Front Matter

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Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2008
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    Études économiques et financières

    PERSPECTIVES DE L’ÉCONOMIE MONDIALE

    Octobre 2008

    Turbulences financières, ralentissements et redressements

    Fonds monétaire international

    ©2008 International Monetary Fund

    Édition française ©2008 Fonds monétaire international

    Édition anglaise

    Production: Division des services multimédias, TGS

    Couverture et conception artistique: Luisa Menjivar et Jorge Salazar

    Graphiques: Theodore F. Peters, Jr.

    Composition: Julio Prego et Choon Lee

    Édition française

    Section française, Services linguistiques, TGS

    Traduction: M. Servais, E. Maseda,

    Y. Chevalier-Delanoue, T. Lopinot

    Correction & PAO: V. Andrianifahanana,

    C. Helwig, A. Rousseau

    Cataloging-in-Publication Data

    World economic outlook (International Monetary Fund). French Perspectives de l’économie mondiale – [Washington, DC]: Fonds monétaire international, 1980–

    v.; 28 cm. – (Études économiques et financières, 1020-1343)

    Biannual.

    Has occasional updates. Some issues also have distinctive subtitles.

    French translation of: World Economic Outlook.

    1. International economic relations – Periodicals. 2. Debts, External – Periodicals. 3. Balance of Payments – Periodicals. 4. International finance – Periodicals. 5. Foreign trade regulation – Periodicals. 6. Loans, Foreign – Periodicals. 7. Monetary policy – Periodicals. 8. Economic development – Periodicals. 9. Forecasting – Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Title. III. Series (World economic and financial surveys).

    HC10.W797914

    ISBN 978-1-58906-783-7

    Les commandes doivent être adressées à:

    International Monetary Fund, Publication Services

    700 19th Street, N.W., Washington, DC 20431 (U.S.A.)

    Téléphone: (202) 623-7430 Télécopie: (202) 623-7201

    Messagerie électronique: publications@imf.org

    Internet: www.imfbookstore.org

    Imprimé sur papier recyclé

    Table des Matières

    Hypothèses et Conventions

    Les projections de la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale reposent sur un certain nombre d’hypothèses. On suppose que 1) les taux de change effectifs réels resteront constants aux niveaux moyens observés entre le 18 août et le 15 septembre 2008, et que les taux bilatéraux des monnaies faisant partie du mécanisme de change européen II (MCE II) resteront constants en valeur nominale par rapport à l’euro; 2) que les politiques économiques nationales actuelles seront maintenues (en ce qui concerne les hypothèses relatives aux politiques budgétaires et monétaires des pays industrialisés, voir l’encadré A1); 3) que le cours moyen du baril de pétrole sera de 107,25 dollars le baril en 2008 et de 100,50 dollars le baril en 2009, et qu’il restera constant en valeur réelle à moyen terme; 4) que le LIBOR (taux offert à Londres sur les dépôts interbancaires à six mois en dollars) s’établira en moyenne à 3,2 % en 2008 et à 3,1 % en 2009; 5) que le taux des dépôts interbancaires à trois mois en euros sera en moyenne de 4,8 % en 2008 et de 4,2 % en 2009; 6) que le taux des certificats de dépôt à six mois au Japon se chiffrera en moyenne à 1,0 % en 2008 et à 1,2 % en 2009. Il s’agit évidemment d’hypothèses de travail plutôt que de prévisions, et l’incertitude qui les entoure s’ajoute aux marges d’erreur inhérentes à toute projection. Les estimations et projections sont fondées sur les statistiques disponibles début octobre 2008.

    Les conventions suivantes sont utilisées dans la présente étude:

    … indique que les données ne sont pas disponibles ou pas pertinentes;

    —indique que le chiffre est égal à zéro ou qu’il est négligeable;

    – entre des années ou des mois (par exemple, 2006–07 ou janvier–juin) indique la période couverte, de la première à la dernière année ou du premier au dernier mois indiqué inclusivement;

    / entre les deux années (par exemple, 2006/07) indique un exercice budgétaire (financier).

    Par «billion», il faut entendre mille milliards.

    Par «points de base», on entend un centième de point (de pourcentage). Ainsi 25 points de base équivalent à ¼ de point (de pourcentage).

    Dans les graphiques et les tableaux, les zones mises en relief dénotent des projections des services du FMI.

    Les chiffres ayant été arrondis, il se peut que les totaux ne correspondent pas exactement à la somme de leurs composantes.

    Dans la présente étude, le terme «pays» ne se rapporte pas nécessairement à une entité territoriale constituant un État au sens où l’entendent le droit et les usages internationaux. Il s’applique également à un certain nombre d’entités territoriales qui ne sont pas des États, mais qui peuvent être considérées comme des économies distinctes aux fins de l’analyse économique et de l’établissement des statistiques.

    Informations et Données Supplémentaires

    Le présent rapport sur les perspectives de l’économie mondiale peut être consulté en version intégrale sur le site Internet du FMI, www.imf.org. On trouvera à la même adresse un ensemble d’informations (extraites de la base de données) plus étoffé que celui contenu dans le rapport, sous forme de fichiers renfermant les séries le plus souvent demandées par les lecteurs. Ces fichiers peuvent être téléchargés et sont utilisables avec divers logiciels.

