráfico, las líneas sólidas indican la mediana del porcentaje de los encuestados de los distintos países del grupo, e indican que la demanda y las restricciones financieras, respectivamente, han limitado la producción; las áreas sombreadas muestran la dispersión entre los países (los percentiles 25 y 75 de la muestra).

1Economías de la zona del euro (España, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal) con diferenciales de endeudamiento altos durante la crisis de la deuda soberana de 2010–11.

2Porcentaje de pequeñas empresas encuestadas por la National Federation Independent Business que señalaron las “pocas ventas” (línea azul) o las “tasas financieras y de interés” (línea roja) como el problema más importante que afrontan; promedio móvil de tres meses.

¿Qué empresas recortaron más la inversión? El rol de las restricciones financieras y la incertidumbre política

A fin de ofrecer más datos acerca de qué factores, más allá de la actividad económica agregada, restringieron la inversión desde el comienzo de la crisis, en esta sección se analiza qué tipos de empresas recortaron más su inversión en los últimos años. El análisis se concentra en el rol de las restricciones financieras y la incertidumbre política, sobre el que el análisis de la sección anterior ofrece datos interesantes. En particular, en esta sección se analiza si la menor disponibilidad de crédito generó una baja en la inversión empresarial, luego de tener en cuenta el efecto de las ventas y otros factores sobre la inversión. También se analiza si los períodos de incertidumbre elevada tuvieron un rol independiente en la reducción de la inversión de las empresas.

El uso de datos a nivel de las empresas presenta algunas ventajas notables. La gran cantidad de observaciones permite que el análisis tenga en cuenta muchísimos factores que afectan la inversión, lo que incluye el uso de efectos fijos a nivel de la empresa, a nivel del año de la industria y a nivel del año del país. Este análisis utiliza datos anuales de 27.661 empresas de 32 economías avanzadas en el período 2000–13, basados en datos anuales tomados de Worldscope de Thomson Reuters27.

Al mismo tiempo, el uso de datos a nivel de las empresas exige algunas precauciones. Como los datos de Worldscope de Thomson Reuters cubren únicamente empresas que cotizan en bolsa, los resultados obtenidos no cubren necesariamente la totalidad de la economía, que incluye a pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa. Además, los datos sobre la inversión a nivel de las empresas se basan en el gasto de capital total, tanto en la economía interna como en el extranjero. No obstante, en este contexto, resulta reconfortante que la suma de la inversión de todas las empresas del conjunto de datos tenga correlación con la inversión empresarial interna tomada de las cuentas nacionales28. Esto sugiere que los resultados obtenidos en esta sección, correspondientes a las empresas que cotizan en bolsa, son pertinentes para las empresas a nivel general.

El rol de las restricciones financieras

A fin de arrojar luz sobre el rol de la disponibilidad de crédito reducida al momento de limitar la inversión, en esta subsección se analiza si, en las crisis bancarias recientes, las empresas de sectores con más dependencia financiera registraron una mayor caída de la inversión que las de otros sectores.

La metodología es similar al enfoque de “diferencia en diferencia” de Dell’Ariccia, Detragiache y Rajan (2008), donde se investiga el impacto de las crisis bancarias previas (durante 1980–2000) sobre la producción de las empresas, tanto en economías avanzadas como en economías de mercados emergentes. La premisa del enfoque de diferencia en diferencia es que si la disponibilidad de crédito es pertinente para la reducción de la inversión cuando se produce una crisis bancaria, se podría esperar que los sectores que recurren mayormente al financiamiento externo recorten sus inversiones más que otros sectores. Vale la pena reconocer que, si bien este enfoque de diferencia en diferencia es idóneo para analizar factores que explican las diferencias de desempeño de distintas empresas tras las crisis bancarias, no cuantifica directamente los efectos sobre la totalidad de la economía.

El análisis de esta subsección cubre el período 2000–13 y se concentra en las economías avanzadas, lo que implica que la mayor parte de las crisis bancarias de la muestra son las registradas desde 2007. A diferencia de la investigación incluida en Dell’Ariccia, Detragiache y Rajan (2008), el foco en este caso está puesto en la inversión empresarial, y no en la producción de las empresas. De acuerdo con los estudios, la dependencia de una empresa del financiamiento externo se mide según la fracción de su inversión que no se financia con fondos internos29. Por ejemplo, uno de los sectores que más dependen del financiamiento externo es el de medicamentos y productos farmacéuticos; y uno de los que menos dependen del financiamiento externo es el de bebidas.

Los resultados de la estimación son coherentes con la idea de que la contracción de la disponibilidad de crédito en las crisis bancarias recientes tuvo un rol en la reducción de la inversión empresarial. En particular, según se indica en el cuadro 4.1, los sectores con mayor dependencia financiera invierten significativamente menos que los sectores con menor dependencia durante crisis bancarias. En las crisis bancarias, los sectores con más dependencia financiera (los ubicados en el 25% superior de la distribución de dependencia externa) registran una caída de la tasa de inversión—el gasto de capital como proporción del stock de capital del año anterior—aproximadamente 1,6 puntos porcentuales mayor que la de sectores con menos dependencia financiera (los ubicados en el 25% inferior de la distribución de dependencia externa)30. Esa diferencia representa aproximadamente un 10% de la mediana de la tasa de inversión de la muestra, de un 16%31.

Cuadro 4.1.Datos a nivel de empresas: Canal de limitaciones financieras
(1)(2)(3)
Variable dependiente: Coeficiente de inversión empresarial sobre capital desfasado
Crisis bancaria × dependencia financiera−0,024***−0,023***−0,026***
(0,007)(0,007)(0,008)
Recesión × dependencia financiera0,008
(0,006)
Coeficiente de ventas sobre capital desfasado0,008***0,008***
(0,000)(0,000)
Q de Tobin desfasada0,042***0,042***
(0,002)(0,002)
Efectos fijos
EmpresaYYY
Sector × añoYYY
País × añoYYY
Número de observaciones161.073160.239160.239
R20,030,130,13
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales, Worldscope de Thomson Reuters y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se presentan los resultados de una regresión de panel con efectos fijos a nivel de empresas, los sectores por año y los países por año. Las fechas de las crisis bancarias se identifican en Laeven y Valencia (2012). Las fechas de las recesiones se tomaron de Claessens, Kose y Terrones (2012). Los errores estándar se muestran entre paréntesis.*** < 0,01.

En el gráfico 4.12 se ofrece una ilustración sencilla de este resultado, informando la evolución de la inversión de las empresas en el 25% superior y en el 25% inferior de la distribución de dependencia externa de todas las economías avanzadas desde 2007. Teniendo en cuenta la falta de proyecciones previas a la crisis sobre la inversión en sectores específicos, los resultados se presentan como desviaciones respecto de una proyección univariada de la inversión32. El gráfico sugiere que en 2009, la inversión había caído un 50%, respecto de la proyección, en las empresas en los sectores con mayor dependencia financiera: aproximadamente el doble que la disminución de la inversión de empresas en sectores con menor dependencia financiera. En 2009–10, la diferencia entre los dos grupos de empresas es estadísticamente significativa. En años más recientes, no obstante, la diferencia entre los dos grupos se reduce, y en 2013 deja de ser evidente.

Gráfico 4.12.Inversión de empresas desde la crisis, por tipo de empresa

(Porcentaje; respuestas a los impulsos sobre la base del método de proyección local)

Fuentes: Thomson Reuters Worldscope y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Las empresas menos (más) financieramente dependientes y menos (más) sensibles son las que se ubican en el 25% más bajo (más alto) de la dependencia externa y la distribución de la sensibilidad basada en información de las noticias, respectivamente, como se explica en este capítulo. Las áreas sombreadas (menos dependiente/sensible) y las líneas punteadas (más dependiente/sensible) denotan intervalos de confianza de 90%. La muestra abarca todas las economías avanzadas excepto Chipre, Letonia, Malta y San Marino.

El efecto de las crisis bancarias sobre la inversión empresarial analizado hasta ahora podría, en principio, reflejar la respuesta normal de los balances de las empresas a una recesión, y no obstáculos especiales producto de la debilidad del sector financiero. Muchas crisis bancarias coinciden con las recesiones, en las que el nivel de ventas bajo redunda en balances más débiles, lo que podría llevar a las empresas que dependen más del financiamiento externo a realizar un nivel desproporcionadamente menor de inversiones.

A fin de distinguir el efecto de esos efectos de las recesiones sobre el balance de los efectos específicos de las crisis bancarias, el análisis tiene en cuenta efectos diferenciales separados durante recesiones y durante crisis bancarias. Si ambos efectos se tienen en cuenta, el efecto estimado de las crisis bancarias no cambia respecto de la estimación de referencia, lo que sugiere que los resultados reflejan distorsiones en la oferta de crédito relacionadas con las crisis bancarias (cuadro 4.1)33. Aunque en este capítulo no se profundiza el análisis de los roles específicos de la deficiencia de los balances de las empresas y la oferta de crédito reducida, se realizan cada vez más estudios sobre el tema, y sugieren que ambos canales han sido importantes34.

El rol de la incertidumbre política

Con el objetivo de esclarecer el rol de la incertidumbre sobre la reducción de la inversión, en esta subsección se analiza si la inversión en sectores que son más sensibles a la incertidumbre es menor durante épocas de incertidumbre elevada en toda la economía.

El enfoque es análogo al enfoque de diferencia en diferencia adoptado en la última subsección. La premisa es que si el canal de incertidumbre es importante para la reducción de la inversión, eso debería reflejarse en un desempeño relativamente peor, durante períodos de incertidumbre elevada en toda la economía, en los sectores más sensibles a la incertidumbre que en los sectores menos sensibles. La sensibilidad de una empresa a la incertidumbre en la totalidad de la economía se mide según la correlación habitual del retorno sobre el stock de capital y la incertidumbre de la economía, teniendo en cuenta la rentabilidad de mercado a nivel general35. La incertidumbre de toda la economía, a su vez, se mide sobre la base de los indicadores de incertidumbre sobre la política económica de Baker, Bloom y Davis (2013), basado en información de las noticias, que se utilizaron anteriormente en el presente capítulo. Intuitivamente, los sectores más sensibles a la incertidumbre incluyen aquellos en los que sería lógico esperar decisiones de inversión desiguales e irreversibles, como, por ejemplo, el trabajo con concreto; los menos sensibles incluyen, por ejemplo, los servicios de veterinaria36.

