Front Matter

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Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
June 2009
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    Études économiques et financières

    PERSPECTIVES DE L’ÉCONOMIE MONDIALE

    Avril 2009

    Crise et reprise

    Fonds monétaire international

    ©2009 International Monetary Fund

    Édition française ©2009 Fonds monétaire international

    Édition anglaise

    Production: Division des services multimédias, TGS

    Couverture et conception artistique: Luisa Menjivar et Jorge Salazar

    Composition: Julio Prego

    Édition française

    Division française, Services linguistiques, TGS

    Traduction: M. Servais et H. Bloch

    Correction & PAO: A. Rousseau, C. Helwig, V. Andrianifahanana

    Cataloging-in-Publication Data

    World Economic Outlook (a survey by the staff of the International Monetary Fund). French

    Perspectives de l’économie mondiale – [Washington, DC]: Fonds monétaire international, 1980–

    v.; 28 cm. – (Études économiques et financières, 1020-1343)

    Semiannual

    Has occasional updates.

    French translation of: World economic outlook.

    1. Economic history, 1971–1990—Periodicals. 2. Economic history, 1990–—Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Series: Occasional paper (International Monetary Fund). III. Series: World economic and financial surveys.

    HC10.W7979 84-640155 338.5’443’09048—dc19

    AACR2 MARC-S

    ISBN 978-1-58906-830-8

    Les commandes doivent être adressées à:

    International Monetary Fund, Publication Services

    700 19th Street, N.W., Washington, DC 20431 (U.S.A.)

    Téléphone: (202) 623-7430 Télécopie: (202) 623-7201

    Messagerie électronique: publications@imf.org

    www.imf.org

    Imprimé sur papier recyclé

    Table des Matières

    Hypothèses et conventions

    Les projections de la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale reposent sur un certain nombre d’hypothèses. On suppose que les taux de change effectifs réels resteront constants aux niveaux moyens observés entre le 25 février et le 25 mars 2009, et que les taux bilatéraux des monnaies faisant partie du mécanisme de change européen II (MCE II) resteront constants en valeur nominale par rapport à l’euro; que les politiques économiques nationales actuelles seront maintenues (en ce qui concerne les hypothèses relatives aux politiques budgétaires et monétaires des pays industrialisés, voir l’encadré A1); que le cours moyen du baril de pétrole sera de 52,00 dollars le baril en 2009 et de 62,50 dollars le baril en 2010, et qu’il restera constant en valeur réelle à moyen terme; que le LIBOR (taux offert à Londres sur les dépôts interbancaires à six mois en dollars) s’établira en moyenne à 1,5 % en 2009 et à 1,4 % en 2010; que le taux des dépôts interbancaires à trois mois en euros sera en moyenne de 1,6 % en 2009 et de 2,0 % en 2010; que le taux des certificats de dépôt à six mois au Japon se chiffrera en moyenne à 1,0 % en 2009 et à 0,5 % en 2010. Il s’agit évidemment d’hypothèses de travail plutôt que de prévisions, et l’incertitude qui les entoure s’ajoute aux marges d’erreur inhérentes à toute projection. Les estimations et projections sont fondées sur les statistiques disponibles pour la période se terminant mi-avril 2009.

    Les conventions suivantes sont utilisées dans la présente étude:

    indique que les données ne sont pas disponibles ou pas pertinentes;
    entre des années ou des mois (par exemple, 2006–07 ou janvier–juin) indique la période couverte, de la première à la dernière année ou du premier au dernier mois indiqué inclusivement;
    /entre les deux années (par exemple, 2006/07) indique un exercice budgétaire (financier).

    Par «billion», il faut entendre mille milliards.

    Par «points de base», on entend un centième de point (de pourcentage). Ainsi, 25 points de base équivalent à ¼ de point (de pourcentage).

    Dans les graphiques et les tableaux, les zones mises en relief dénotent les projections des services du FMI.

    Si aucune source n’est indiquée dans les tableaux et graphiques, les données sont tirées de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

    Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie.

    Les chiffres ayant été arrondis, il se peut que les totaux ne correspondent pas exactement à la somme de leurs composantes.

    Dans la présente étude, le terme «pays» ne se rapporte pas nécessairement à une entité territoriale constituant un État au sens où l’entendent le droit et les usages internationaux. Il s’applique également à un certain nombre d’entités territoriales qui ne sont pas des États, mais qui peuvent être considérées comme des économies distinctes aux fins de l’analyse économique et de l’établissement des statistiques.

    Informations et données supplémentaires

    Le présent rapport sur les perspectives de l’économie mondiale peut être consulté en version intégrale sur le site Internet du FMI, www.imf.org. On trouvera à la même adresse un ensemble d’informations (extraites de la base de données) plus étoffé que celui contenu dans le rapport, sous forme de fichiers renfermant les séries le plus souvent demandées par les lecteurs. Ces fichiers peuvent être téléchargés et sont utilisables avec divers logiciels.

    Les demandes de renseignements sur le contenu des Perspectives de l’économie mondiale et de la base de données y afférentes doivent être adressées par courrier classique ou électronique ou par télécopie (le service ne peut répondre aux demandes de renseignements par téléphone) à:

    World Economic Studies Division

    Research Department

    International Monetary Fund

    700 19th Street, N.W.

    Washington, DC 20431, U.S.A.