    Les demandes de renseignements sur le contenu des Perspectives de l’économie mondiale et de la base de données y afférentes doivent être adressées par courrier classique ou électronique ou par télécopie (le service ne peut répondre aux demandes de renseignements par téléphone) à:

    World Economic Studies Division

    Research Department

    International Monetary Fund

    700 19th Street, N.W.

    Washington, D.C. 20431, U.S.A.

    Messagerie électronique: weo@imf.org Télécopie: (202) 623-6343

    Préface

    Les projections et l’analyse présentées dans les Perspectives de l’économie mondiale font partie intégrante de la surveillance que le FMI exerce sur l’évolution et les politiques économiques des pays membres, les marchés financiers internationaux et le système économique mondial. Le rapport sur les perspectives et politiques économiques mondiales est l’aboutissement d’une étude interdépartementale exhaustive, fondée pour l’essentiel sur les renseignements recueillis par les services du FMI dans le cadre de leurs consultations avec les pays membres. Ces consultations sont menées en particulier par les départements géographiques et divers départements de soutien: le Département de de la stratégie, des politiques et de l’évaluation (autrefois Département de l’élaboration et de l’examen des politiques), le Département des marchés monétaires et de capitaux et le Département des finances publiques.

    L’analyse que présente le rapport sur les perspectives de l’économie mondiale est coordonnée par le Département des études sous la direction générale d’Olivier Blanchard, Conseiller économique et Directeur du Département des études. Les travaux sont dirigés par Charles Collyns, Directeur adjoint du Département des études, et Jörg Decressin, Chef de division, Département des études. Simon Johnson (ancien Conseiller économique et Directeur du Département des études) a apporté sa contribution à l’analyse pendant les premières phases du projet.

    Les principaux collaborateurs de la présente édition sont Roberto Cardarelli, Kevin Cheng, Stephan Danninger, Mark De Broeck, Selim Elekdag, Thomas Helbling, Anna Ivanova, Florence Jaumotte, Daehaeng Kim, Michael Kumhof, Subir Lall, Tim Lane, Douglas Laxton, Daniel Leigh, Valerie Mercer-Blackman, Jonathan Ostry, Alasdair Scott, Sven Jari Stehn, Steven Symansky, Natalia Tamirisa et Irina Tytell. Toh Kuan, Gavin Asdorian, Ioan Carabenciov, Huigang Chen, To-Nhu Dao, Stephanie Denis, Nese Erbil, Angela Espiritu, Elaine Hensle, Patrick Hettinger, Annette Kyobe, Susana Mursula, Jair Rodriguez, Bennett Sutton et Ercument Tulun étaient assistants à la recherche. La base de données et les systèmes informatiques ont été gérés par Saurabh Gupta, Mahnaz Hemmati, Laurent Meister et Emory Oakes. Jemille Colon, Tita Gunio, Shanti Karunaratne, Laura Leon, Patricia Medina et Sheila Tomilloso Igcasenza se sont chargés du traitement de texte. Ont également contribué à cette édition Steven Barnett, Rudolf Bems, Irineu de Carvalho Filho, Stijn Claessens, Kevin Clinton, David Coady, Gianni de Nicolò, Ondrej Kamenik, Julie Kozack, Luc Laeven, Prakash Loungani, Dirk Muir, Krishna Srinivasan, Emil Stavrev et Stephen Tokarick. Parmi les consultants extérieurs figuraient Joshua Aizenman, Antonio Fatás, Christopher Meissner et Hyun Song Shin. Linda Griffin Kean avec l’aide de Lucy Scott Morales (toutes deux du Département des relations extérieures) ont corrigé le manuscript anglais et coordonné la production de la publication. Marc Servais (des Services linguistiques) a assuré la coordination de la production de l’édition française.

    Le présent rapport a bénéficié des commentaires et suggestions d’autres départements et des administrateurs, qui l’ont examiné les 17 et 19 septembre 2008. Cependant, les projections et les évaluations sont celles des services du FMI et ne doivent être attribuées ni aux administrateurs, ni aux autorités nationales qu’ils représentent.

    Avant-Propos

    Comme je viens d’arriver au FMI, je ne peux trop m’attribuer le mérite de la présente édition des Perspectives de l’économie mondiale, et je le regrette, car, comme les éditions antérieures, ce document remarquable donne au lecteur une idée précise de ce qui se passe dans l’économie mondiale. Je remercie Simon Johnson, Charles Collyns, Jörg Decressin et leur équipe de leur travail.

    Les chapitres 1 et 2 évaluent la situation et l’évolution de l’économie mondiale, un exercice qui a rarement été aussi difficile. L’économie mondiale ralentit sensiblement, secouée par un choc financier extraordinaire et la persistance des prix élevés de l’énergie et des produits de base, et de nombreux pays avancés sont proches de la récession ou entrent en récession.