Los resultados de la estimación son generalmente coherentes con la idea de que un aumento de la incertidumbre en toda la economía hace que las empresas inviertan menos. En particular, según se informa en el cuadro 4.2, los sectores que son más sensibles a la incertidumbre registran una mayor caída de la inversión que sectores menos sensibles durante períodos de incertidumbre elevada en toda la economía. Los resultados son económica y estadísticamente significativos, e implican que, si se registran niveles máximos de volatilidad bursátil en toda la economía (en el 10% superior de los episodios, que en general corresponden a 2008–09 en la muestra), la inversión en los sectores más sensibles a la incertidumbre (los del 25% superior de la distribución) registra una caída de 1,3 puntos porcentuales mayor que la que registra la inversión en los sectores menos sensibles (los del 25% inferior). Este diferencial representa aproximadamente un 8% de la mediana de la tasa de inversión de 16 puntos porcentuales (1,3/16)37.

Cuadro 4.2.Datos a nivel de empresas: Canal de incertidumbre política
(1)(2)(3)
Variable dependiente: Coeficiente de inversión empresarial sobre capital desfasado
Volatilidad del mercado x sensibilidad a la−0,010*−0,028***−0,017**
incertidumbre política(0,006)(0,008)(0,008)
Crisis bancaria x dependencia financiera−0,024***−0,023**
(0,007)(0,007)
Coeficiente de ventas sobre capital desfasado0,008***
(0,000)
Q de Tobin desfasado0,042***
(0,002)
Efectos fijos
EmpresaYYY
Sector x añoYYY
País x añoYYY
Número de observaciones202.211160.476159.645
R20,030,030,13
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales, Worldscope de Thomson Reuters y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se presentan los resultados de una regresión de panel con efectos fijos a nivel de empresas, los sectores por año y los países por año. La volatilidad del mercado se mide como la desviación estándar de la rentabilidad semanal del índice bursátil de cada país. La sensibilidad a la incertidumbre política se basa en las medidas de incertidumbre relativa a la política económica de Baker, Bloom y Davis (2013) calculadas a partir de la información de las noticias. Las fechas de las crisis bancarias se identifican en Laeven y Valencia (2012). Los errores estándar se muestran entre paréntesis.*p < 0,10; **p < 0,05; ***p < 0,01.

En el panel 2 del gráfico 4.12 se ofrece una ilustración simple de esta conclusión, mediante la evolución de la inversión en las empresas del 25% superior y las del 25% inferior de la distribución de sensibilidad a la incertidumbre de todas las economías avanzadas desde 200738. Se sugiere que en 2011 la inversión había bajado aproximadamente un 50% respecto del pronóstico en los sectores más sensibles a la incertidumbre: más del doble de la caída registrada en los sectores menos sensibles. En 2011–12, la diferencia entre los dos grupos es estadísticamente significativa. Luego de ese período, la diferencia se desvanece.

A nivel general, los resultados basados en datos a nivel de las empresas confirman que, más allá de la debilidad de la actividad económica a nivel agregado, algunos datos empíricos sugieren que las restricciones financieras y la incertidumbre política tuvieron efectos independientes sobre la inversión.

Las decisiones de inversión de las empresas, ¿se desconectaron de la rentabilidad y las valoraciones de los mercados financieros?

A pesar de la recuperación sostenida que registraron los mercados de acciones desde la crisis, la inversión se mantiene en niveles reducidos. Esta divergencia aparente entre la búsqueda de riesgos económicos y financieros ya se resaltó en la edición de octubre de 2014 del informe GFSR. Lo que es preciso determinar es si la inversión empresarial se separó de algún modo de las expectativas crecientes de rentabilidad a futuro, según se ven en la mejora del desempeño de los mercados de acciones.

A fin de responder a esa pregunta, en esta sección se utiliza el modelo de inversión de la Q de Tobin. Según la teoría subyacente al modelo, desarrollado por Tobin (1969) y formalizado en Mussa (1977) y Abel (1983), las empresas deben invertir en capital hasta el punto en que el producto marginal del capital sea igual a su costo para el usuario. En otras palabras, si el rendimiento de una unidad de capital extra es mayor que su costo, se justifica la inversión adicional. Ese coeficiente de rendimiento-costo se conoce como “Q de Tobin” (o “Q marginal”) y suele aproximarse según el coeficiente de la valoración de una empresa en el mercado de acciones sobre el costo de reemplazo de su capital (también conocido como “Q promedio”)39. Por ende, la teoría adelantaría una relación estrecha entre los mercados de acciones y la inversión, suponiendo que la posibilidad de sustituir el financiamiento interno por el externo sea perfecta. A fin de estimar esa relación, se utilizan datos de las autoridades nacionales sobre el gasto de capital y la Q de Tobin de toda la economía40.

La debilidad de la relación entre las tasas de inversión y las Q de Tobin contemporáneas es notable, pero no inusual en términos históricos. En el caso de cuatro de las principales economías avanzadas, se concluye que la Q de Tobin aumentó de manera mucho más marcada en los últimos años que la inversión empresarial (gráfico 4.13). Esto también se cumple en la relación estimada entre el crecimiento de la inversión y los cambios contemporáneos de la Q de Tobin, que arroja un coeficiente cercano a cero (cuadro 4.3). La relación es débil si la muestra de estimación se limita al período previo a la crisis (que finaliza en 2006) y también si se incluyen los años transcurridos desde el comienzo de la crisis. Esas conclusiones son coherentes con la bibliografía más general, donde no es llamativo registrar una conexión débil entre la inversión empresarial y los incentivos del mercado de acciones41.

Gráfico 4.13.La Q de Tobin y los coeficientes de inversión empresarial sobre capital reales

Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Al mismo tiempo, algunos datos empíricos indican que, históricamente, el desempeño del mercado de acciones es un indicador anticipado de la inversión a futuro. En particular, la tasa de crecimiento de la inversión proyectada está cerca de la efectiva una vez que se incluyen valores desfasados de la Q de Tobin (gráfico 4.14 y cuadro 4.3). El ajuste es aún mejor si se incluyen en el modelo las ganancias corrientes o el flujo de caja corriente. A nivel general, estos resultados sugieren que a pesar de la aparente desconexión entre los mercados de acciones y la inversión, si las acciones se mantienen en niveles positivos, la inversión podría repuntar en algún momento.

Gráfico 4.14.Inversión: Efectiva y proyectada sobre la base de la Q de Tobin

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En el gráfico se indican los valores proyectados y efectivos de la variación del logaritmo del coeficiente de inversión sobre capital. Las áreas sombreadas denotan intervalos de confianza de 90%.

Cuadro 4.3.Inversión, Q de Tobin, rentabilidad y caja
PrecrisisMuestra completa
(1)(2)(3)(4)(5)(6)
Variable dependiente: Tasa de crecimiento del coeficiente de inversión sobre capital
Tasa de crecimiento de Q de Tobint0,0260,024−0,030−0,004−0,0020,012
(0,021)(0,037)(0,018)(0,022)(0,018)(0,019)
Tasa de crecimiento de Q de Tobint−10,103***0,211***0,175**0,194***
(0,022)(0,038)(0,047)(0,041)
Tasa de crecimiento de Q de Tobint-20,082**0,110***0,096**0,103***
(0,026)(0,022)(0,024)(0,025)
Crecimiento del resultado operativot0,030**
(0,010)
Crecimiento del resultado operativot-10,028**
(0,009)
Crecimiento del resultado operativot-20,005
(0,009)
Crecimiento de flujos de cajat0,072***
(0,014)
Crecimiento de flujos de cajat-10,046*
(0,017)
Crecimiento de flujos de cajat-20,004
(0,018)
Número de observaciones181151293261245249
R2 ajustada−0,0010,1170,0010,2660,3540,354
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se presentan los resultados de una regresión de panel con efectos fijos por país; los errores estándar robustos a heteroscedasticidad se muestran entre paréntesis. La muestra comprende a 17 economías avanzadas, 1990–2013. La muestra precrisis termina en 2006.*p < 0,10; **p < 0,05; ***p < 0,01.

Implicaciones en materia de políticas

El análisis de este capítulo sugiere que el principal factor que retrasa la inversión empresarial desde la crisis financiera mundial es el bajo nivel general de la actividad económica. Las empresas reaccionaron a la baja de las ventas—tanto actual como a futuro—recortando el gasto de capital. Los datos tomados de las encuestas de empresas ofrecen respaldo complementario: las empresas a menudo mencionan la falta de demanda de los clientes como el principal factor que limita la producción. Más allá del bajo nivel de la actividad económica, otros factores, como las restricciones financieras y la incertidumbre política, también recortaron la inversión en algunas economías, en especial las de la zona del euro con diferenciales de endeudamiento elevados en la crisis de deuda soberana de 2010–11. La confirmación de estos factores adicionales proviene del análisis basado en datos a nivel de las empresas incluido en el capítulo.

Entonces, ¿qué políticas podrían promover una recuperación de la inversión? Los resultados del capítulo sugieren que abordar la deficiencia más amplia de la actividad económica es crucial para respaldar la inversión privada. Según se explica en el capítulo 3, una proporción importante de la pérdida de producto registrada desde la crisis ya puede tomarse como permanente, por lo que es poco probable que las políticas logren que la inversión regrese totalmente a su tendencia previa a la crisis. Sin embargo, eso no implica que no haya margen para utilizar políticas fiscales y monetarias para ayudar a sostener la recuperación y, así, para promover que las empresas inviertan. Como se indica en el capítulo 1, en muchas economías avanzadas, la política monetaria acomodaticia sigue siendo esencial para evitar que las tasas de interés reales aumenten de manera prematura, dadas la capacidad económica ociosa, persistente e importante, y la intensa dinámica de desinflación.