    Internet: www.imf.org/weoforum Télécopie: (202) 623-6343

    Préface

    Les projections et l’analyse présentées dans les Perspectives de l’économie mondiale font partie intégrante de la surveillance que le FMI exerce sur l’évolution et les politiques économiques des pays membres, les marchés financiers internationaux et le système économique mondial. Le rapport sur les perspectives et politiques économiques mondiales est l’aboutissement d’une étude interdépartementale exhaustive, fondée pour l’essentiel sur les renseignements recueillis par les services du FMI dans le cadre de leurs consultations avec les pays membres. Ces consultations sont menées en particulier par les départements géographiques et divers départements de soutien: le Département de la stratégie, des politiques et de l’évaluation, le Département des marchés monétaires et de capitaux et le Département des finances publiques.

    L’analyse que présente le rapport sur les perspectives de l’économie mondiale est coordonnée par le Département des études sous la direction générale d’Olivier Blanchard, Conseiller économique et Directeur du Département des études. Les travaux sont dirigés par Charles Collyns, Directeur adjoint du Département des études, et Jörg Decressin, Chef de division, Département des études.

    Les principaux collaborateurs de la présente édition sont Ravi Balakrishnan, Jaromir Benes, Petya Koeva Brooks, Kevin Cheng, Stephan Danninger, Selim Elekdag, Thomas Helbling, Prakash Kannan, Douglas Laxton, Alasdair Scott, Natalia Tamirisa, Marco Terrones et Irina Tytell. Toh Kuan, Gavin Asdorian, Stephanie Denis, Murad Omoev, Jair Rodriguez, Ercument Tulun et Jessie Yang étaient assistants à la recherche. La base de données et les systèmes informatiques ont été gérés par Saurabh Gupta, Mahnaz Hemmati, Laurent Meister et Emory Oakes. Jemille Colon, Tita Gunio, Shanti Karunaratne, Patricia Medina et Sheila Tomilloso Igcasenza se sont chargés du traitement de texte. Julio Prego s’est chargé de la partie graphisme. Ont également contribué à cette édition Kevin Clinton, Dale Gray, Marianne Johnson, Ondrej Kamenik, Ayhan Kose, Prakash Loungani, David Low et Dirk Muir. Parmi les consultants extérieurs figuraient Menzi Chinn et Don Harding. Linda Griffin Kean (du Département des relations extérieures) a corrigé le manuscript anglais et coordonné la production de la publication. Marc Servais (des Services linguistiques) a coordonné la production de l’édition française.

    Le présent rapport a bénéficié des commentaires et suggestions d’autres départements et des administrateurs, qui l’ont examiné le 13 avril 2009. Cependant, les projections et les évaluations sont celles des services du FMI et ne doivent être attribuées ni aux administrateurs, ni aux autorités nationales qu’ils représentent.

    Avant-propos conjoint pour les Perspectives de l’économie mondiale et le Rapport sur la stabilité financière dans le monde

    Perspectives

    En dépit des mesures résolues qui ont été prises pour assainir le secteur financier et de l’usage continu des leviers de la politique macroéconomique pour soutenir la demande globale, il est prévu que l’activité mondiale se contractera de 1,3 % en 2009. Il s’agit de loin de la récession la plus grave depuis la Seconde Guerre mondiale. Par ailleurs, le ralentissement est vraiment général: les pays où la production par habitant devrait baisser représentent trois quarts de l’économie mondiale. Un redressement est prévu en 2010, mais, à hauteur de 1,9 %, il serait peu soutenu par rapport aux reprises antérieures.

    Ces projections reposent sur une stabilisation des marchés financiers qui serait plus longue que prévu, en dépit des efforts vigoureux des pouvoirs publics. La situation sur les marchés financiers matures ne devrait donc s’améliorer que lentement, à mesure que les craintes d’insolvabilité sont atténuées par une clarification des pertes sur actifs douteux et par des injections de capitaux publics, et que les risques de contrepartie et la volatilité des marchés sont réduits. Selon l’édition d’avril 2009 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report, GFSR), sous réserve de diverses hypothèses, la perte de valeur des actifs d’origine américaine depuis le début de la crise, tous détenteurs confondus, atteindra 2,7 billions de dollars, contre une estimation de 2,2 billions de dollars dans la mise à jour de janvier 2009 du GFSR. Si l’on inclut les actifs en provenance d’autres marchés matures, les pertes de valeur pourraient atteindre 4 billions de dollars au cours des deux prochaines années, dont deux tiers environ toucheraient les banques. Le crédit au secteur privé dans les pays avancés devrait donc fléchir en 2009 et en 2010. En raison des fortes tensions sur les marchés matures et de leur concentration dans le système bancaire, les flux de capitaux vers les pays émergents resteront très faibles.

    Les projections reposent aussi sur la persistance d’un soutien vigoureux de la politique macroéconomique. Les taux d’intérêt directeurs devraient être abaissés ou rester proches de zéro dans les principaux pays avancés, alors que les banques centrales continuent d’explorer des moyens non conventionnels de desserrer le crédit et de fournir des liquidités. Les déficits budgétaires vont se creuser sensiblement dans les pays avancés et les pays émergents, en supposant que les stabilisateurs automatiques ont libre jeu et que les gouvernements des pays du G-20 appliquent des plans de relance budgétaire représentant 2 % du PIB en 2009 et 1½ % du PIB en 20101.

    Les perspectives actuelles sont exceptionnellement incertaines et risquent encore d’être révisées à la baisse. On craint notamment que les mesures prises soient insuffisantes pour mettre fin aux interactions négatives entre la détérioration de la situation financière et le fléchissement économique étant donné le soutien limité du public à l’action entreprise.