    Les événements sur les marchés financiers ont dominé les actualités ces dernières semaines. La crise des prêts hypothécaires à risque («sub-prime») qui s’est déclarée en 2007 est devenue une crise du crédit qui a touché lourdement des institutions financières aux États-Unis et en Europe. Les doutes croissants concernant la solvabilité de certaines des plus grandes de ces institutions ont poussé le système financier mondial au bord du gouffre. Les effets sur l’économie réelle ont été limités jusqu’à présent, en partie peut-être parce que les crédits d’impôt aux États-Unis ont soutenu la consommation, alors que la bonne santé des bilans et la rentabilité élevée des entreprises non financières leur ont permis d’utiliser leurs capitaux propres plutôt que d’emprunter. Toutefois, aucun de ces facteurs n’aura un effet durable. Le crédit s’est resserré notablement ces dernières semaines, et il est ainsi plus difficile pour les entreprises non financières et plusieurs pays émergents de lever des capitaux. Aux États-Unis et en Europe, les autorités ont pris des mesures extraordinaires: injections massives de liquidités, interventions pour assainir des institutions en difficulté, relèvements des montants garantis et, récemment aux États-Unis, loi prévoyant d’utiliser des fonds publics pour acheter des actifs bancaires toxiques. Cependant, on ne sait pas encore si ces mesures suffiront pour stabiliser les marchés et renforcer la confiance, et la situation demeure très incertaine.

    Ce n’est pas le seul choc qui secoue l’économie mondiale. Les cours du pétrole et des produits de base ont atteint des records ces derniers mois. Dans les pays avancés, la flexibilité des salaires réels, le bon ancrage des anticipations inflationnistes et les perspectives d’une forte baisse de l’activité ont contribué à limiter l’inflation sous-jacente, mais dans les pays émergents et les pays en développement, les retombées ont été bien plus négatives. Les salaires réels ont diminué substantiellement. Les pays exportateurs de pétrole ont eu du mal à éviter la surchauffe.

    Il convient d’évaluer comment ces chocs vont probablement faire sentir leurs effets à l’échelle mondiale. Nos prévisions reposent sur trois grandes hypothèses. Premièrement, une stabilisation des cours des produits et du pétrole est probable, ce qui atténuera la pression sur l’inflation et permettra plus facilement de mener une politique expansionniste, si nécessaire. Deuxièmement, les prix et l’activité dans l’immobilier américain toucheront leur plus bas dans l’année qui vient, avec pour conséquence un redressement de l’investissement résidentiel. Troisièmement, même si le crédit restera cher, les éléments d’une solution systémique à la crise financière sont maintenant mis en place et empêcheront une nouvelle détérioration de l’intermédiation financière. Cette combinaison nous conduit à prévoir que la croissance mondiale commencera à se redresser à la fin de 2009, quoique très lentement. Cependant, l’incertitude est plus élevée qu’à l’habitude, et les risques de révision à la baisse de ces perspectives sont loin d’être négligeables.

    Comme il est d’usage, le présent rapport s’attaque aussi de manière plus approfondie à plusieurs sujets d’actualité importants. Le chapitre 3 examine le risque que l’envolée récente des cours des produits de base annule les progrès accomplis dans la lutte contre l’inflation au cours des vingt dernières années. Certes, le repli de certains cours, notamment du pétrole, depuis la mi-juillet a atténué quelque peu la pression, mais il est trop tôt pour se relâcher. Les cours des produits de base vont probablement rester bien plus élevés en termes réels qu’au cours des dernières décennies, et il faudra absorber cette variation des prix relatifs sans provoquer d’effets de second tour sur les prix et les salaires. Cette tâche sera sans doute plus facile dans les pays avancés, où le creusement des écarts de production contribue à limiter les tensions inflationnistes. Par ailleurs, ces économies consomment bien moins de produits de base que dans les années 70, et disposent de marchés du travail plus souples et cadres de politique monétaire bien établis qui leur ont permis dans une large mesure d’ancrer les anticipations inflationnistes. Cependant, les pays émergents et les pays en développement sont plus vulnérables aux répercussions sur l’inflation, parce qu’ils consomment davantage de ressources, disposent de cadres d’action moins bien établis et enregistrent une croissance plus rapide. Dans nombre de ces pays, des effets de second tour sont déjà de plus en plus visibles, et même si le ralentissement de la croissance mondiale et le recul des cours des produits de base devraient freiner l’inflation, les excès inflationnistes persistants risquent encore de miner la crédibilité durement acquise dans la lutte contre l’inflation, ce qui rendra l’action d’autant plus difficile à l’avenir pour arriver au même résultat.

    Le chapitre 4 examine ce qui est manifestement une question cruciale pour l’économie mondiale: quelles seront les répercussions de la crise financière actuelle sur l’activité économique? Il est maintenant très clair qu’il s’agit du choc le plus grave pour le système financier mondial depuis la crise des années 30, au moins pour les États-Unis. Sommes-nous donc condamnés à un effondrement de la production comme dans les années 30? Comme l’indique le chapitre 4, les données historiques sont mitigées. Les périodes de tensions financières ne sont pas toujours suivies de récessions, ni même par des ralentissements. Cependant, il ressort aussi de l’analyse que lorsque les tensions financières touchent sérieusement le système bancaire, comme c’est le cas aujourd’hui, la probabilité d’un ralentissement marqué et prolongé augmente. C’est clairement démontré par l’expérience de nombreux pays qui ont été en proie à de virulentes crises financières au cours des dernières décennies, par exemple les pays scandinaves et le Japon. Par ailleurs, les pays disposant d’un système financier reposant davantage sur la pleine concurrence ou les règles de marché semblent être particulièrement vulnérables à de fortes contractions de l’activité face à des tensions financières, parce que l’effet de levier tend à être plus procyclique dans ces pays—les risques d’un resserrement du crédit sont plus élevés. Les États-Unis, dont le système financier est un système de marché par excellence, se dirigent-ils donc vers une profonde récession? Pas nécessairement, parce que, comme l’indique ce chapitre, d’autres facteurs entrent en jeu. L’économie américaine bénéficie de deux appuis»: la Réserve fédérale réagit rapidement et énergiquement en abaissant les taux directeurs, et les entreprises non financières américaines sont en bonne santé. Les entreprises américaines résistent à la tourmente financière grâce à leur faible endettement et à leurs bénéfices élevés. Cependant, plus la crise financière se prolonge, moins il est probable que les entreprises non financières pourront soutenir une croissance vigoureuse.