Además, son sólidos los argumentos a favor del aumento de la inversión pública en infraestructura en las economías avanzadas con necesidades de infraestructura claramente identificadas y procesos de inversión pública eficientes, y a favor de las reformas económicas estructurales en términos más generales. En este contexto, la inversión pública en infraestructura adicional podría justificarse como medio para activar la demanda en el corto plazo, elevar el producto potencial en el mediano plazo y, así, lograr un “efecto de atracción” en la inversión privada (capítulo 3 de la edición de octubre de 2014 del informe WEO). También existe una necesidad general de aplicar reformas estructurales en muchas economías, lo que incluye, por ejemplo, las reformas tendientes a fortalecer la participación de la fuerza laboral y el empleo potencial, teniendo en cuenta el envejecimiento de la población (capítulo 3). Como mejoran las perspectivas de producto potencial, esas medidas podrían promover la inversión privada. Por último, los datos presentados en el presente capítulo que indican que las restricciones financieras refrenan la inversión sugieren que podrían ser importantes las políticas tendientes a aliviar las restricciones relacionadas con la crisis, lo que incluye el tratamiento del exceso de deuda y el saneamiento de los balances de los bancos destinado a mejorar la disponibilidad de crédito. A nivel general, una iniciativa de políticas integral destinada a expandir el producto contribuiría a lograr un aumento sostenido de la inversión privada.

Anexo 4.1. Datos agregados

Fuentes de datos

Las fuentes de datos primarios para este capítulo son la base de datos del informe WEO del FMI, el Monitor Fiscal de abril de 2014, Haver Analytics y la base de datos Worldscope de Thomson Reuters42.

Inversión y PIB

Los datos sobre la inversión nominal y real se recopilan principalmente de fuentes nacionales con frecuencia anual y trimestral. La inversión residencial, en su mayoría, se compone de la inversión en viviendas. La inversión no residencial o “empresarial” se define como la suma de la inversión fija en equipos, maquinaria, productos de propiedad intelectual, y otros edificios y estructuras. Las contribuciones del sector público a la inversión residencial y no residencial se excluyen de estas categorías cuando se dispone de datos acerca de esas contribuciones. Cuando no se dispone de datos sobre las contribuciones del sector público, la evolución de la inversión no residencial privada y la inversión no residencial total pueden divergir. Los datos del PIB provienen de las mismas fuentes nacionales que los datos de la inversión.

Stock de capital y costo del capital para el usuario

Las series del stock de capital se recopilan para 19 economías avanzadas a partir de fuentes nacionales y, cuando no se dispone de estas, del Penn World Table (cuadro del anexo 4.1.1). Las series del stock de capital sobre activos fijos correspondientes a inversión empresarial se utilizan siempre que están disponibles. Se emplea la interpolación lineal para convertir las series anuales del stock de capital a frecuencia trimestral. Luego, los datos trimestrales se extrapolan utilizando tasas de depreciación implícitas por país, que, a su vez, se calculan sobre la base de la ecuación estándar de acumulación de capital combinada con datos preexistentes sobre el stock de capital y el flujo de inversión. El costo del capital para el usuario se elabora como la suma de la tasa de interés real de cada país y la tasa de depreciación multiplicada por el precio relativo de los bienes de inversión sobre el producto. Las tasas de interés reales se definen como las tasas de préstamo de las instituciones financieras monetarias para nuevas empresas con todos los vencimientos (en los países de la zona del euro) y como el rendimiento de los bonos corporativos (en Japón y Estados Unidos) menos la variación interanual en el deflactor de la inversión. El precio relativo de los bienes de inversión se define como el coeficiente del deflactor de la inversión sobre el deflactor del PIB general.

Cuadro del anexo 4.1.1.Fuentes de datos
PaísInversión empresarialStock de capital
AlemaniaStatistics Bundesamt/Haver AnalyticsStatistics Bundesamt/Haver Analytics
AustraliaOficina Estadística de Australia /Haver AnalyticsPenn World, cuadro 8.0
AustriaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
BélgicaBanque Nationale de Belgique/Haver Analytics
CanadáStatistics Canada/Haver AnalyticsStatistics Canada/Haver Analytics
CoreaBanco de Corea/Haver AnalyticsBanco de Corea
DinamarcaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
EsloveniaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver Analytics
EspañaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsInstituto Valenciano de Investigaciones Económicas
Estados UnidosOficina de Análisis Económico/Haver AnalyticsOficina de Análisis Económico/Haver Analytics
EstoniaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver Analytics
FinlandiaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
FranciaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
GreciaHellenic Statistical Authority (ELSTAT)/Haver AnalyticsPenn World, cuadro 8.0
IslandiaStatistics Iceland/Haver Analytics
IsraelDepartamento Central de Estadística/Haver Analytics
ItaliaIstituto Nazionale di Statistica/Haver AnalyticsEurostat
JapónOficina del Gabinete/Haver AnalyticsRIETI, Base de datos de Japón sobre productividad industrial
LetoniaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver Analytics
LuxemburgoOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver Analytics
MaltaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver Analytics
NoruegaEstadísticas Noruega/Haver Analytics
Nueva ZelandiaEstadísticas Nueva Zelandia/Haver Analytics
Países BajosOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
PortugalOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsPenn World, cuadro 8.0
Reino UnidoOffice of National Statistics/Haver AnalyticsOffice of National Statistics/Haver Analytics
República ChecaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
República EslovacaOficina de Estadística de la República Eslovaca
SingapurDepartamento de Estadística/Haver Analytics
SueciaOficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver AnalyticsEurostat
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: No hay datos disponibles sobre inversión empresarial para Chipre, Irlanda, Lituania, la RAE de Hong Kong, San Marino, Suiza ni la provincia china de Taiwan.RIETI = Instituto de Investigación Económica, Comercial e Industrial.

Respuestas a las encuestas de empresas: Factores que limitan la producción

Para las economías europeas, las respuestas a encuestas se toman de las encuestas a empresas y consumidores de la Comisión Europea para el sector manufacturero, que muestran el porcentaje de los encuestados que indican cada factor enumerado como limitante de la producción. Para el análisis desarrollado en este capítulo, se utilizan las respuestas brindadas para dos de los factores: “limitaciones financieras” y “demanda”. Los datos están disponibles para las economías europeas con frecuencia trimestral. En el caso de Estados Unidos, las respuestas a encuestas se toman de la encuesta de pequeñas empresas de la Federación Nacional de Empresas Independientes sobre el problema más importante que estas enfrentan. Para el análisis del capítulo, se emplean las respuestas brindadas para dos factores: “pocas ventas” y “tasas financieras y de interés”.

Incertidumbre política

Para este capítulo, se utiliza el índice de incertidumbre política basado en las informaciones de las noticias de Baker, Bloom y Davis (2013), elaborado para las grandes economías avanzadas en http://www.policyuncertainty.com. De las economías de la zona del euro, el índice está disponible para Alemania, España, Francia e Italia. Para las demás economías de la zona del euro, se utiliza el promedio de la zona como valor de reemplazo.

Pronósticos y tendencias previos a la crisis

Los pronósticos previos a la crisis acerca de la inversión privada y sus componentes que se muestran en los gráficos 4.1 y 4.2 se basan en las ediciones de primavera de Consensus Forecasts de Consensus Economics correspondientes a los años de interés (2004 y 2007) o, cuando no se dispone de esos datos, en la base de datos del informe WEO del FMI. Las tendencias lineales previas a la crisis que se muestran en el gráfico 4.3 se elaboraron utilizando datos del período 1990–2004.

Descomposición de la caída de la inversión

Para la descomposición que se muestra en el gráfico 4.4, se utilizaron datos del Consensus Forecasts de Consensus Economics de la primavera de 2007 tanto para la inversión privada total como para la inversión no residencial (empresarial). El pronóstico de la inversión residencial se computó como la diferencia entre el pronóstico de la inversión privada total y el de la inversión no residencial (panel 1). Para la descomposición de la inversión total (que incluye la inversión pública y la privada), el pronóstico de la inversión total proviene de la edición de abril de 2007 del informe WEO. Luego, el pronóstico de la inversión pública se computó como la diferencia entre el pronóstico del informe WEO para la inversión total y el de Consensus Economics para la inversión privada mencionada previamente. Para el cálculo de descomposición, se multiplicó la desviación de cada componente con respecto al pronóstico previo a la crisis por su proporción en la inversión total. Para el panel 1, se utiliza la proporción en la inversión privada total. Para el panel 2, se emplea la proporción en la inversión total (pública y privada).

Anexo 4.2. Datos de empresas

Se utilizan datos anuales de Worldscope de Thomson Reuters sobre balances, flujos de caja y estados de resultados para todas las empresas no financieras cuyas acciones se cotizan en bolsa. Los datos abarcan 28 economías avanzadas. El período de la muestra es 2000–13. Los datos se winsorizan a nivel de 1% para reducir la influencia de los valores atípicos.

Comparación entre los datos de empresas y los datos agregados

A fin de comparar los datos de la inversión a nivel de las empresas con los datos de inversión de la economía en su conjunto, se realizan regresiones de panel de la tasa anual de crecimiento de la inversión agregada a nivel de las empresas sobre la tasa de crecimiento de la inversión empresarial en toda la economía a partir de las cuentas nacionales. Los resultados sugieren que un cambio de 1% en la inversión en la economía en su conjunto está asociado a un cambio en la inversión empresarial de alrededor de 0,8% (cuadro del anexo 4.2.1). Por lo tanto, los datos a nivel de las empresas parecen plasmar la dinámica esencial de los datos de la inversión empresarial de toda la economía.