    Impératifs

    Compte tenu des perspectives difficiles et incertaines, il convient de continuer d’agir avec vigueur sur les fronts financier et macroéconomique pour mettre en place les conditions propices à un retour à une croissance soutenue. Si les politiques économiques doivent être centrées au niveau national, une coopération internationale plus étroite est nécessaire pour éviter d’aggraver les tensions entre les pays. Sur fond de la dynamique positive créée par le sommet du G-20 en avril à Londres, la coordination et la collaboration sont particulièrement importantes en matière de politique financière afin d’éviter que les politiques nationales n’aient des répercussions négatives sur d’autres pays. Par ailleurs, une aide internationale, y compris les ressources supplémentaires qui sont mises à la disposition du FMI, peut aider les pays à atténuer les effets de la crise financière sur l’activité réelle et à limiter les retombées sur la pauvreté, surtout dans les pays en développement.

    Assainir le secteur financier

    Pour assurer une reprise durable, il est prioritaire d’assainir le secteur financier. Les trois priorités recensées dans des éditions antérieures du GFSR restent d’actualité: 1) veiller à ce que les institutions financières aient accès à des liquidités, 2) recenser les actifs dépréciés et prendre des mesures à cet égard, et 3) recapitaliser les institutions fragiles mais viables, et intervenir dans celles en faillite.

    Toute solution durable doit reposer sur une comptabilisation crédible des pertes sur les actifs dépréciés. À cet effet, les pouvoirs publics doivent établir des méthodes de base communes qui permettent d’évaluer les instruments de crédit titrisés de manière réaliste et prévisionnelle. Diverses stratégies peuvent permettre de résoudre le problème des actifs douteux dans les banques, à condition qu’elles soient financées de façon adéquate et appliquées de manière transparente.

    La recapitalisation des banques doit être fondée sur une évaluation approfondie de la viabilité future des institutions financières, en tenant compte de façon réaliste des pertes encourues jusqu’à présent et des risques de dévalorisations futures. Lorsque les autorités de contrôle évaluent les besoins de recapitalisation banque par banque, elles doivent s’assurer de la qualité des fonds propres des banques, de la solidité de leurs structures de financement, de leurs plans d’action et de leurs processus de gestion des risques, de la pertinence de leurs politiques de rémunération, ainsi que de la qualité de leur équipe de direction. Les institutions financières viables qui sont sous-capitalisées doivent être restructurées promptement, peut-être avec une période temporaire de contrôle par l’État jusqu’à ce que soit trouvée une solution impliquant le secteur privé. Il faut intervenir rapidement dans les institutions non viables, ce qui pourrait entraîner des fermetures ou des fusions ordonnées. En général, l’appui de l’État au secteur financier devrait être temporaire, et retiré au plus tôt. Le montant du financement public nécessaire sera probablement considérable, mais plus une solution se fera attendre, plus ce montant augmentera.

    Dans les pays émergents, il faudra aussi déployer des efforts de grande envergure pour s’attaquer aux tensions financières dans le secteur bancaire et le secteur des entreprises. Un appui direct de l’État pour favoriser l’emprunt des entreprises pourrait se justifier. Certains pays ont accordé aux entreprises les garanties publiques initialement réservées aux dettes bancaires et proposé diverses facilités de financement du commerce extérieur. En outre, des plans d’intervention doivent être élaborés au cas où la conjoncture se détériorerait davantage au point d’exiger de vastes restructurations.

    Soutenir la demande globale

    Dans les pays avancés, il convient d’utiliser énergiquement la marge d’assouplissement de la politique monétaire pour soutenir la demande et contrer les risques de déflation. La marge de baisse des taux d’intérêt étant maintenant presque épuisée, les banques centrales devront continuer d’explorer des mesures moins conventionnelles, en utilisant la taille et la composition de leur propre bilan pour soutenir l’intermédiation du crédit.

    Les pays émergents doivent aussi assouplir leur politique monétaire face à la détérioration des perspectives. Cependant, dans bon nombre de ces pays, la tâche de la banque centrale est encore compliquée par la nécessité de maintenir la stabilité extérieure face à des flux de financement très fragiles et aux asymétries de bilan qui résultent des emprunts intérieurs en monnaies étrangères. Donc, bien que, dans la plupart de ces pays, les banques centrales aient abaissé les taux d’intérêt en réponse au ralentissement de l’économie mondiale, elles ont agi prudemment, à juste titre, afin de continuer d’encourager les entrées de capitaux et d’éviter des fluctuations désordonnées des taux de change.

    Compte tenu de l’ampleur du ralentissement et des limites à l’efficacité de la politique monétaire, la politique budgétaire doit jouer un rôle crucial dans le soutien qui est à apporter à court terme à l’économie mondiale. Les pouvoirs publics ont engagé une relance budgétaire substantielle en 2009, mais il apparaît maintenant que leur effort devra être au moins soutenu, sinon accru, en 2010, et les pays qui disposent d’une marge budgétaire devront être prêts à prendre de nouvelles mesures de relance si nécessaire pour soutenir la reprise. Cependant, les possibilités d’apporter ce soutien budgétaire seront limitées si ces efforts compromettent la crédibilité. Dans les pays avancés, une politique crédible se doit de s’attaquer aux problèmes budgétaires à moyen terme que pose le vieillissement de la population. Quoique considérable, le coût de la crise financière actuelle est éclipsé par les hausses imminentes des dépenses de sécurité sociale et de soins de santé pour les personnes âgées. Il est souhaitable aussi de prendre des mesures de relance qui bénéficient le plus à long terme au potentiel de production de l’économie, par exemple des dépenses dans les infrastructures. Il importe, pour maximiser les bénéfices pour l’économie mondiale, que la relance soit un effort conjoint de la part des pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire.