    Le chapitre 5 examine sous un nouvel angle un vieux débat—l’utilité de la politique budgétaire comme outil de stabilisation conjoncturelle—qui a pris une nouvelle importance alors que l’économie mondiale ralentit et que les turbulences financières soulèvent des questions quant à l’efficacité de la politique monétaire. Les conclusions ne sont pas très encourageantes pour les partisans de l’activisme budgétaire: les multiplicateurs budgétaires—l’effet d’une impulsion budgétaire discrétionnaire sur la production—sont généralement assez faibles, et fonctionnent même parfois dans le mauvais sens, surtout dans des économies très endettées où l’adoption d’une politique budgétaire expansionniste pourrait susciter des doutes quant à la viabilité de la dette à long terme. Cela ne signifie pas nécessairement que les pouvoirs publics doivent cesser d’utiliser la politique budgétaire comme outil de stabilisation conjoncturelle, mais bien que les mesures budgétaires, lorsqu’elles sont nécessaires, doivent être bien ciblées pour avoir l’effet maximal à court terme sans compromettre la discipline budgétaire à long terme.

    Il est intéressant aussi de se demander si l’on pourrait améliorer le rôle de la politique budgétaire comme outil de stabilisation conjoncturelle en renforçant le système budgétaire de manière plus large. Deux options sont à prendre en considération. Premièrement, on pourrait renforcer les stabilisateurs automatiques en rendant les programmes habituels de taxes et de transferts plus sensibles à la conjoncture. Par exemple, la générosité des systèmes d’assurance chômage pourrait être accrue automatiquement lorsque l’économie ralentit et qu’il est plus difficile de trouver un emploi. Deuxièmement, on pourrait renforcer la structure de gouvernance globale de la politique budgétaire, et ainsi réduire le risque de «prédisposition à l’endettement» en veillant à ce qu’un assouplissement de la politique budgétaire en période de récession soit compensé par un durcissement en période d’expansion. Une meilleure gouvernance pourrait accroître la crédibilité et donc l’efficacité de la relance budgétaire. Au vu des avantages et des inconvénients de ces options, il me semble qu’il vaut la peine de les prendre en considération.

    Enfin, le chapitre 6 cherche à résoudre un puzzle important: pourquoi les soldes des transactions courantes des pays émergents ont-ils divergé autant ces dernières années, certains pays émergents d’Asie dégageant des excédents élevés et d’autres, surtout des pays émergents d’Europe, des déficits très élevés et durables? Il n’y a pas de réponse universelle, mais ce chapitre fait ressortir deux facteurs importants: la rapidité de la libéralisation des secteurs financiers et des mouvements de capitaux dans les pays émergents d’Europe, en particulier ceux qui s’intègrent rapidement dans l’Union européenne, et l’accumulation de réserves de change substantielles dans les pays émergents d’Asie, à titre d’auto-protection à la suite de la crise asiatique de 1997–98. Il reste à savoir si les tendances récentes seront durables. Les turbulences à l’échelle mondiale mettent sans aucun doute à l’épreuve les pays qui affichent un déficit courant élevé et des besoins de financement extérieur proportionnellement élevés.

    Olivier Blanchard

    Conseiller économique et Directeur du Département des études

    Résumé Analytique

    L’économie mondiale s’engage dans une récession majeure face à la crise la plus grave depuis les années 30 sur les marchés financiers arrivés à maturité. Un ralentissement sensible de la croissance mondiale est prévu en 2008 et un léger redressement n’apparaîtrait que plus tard en 2009. L’inflation est élevée, sous l’effet de la montée en flèche des cours des produits de base, mais elle devrait ralentir. La situation est exceptionnellement incertaine et risque sérieusement de se dégrader. Dans l’immédiat, il s’agit de stabiliser la situation financière, tout en gérant prudemment les économies pendant une période de ralentissement et en maîtrisant l’inflation.

    L’économie mondiale sous tension

    Après plusieurs années de croissance vigoureuse, l’économie mondiale ralentit sensiblement (chapitre 1 et 2). L’activité mondiale souffre d’un choc financier extraordinaire et de la persistance des cours élevés de l’énergie et d’autres produits de base. De nombreux pays avancés sont proches de la récession ou s’y engagent, alors que la croissance s’affaiblit aussi dans les pays émergents.

    La crise financière qui s’est déclarée sur le marché américain des prêts hypothécaires à risque en août 2007 s’est aggravée au cours des six derniers mois et est entrée dans une nouvelle phase tumultueuse en septembre. Ses effets ont été ressentis dans l’ensemble du système financier mondial, notamment de plus en plus dans les pays émergents. L’intensification des craintes concernant la solvabilité de certaines institutions a conduit à l’assainissement d’urgence de grandes institutions financières américaines et européennes et a sérieusement ébranlé la confiance. Les autorités américaines et européennes ont réagi en prenant des mesures extraordinaires pour stabiliser les marchés, notamment en fournissant des liquidités abondantes, en intervenant rapidement pour assainir les institutions en difficulté, en relevant le montant de dépôt garanti, et, récemment aux États-Unis, en décidant par voie législative d’utiliser des fonds publics pour acheter des actifs bancaires en difficulté. Cependant, la situation reste très incertaine à l’heure où le présent rapport est publié.