Cuadro del anexo 4.2.1.Inversión empresarial agregada comparada con la inversión nacional

Ecuación estimada:

Crecimiento de la inversión empresarial agregadai,t = αi + λt + β{crecimiento de la inversión empresarial en cuentas nacionalesi,t} + εi,t

Muestra completaAntes de 2007Después de 2007
β0,834***0,904***0,719**
(0,161)(0,237)(0,238)
Número de observaciones482315167
R2 ajustada0,3780,3750,372
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales, Worldscope de Thomson Reuters y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se presentan los resultados de una regresión de panel con efectos fijos por país y temporales; los errores estándar robustos a heteroscedasticidad se muestran entre paréntesis. Se omiten los valores extremos.**p < 0,05; ***p < 0,01.

Elaboración del índice de dependencia financiera sectorial

La aproximación sectorial de la dependencia intrínseca de una empresa del financiamiento externo para la inversión fija se elabora siguiendo la metodología formulada por Rajan y Zingales (1998). Específicamente,

A los efectos de este capítulo, el índice se elabora siguiendo el enfoque de Tong y Wei (2011) y de Claessens, Tong y Wei (2012). Para cada empresa de Estados Unidos, el índice se computa para el período previo a la crisis (1990–2006) sobre la base de datos anuales tomados del Compustat USA Industrial Annual. Luego, se obtiene el valor sectorial del índice para Estados Unidos calculando la mediana entre todas las empresas del sector (al nivel de tres dígitos de la Clasificación Industrial Uniforme [SIC], por sus siglas en inglés). Mientras que Rajan y Zingales (1998) abarcan solo 40 sectores (en su mayoría, de dos dígitos de la SIC), aquí el análisis se amplía para abarcar 111 sectores (de tres dígitos de la SIC). Luego, al igual que en Rajan y Zingales (1998), se supone para el análisis que la misma dependencia intrínseca del financiamiento externo se aplica al sector correspondiente de todas las demás economías, sobre la base del argumento de que las empresas estadounidenses son las menos propensas a padecer limitaciones en lo que respecta al financiamiento en épocas normales y, por lo tanto, cabe esperar que el valor que asigne el índice a un sector determinado en el caso de Estados Unidos represente el valor mínimo para las empresas del mismo sector en otras economías.

Anexo 4.3. Estimación de variables instrumentales

En la subsección “¿Qué proporción puede explicarse a partir del producto? Datos basados en variables instrumentales” se estiman los efectos de la actividad económica en la inversión utilizando un enfoque de cuadrados mínimos en dos pasos. La ecuación estimada es

donde i denota el iésimo país y t denota el tésimo año; Δln Ii,t es la variación en la inversión empresarial real (log.); y Δln Yi,t es la variación en el PIB real (log.). El enfoque incluye un conjunto completo de efectos fijos por país (αi) para tomar en cuenta las diferencias entre las tasas de crecimiento normales de cada país. También incluye un conjunto completo de efectos fijos temporales (λt) para tomar en cuenta los shocks globales. Como ya se mencionó, en el primer paso, el crecimiento del producto, Δln Yi,t, se regresa sobre la serie narrativa de los cambios en la política fiscal de Devries et al. (2011). En el segundo paso, esas tasas instrumentadas del crecimiento del producto se regresan sobre el crecimiento de la inversión empresarial.

La estimación de referencia de β es 2,4, lo que implica que una reducción de 1% del producto se asocia con una reducción de 2,4% de la inversión (cuadro del anexo 4.3.1). A fin de obtener una trayectoria proyectada de la inversión con relación al pronóstico, esa estimación se utiliza junto con la ecuación

Cuadro del anexo 4.3.1.Relación inversión/producto: Estimación de variables instrumentales

Ecuación estimada del crecimientot:

Crecimiento de la inversión empresarialt (Δln Ii,t) = αi + λt + β{Instrumentada Δln Yi,t} + ρ Δln Ii,t-1 + εi,t

(1)(2)(3)(4)
β2,445***2,633***1,719***2,243***
(0,726)(0,883)(0,371)(0,583)
ρ0,128*0,179***0,108*0,138**
(0,066)(0,062)(0,064)(0,064)
R20,6520,4650,5110,659
Número de observaciones356356604356
Estadístico F de primera etapa15,91618,4616,84311,899
Valor p<0,0001<0,00010,0090<0,0001
Valor p de restricciones de sobreidentificación0,516
Definición de Yi,tPIBC + XPIBPIB
Instrumentos para Δln Yi,tShocks fiscalesShocks fiscalesShocks de laShocks fiscales
vivienday de la vivienda
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se presentan estimaciones puntuales; los errores estándar robustos a heteroscedasticidad se muestran entre paréntesis. Los shocks fiscales denotan cambios en la política fiscal motivados principalmente por el deseo de reducir el déficit presupuestario (Devries et al., 2011). Los shocks de viviendas denotan recesiones asociadas con caídas en los precios de las viviendas (Claessens, Kose y Terrones, 2012). C = consumo; X = exportaciones. *p < 0,10; **p < 0,05; ***p < 0,01.

donde Fi,2007 denota el pronóstico del segundo trimestre de 2007 y ln Ii,t y ln Yi,t denotan los niveles logarítmicos del PIB empresarial y real respectivamente del año t. El intervalo de confianza del 90% para la predicción se computa utilizando el error estándar de β (±1,645 veces el error estándar).

El resultado principal al emplear este enfoque es que la caída efectiva de la inversión empresarial desde la crisis no es menor que lo esperado dado el producto, y la trayectoria efectiva de la inversión está dentro del intervalo de confianza del 90% de la predicción (gráfico 4.7). Ese resultado se mantiene al repetir el análisis sobre la base de las desviaciones de la inversión y el producto con respecto al pronóstico del segundo trimestre de 2004, en lugar del segundo trimestre de 2007. Al reemplazar las desviaciones de la inversión y el producto de los pronósticos del informe WEO y Consensus Economics por las desviaciones de las tendencias univariantes estimadas con el método de proyección local (anexo 4.4), tampoco se obtienen indicios de una caída mayor que la explicada en la inversión (gráfico del anexo 4.3.1).

Gráfico del anexo 4.3.1.Inversión empresarial real efectiva y proyectada: Solidez

Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Las áreas sombreadas denotan intervalos de confianza de 90%. La muestra abarca las economías avanzadas que figuran en el cuadro del anexo 4.1.1.

1Sobre la base de la relación entre la inversión y los indicadores alternativos de demanda agregada (DA), que se define como la suma del consumo interno y las exportaciones.

2Sobre la base de las recesiones relacionadas con los colapsos de los precios de las viviendas.

3Se utilizan tanto shocks de políticas fiscales como las recesiones relacionadas con los colapsos de los precios de las viviendas.

También se obtiene un resultado similar al repetir el análisis reemplazando el producto de la ecuación estimada por una medida de la demanda agregada que excluye la inversión. En particular, la ecuación (A4.3.1) vuelve a estimarse con el término Δln Yi,t redefinido como la variación en la suma (log.) del consumo total (privado y público) y las exportaciones. Tal como en la referencia, el primer paso es fuerte (cuadro del anexo 4.3.1). El estadístico F del instrumento excluido tiene un valor p inferior al 0,01% (un centésimo de un 1%) y es mayor de 15, lo que indica que los cambios narrativos en materia de política fiscal tienen poder explicativo para el crecimiento de las ventas internas y externas. El segundo paso da una estimación de 2,6 para β. Al combinarla con la trayectoria del consumo y las exportaciones desde 2007 en relación con el pronóstico, esa estimación vuelve a dar como resultado una caída proyectada de la inversión empresarial cercana a la trayectoria efectiva de la inversión (gráfico del anexo 4.3.1).

Uso de las caídas de precios de las viviendas como variable instrumental alternativa

El análisis también se repite con un instrumento alternativo basado en las recesiones asociadas con las caídas de precios de las viviendas. Esas caídas implican una reducción brusca del patrimonio de los hogares y, por ende, una contracción del consumo de los hogares y la inversión residencial. Por lo tanto, esas situaciones pueden proporcionar otra fuente de fluctuaciones del producto no provocadas por una contracción de la inversión empresarial. Los datos sobre recesiones y caídas de precios de las viviendas están tomados de Claessens, Kose y Terrones (2012). Los resultados generales obtenidos al utilizar este enfoque, en términos de la estimación de b y de la trayectoria proyectada para la inversión, son similares a los de referencia (cuadro del anexo 4.3.1 y gráfico del anexo 4.3.1). No obstante, el primer paso no es tan fuerte: el valor p es apenas menor del 1% y el estadístico F es menor de 10. Al utilizar las recesiones por las caídas de precios de las viviendas junto con los cambios en la política fiscal—un conjunto de dos instrumentos—, se obtienen resultados más sólidos en el primer paso, y la trayectoria proyectada implícita de la inversión es similar a la de referencia.

Anexo 4.4. Métodos de proyección local

Los métodos de proyección local se utilizan para estimar las reacciones del producto y la inversión tras episodios específicos. Tal como en el capítulo 3, la metodología empleada es la que se expone por primera vez en Jordà (2005) y se desarrolla en Teulings y Zubanov (2014). En este capítulo, se la utiliza como una prueba de solidez para las desviaciones de la inversión y el producto con respecto a los pronósticos anteriores a la crisis del informe WEO y Consensus Economics.

El método consiste en estimar regresiones separadas para la variable de interés (la inversión o el producto) a distintos plazos aplicando la siguiente especificación:

donde y denota la tasa de crecimiento de la variable de interés; i denota a los países; t denota los años; h denota el horizonte de proyección tras el momento t; p denota la cantidad de rezagos incluidos, y S es la variable ficticia de indicador del episodio, que en este capítulo indica el inicio de la crisis financiera mundial (gráfico 4.12 y gráfico del anexo 4.3.1).