    À plus long terme, il s’agira de calibrer le rythme du retrait de l’extraordinaire impulsion monétaire et budgétaire qui est engagée aujourd’hui. Un retrait trop rapide risquerait de compromettre ce qui sera probablement une reprise fragile, mais un retrait trop lent risquerait de provoquer de nouvelles bulles des prix des actifs ou d’éroder la crédibilité. Au stade actuel, la priorité est d’éviter de retirer cette impulsion prématurément, tout en établissant des stratégies de sortie cohérentes.

    Assouplir les contraintes de financement extérieur

    Dans de nombreux pays émergents et pays en développement, la croissance économique ralentit sensiblement, et il sera essentiel d’obtenir un financement extérieur adéquat des sources officielles pour atténuer l’ajustement et éviter une crise extérieure. Le FMI, de concert avec d’autres institutions, offre déjà des concours financiers à plusieurs de ces pays. L’accord du G-20, qui accroît les ressources mises à la disposition du FMI, facilitera cet appui. En outre, la nouvelle ligne de crédit modulable du FMI devrait contribuer à atténuer les risques d’arrêts soudains des entrées de capitaux et, conjuguée à la réforme de la conditionnalité du FMI, devrait faciliter le déploiement rapide et approprié de ces ressources supplémentaires si nécessaire. Pour les pays les plus pauvres, il est crucial que les donateurs accordent une aide supplémentaire afin de ne pas compromettre des gains importants dans la lutte contre la pauvreté et la stabilisation financière.

    Impératifs à moyen terme

    L’optimisme né d’une longue période où la croissance était élevée et les taux d’intérêt réels et la volatilité étaient faibles ainsi qu’une série de défaillances des pouvoirs publics sont à l’origine de la défaillance du marché qui a conduit à la crise actuelle. Il en ressort pour les dirigeants des tâches importantes à moyen terme. En ce qui concerne les politiques financières, il s’agit d’élargir le périmètre de réglementation et de l’assouplir afin d’englober toutes les institutions importantes pour le système. En outre, il convient d’établir une approche macroprudentielle pour la réglementation et la politique monétaire. Il faut aussi renforcer la coordination et la collaboration entre les pays, notamment à l’aide de meilleurs systèmes d’alerte avancée et d’une communication des risques plus transparente. Enfin, le protectionnisme commercial et financier doit être évité, et un achèvement rapide du Cycle des négociations commerciales multilatérales de Doha rehausserait les perspectives de la croissance mondiale.

    Olivier BlanchardJosé Viñals
    Conseiller économiqueConseiller financier

    Le Groupe des Vingt comprend 19 pays (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chine, République de Corée, États-Unis, France, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Mexique, Royaume-Uni, Russie et Turquie) et l’Union européenne.

    Résumé analytique

    L’économie mondiale traverse une grave récession causée par une crise financière massive et une perte de confiance aiguë. Le rythme de contraction devrait se modérer à partir du second trimestre, mais les projections laissent entrevoir un recul de 1,3 % sur l’ensemble de l’année 2009, puis une reprise seulement partielle en 2010, avec une croissance de l’activité de 1,9 %. Pour que ce retournement se produise, il importera d’intensifier les efforts d’assainissement du secteur financier, tout en continuant à soutenir la demande par la détente monétaire et budgétaire.

    Évolution économique et financière récente

    La crise financière et l’effondrement de l’activité ont gravement éprouvé l’économie dans le monde entier. Les pays avancés ont accusé un recul sans précédent de 7½ % du PIB réel au quatrième trimestre de 2008, et on estime que la production a continué à chuter presque aussi vite au cours des trois premiers mois de 2009. Alors que l’économie américaine a sans doute souffert le plus des difficultés financières et de la baisse continue du secteur du logement, l’Europe occidentale et les pays avancés d’Asie ont été rudement éprouvés par l’effondrement du commerce international, ainsi que par leurs propres débuts de problèmes financiers et par les corrections des prix immobiliers sur certains marchés nationaux. Les pays émergents sont aussi très touchés, subissant globalement une contraction de l’activité économique de 4 % au quatrième trimestre. Le mal se propage à la fois par les circuits financiers et commerciaux, en particulier aux pays d’Asie de l’Est, très tributaires de leurs exportations de produits manufacturiers, et aux pays émergents d’Europe et de la Communauté des États indépendants (CEI), qui avaient besoin d’abondants apports de capitaux pour alimenter leur croissance.

    Parallèlement au rapide refroidissement de l’activité économique mondiale, les tensions inflationnistes se sont vite atténuées. Les cours des produits de base ont nettement chuté par rapport aux pics du milieu d’année, causant des pertes de revenus particulièrement lourdes aux pays du Moyen-Orient et de la CEI, mais aussi à bien d’autres pays exportateurs de produits de base d’Amérique latine et d’Afrique. Dans le même temps, l’augmentation de la capacité inutilisée a restreint la progression des salaires et rogné les marges bénéficiaires. De ce fait, l’inflation globale sur 12 mois est tombée à moins de 1 % dans les pays avancés en février 2009, bien que l’inflation tendancielle reste de l’ordre de 1½–2 %, à l’exception notable du Japon. L’inflation s’est aussi nettement modérée dans l’ensemble des pays émergents, encore que dans certains cas la dépréciation de la monnaie ait atténué le mouvement de baisse.