    Par ailleurs, la combinaison de la montée en flèche des prix des denrées alimentaires et des carburants depuis 2004 et de capacités de production de plus en plus insuffisantes a porté l’inflation à des niveaux qu’on n’avait plus vus depuis dix ans. Comme noté au chapitre 3, les hausses des prix à la consommation ont été particulièrement fortes dans les pays émergents et les pays en développement. Cette accélération tient au poids élevé de l’alimentation dans les paniers de consommation, à une croissance qui reste assez rapide et à des anticipations inflationnistes moins bien ancrées. Il est à noter que les pays qui ont adopté des régimes de ciblage de l’inflation ont généralement obtenu de meilleurs résultats. Dans les pays avancés, le renchérissement du pétrole a fait monter l’inflation globale, mais l’inflation sous-jacente semble maîtrisée.

    La détérioration récente des résultats de l’économie mondiale suit une expansion soutenue qui reposait sur l’intégration croissante des pays émergents et des pays en développement dans l’économie mondiale. Cependant, rétrospectivement, le manque de rigueur des politiques macroéconomiques et des réglementations a peut-être permis à l’économie mondiale de dépasser sa «vitesse maximale» et contribué ainsi à une accumulation des déséquilibres sur les marchés financiers, les marchés immobiliers et les marchés des produits de base. Par ailleurs, les imperfections des marchés, ainsi que des politiques des pouvoirs publics, ont empêché les mécanismes d’équilibrage de bien fonctionner et ont permis aux tensions de s’accumuler sur les marchés.

    Un redressement qui n’est pas encore en vue et qui sera probablement graduel

    La situation financière va probablement rester très difficile et donc peser sur les perspectives de l’économie mondiale. Selon les projections du scénario de référence, les mesures prises par les autorités américaines et européennes permettront de stabiliser la situation financière et d’éviter de nouveaux problèmes systémiques. Néanmoins, même si les actifs en difficulté sont éliminés des bilans des banques comme prévu dans le plan américain, le risque de contrepartie restera sans doute exceptionnellement élevé pendant un certain temps, ce qui ralentira le retour à une plus grande liquidité sur les principaux marchés financiers. Par ailleurs, des pertes sur prêts supplémentaires sont très probables en raison du ralentissement de l’économie mondiale. Dans ces conditions, il restera très difficile pour les institutions financières de lever de nouveaux capitaux. En conséquence, comme noté dans l’édition d’octobre 2008 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report), la réduction nécessaire du levier d’endettement prendra du temps, ce qui freinera la création de crédit (et l’activité) au moins jusqu’à la fin de 2009.

    Néanmoins, plusieurs facteurs devraient jeter les bases d’un redressement progressif plus tard en 2009:

    • Les cours des produits de base devraient se stabiliser, même si c’est à leur plus haut niveau depuis vingt ans. Les effets négatifs sur les termes de l’échange de la hausse de plus de 50 % des cours du pétrole en 2008 devraient s’atténuer en 2009, ce qui dopera la consommation dans les pays importateurs de pétrole.

    • Le secteur immobilier américain devrait finalement atteindre son point le plus bas dans l’année à venir: il cessera ainsi d’amputer sensiblement la croissance comme c’est le cas depuis 2006. La stabilisation des prix immobiliers devrait limiter les pertes du secteur financier liées au secteur hypothécaire, et l’intervention récente dans les deux institutions financières spécialisées d’intérêt public (Fannie Mae et Freddie Mac) devrait contribuer à assurer l’offre de crédit au secteur immobilier. Le cycle immobilier et son ajustement seront peut-être décalés dans les autres pays avancés, mais les répercussions globales de la crise financière seront profondément ressenties.

    • En dépit d’une perte de leur élan, les pays émergents devraient encore offrir une source de résistance, profitant d’une croissance vigoureuse de la productivité et d’une amélioration de leur cadre d’action. Bien sûr, plus la crise financière se prolonge, plus il est probable qu’ils seront touchés.

    Dans ces conditions, les projections de croissance du scénario de référence ont été revues à la baisse sensiblement par rapport à la mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale de juillet 2008. En moyenne, la croissance mondiale devrait tomber de 5,0 % par an en 2007 à 3,9 % en 2008 et à 3,0 % en 2009, son rythme le plus lent depuis 2002. Les pays avancés seront en récession, ou en seront proches, au deuxième semestre de 2008 et au début de 2009, et le redressement attendu plus tard en 2009 sera exceptionnellement graduel par rapport au passé. Dans la plupart des pays émergents et des pays en développement, la croissance tomberait au-dessous de son niveau tendanciel. La combinaison d’une augmentation des capacités disponibles et de la stabilisation des cours des matières premières devrait limiter l’inflation, qui devrait retomber au-dessous de 2 % en 2009 dans les pays avancés. Dans les pays émergents et les pays en développement, l’inflation devrait reculer de manière plus progressive, alors que les hausses récentes des cours des produits de base continuent de se répercuter sur les consommateurs.