Anexo 4.5. Resultados de la estimación del modelo de acelerador

En este anexo se proporcionan los resultados de la estimación de la referencia y las versiones ampliadas del modelo de acelerador comentado en el cuerpo principal del capítulo (véanse los gráficos del anexo 4.5.1 y 4.5.2 y los cuadros del anexo 4.5.1, 4.5.2 y 4.5.3.

Gráfico del anexo 4.5.1.Modelo de acelerador: En la muestra y fuera de la muestra

(Índice log)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Los valores ajustados de la inversión se calculan multiplicando los valores ajustados de la tasa de inversión por el stock de capital desfasado. Las áreas sombreadas denotan intervalos de confianza de 90%, sobre la base del estimador Newey-West.

Gráfico del anexo 4.5.2.Modelo de acelerador: Costo del capital para el usuario

(Índice log)

Fuentes: Consensus Economics, Haver Analytics, autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: Los valores ajustados de la inversión se calculan multiplicando los valores ajustados de la tasa de inversión por el stock de capital desfasado. Las áreas sombreadas denotan intervalos de confianza de 90%, sobre la base del estimador Newey-West.

Cuadro del anexo 4.5.1.Modelo de acelerador de referencia

Ecuación estimada: ItKt1=αKt1+Σi=112βiΔYt1Kt1+δ+ɛt

αδΣβNúmero de observacionesR2
Alemania40,55***0,00***1,679***990,95
Australia27,15***0,03***0,620990,88
Austria5,43***0,01***1,725***620,82
Canadá−41,11***0,03***1,265***990,83
Corea13.296,28***0,01***6,063***990,92
Dinamarca−53,79***0,02***3,254***820,60
España4,60***0,02***3,414***990,78
Estados Unidos−230,26***0,03***3,150***990,91
Finlandia−7,20***0,03***3,291***860,73
Francia−26,04***0,03***2,902***990,51
Grecia−0,010,02***2,950***660,82
Irlanda0,810,01*4,932***580,55
Italia−1,350,01***4,616***990,64
Japón1.494,51*0,02***2,084***990,85
Países Bajos−25,01***0,03***3,260***990,82
Portugal2,310,01***4,765***660,89
Reino Unido11,47***0,01***1,969***990,73
República Checa9,590,01***3,431***620,70
Suecia−77,94***0,05***3,212***740,69
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.*p < 0,10; ***p < 0,01; estimador de Newey-West.
Cuadro del anexo 4.5.2.Modelo de acelerador: Estimaciones dentro y fuera de la muestra

Ecuación estimada: ItKt1=αKt1+Σi=112βiΔYt1Kt1+δ+ɛt

ReferenciaMuestra precrisis
ΣβR2Número de observacionesΣβR2Número de observaciones
Alemania1,679***0,95991,702***0,95268
España3,414***0,78993,005***0,49768
Estados Unidos3,150***0,91993,833***0,93468
Francia2,902***0,51993,082***0,57668
Italia4,616***0,64993,882***0,46468
Japón2,084***0,85992,151***0,87368
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El modelo de referencia se estimaba sobre una muestra que abarca el período desde el primer trimestre de 1990 hasta el segundo trimestre de 2014. La estimación fuera de la muestra se basa en una muestra que abarca el período desde el primer trimestre de 1990 hasta el cuarto trimestre de 2006.***p < 0,01; estimador de Newey-West.
Cuadro del anexo 4.5.3.Economías seleccionadas de la zona del euro: Modelo de referencia y modelo de acelerador aumentado; muestra ecualizada

Ecuación estimada: ItKt1=αKt1+Σi=112βiΔYt1Kt1+Σi=112γiXt1+δ+ɛt

ReferenciaLimitaciones financieras agregadas
ΣβR2Número de observacionesΣβΣγR2Número de observaciones
España6,170***0,91592,898***−0,373***0,9959
Grecia2,957***0,80591,455***−0,136*0,9059
Irlanda4,932***0,55586,093***−1,109***0,8158
Italia2,776***0,72594,101***−0,167**0,7259
Portugal4,301***0,87595,489***0,0980,8559
ReferenciaIncertidumbre agregada
ΣβR2Número de observacionesΣβΣγR2Número de observaciones
España6,170***0,91596,438***0,03840,8959
Grecia2,957***0,80591,402**−0,391***0,9259
Irlanda4,932***0,55582,784***−0,249***0,8058
Italia2,776***0,72591,853**−0,0960,8359
Portugal4,301***0,8759−0,585−0,226***0,9559
Fuentes: Haver Analytics, autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.Nota: En el cuadro se presentan los resultados de un conjunto de economías del euro (España, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal) con diferenciales de endeudamiento elevados durante la crisis de la deuda soberana de 2010–11. Se utiliza la misma cantidad de observaciones para estimar las especificaciones del modelo de referencia y las del modelo aumentado. x denota la variable adicional agregada a la ecuación (las limitaciones financieras o la incertidumbre política). El modelo de referencia se vuelve a estimar con una muestra ecualizada, para la que se dispone de las variables adicionales. La variable de incertidumbre política solo está disponible para España e Italia; para Grecia, Irlanda y Portugal se emplea el nivel promedio de incertidumbre política de la zona del euro.*p < 0,10; **p < 0,05; ***p < 0,01; estimador de Newey-West.

Recuadro 4.1.Después del boom: La inversión privada en las economías de mercados emergentes y en desarrollo

Tras el enérgico crecimiento de la inversión privada que se vivió en las economías de mercados emergentes y en desarrollo durante el auge de la década de 2000, la mayoría de las regiones experimentaron una desaceleración en los últimos años. En muchas economías de mercados emergentes y en desarrollo, la inversión volvió a condecirse con los pronósticos de principios de esa década, pero no llega a lo previsto durante el pico del boom, como en el segundo trimestre de 2007 (gráfico 4.1.1)1.

Gráfico 4.1.1.Inversión privada fija real

(Índice log, 1990 = 0)

Fuentes: Consensus Economics; FMI, base de datos del Monitor Fiscal, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En caso de que estén disponibles, en el gráfico se presentan los datos de los grupos de países definidos en el apéndice estadístico del informe WEO.

Hubo varias situaciones que, en un principio, amortiguaron la inversión en las economías de mercados emergentes y en desarrollo tras el inicio de la crisis financiera mundial, y la inversión se recuperó con rapidez. Entre esas situaciones se cuentan el estímulo de la política macroeconómica, que funcionó a modo de apuntalamiento (por ejemplo, en China y en varias economías asiáticas), y una fuerte mejoría en los términos de intercambio e ingresos de capital sólidos, que también fue de gran ayuda (sobre todo en América Latina y el Caribe). Pero el rebote no duró mucho tiempo, y una desaceleración se hizo sentir a partir de 2011, con importantes decepciones en materia de inversión en la mayoría de las regiones de mercados emergentes en el período 2011–13 (véase el recuadro 1.2 de la edición de octubre de 2014 del informe WEO).

Es probable que parte de la desaceleración en la inversión experimentada desde 2011 refleje la debilidad general de la actividad económica. La desaceleración de la inversión coincidió con una reducción del crecimiento general del producto, tanto corriente como esperado (véase el capítulo 3), y es posible que las empresas hayan reaccionado a la disminución asociada de las ventas reduciendo la inversión. No obstante, a diferencia de lo ocurrido en las economías avanzadas, la desaceleración relativa de la inversión comparada con la del producto fue notablemente importante en términos históricos, lo que sugiere que hubo también otros factores en juego, además del producto (véase el gráfico 4.1.2). En particular, en episodios anteriores de debilitamiento imprevisto del crecimiento del producto, en general, la inversión privada cayó menos del doble que el producto. En cambio, la desaceleración de la inversión privada que se da desde 2011 fue entre dos y cuatro veces mayor que la del producto, según la región (véase el gráfico 4.1.2). Esa mayor caída de la inversión en relación con el producto sugiere que la primera refleja más que un producto deficiente.

Gráfico 4.1.2.Errores de pronóstico sobre inversión privada y producto: Desaceleraciones pasadas y post-2011

(Desviación porcentual de segundo trimestre de 2011, salvo indicación en contrario)

Fuentes: Consensus Economics; FMI, base de datos del Monitor Fiscal, y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: El error de pronóstico promedio sobre inversión privada se compara con el del PIB real de años en los que el crecimiento efectivo del producto se encuentra por debajo del pronóstico realizado a comienzos del año (lo que implica un error de pronóstico negativo). Los errores de pronóstico se definen como el crecimiento efectivo del año t menos el pronóstico realizado en el segundo trimestre del año t. Los pronósticos se toman de Consensus Forecasts de Consensus Economics o, cuando no están disponibles, del informe WEO. La muestra abarca 128 mercados emergentes y economías en desarrollo de 1990 a 2014. En caso de que estén disponibles, en el gráfico se presentan los datos de los grupos de países definidos en el apéndice estadístico del informe WEO. ALC = América Latina y el Caribe; CHN = China; EMED = economías de mercados emergentes y en desarrollo.

¿Qué factores, más allá del producto, subyacen la desaceleración de la inversión que se vive desde 2011, y cómo varían por región? El análisis de este recuadro responde esa pregunta examinando los datos de las empresas de Worldscope de Thomson Reuters, tomados de 16.000 empresas de 38 mercados emergentes para el período 1990–2013. Se apoya en los resultados expuestos en Magud y Sosa (de próxima publicación) y en la edición de abril de 2015 de Perspectivas económicas: Las Américas. El modelo empírico es una variación del modelo tradicional de inversión Q de Tobin, ampliado para incluir otras variables identificadas en la literatura como posibles determinantes de la inversión empresarial2.