    Les réactions très diverses et souvent peu orthodoxes des décideurs économiques n’ont guère réussi à stabiliser les marchés financiers ni à contenir la baisse de la production, car elles n’ont pu stopper l’enchaînement de rétroactions nocives entre le fléchissement de l’activité et les intenses difficultés financières. Maintes initiatives ont été prises afin de stopper l’hémorragie, notamment par des injections de fonds publics et tout un assortiment de facilités de liquidité, de détente monétaire et de plans de relance budgétaire. Encore qu’il y ait eu quelques signes encourageants d’une amélioration des indices d’opinion depuis la réunion du Groupe des Vingt (G-20) du début avril, le niveau de confiance est encore très bas sur les marchés financiers, ce qui pèse sur les perspectives de reprise rapide.

    D’après l’édition d’avril 2009 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report—GFSR), le montant des actifs d’origine américaine passés en pertes et profits pas l’ensemble des institutions financières au cours de la période 2007–10 se chiffrera à 2,7 billions de dollars, et non à 2,2 billions, comme on le pensait en janvier 2009, ce qui tient pour une large part à la dégradation des perspectives de croissance économique. Le montant total des actifs passés en pertes à l’échelle mondiale est estimé à environ 4 billions de dollars, dont deux tiers à la charge des banques, et le reste à celle des compagnies d’assurances, des fonds de pension, des fonds spéculatifs et d’autres intermédiaires. De par le monde, les banques restreignent l’accès au crédit (et continueront dans cette voie), car le poids des actifs improductifs et l’incertitude quant à la solvabilité des institutions maintiennent les capitaux privés hors de circulation. Les problèmes de financement se sont propagés bien au-delà des marchés de refinancement bancaires à court terme dans les pays avancés. Nombre d’entreprises non financières sont incapables d’obtenir des fonds de roulement, et certaines ont du mal à se procurer des emprunts à plus long terme.

    Le désengagement massif des investisseurs et établissements bancaires étrangers des pays émergents et les problèmes de financement qui en résultent sont particulièrement inquiétants. Les émissions obligataires sont quasiment au point mort, les flux bancaires ont diminué, les marges obligataires se sont envolées, les cours des actions ont chuté et les marchés des changes sont extrêmement tendus. Outre la hausse générale de l’aversion contre le risque, cela tient à divers facteurs défavorables, dont les dommages occasionnés aux banques et fonds spéculatifs des pays avancés, le souci de déplacer les fonds pour les mettre à l’abri du «parapluie» des dispositifs de garantie de plus en plus nombreux déployés sur les marchés parvenus à maturité et les inquiétudes grandissantes quant aux perspectives d’avenir et aux vulnérabilités des pays émergents.

    La crise financière a eu pour important effet secondaire de créer une prime à la sécurité et au retour de la préférence nationale, non sans incidence sur les grandes monnaies. Depuis septembre 2008, le dollar EU, l’euro et le yen se sont tous trois raffermis en valeur effective réelle. Le renminbi chinois et les monnaies arrimées au dollar, dont celles des pays du Moyen-Orient, se sont également appréciés. Celles de la plupart des pays émergents ont au contraire beaucoup fléchi, bien qu’ils aient utilisé leurs réserves de change pour les soutenir.

    Perspectives et risques

    Les projections des Perspectives de l’économie mondiale (PEM) reposent sur l’hypothèse de base que la stabilisation des marchés financiers va prendre plus longtemps que prévu initialement, même portée par les efforts vigoureux des décideurs. Les problèmes financiers des pays avancés resteront donc sérieux pendant une bonne partie de l’année 2010, ne se résolvant que lentement à mesure que la clarification des pertes sur les actifs improductifs et les injections de fonds publics réduiront les craintes d’insolvabilité, amoindriront les risques de contrepartie et la volatilité des marchés et rétabliront un meilleur niveau de liquidité des marchés. Il faut s’attendre à une raréfaction du crédit global au secteur privé dans les pays avancés, tant en 2009 qu’en 2010. Les pays émergents et en développement vont, quant à eux, avoir beaucoup plus de mal à se procurer des financements extérieurs pendant ces deux années. Cela cadre avec les conclusions du chapitre 4, selon lesquelles les difficultés très aiguës des marchés matures, concentrées de plus dans le système bancaire, donnent à penser que les flux de capitaux au profit des pays émergents vont considérablement diminuer et ne se rétabliront que lentement.

    Les projections tablent aussi sur un vigoureux soutien des politiques macroéconomiques. On s’attend que les taux directeurs seront abaissés ou maintenus proches de zéro dans les grands pays avancés, tandis que les banques centrales continueront à chercher à détendre la situation du crédit en jouant sur la taille et la composition de leurs bilans. On s’attend aussi que les déficits des finances publiques se creuseront nettement tant dans les pays avancés que dans les pays émergents, dont les gouvernements devraient mettre en œuvre, dans les pays du G-20, des plans de relance budgétaire équivalant à 2 % du PIB en 2009 et à 1½ % du PIB en 2010. Les projections reposent aussi sur l’hypothèse que les cours des produits de base resteront proches de leurs niveaux actuels en 2009 et n’augmenteront que modérément en 2010, comme l’indiquent leurs cours à terme.