    Des risques considérables pèsent sur cette prévision de référence. Le principal a trait à deux facteurs financiers liés l’un à l’autre: les tensions financières pourraient rester très élevées, et le resserrement du crédit découlant de la réduction du levier d’endettement pourrait être plus prononcé et plus long que prévu. En outre, la détérioration du marché immobilier américain pourrait être plus marquée et plus longue que prévu, alors que les marchés immobiliers européens pourraient s’affaiblir davantage. Le risque d’inflation est maintenant moindre, car les cours des produits de base ont reculé du fait du ralentissement de l’économie mondiale. Par ailleurs, les perturbations des flux de capitaux et la montée du protectionnisme constituent des risques supplémentaires pesant sur le redressement.

    Les relations entre les crises financières et les ralentissements économiques sont examinées au chapitre 4, qui compare l’expérience récente à des périodes antérieures. Il ressort de l’analyse que les crises financières qui trouvent leur origine dans le secteur bancaire ont généralement des effets plus négatifs sur l’économie que les crises boursières ou monétaires et que le développement d’une intermédiation financière plus concurrentielle a peut-être aggravé les répercussions. La situation initiale semble aussi être un facteur déterminant. Le fait que les bilans des entreprises non financières aux États-Unis et en Europe occidentale soient en relativement bonne santé au début du ralentissement actuel constitue donc un facteur de résistance, mais ces bilans sont vulnérables à une crise financière durable.

    Le chapitre 6 soulève des questions en ce qui concerne les pays affichant en permanence un déficit élevé de la balance courante. Ce problème pourrait être particulièrement important alors que la réduction du levier d’endettement à l’échelle mondiale pèse sur l’offre de financement extérieur pour les pays émergents. L’analyse cherche à expliquer les fortes divergences observées dans l’évolution de la balance courante parmi les pays émergents et rapporte les déficits élevés des pays émergents d’Europe à la libéralisation des mouvements de capitaux, à la réforme financière et aux possibilités créées par la convergence économique en Europe. Cependant, ces déficits élevés et persistants peuvent prendre fin brutalement, et les régimes de change rigides accroissent ces risques. En fait, de nombreux pays ayant un déficit élevé de la balance courante ont déjà souffert bien plus des remous financiers que les pays ayant un faible déficit ou un excédent.

    Les pouvoirs publics aux prises avec un dilemme

    Partout dans le monde, les pouvoirs publics font face à une épreuve difficile: il s’agit de stabiliser la situation financière tout en gérant prudemment leur économie pendant une période de ralentissement et en maîtrisant l’inflation. Une action multilatérale est particulièrement importante dans les circonstances actuelles, notamment des mesures visant à remédier aux remous financiers, à atténuer la tension sur les marchés des produits de base et à soutenir les pays à faible revenu accablés par la facture élevée de leurs importations alimentaires.

    Les autorités nationales s’emploient énergiquement à stabiliser la situation financière. Pour s’acquitter de cette tâche difficile, il faudra prendre des mesures de large portée afin de s’attaquer aux problèmes systémiques—prendre en charge les actifs en difficulté, favoriser la reconstitution des fonds propres des banques et rétablir la liquidité sur le marché du crédit, tout en tenant compte des intérêts des contribuables et de l’aléa moral. Il convient de coordonner au plan international les stratégies nationales pour s’attaquer aux problèmes communs et éviter de créer des incitations négatives à l’échelle internationale.

    Le plan américain d’achat d’actifs immobiliers devrait contribuer au fil du temps à réduire la pression exercée par les actifs en difficulté sur les banques et donc favoriser un retour des sources de financement stables et de la confiance. Cependant, des fonds publics seront probablement nécessaires aussi pour aider les banques à reconstituer leurs fonds propres. En Europe occidentale, il faudra, pour rétablir la confiance, que l’on s’engage résolument à entreprendre une action concertée et coordonnée pour faciliter la constatation des actifs en difficulté dans des délais appropriés et la recapitalisation des banques. Il sera important de conclure des accords de coopération, adaptés à un large éventail de circonstances, notamment en ce qui concerne l’assainissement de grandes institutions internationales et le renforcement, de manière cohérente, de la garantie des dépôts.

    Les pays avancés devraient axer leur politique macroéconomique sur le soutien de l’activité—afin de rompre la chaîne de réaction négative entre l’économie réelle et les marchés financiers—sans perdre de vue les risques d’inflation.

    • Le ralentissement sensible de l’activité et l’augmentation des écarts de production devraient limiter l’inflation. La baisse des tensions inflationnistes et la détérioration des perspectives économiques permettent déjà d’assouplir la politique monétaire dans certains cas, notamment dans la zone euro et au Royaume-Uni, où les taux d’intérêt à court terme sont assez élevés.

    • En ce qui concerne la politique budgétaire, les stabilisateurs automatiques contribuent à atténuer les chocs sur l’activité et il convient de les laisser opérer librement, à condition que les ajustements soient compatibles avec la viabilité à long terme. Une impulsion budgétaire discrétionnaire peut soutenir la croissance au cas où les risques de dégradation de la situation se matérialisent, pourvu qu’elle soit engagée en temps opportun, qu’elle soit bien ciblée et qu’elle ne compromette pas la viabilité des finances publiques. Dans les circonstances actuelles, la marge de manœuvre budgétaire disponible devrait être consacrée à la stabilisation des secteurs financier et immobilier si nécessaire, plutôt qu’à une impulsion de portée plus générale. En temps voulu, il conviendra d’ajuster les politiques budgétaires afin de préserver les objectifs de rééquilibrage à moyen terme.