El análisis proporciona una descomposición ilustrativa del cambio ocurrido en el período 2011–13 en la tasa de inversión de las principales regiones de mercado emergente (véase el gráfico 4.1.3)3. Cabe destacar que el método de regresión de panel empleado aquí no desentraña por completo los canales por medio de los cuales estos factores se transmiten a la inversión privada. Los resultados principales son los siguientes:

  • La caída de los precios de exportación de las materias primas (las barras verdes del gráfico 4.1.3)—medida según el índice de precios de la exportación de cada país—surge como el aporte más importante a la desaceleración, en particular en América Latina y el Caribe. La contribución sustancial del debilitamiento de los precios de las materias primas a la caída del crecimiento de la inversión privada que se observa desde 2011 no sorprende, dada la gran proporción de materias primas que exhiben las economías de la región. Fuera de América Latina y el Caribe, la inversión en otros mercados emergentes también se deterioró a causa de la caída de precios de las materias primas: por ejemplo, en Indonesia, Rusia y Sudáfrica. Puesto que la regresión controla un período ficticio que abarca el período 2011–13 (RECENT), ese resultado no refleja meros movimientos en el crecimiento mundial.

  • También tuvo un rol importante el deterioro de las expectativas de las empresas con respecto a su rentabilidad futura, como indica la gran contribución del modelo Q de Tobin (barras azules), sobre todo en las economías asiáticas de mercado emergente y en desarrollo. Ese resultado se condice con la idea de que las perspectivas ensombrecidas de crecimiento del producto potencial debilitaron la inversión empresarial. Como se explica en el capítulo 3, el crecimiento potencial del PIB se ha desacelerado considerablemente en los mercados emergentes desde 2011.

  • El endurecimiento de las condiciones financieras—tanto externas como internas—fue otro factor asociado a la desaceleración de la inversión. Varias economías experimentan una caída en sus entradas de capital (barras amarillas) desde 2012, y el análisis a nivel de las empresas sugiere que eso explica un porcentaje significativo de la desaceleración de la inversión4. El aporte a la desaceleración que implican el aumento del apalancamiento empresarial y la merma de los flujos internos de fondos (barras rojas) es congruente con la idea de que, en un entorno de condiciones financieras externas más duras, las deficiencias financieras internas de las empresas restringen más la inversión5. Aquí, un análisis adicional sugiere que, en promedio, las empresas más grandes (medidas según sus activos o ingresos) y aquellas con una proporción mayor de propiedad extranjera enfrentan limitaciones financieras menos severas. Y la relajación de las limitaciones crediticias asociada con los ingresos de capital es mayor en las empresas del sector no transable (Magud y Sosa, de próxima publicación)6. Sin embargo, el análisis precedente a nivel de las empresas no plasma todas las situaciones que inhiben la inversión privada en las economías de mercados emergentes y en desarrollo. Varios estudios recientes han puesto de relieve más limitaciones para la inversión específicas de cada país en algunos mercados emergentes grandes, como Brasil, India, Rusia y Sudáfrica. En FMI (2014e) se sostiene que la competitiviad deficiente y el bajo grado de confianza de negocios son factores que frenan la inversión privada en Brasil. En Anand y Tulin (2014) y en FMI (2014f) se estima que la incertidumbre en materia de negocios y regulación ha sido responsable de unos tres cuartos de la última caída en India, y ha demorado la aprobación de proyectos y la ejecución de obras de infraestructura y otros proyectos a gran escala. En FMI (2014g) se sugiere que, en Rusia, un entorno de negocios difícil y, más recientemente, las sanciones han incrementado la incertidumbre inherente a la actividad de negocios, con el consiguiente efecto de congelamiento de la inversión. Por último, en FMI (2014h) se informa que, en Sudáfrica, además de los factores analizados en este recuadro, las arraigadas limitaciones estructurales y de infraestructura, la poca confianza en materia de negocios y las percepciones de incertidumbre política inhiben en gran medida la inversión privada.

    ¿Qué implica todo esto para la inversión privada en las economías de mercados emergentes y en desarrollo? Dados la persistente debilidad de los precios de las materias primas y el endurecimiento de las condiciones del financiamiento interno y externo con entradas menores de capital (véanse el capítulo 1 y la Sección especial sobre las materias primas), parece poco probable que la inversión privada vaya a recuperarse marcadamente en el futuro próximo.

Gráfico 4.1.3.Factores que han contribuido a la desaceleración de la inversión privada desde 2011

(Porcentaje con respecto al nivel de 2011; para la empresa promedio de la muestra)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra la contribución relativa de cada factor de la inversión empresarial a la variación de 2011–13 del coeficiente de inversión privada sobre capital en porcentaje con respecto al nivel de 2011. Las contribuciones se calculan multiplicando la variación del período más reciente de cada factor por la suma de sus coeficientes estimados correspondientes y el coeficiente en su interacción con la variable ficticia reciente. Las contribuciones se basan en la regresión específica correspondiente a cada subregión de mercados emergentes. El gráfico presenta datos de 38 mercados emergentes: Asia emergente = China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, provincia china de Taiwan, Singapur, Tailandia, Viet Nam; América Latina = Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Venezuela; los mercados emergentes incluyen, además, a Bulgaria, Croacia, Egipto, Eslovenia, Hungría, Israel, Jordania, Kazakstán, Lituania, Marruecos, Pakistán, Polonia, República Checa, República Eslovaca, Rumania, Rusia, Serbia, Sudáfrica, Sri Lanka, Turquía, Ucrania.

1Los factores financieros constan de flujo de caja, apalancamiento y “variación de deuda”.

2Variación porcentual efectiva del coeficiente de inversión privada sobre capital entre 2011 y 2013.

3Variación porcentual proyectada del coeficiente de inversión privada sobre capital entre 2011 y 2013.

Los autores de este recuadro son Samya Beidas-Strom, Nicolás Magud y Sebastián Sosa.1 La inversión privada como proporción del stock de capital en las economías de mercados emergentes y en desarrollo también se redujo en los últimos años, aunque permanece por encima de los niveles de principios de la década de 2000 que precedieron al boom (gráfico 3.10).2 La ecuación de referencia estimada para cada gran región de mercado emergente permite diferenciar los coeficientes por región, su especificación básica es la siguiente:Iic,tKic,t1=β0+β1Qic,t+β2CFic,tKic,t1+β3Levic,t1+β4ΔDebtic,tKic,t1+β5Intic,t+β6ΔPc,t1x+β7KIc,t+δRECENT+ηhRECENT×ht+dt+t+ɛic,t,para ht={CFic,tKic,t,Levic,t1ΔDebtic,tKic,t1,ΔPc,t1x,KIc,t}.Los subíndices i, c y t denotan las empresas, los países y los años, respectivamente. La especificación controla los efectos fijos de las empresas e incluye una tendencia (di y t respectivamente). Los resultados se mantienen al reemplazar la tendencia por los efectos fijos temporales y al agregar los efectos fijos por país. I denota la inversión y K, el stock de capital; Q representa la Q de Tobin; CF denota el flujo de caja de las empresas; Lev denota el apalancamiento, medido como el coeficiente de la deuda total sobre los activos totales; ΔDebt representa la variación en la deuda total en relación con el período anterior; Int es una medida del costo del capital para la empresa; ΔPx denota la variación en el logaritmo del índice de precios de la exportación de materias primas de cada economía; KI denota las entradas (netas) de capital de cada economía (medidas de acuerdo con el saldo en la cuenta financiera como porcentaje del PIB); RECENT representa una variable ficticia que asume un valor 1 para las observaciones realizadas durante el período 2011–13; y ε representa el término de error. La estimación se realiza sobre la base de mínimos cuadrados ordinarios, con errores estándar agrupados por país. Los resultados de la estimación para las variables específicas de empresas (como el modelo Q de Tobin y el flujo de caja) son similares cuando se agregan efectos fijos por año y por país a la ecuación en lugar de las variables de toda la economía. También se obtienen resultados similares si la regresión se estima empleando el método generalizado de momentos de Arellano-Bond.3 La tasa de inversión se define como el gasto en capital de las empresas como proporción del stock de capital del año anterior. Como se expone en Magud y Sosa, de próxima publicación, los coeficientes estimados de interacción son del signo esperado, aunque no todos son estadísticamente significativos. Solo las estimaciones de coeficientes que resultan estadísticamente significativas se utilizan para descomponer la variación en la tasa de inversión expuesta en el gráfico 4.1.3.4 Véase un análisis más detallado del rol de las entradas de capital en el capítulo 4 de la edición de octubre de 2013 del informe WEO y el Spillover Report, FMI (2014d).5 El componente de “factores financieros” domésticos agrupa los aportes del flujo de caja y el apalancamiento de las empresas y la variación en la deuda. Véase un análisis más detallado del rol del apalancamiento en el capítulo 2 de la edición de abril de 2014 de Regional Economic Outlook: Asia and Pacific y en FMI (2015). En este último se concluye que alrededor de un tercio de la caída del coeficiente de la inversión empresarial sobre el PIB en India experimentada desde 2011–12 puede atribuirse a la acumulación de apalancamiento en las empresas.6 Este último resultado también se condice con la evidencia indirecta citada en Tornell y Westermann (2005).
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Los autores de este capítulo son Aqib Aslam, Samya Beidas-Strom, Daniel Leigh (jefe del equipo), Seok Gil Park y Hui Tong, con apoyo de Gavin Asdorian, Joshua Bosshardt, Angela Espiritu, Hao Jiang, Yun Liu y Hong Yang. Sebnem Kalemli-Ozcan fue la consultora externa.

La “inversión fija” se refiere a la inversión en activos físicos, como equipos y estructuras (a diferencia, por ejemplo, de las inversiones en mano de obra, gastos por operaciones en curso, materiales o activos financieros), y también a los productos de propiedad intelectual (por ejemplo, gastos en investigación y desarrollo y otros derechos que ofrecen servicios a largo plazo a las empresas). A lo largo del capítulo, el término “inversión” se refiere específicamente a la inversión fija.