    Même à supposer que des politiques résolues soient mises en œuvre et que le rythme de contraction se ralentisse à compter du second trimestre, les projections actuelles font état d’une diminution de l’activité mondiale de 1,3 % en 2009, soit une révision en baisse sensible par rapport à la mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale datant de janvier. Cela constituerait de loin la récession la plus profonde de la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale. En outre, le ralentissement est véritablement mondial: d’après les projections, la production par habitant diminuera dans des pays représentant les trois quarts de l’économie mondiale, et la croissance a nettement décéléré dans quasiment tous les pays, par rapport aux taux observés au cours de la période 2003–07. La croissance devrait reprendre en 2010, mais, à un rythme de tout juste 1,9%, elle serait bien molle en comparaison des reprises antérieures, ce qui concorde avec les conclusions du chapitre 3, selon lesquelles les reprises qui font suite à une crise financière sont plus lentes que les autres.

    Une incertitude exceptionnelle et des aléas nettement négatifs pèsent sur les perspectives actuelles. La crainte dominante est que les mesures gouvernementales ne suffisent pas à enrayer la spirale néfaste de la détérioration de la situation financière et de l’affaiblissement de l’activité, surtout si l’opinion ne soutient guère les réformes. Les circuits de transmission majeurs seraient les banqueroutes des entreprises et des ménages, qui causeraient une nouvelle chute des prix des actifs et alourdiraient les pertes dans tous les bilans financiers, ainsi que de nouveaux troubles systémiques compliquant encore la tâche à qui s’efforce de rétablir la crédibilité. Par ailleurs, dans un climat de grande incertitude, les mesures budgétaires et monétaires pourraient ne pas porter leurs fruits, car les taux élevés d’épargne de précaution pourraient réduire les multiplicateurs financiers, tandis que les mesures de détente du crédit pourraient ne pas suffire pour ralentir le rythme des désendettements. Sur le plan positif, par contre, l’application énergique de politiques capables de convaincre l’opinion que l’on s’attaque de façon décisive aux problèmes financiers pourrait faire renaître la confiance et raviver les engagements de dépenses.

    Même une fois la crise passée, cependant, il y aura une période de transition difficile, le taux de la croissance étant notablement plus bas que dans un passé récent. Il faudra réduire l’effet de levier financier, ce qui implique une expansion plus lente du crédit et une raréfaction des prêts par rapport à ces dernières années, surtout dans les pays émergents et en développement. En outre, les vastes déficits budgétaires devront être résorbés alors même que le vieillissement de la population s’accélère dans un certain nombre de pays avancés. De plus, dans les grands pays avancés, les ménages continueront pendant quelque temps à reconstituer leur épargne. Tout cela pèsera et sur la croissance et sur le potentiel de croissance à moyen terme.

    Les enjeux

    Ces perspectives incertaines et semées d’embûches appellent une réaction énergique tant sur le plan financier que sur le front macroéconomique. Les crises financières antérieures enseignent que, si l’on tarde à s’attaquer au problème de fond, le marasme économique persiste encore plus longtemps et a un coût encore plus élevé, tant pour le contribuable que pour l’activité économique. Les décideurs doivent songer aux ramifications transnationales des politiques qu’ils choisissent. Les initiatives de soutien des partenaires commerciaux et financiers—à l’aide de plans de relance budgétaire et de concours officiels sous forme de flux de financement internationaux—contribueront à stimuler la demande mondiale, au bénéfice de tous. A contrario, la pente du protectionnisme commercial et financier serait préjudiciable à tous; c’est ce qui ressort clairement de l’histoire des politiques du chacun-pour-soi qui ont fait rage dans les années 30.

    Promouvoir la réforme du secteur financier

    La priorité des priorités à ce stade est la réforme du système financier. Il est indispensable de progresser de manière convaincante sur ce front pour asseoir la reprise économique; cela renforcerait en outre énormément l’efficacité des efforts de relance monétaire et budgétaire. Pour le court terme, les trois objectifs prioritaires recensés dans les précédentes éditions du GFSR restent d’actualité: 1) veiller à ce que les institutions financières aient accès à des liquidités, 2) recenser les actifs dépréciés et prendre des mesures à cet égard, et 3) recapitaliser les institutions fragiles mais viables. Des mesures énergiques ont été prises sur le premier front. Par contre, il importe que les initiatives engagées sur les deux autres fronts progressent de manière plus convaincante.

    Une solution durable doit reposer sur la comptabilisation crédible des pertes sur les actifs dévalorisés. Les autorités gouvernementales devront à cet effet établir une méthodologie de base commune pour valoriser de manière crédible les instruments de crédit titrisés, qui doit être fondée sur l’évolution attendue de la situation économique et une tentative d’évaluation de la valeur des futurs flux de revenu.

    Il importera aussi de réduire considérablement l’incertitude liée aux pertes supplémentaires au titre de ces instruments. Diverses méthodes de résorption des actifs improductifs des banques peuvent donner de bons résultats, à condition qu’elles soient soutenues par des financements suffisants et appliquées de manière transparente.