    Les priorités de la politique macroéconomique varient considérablement parmi les pays émergents et les pays en développement, alors que les pouvoirs publics mettent en balance les risques pesant sur la croissance et l’inflation.

    • Dans un nombre croissant de pays, les autorités s’inquiètent plutôt maintenant du ralentissement de l’activité alors que la conjoncture extérieure se détériore et que l’inflation globale commence à s’affaiblir. Ce changement de priorité justifierait de mettre fin au cycle de durcissement de la politique monétaire, en particulier dans les pays où les effets de second tour du renchérissement des produits de base sur l’inflation ont été limités, et un assouplissement monétaire se justifierait si les perspectives continuaient de se détériorer. Face à des sorties massives de capitaux, les pays devront réagir rapidement pour garantir une liquidité adéquate, tout en utilisant le taux de change pour absorber une partie de la pression. Par ailleurs, ils devront redoubler d’efforts pour mieux prévenir, gérer et résoudre les tensions financières, notamment en établissant des plans d’urgence.

    • Cependant, dans plusieurs autres pays, les tensions inflationnistes demeurent préoccupantes en raison des fortes hausses des prix des denrées alimentaires, de la persistance d’une croissance vigoureuse, de l’aggravation des contraintes pesant sur l’offre et de l’accélération des salaires, notamment dans le secteur public. Même si le recul récent des cours mondiaux des produits de base pourrait réduire quelque peu les tensions, les progrès enregistrés ces dernières années dans la baisse de l’inflation sont compromis; une fois la crédibilité entamée, il est coûteux et long de la rétablir. Dans ces pays, un durcissement monétaire supplémentaire se justifie peut-être encore.

    • Les pays qui appliquent un régime de change très dirigé ont une tâche difficile. Un taux de change plus flexible contribuerait à limiter les tensions inflationnistes en présentant plus de possibilités d’ajustement monétaire et offre davantage de marge de manœuvre face aux sorties de capitaux. Bien entendu, d’autres considérations entrent en ligne de compte lors du choix d’un régime de change, notamment, par exemple, le niveau de développement financier et la diversité des exportations.

    • La politique budgétaire peut jouer un rôle utile dans la gestion macroéconomique. Une meilleure maîtrise des dépenses publiques aiderait à atténuer les tensions inflationnistes dans plusieurs pays encore exposés à des risques de surchauffe. C’est particulièrement important pour les pays qui affichent un déficit de la balance courante et appliquent un taux de change fixe. Les pays exportateurs de pétrole dont la monnaie est rattachée au dollar américain peuvent concentrer leurs dépenses sur la réduction des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Si les pays émergents disposent d’une plus grande marge de manœuvre que par le passé pour mener une politique budgétaire anticyclique au cas où leurs perspectives économiques se détériorent, le chapitre 5 avertit qu’une telle politique a peu de chances d’être efficace à moins que la confiance dans la viabilité des finances publiques ait été fermement établie et que les mesures soient prises en temps voulu et soient bien ciblées. De manière plus générale, les subventions générales à l’alimentation et aux carburants sont de plus en plus coûteuses et sont inefficientes par nature. Les programmes ciblés qui aident les pauvres à faire face à la hausse de leurs frais de subsistance sont à privilégier.

    Des cadres d’action qui ont besoin d’être réformés

    La détérioration des résultats de l’économie mondiale a soulevé des questions quant au choix des cadres de politique macroéconomique et à l’adéquation des politiques menées sur les marchés financiers et les marchés des produits de base.

    Entreprendre une «action à contre-courant»

    L’environnement exceptionnel qui est le nôtre aujourd’hui a accru l’intérêt pour la mise en place de politiques qui seraient mieux adaptées pour éviter l’alternance de fortes hausses et baisses des prix des actifs, notamment avec une réaction plus vigoureuse en période d’expansion. L’inclusion d’un élément macroprudentiel dans le cadre réglementaire pour compenser la procyclicalité inhérente de la création de crédit est une idée prometteuse. On pourrait aussi envisager d’étendre les cadres de politique monétaire de manière à prévoir une «action à contre-courant» des variations des prix des actifs, surtout quand celles-ci sont rapides ou semblent conduire à un sérieux désalignement des prix par rapport aux paramètres fondamentaux, bien que cela soulève des questions complexes.

    Par ailleurs, on s’intéresse davantage aux moyens de rendre les cadres de politique budgétaire plus crédibles et donc à rendre la politique budgétaire plus efficace comme instrument anticyclique. Le talon d’Achille d’une politique budgétaire active reste les paramètres d’économie politique qui encouragent une prise de décision à court terme. En conséquence, de nombreux pays ne réussissent pas, en période d’expansion, à se donner les moyens d’engager une impulsion discrétionnaire efficace en cas de récession, ou ont du mal à faire face aux problèmes de viabilité des finances publiques à long terme. Au chapitre 5, il est noté que l’adoption de politiques qui reposent davantage sur le respect de règles—à rapprocher de la réduction du pouvoir discrétionnaire dans la politique monétaire—et les mécanismes plus solides de gouvernance budgétaire qui sont mis en place dans un nombre croissant de pays pourraient accroître l’efficacité de la politique budgétaire face aux récessions.