Por ejemplo, la propuesta de la Comisión Europea de crear el Fondo Europeo para Inversiones Estratégicas, que contempla la distribución de los riesgos entre el sector público y el sector privado.

La inversión pública constituye menos del 20% de la inversión total (privada y pública) en las economías avanzadas. Aunque la inversión pública también cayó en varias de estas economías en los últimos años (véase el capítulo 3 en la edición de octubre de 2014 del informe WEO), tras un aumento inicial como resultado del estímulo fiscal, la contracción de la inversión total correspondió, en gran medida, a la inversión privada.

Los pronósticos de inversión privada utilizados en este caso se toman de Consensus Forecasts de Consensus Economics. En los casos en los que esa fuente no está disponible, se usan las proyecciones del informe WEO.

En el caso de Islandia, el desplome mensurado es sustancialmente más profundo si se lo compara con el pronóstico de 2007 respecto del 2004, lo que refleja el crecimiento rápido y las correcciones al alza en las proyecciones de crecimiento en los años de boom previos a la crisis.

Teniendo en cuenta la falta de pronósticos separados sobre la inversión residencial y distintas categorías de inversión no residencial, en el análisis se compara la evolución de las categorías de inversión respecto de las tendencias lineales previas a las crisis estimadas para el período 1990–2004.

Véase el anexo 4.1, donde se presenta la metodología utilizada para calcular estas contribuciones.

La relación inversa entre la prima de financiamiento externo—la diferencia entre el costo que enfrenta un prestatario para recaudar fondos de manera externa y el costo de oportunidad de los fondos internos—y la posición financiera de la empresa prestataria crea un canal a través del cual un shock económico, que en otro contexto sería breve, puede tener efectos duraderos. Véase Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996).

Las fechas de inicio de las recesiones se identifican según el algoritmo de puntos máximos y mínimos del producto de Harding y Pagan (2002), según se calcula en Claessens, Kose y Terrones (2012). En el segundo trabajo se identifica el comienzo de las recesiones con datos trimestrales. El presente análisis, que utiliza datos anuales, considera que el comienzo de la recesión es el inicio del año que incluye el trimestre inicial de la recesión. Por ejemplo, en este trabajo se supone que comienza en 1990 una recesión que se inició en el cuarto trimestre de 1990. En el anexo 4.1 se presentan las fuentes utilizadas para recopilar los datos sobre la inversión incluidos en el capítulo.

Estos dos grupos se basan en el conjunto de datos de crisis bancarias de Laeven y Valencia (2012), según el cual 19 economías avanzadas sufrieron una crisis bancaria entre 2007 y la publicación del estudio. Se considera que 13 de esas economías sufrieron una “crisis bancaria sistémica” (Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Estados Unidos, Grecia, Irlanda, Islandia, Letonia, Luxemburgo, los Países Bajos y el Reino Unido) y seis sufrieron “casos ambiguos” (Eslovenia, Francia, Italia, Portugal, Suecia y Suiza). En el estudio se llega a la conclusión de que 13 economías avanzadas no sufrieron crisis bancarias durante el período: Australia, Canadá, Corea, Estonia, Finlandia, Israel, Japón, Lituania, Nueva Zelandia, Noruega, la República Checa, la República Eslovaca y Singapur.

Estos resultados son sólidos respecto del método de medir la contracción de la inversión y el producto tras la crisis y luego de recesiones históricas. En particular, si bien el resultado de referencia de que la inversión registra una contracción entre dos y tres veces mayor que la del producto está basado en desviaciones respecto de los pronósticos previos a las crisis y a las recesiones, el resultado es similar si se lo compara con pronósticos univariados (método de proyección local). A nivel más general, el resultado de que la inversión se contrae entre dos y tres veces tanto como el producto guarda coherencia con las investigaciones que muestran que la inversión varía de manera relativamente clara en respuesta a las condiciones económicas generales. En la misma línea, como la inversión es más volátil que el producto, una caída de la relación inversión-PIB tras la crisis no sugiere necesariamente que la baja de la inversión haya sido mayor que la que puede explicarse a partir de la disminución del producto.

Cabe aclarar que la conclusión que indica que la correlación reciente de la inversión y el producto en las economías avanzadas ha sido normal en términos generales no es coherente con la observación, destacada en el recuadro 1.2 de la edición de octubre de 2014 del informe WEO, de que los errores negativos en el pronóstico de inversión representan más de la mitad de los errores de pronósticos negativos recientes para el crecimiento del producto. A causa de la volatilidad de la inversión respecto del producto, generalmente elevada, la inversión también representó más de la mitad de los errores negativos en el pronóstico de crecimiento en el período previo a la crisis.

A fin de evaluar la solidez de los resultados, en el capítulo también se analiza una fuente alternativa de fluctuaciones, no activadas por la inversión empresarial: las recesiones vinculadas con el desplome del mercado inmobiliario (anexo 4.3).

Como en el caso anterior, la contracción del producto se mide como la diferencia entre el PIB real efectivo y los pronósticos previos a la crisis publicados en las ediciones de primavera de 2007 de Consensus Forecasts de Consensus Economics y el informe WEO del FMI.

Una regresión de los shocks fiscales sobre la inversión empresarial desfasada arroja un coeficiente de pendiente cercano a cero, con un valor p del 32%.

Los resultados de la estimación se obtienen mediante una regresión de cuadrados mínimos en dos etapas. La ecuación estimada es

donde, i denota el i-ésimo país, y t denota el t-ésimo año; ΔlnIi,t es la variación en la inversión empresarial real (log); y ΔlnYi,t es la variación en el PIB real (log). La ecuación tiene en cuenta el valor desfasado del término de inversión, dado que los proyectos de inversión pueden distribuirse a lo largo del tiempo, e incluye un conjunto completo de efectos fijos de país (αi) y de momento (λt). Según se informa en el cuadro del anexo 4.3.1, los resultados de regresión de la primera etapa indican que los shocks fiscales narrativos tienen poder explicativo respecto del crecimiento del PIB real (el estadístico F en el instrumento excluido tiene un valor p de menos del 0,01% [o la centésima parte del 1%] y está por encima de 15). La segunda etapa arroja una estimación de β de 2,4 que es estadísticamente significativa al nivel del 1%. La trayectoria predicha para la inversión respecto del pronóstico sobre la base de la evolución del producto respecto del pronóstico se define como lnIi,tFi,2007 lnIi,t = β(ln Yi,tFi,2007 ln Yi,t), donde Fi,2007 se refiere al pronóstico del segundo trimestre de 2007.

En Jorgenson y Siebert (1968) se ofrece una derivación del modelo del acelerador. Sobre la base de la teoría subyacente al modelo, la especificación empírica que suele estimarse sigue la de Oliner, Rudebusch y Sichel (1995):

donde It denota la inversión empresarial real y ΔKt* denota la variación en el stock de capital deseado, que, a su vez, se supone es proporcional a la variación del producto: ΔKt*=ζΔYt. A fin de atenuar los problemas de causalidad inversa, un enfoque típico implica abandonar el valor contemporáneo de la variación del producto. El análisis, en este caso, incluye 12 rezagos de las variaciones del producto (N = 12), lo que también es una elección convencional. También se sigue la bibliografía al momento de normalizar la ecuación según el stock de capital desfasado, Kt−1, a fin de abordar los problemas de no estacionalidad, y de calcular los errores estándar utilizando el procedimiento de Newey-West con un parámetro de truncamiento de rezago de 3, una opción habitual para las muestras de este tamaño. Los resultados de la estimación se presentan en el cuadro del anexo 4.5.1.

Véanse FMI (2014b) y FMI (2014c), donde se presentan otros análisis de la inversión privada en países europeos específicos.

En algunas economías, son limitados los datos sobre el stock de capital empresarial, lo que reduce el tamaño de la muestra. Teniendo en cuenta esa limitación, el análisis se realiza “en la muestra”, utilizando la muestra completa que termina en 2014. No obstante, en el caso de las ocho economías de la muestra con datos que comienzan en 1990 (es decir, que cubren al menos dos ciclos económicos), el análisis también se repite, a los fines de mejorar la solidez, “fuera de la muestra”, sobre la base de los datos que llegan a 2006 (gráfico del anexo 4.5.1 y cuadro del anexo 4.5.2).

El modelo arroja valores proyectados para la tasa de inversión (la inversión como proporción del stock de capital del período anterior). En el gráfico 4.8 se actualiza la escala de los valores ajustados según el stock de capital desfasado a fin de obtener valores proyectados para el nivel de inversión. A fin de poner los residuales en perspectiva, el gráfico también muestra el nivel efectivo de inversión y el pronóstico previo a la crisis, que se toma de la edición de abril de 2007 de los Consensus Forecasts de Consensus Economics o, si no está disponible, de la edición de abril de 2007 del informe WEO.

Según se informa en el gráfico del anexo 4.5.2, el resultado de un ajuste adecuado entre los valores efectivos y los proyectados de la inversión empresarial también se cumple si se amplía la especificación de referencia a fin de que incluya el costo para el usuario del capital.

La inversión en España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal promedió aproximadamente un 1,1% del PIB menos que la proyección del modelo en 2011–14, y aproximadamente un 0,6% del PIB más que la proyección del modelo en 2008–10.

En estas encuestas se solicita a los encuestados que identifiquen los factores que restringen su producción, si existen. Aunque las variables basadas en encuestas tienen limitaciones, la variable en principio refleja tanto el rol de los costos de endeudamiento como el rol de las restricciones cuantitativas al endeudamiento (racionamiento del crédito). A fin de que sea más fácil interpretar los resultados de la regresión, la variable se normaliza sustrayendo la media, de cada economía, y dividiendo según la desviación estándar. Así, el índice tiene una media de 0 y una desviación estándar de 1.