    Les recapitalisations doivent reposer sur une évaluation minutieuse de la viabilité à long terme des institutions, prenant en considération à la fois les pertes déjà accusées et une évaluation réaliste de celles qui pourraient venir s’y ajouter. Moyennant un certain nombre d’hypothèses, le GFSR estime que le montant de capital nécessaire pourrait être de l’ordre de 275 à 500 milliards de dollars pour les banques américaines, de 475 à 950 milliards de dollars pour les banques européennes (non compris celles du Royaume-Uni ) et de 125 à 250 milliards de dollars pour les banques britanniques1. Les superviseurs, évaluant cas par cas les besoins de recapitalisation de chaque banque, devront pouvoir déterminer si ses fonds propres sont de bonne qualité, son financement, son plan d’activité et ses procédures de gestion des risques bien adaptés, sa politique de rémunération appropriée et son équipe de direction solide. Les superviseurs devront aussi déterminer le niveau approprié des fonds propres obligatoires des institutions, en tenant compte des règles minimums en la matière et de la nécessité de volants de réserve pour absorber d’autres pertes inattendues. Les banques viables n’ayant pas suffisamment de fonds propres devraient être rapidement recapitalisées, à l’aide d’injections de fonds publics (accompagnés, si possible, de fonds privés) pour ramener les ratios de fonds propres à un niveau suffisant pour regagner la confiance des marchés. Les autorités devraient aussi être prêtes à fournir des fonds propres sous forme d’actions ordinaires de manière à étayer la confiance et à améliorer les perspectives de financement, et cela peut signifier que l’État deviendra temporairement actionnaire de la banque, jusqu’à ce qu’une solution puisse être mise au point avec le secteur privé. Pour les institutions financières non viables, il faut une prompte intervention qui débouche sur des fermetures ou des fusions. Le montant de fonds publics requis sera sans doute élevé, mais les besoins risquent de grandir, plus la solution tarde à venir.

    Il sera aussi nécessaire de déployer de vastes efforts pour remédier aux difficultés financières des pays émergents. Le secteur des entreprises est très menacé. Le soutien direct de l’État aux emprunts des entreprises peut se justifier. Certains pays ont aussi étendu la garantie des dettes bancaires aux entreprises, en priorité celles qui travaillent à l’exportation, ou ont mis en place de divers guichets pour financer le commerce extérieur—ce qui aide à maintenir les flux commerciaux et limite les dégâts que subit l’économie réelle. Des plans de secours devraient en outre être établis en vue d’une éventuelle restructuration de grande envergure au cas où la situation continuerait à se détériorer.

    Une coopération internationale plus active est nécessaire pour éviter d’exacerber les tensions transnationales. La coordination et la collaboration sont particulièrement importantes en matière de politique financière pour éviter que les actions d’une nation n’aient des retombées préjudiciables sur d’autres. Dans le même temps, le soutien de la communauté internationale, dont le FMI, peut aider les pays à amortir l’impact de la crise financière sur l’économie réelle et, notamment dans les pays en développement, en limiter les effets sur la pauvreté. Grâce aux récentes réformes visant à assouplir les instruments de prêt en faveur des pays performants pris dans la tourmente, ainsi qu’aux plans présentés au sommet du G-20 pour accroître les ressources à la disposition du FMI, la communauté financière internationale est mieux capable de faire face aux risques liés à un coup d’arrêt brutal aux flux de capitaux privés.

    Détente de la politique monétaire

    Dans les pays avancés, il convient d’utiliser énergiquement la marge d’assouplissement de la politique monétaire pour contrer les risques de déflation. Bien que les taux directeurs soient proches de zéro dans bien des pays, il convient de se servir sans retard de la marge restante. Il est important, parallèlement, que la stratégie de communication soit claire—les banquiers centraux doivent souligner qu’ils sont déterminés à éviter la déflation en maintenant la détente monétaire aussi longtemps qu’il sera nécessaire. Dans un nombre croissant de cas, l’abaissement des taux d’intérêt devra s’accompagner du recours de plus en plus fréquent à des mesures moins conventionnelles, jouant à la fois sur la taille et la composition du bilan de la banque centrale elle-même pour stimuler l’intermédiation du crédit. Dans la mesure du possible, ces actions doivent être conçues de façon à apporter le maximum d’aide aux marchés désorganisés, tout en laissant au secteur privé les décisions d’affectation du crédit et en préservant le bilan de la banque centrale du risque de crédit.

    Les pays émergents vont aussi devoir assouplir leur politique monétaire pour faire face à la dégradation des perspectives. Dans beaucoup de ces pays, toutefois, la tâche de la banque centrale est compliquée par la nécessité de préserver la stabilité extérieure alors que les flux de capitaux sont très fébriles. Dans une bien plus large mesure que dans les pays avancés, le financement des pays émergents peut faire l’objet de perturbations dramatiques—coups d’arrêt—en partie parce que la cote de crédit de l’emprunteur souverain suscite beaucoup plus de préoccupations. Les pays émergents ont aussi eu tendance à emprunter davantage en devises, de sorte qu’une dépréciation marquée du change peut être très préjudiciable aux bilans. C’est pourquoi, bien que la plupart des banques centrales de ces pays aient abaissé les taux d’intérêt, en réponse au ralentissement de l’économie mondiale, elles ont à juste titre pris soin de maintenir en même temps des incitations pour les entrées de capitaux et d’éviter des mouvements désordonnés des taux de change.

    À plus longue échéance, il sera crucial de moduler le tempo auquel il conviendra de mettre fin à l’extraordinaire effort de relance monétaire. En agissant trop vite, on risquerait de compromettre une reprise encore fragile, mais en agissant trop tard, on pourrait risquer la surchauffe et la formation de nouvelles bulles des prix des actifs.