    Combler les lacunes des appareils de réglementation et de contrôle

    Des efforts résolus sont déployés pour s’attaquer non seulement aux menaces immédiates pour le système, mais aussi aux nombreuses faiblesses révélées par les turbulences financières actuelles. Comme noté dans l’édition d’octobre 2008 du Global Financial Stability Report, il est essentiel d’assurer une gestion du risque plus efficace et plus solide de la part des institutions, notamment en établissant des exigences plus strictes en matière de fonds propres et en insistant sur l’établissement de meilleures pratiques de gestion des liquidités et sur une meilleure information en ce qui concerne les risques au bilan et hors bilan. Il est important aussi de renforcer les dispositifs de résolution des crises.

    Par ailleurs, les remous financiers ont montré que les dispositifs nationaux de stabilité financière n’ont pas évolué parallèlement à l’innovation et à la mondialisation financières, ce qui s’est traduit par des retombées néfastes au plan international. Une meilleure coordination entre les autorités prudentielles nationales est nécessaire, surtout en vue de prévenir, de gérer et de résoudre les difficultés financières tant sur les marchés que dans les grandes institutions financières.

    Encourager les économies d’énergie et une hausse de l’offre de pétrole et de denrées alimentaires

    Le recul récent des cours des produits de base ne doit pas affaiblir les efforts déployés pour atténuer les tensions sur les marchés de ces produits. Il ne semble guère établi concrètement que l’intérêt croissant des investisseurs pour les produits de base en tant d’actifs de repli (ou la spéculation pure et simple) a exercé un effet systématique ou durable sur les prix. Cependant, la combinaison de variations inhabituelles de l’attitude des marchés et d’une hausse de la liquidité sur les marchés financiers a peut-être contribué à une dynamique de prix à court terme dans certains cas. En conséquence, il convient d’encourager un meilleur équilibre entre l’offre et la demande à long terme et d’éviter de prendre des mesures qui pourraient aggraver les tensions sur les marchés à court terme. On pourrait envisager de répercuter davantage les variations des prix internationaux sur les marchés intérieurs et d’accroître les économies d’énergie. La baisse des subventions aux biocarburants dans les pays avancés pourrait aussi atténuer la pression à court terme sur les prix des denrées alimentaires. En général, la priorité devrait être donnée au renforcement de la réaction de l’offre à la hausse des prix. Pour l’instant, une augmentation de l’aide des donateurs aux pays les plus pauvres sera cruciale pour faire face à la crise humanitaire qui résulte de l’envolée des prix de l’alimentation.

    Résorber les déséquilibres mondiaux

    La flambée des cours des produits de base a entraîné une nouvelle aggravation des déséquilibres mondiaux, avec des excédents de la balance courante plus élevés dans les pays exportateurs de pétrole et des déficits plus élevés dans les pays importateurs de pétrole. Bien entendu, il est raisonnable pour les pays exportateurs de pétrole d’épargner une partie de ce surcroît de recettes: jusqu’à présent, le recyclage des fonds des pays en excédent vers les pays en déficit fonctionne bien. Par ailleurs, le déficit hors pétrole des États-Unis a diminué substantiellement, en partie du fait de la dépréciation du dollar, dont le taux de change effectif réel retourne vers un niveau correspondant plus ou moins à l’équilibre à moyen terme. Cependant, le dollar s’est déprécié principalement vis-à-vis de l’euro et de quelques autres monnaies au taux de change flexible.

    La stratégie multilatérale approuvée par le Comité monétaire et financier international en 2005 et élaborée lors des consultations multilatérales sur les déséquilibres mondiaux en 2006 et 2007 reste d’actualité, mais elle doit être appliquée souplement. Aux États-Unis, le rééquilibrage du budget demeure un objectif important à moyen terme, mais l’impulsion budgétaire anticyclique et l’aide publique à la stabilisation des institutions financières qui ont été décidées récemment se justifiaient. En ce qui concerne la Chine, une appréciation supplémentaire du renminbi, en termes effectifs, contribuerait à la stratégie plus globale de réorientation des sources de croissance vers la demande intérieure et de renforcement de l’efficacité de la politique monétaire. Dans les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient, un ralentissement de la croissance des dépenses atténuerait la surchauffe, de même qu’une action davantage axée sur la réduction des goulets d’étranglement de l’offre. Par ailleurs, des réformes des marchés de produits et du travail dans la zone euro et au Japon rehausseraient le potentiel de croissance.

    Enfin, la montée des pressions protectionnistes sur les courants d’échanges et les mouvements de capitaux représente un risque préoccupant pour le redressement potentiel. Sortir de l’impasse actuelle du cycle de Doha renforcerait le système commercial ouvert multilatéral, un fondement important de la forte croissance mondiale de ces dernières années. Par ailleurs, les fonds souverains continuent de prendre de l’importance comme véhicules d’investissement des pays en situation d’excédent. L’ensemble de principes et de pratiques arrêté récemment par ces fonds pour leur gouvernance, leur investissement et leur gestion du risque (les «principes de Santiago») contribuera à apaiser les craintes concernant ce type de fonds qui pourraient conduire à des restrictions contre-productives de ces flux de capitaux. Par ailleurs, les directives pour les pays bénéficiaires, qui sont en cours d’élaboration à l’Organisation de coopération et de développement économiques, assureront aux fonds souverains un accès équitable, transparent et libre aux marchés.

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