Según se explica en Baker, Bloom y Davis (2013), el índice cuantifica la cobertura en los periódicos de términos relacionados con la incertidumbre respecto de la política económica (anexo 4.1). El índice también incorpora información sobre el grado de desacuerdo entre pronosticadores profesionales acerca de la evolución futura de variables macroeconómicas pertinentes para la política, como la inflación y los saldos presupuestarios gubernamentales. Así, puede reflejar la incertidumbre acerca de las perspectivas económicas generales.

La influencia normal de ambas variables sobre la inversión a través del producto ya estaría reflejada en el modelo de referencia estimado anteriormente.

Según se informa en el cuadro del anexo 4.5.3, las estimaciones del coeficiente implican que un aumento de una desviación estándar en la variable de restricciones financieras corresponde a una caída en la tasa de inversión (la inversión como proporción del stock de capital del año anterior) de entre 0 y 1,1 puntos porcentuales del stock de capital. Un aumento de una desviación estándar en la variable de incertidumbre política se vincula con una caída de la tasa de inversión de entre 0 y 0,4 puntos porcentuales del stock de capital. A fin de contextualizar esas estimaciones, cabe señalar que la tasa de inversión de España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal es en promedio del 2,3% del stock de capital.

Los datos se toman de Worldscope de Thomson Reuters y muestran los balances, los flujos de caja y los estados de resultados de todas las empresas no financieras que cotizan en bolsa.

A nivel general, según los datos a nivel de las empresas, la inversión de las empresas del conjunto de datos totaliza un 37% del total de inversión empresarial (de toda la economía) en el período 2000–13. No obstante, es reconfortante que, según se informa en el cuadro del anexo 4.2.1, la inversión empresarial total y la suma de la inversión a nivel de las empresas tienen correlación. En particular, un aumento del 1% en la inversión empresarial total se asocia, en promedio, con un aumento del 0,8% en la suma de la inversión a nivel de las empresas. El resultado de una relación que es prácticamente uno a uno entre la inversión empresarial de toda la economía y la inversión a nivel de las empresas se cumple con diversas divisiones de muestra, e incluso si se tienen en cuenta efectos fijos de país y de tiempo.

La ecuación estimada tiene la tasa de inversión de la empresa (el gasto de capital como proporción del stock de capital del año anterior) como variable dependiente en el lado izquierdo. En el lado derecho, la variable explicativa de interés es el nivel de dependencia financiera, vinculado con una variable que indica si la economía está experimentando una crisis bancaria. La ecuación estimada es

donde i denota la i-ésima empresa, j denota el j-ésimo sector y k denota el k-ésimo país. La ecuación también tiene en cuenta dos factores clave a nivel de las empresas, incluidos en los términos x: el nivel de ventas y la Q de Tobin en el período anterior. De acuerdo con los estudios, la Q de Tobin se calcula utilizando datos de Worldscope de Thomson Reuters como la suma del valor de mercado del capital y el valor en libros de la deuda, dividido por el valor en libros de los activos. Por último, como ya se indicó, la ecuación tiene en cuenta efectos fijos de las empresas (αi) y efectos fijos de año del sector (dj,t) y del año del país (dk,t). Como en el trabajo innovador de Rajan y Zingales (1998), el análisis supone que la dependencia de una empresa del financiamiento externo es una característica intrínseca de su sector industrial. En el anexo 4.2 se ofrecen detalles acerca de cómo se calcula la aproximación a nivel del sector de la dependencia intrínseca de una empresa del financiamiento externo. Los errores estándar se agrupan en el nivel año-país-sector de tres dígitos. Los resultados del análisis son similares si la variable ficticia de la crisis bancaria tiene un rezago de un año y si la muestra se limita a los años posteriores a 2006.

Como se indica en el cuadro 4.1, se estima que el coeficiente sobre la interacción de la dependencia financiera y la crisis bancaria es de −0,02, lo que implica que el aumento del nivel de dependencia desde el 25% inferior al 25% superior de la distribución—un aumento de 0,8 unidades en el índice—reduce la tasa de inversión 1,6 puntos porcentuales (-0,02 × 0,8 × 100). La estimación es muy estadísticamente significativa (a nivel del 1%) y sólida tras la inclusión de controles a nivel de las empresas en la especificación, además del conjunto de efectos fijos ya mencionados.

Estos resultados podrían estar afectados por el “sesgo de supervivencia”, que sesga el análisis en contra de los resultados que respaldan la influencia de las restricciones financieras. En particular, las empresas que sufrieron las restricciones financieras más serias durante la crisis y dejaron de funcionar quedan excluidas de la muestra por definición. A pesar de su exclusión, el análisis muestra efectos significativos de las restricciones financieras, lo que sugiere que los efectos reales de esas restricciones podrían ser mayores que los que se informan aquí.

En particular, el gráfico muestra las respuestas de impulso sobre la base del método de proyección local de Jordà (2005), según se describe en el anexo 4.4. A los fines de esta ilustración, el análisis no tiene en cuenta efectos fijos del año del país, el año del sector o las empresas, ni otras características sectoriales de las empresas, que podrían contribuir al impacto de otros canales a través de la dependencia financiera.

Sobre la base de Dell’Ariccia, Detragiache y Rajan (2008), en el capítulo se hace una distinción entre los dos efectos agregando un término de interacción a la ecuación de referencia estimada: Dependencia financieraj × Recesiónk,t. Según se informa en el cuadro 4.1, el coeficiente de este término es estadísticamente no distinto de cero, mientras que el coeficiente sobre la variable de interés clave, Dependencia financieraj × Crisis bancariak,t, no cambia y sigue siendo estadísticamente significativo.

Por ejemplo, en Kalemli-Ozcan, Laeven y Moreno (de próxima publicación) se investigan los roles separados de la deficiencia de los balances corporativos, el exceso de deuda corporativa y la deficiencia de los balances bancarios al momento de reducir la inversión en Europa en años recientes utilizando un conjunto de datos a nivel de las empresas sobre pequeñas y medianas empresas, en los que cada empresa se vincula con su banco. Los autores concluyen que los tres factores redujeron la inversión en empresas pequeñas, pero que el exceso de deuda corporativa (definido según el coeficiente deudaganancias a largo plazo) fue el más importante.

Como en el caso anterior, la ecuación estimada tiene la tasa de inversión de la empresa como variable dependiente en el lado izquierdo. En el lado derecho, la variable independiente de interés es el nivel de sensibilidad a la incertidumbre vinculado con el nivel de volatilidad del mercado de acciones. La ecuación estimada es

donde se incluye el mismo conjunto de controles adicionales que se utilizó anteriormente. El nivel de volatilidad agregada en el mercado de acciones del país k en el año t (Volatilidadk,t) se mide en este caso como la desviación estándar de la rentabilidad semanal del índice del mercado de acciones a nivel del país. La volatilidad del mercado de acciones tiene una correlación elevada con el índice de incertidumbre política de toda la economía desarrollado en Baker, Bloom y Davis (2013). El indicador de sensibilidad a la incertidumbre corresponde al nivel de los sectores y no varía con el tiempo. Se estima sobre la base de una muestra previa a la crisis que abarca el período 2000–06.

Como en el caso del índice de dependencia financiera específico de los sectores utilizado anteriormente, la estimación de la sensibilidad a la incertidumbre específica de los sectores se calcula para Estados Unidos y se aplica a las demás economías. En particular, la mediana del coeficiente a nivel de las empresas obtenido para cada sector de Estados Unidos se aplica a las demás economías.

Como se indica en el cuadro 4.2, se estima que el coeficiente sobre la interacción de la incertidumbre (basada en información de las noticias) y la volatilidad del mercado de acciones efectiva es de −0,02. La estimación es muy significativa estadísticamente (a nivel del 1%) y sólida tras la inclusión de controles a nivel de las empresas en la especificación, además del conjunto de efectos fijos mencionado anteriormente. La estimación implica que si se registran niveles máximos de incertidumbre en toda la economía en el 10% superior de la distribución (una volatilidad de más de 4,46), las empresas de los sectores más sensibles (el 25% superior de la distribución) deberían registrar un nivel de inversión sustancialmente menor que las de los sectores menos sensibles (el 25% inferior de la distribución). En particular, el cambio desde el 25% inferior al 25% superior de las empresas en términos de sensibilidad (una diferencia de 0,14 unidades en el índice) implica una reducción de la tasa de inversión de 1,3 puntos porcentuales (−0,02 × 0,14 × 4,46 × 100).

Como en el caso anterior, el gráfico muestra las respuestas de impulso sobre la base del método de proyección local.

Como se muestra en Hayashi (1982), la Q marginal y la Q promedio pueden ser iguales en algunas condiciones, como en los casos de competencia perfecta, mercados de capitales perfectos y cierta forma de costos de ajuste. De acuerdo con la bibliografía, en el capítulo se elabora la Q de Tobin como el coeficiente de los pasivos de capital de las corporaciones no financieras sobre sus activos financieros totales, utilizando datos de flujo de caja tomados de fuentes nacionales.

En función de la bibliografía relacionada (Blanchard, Rhee y Summers (1993), por ejemplo), la ecuación, estimada sobre datos anuales agregados de 2000–13, se formula de la siguiente manera:

donde Qi,t denota la Q de Tobin agregada del país i en el año t y αi, y λt denotan los efectos fijos de país y de año, respectivamente. Según se informa en el cuadro 4.3, el análisis también se repite con controles adicionales (flujo de caja y ganancias).

Teniendo en cuenta esta relación débil con la Q de Tobin, algunos estudios se concentran en cambio en el efecto de las ganancias y los flujos de caja corrientes sobre la inversión (véase Fazzari, Hubbard y Petersen (1988), por ejemplo).

La lista en el informe WEO de 37 economías avanzadas se utiliza como base para el análisis que se desarrolla en este capítulo. El rango máximo de datos disponibles abarca el período 1960–2014, y los datos para 2014 son preliminares. Las limitaciones que presentan los datos reducen el tamaño de la muestra en varios casos, como se señala en el cuerpo principal.

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