    Faire aller de pair relance et viabilité budgétaires

    Compte tenu de l’ampleur de la crise et des limites à l’efficacité de la politique monétaire, la politique budgétaire doit jouer un rôle crucial de relance à court terme de l’économie mondiale. L’histoire enseigne que les mesures budgétaires sont particulièrement efficaces pour abréger la durée des récessions causées par des crises financières (chapitre 3). La marge de manœuvre en ce domaine sera cependant limitée si ces efforts minent la crédibilité de la politique budgétaire. La tâche des autorités est donc doublement délicate: mettre en œuvre des mesures expansionnistes à court terme, mais en même temps rassurer l’opinion quant aux perspectives à moyen terme. Il faudra rééquilibrer les finances publiques une fois la reprise assise, et cela peut être facilité par un bon encadrement budgétaire à moyen terme. Il importe toutefois de ne pas amorcer le rééquilibrage trop tôt. Les autorités gouvernementales se sont certes employées à assurer une relance significative en 2009, mais il apparaît maintenant que cet effort devra être à tout le moins poursuivi, voire intensifié, en 2010, et que les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire devraient être prêts à prendre de nouvelles mesures de relance pour soutenir la reprise. Dans la mesure du possible, il faut que ce soit un effort concerté, puisqu’une partie des effets des mesures adoptées par un pays individuel filtrera à travers ses frontières, mais jouera au bénéfice de l’économie mondiale.

    Comment concilier relance et viabilité budgétaires? L’une des clés du dilemme est le choix des mesures de relance. Il faut, autant que possible, qu’elles soient temporaires et que l’État «en ait pour son argent» (on peut songer, par exemple, à accélérer les dépenses pour des projets déjà programmés ou en cours de réalisation, ou de réduire à titre provisoire les impôts des ménages qui ont du mal à obtenir du crédit). Il est aussi souhaitable de centrer les efforts sur des mesures porteuses d’effets bénéfiques durables sur le potentiel de production de l’économie, par exemple des dépenses d’infrastructures. En deuxième lieu, les initiatives gouvernementales de relance à court terme doivent s’accompagner de réformes visant à renforcer le cadrage budgétaire à moyen terme pour garantir que les déficits de courte durée seront inversés et la dette publique contenue. Troisièmement, dans maints pays, il serait crucial pour assurer la viabilité des finances publiques de trouver des solutions concrètes aux problèmes budgétaires que pose le vieillissement de la population. Le coût de la crise financière actuelle—certes considérable—est éclipsé par celui que va faire peser sur le budget la hausse des dépenses de sécurité sociale et de santé pour les personnes âgées. Une réforme crédible de ces programmes n’aura peut-être guère d’effets immédiats sur les comptes publics, mais pourrait changer du tout au tout les perspectives d’avenir, et donc préserver la marge requise pour assurer une relance budgétaire à court terme.

    Enjeux pour le moyen terme

    La cause profonde de la défaillance des marchés qui a conduit à la crise actuelle est l’optimisme engendré par une longue période de forte croissance, de taux d’intérêt bas et peu fluctuants, à quoi s’ajoutent les insuffisances des politiques économiques. La réglementation financière n’était pas adaptée pour faire face à la concentration des risques et aux incitations fallacieuses masquées par l’explosion de l’innovation financière. La politique macroéconomique ne prenait pas la mesure de l’accumulation des risques systémiques au sein du système financier et sur les marchés immobiliers.

    Les décideurs sont donc confrontés à des enjeux considérables pour le moyen terme. Sur le plan des finances publiques, il importe maintenant de s’employer à élargir le champ de la réglementation et à la rendre suffisamment souple pour qu’elle couvre l’ensemble des institutions importantes pour le système. Il est nécessaire par ailleurs que la régulation devienne plus macroprudentielle, ce qui supposerait la mise en place de structures compensatoires pour modérer les effets procycliques, de solides mécanismes d’équilibrage de l’offre et de la demande, de règles comptables pour prendre en compte les titres illiquides, de règles de transparence à propos de la nature et de la localisation des risques pour promouvoir la discipline des marchés, et d’un système plus performant de gestion de la liquidité.

    Sur le plan macroéconomique, les banques centrales devront aussi adopter une perspective macroprudentielle plus vaste, en étant dûment soucieuses de la stabilité financière autant que de la stabilité des prix, en prenant en considération les mouvements des prix des actifs, les booms du crédit, l’effet de levier et la montée des risques systémiques. Les responsables budgétaires devront faire baisser les déficits et placer la dette publique sur une trajectoire viable.

    Il est indispensable de renforcer la coordination et la collaboration internationales, au moyen de systèmes d’alerte avancée plus efficaces et d’avertissements plus francs lorsque des risques se profilent. La coopération sur le plan financier est particulièrement cruciale, en raison des énormes retombées que les mesures prises dans un pays peuvent avoir sur les autres. Parallèlement, l’achèvement rapide du Cycle des négociations commerciales multilatérales de Doha pourrait raviver les perspectives de croissance mondiale, et le solide appui des instances bilatérales et multilatérales, dont le FMI, pourrait aider à limiter les retombées socioéconomiques négatives de la crise financière sur les pays émergents et en développement.

    La partie basse de la fourchette correspond aux fonds propres nécessaires pour corriger l’effet de levier, mesuré par le ratio des actifs corporels au total de l’actif («tangible common equity»—TCE), qui se situe à 4 %. La partie supérieure correspond aux fonds propres nécessaires pour porter ce ratio à 6 %, ce qui cadre avec les niveaux observés au milieu des années 90 (voir l’édition d’avril 2009 du GFSR).

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